黎超 胡宗義 施淑蓉

摘 要：針對股市非理性投機泡沫研究的不足，通過引入投資者情緒構(gòu)建基于噪聲交易者模型的非理性投機泡沫模型，以此研究噪聲交易者的認(rèn)知偏差，其在投資過程中所帶有的情緒及其對風(fēng)險資產(chǎn)歷史基礎(chǔ)價值沖擊的過度反應(yīng)對股市投機泡沫的影響。結(jié)果表明：市場中帶情緒的噪聲交易者數(shù)量越多，股價中的非理性投機泡沫成分越大，其波動程度也越劇烈。

關(guān)鍵詞： 噪聲交易者；投資者情緒；非理性投機泡沫

中圖分類號：F830文獻標(biāo)識碼： A文章編號：1003-7217（2018）05-0051-07

一、引 言

按照投資者行為前提假設(shè)的不同，可以將股市泡沫分為兩類：理性泡沫和非理性泡沫。其中，以投資者行為有限理性為前提假設(shè)的非理性泡沫理論從微觀角度出發(fā)，依據(jù)行為金融學(xué)相關(guān)理論對泡沫的生成機理及導(dǎo)致泡沫破裂的原因進行具體分析。投資者的有限理性行為主要包括羊群行為、處置效應(yīng)、過度反應(yīng)或反應(yīng)不足等，其中最具代表性的就是噪聲交易者。作為首次將噪聲概念引入泡沫理論的先驅(qū)者，Black（1986）[1]認(rèn)為，噪聲交易者通過交易將噪聲不斷累加到股票價格中，不僅會導(dǎo)致股票價格不能充分反映市場信息所包含的內(nèi)容，降低股票市場的有效性；嚴(yán)重的還會使股票價格持續(xù)偏離其內(nèi)在價值，形成股市泡沫。為了進一步闡明噪聲交易者和股市泡沫間的聯(lián)系，DeLong等（1990）[2]創(chuàng)建了經(jīng)典的噪聲交易者模型（DSSW模型）。該模型認(rèn)為噪聲交易者的認(rèn)知偏差會導(dǎo)致資產(chǎn)價格偏離其基礎(chǔ)價值，而套利者出于風(fēng)險規(guī)避和短視（short-horizon）的原因限制自身糾正股價偏離的能力，最終導(dǎo)致股市泡沫的形成及持續(xù)。此后，DSSW模型被廣泛應(yīng)用于各類金融市場研究中，也有不少學(xué)者對其進行改進和拓展。其中，針對原模型資產(chǎn)基礎(chǔ)價值不變假設(shè)的不足，Binswanger（1999）[3]對DSSW模型進行基礎(chǔ)價值可變情況下的動態(tài)擴展，以期該模型能更真實地反映投機泡沫的演變過程。進一步地，王連華和楊春鵬（2005）[4]通過引入噪聲交易者對資產(chǎn)歷史基礎(chǔ)價值沖擊的過度反應(yīng)因素，擴展DSSW模型，最終分離出由噪聲交易者導(dǎo)致的非理性投機泡沫成分。隨后，安宜（2008）[5]結(jié)合行為金融和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)理論，在DSSW模型的基礎(chǔ)上提出新的非理性投機泡沫模型，并根據(jù)這個模型，對泡沫的識別、泡沫的合理范圍、泡沫破裂的判斷及非理性投機泡沫的預(yù)控等問題進行研究。

值得注意的是，除了噪聲交易者的認(rèn)知偏差及其對資產(chǎn)歷史基礎(chǔ)價值沖擊的過度反應(yīng)，投資心理學(xué)和行為金融學(xué)的有關(guān)研究表明，投資者在投資過程中的情緒在很大程度上也會影響股票價格的波動并導(dǎo)致投機泡沫的產(chǎn)生。Shiller（1990）[6]和Summers（1986）[7]建立的時尚模型就認(rèn)為，資產(chǎn)價格極易受到時尚潮流和社會動態(tài)的影響，資產(chǎn)價格與市場基礎(chǔ)價值之間的偏離產(chǎn)生于投資者情緒的變化，投資者彼此之間的密切聯(lián)系可能會導(dǎo)致泡沫的產(chǎn)生，給出了投機泡沫成因的另一種解釋。而Barberis等（1998）[8]所提出的投資者情緒（BSV）模型也認(rèn)為，由投資者反應(yīng)過度造成的資產(chǎn)價格偏離基本價值實際上是由投資者情緒造成的非理性泡沫。此外，Shiller（2000）[9]根據(jù)公開發(fā)表的研究報告和歷史事實指出，處于“非理性繁榮”時期的美國股市高股價現(xiàn)象得以維持的主要原因是由于投資者對于當(dāng)時股市整體看漲的情緒。然而無論是在理論模型還是在實證研究中，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的重點都是投資者情緒對股票收益，股票價格或股市波動性的影響（如王美今和孫建軍，2004[10]；陳彥斌，2005[11]；池麗旭和莊新田，2009[12]，2011[13]；Lee等，2002[14]；Brown和Cliff，2004[15]；Baker和Wurgler，2006[16]；Verma等，2008[17]；Chiang等，2011[18]），關(guān)于非理性投機泡沫的研究也主要集中在對泡沫生成機理的探討，泡沫存在性的檢驗以及對新建理論泡沫模型的實證研究上（如：張曉蓉等，2005[19]；呂學(xué)梁和楊春鵬，2005[20]；李曉周，2006[21]；李臘生和翟淑萍，2009[22]；邱奕奎等，2009[23]；陳其安等，2010[24]；Allen和Gale，2000[25]；Sornette，2003[26]；William，2009[27]），而對于投資者情緒對非理性投機泡沫的影響研究則比較匱乏。鑒于此，本文在王連華和楊春鵬（2005）以及安宜（2008）的研究基礎(chǔ)上，對Binswanger（1999）改進的DSSW模型作進一步拓展，建立一種新的基于投資者情緒的非理性投機泡沫模型。由于該模型融合投資者的情緒及其面對近期收益或損失的本能反應(yīng)等因素，從而能更切合實際地描述噪聲交易者對非理性投機泡沫演變過程的影響。

二、擴展的噪聲交易者模型

參照DSSW模型，本文的具體模型設(shè)定如下：

期初，市場上存在兩種支付等量紅利r的資產(chǎn)：一種為具有完全彈性供給的無風(fēng)險資產(chǎn)s，其在任何時期均可轉(zhuǎn)化為等量消費品，且價格水平固定為1；另一種為不具有完全彈性供給的風(fēng)險資產(chǎn)u，其在t時期的資產(chǎn)價格為pt。市場上存在厭惡風(fēng)險的兩類投資者：一類是理性的知情交易者i，另一類是非理性的噪聲交易者n。前者在市場上所占的比例為1-μ，相應(yīng)地，后者在市場中所占的比例為μ。在t時期，兩類投資者均無消費、無饋贈，只能通過預(yù)期t+1期風(fēng)險資產(chǎn)價格pt+1的分布，并根據(jù)期望效用最大化原則購買相應(yīng)的投資組合，以期到下一期資產(chǎn)變現(xiàn)后能夠獲利①。

非理性投機泡沫表達式（11）右邊第一項可看作由帶情緒的噪聲交易者認(rèn)知偏差的離差水平所引起的投機泡沫。在其他變量固定的情況下，當(dāng)t期噪聲交易者的認(rèn)知偏差比平均值水平更高，即其認(rèn)知偏差的波動更大時，投機泡沫有膨脹的趨勢，反之則有縮小的趨勢。第二項可看作由帶情緒的噪聲交易者的平均認(rèn)知偏差水平造成的投機泡沫。當(dāng)ρ>0時，市場上的噪聲交易者大都對未來股市持看漲態(tài)度，而此時的投資者大都具有樂觀的交易情緒，因此很容易導(dǎo)致泡沫膨脹，反之則縮小。第三項表示由帶情緒的噪聲交易者未認(rèn)識到的t期資產(chǎn)基礎(chǔ)價值沖擊所降低的投機泡沫水平。當(dāng)理性的知情交易者觀察到正向資產(chǎn)基礎(chǔ)價值沖擊時，其會采取積極的交易策略，推動資產(chǎn)的合理價格升高，而非理性的噪聲交易者由于無法準(zhǔn)確識別當(dāng)期真實信息并未采取相應(yīng)的交易策略，其反應(yīng)不足造成風(fēng)險資產(chǎn)均衡價格并未完全反映出基礎(chǔ)價值所帶來的正向沖擊，最終導(dǎo)致投機泡沫成分相對縮小。第四項表示帶情緒的噪聲交易者對前m期資產(chǎn)基礎(chǔ)價值沖擊的過度反應(yīng)對投機泡沫造成的影響。當(dāng)前m期資產(chǎn)基礎(chǔ)價值沖擊的平均值大于零時，持有樂觀情緒的噪聲交易者會采取積極的交易策略，導(dǎo)致資產(chǎn)均衡價格上升，促使投機泡沫膨脹。該項分子中過度反應(yīng)函數(shù)h·的大小將直接關(guān)系到投機泡沫膨脹和縮小的速度。在函數(shù)h·的值大于1的前提下，當(dāng)噪聲交易者認(rèn)識到前m期產(chǎn)生的正向基礎(chǔ)價值沖擊時，其自身的過度反應(yīng)會使其購入更多的風(fēng)險資產(chǎn)，導(dǎo)致投機泡沫的加速膨脹；而當(dāng)前m期產(chǎn)生的平均基礎(chǔ)價值沖擊為負(fù)時，噪聲交易者出于規(guī)避風(fēng)險將采取消極的交易策略，通過過度反應(yīng)系數(shù)最終導(dǎo)致投機泡沫迅速縮小。最后，表達式的第五項代表由多種風(fēng)險引起的投機泡沫抑制效應(yīng)，此時的市場風(fēng)險不但包括資產(chǎn)基礎(chǔ)價值變化所帶來的風(fēng)險，還包括由噪聲交易者自身的非理性行為所帶來的風(fēng)險[4，23，29]。