孫彬彬

2018年以來，美債期限利差持續(xù)收窄，近期10年期與2年期國債利差僅有20BP左右。在加息背景下，市場預期其很快會發(fā)生倒掛。

在加息周期中，短端利率即時上升，長端利率猶疑緩慢上升，自然形成“熊平”曲線。目前市場預期的政策利率已經(jīng)打的相對較滿，也就意味著隨著加息的推進，長端收益率已經(jīng)Price in加息，但是短端則會實時反映的：目前長短債期限利差約25BP左右，在其他因素不變的情況下，可以預期，再有兩次加息，差不多就會使得收益率曲線逐步平坦。

通脹補償反映市場的基本面預期，市場一般用TIPS（通貨膨脹保值債券）減去一般國債表示，但TIPS發(fā)行量較小，TIPS減去一般國債構(gòu)建的差值除了包含通脹預期部分，還包含TIPS的流動性溢價：TIPS收益率-一般國債收益率=流動性溢價+通脹預期。

因此，筆者采用克利夫蘭聯(lián)儲模型計算的通脹預期，該模型采用調(diào)查通脹預期、通脹掉期以及國債收益率曲線數(shù)據(jù)計算通脹預期，因而不受流動性等因素的影響。美國的通脹預期已逐步接近歷史經(jīng)驗的頂部，空間不大，難以推動長端上行，對沖短端利率上行。這一點也可以從美聯(lián)儲的研究得到側(cè)面驗證：無論是機構(gòu)還是居民的調(diào)查通脹預期在90年代后期至今，就非常穩(wěn)定，美聯(lián)儲也不認為其短期會被打破。

通脹溢價空間有限，隨著加息推進，期限利差倒掛的時間點越來越近，唯一可以指望構(gòu)成對沖的主要是——期限偏好。

從期限偏好看，目前整個期限偏好為負，顯著低于歷史正常水平，市場沒有因為期限的拉長，要求更多的補償，這并不正常：按照一個完全相對正常的流動性環(huán)境來看，期限偏好至少是正值，則至少還有20多個BP的上行空間，如果考慮到正值的頂部位置，那至少還有200個BP的空間。如果這部分溢價上去，抬升長端收益率，則期限利差倒掛可能會延遲到2019年年末或者更久遠。

因而，美債期限利差變動的關(guān)鍵點在于期限偏好的溢價變動。根據(jù)預期理論，長期名義利率等于未來一系列短期名義利率的平均，也就是說，長期債券收益率和不斷滾動買入短期債券的收益率，應該是一樣的。但實際上，長債收益率并不等于滾動買入短期債券收益率，這部分溢價就是期限偏好溢價，實際上表達的是：在考慮加息和通脹后，市場對長債的偏愛程度，其實也是供給和需求的博弈，無關(guān)乎通脹或加息預期。

伯南克曾撰文認為，短期利率變動風險和債券直接供需是期限溢價的主要影響因素。在利率風險方面，隨著美聯(lián)儲加息，短期利率的波動空間擴大，反映短期利率不確定性的MOVE指數(shù)已經(jīng)處于歷史低位，進一步下降的空間不大。

在直接供需方面，美聯(lián)儲縮表大幅減少了對美債的需求。根據(jù)美聯(lián)儲測算，縮表將使期限溢價在7年內(nèi)上升約60BP，2019年內(nèi)期限溢價將提升14個BP。除此之外，全球央行縮表還收緊了流動性，進一步使得機構(gòu)加杠桿的成本增加，壓縮長債需求，間接推高期限溢價。商業(yè)銀行并未顯著增持美債，個人投資者接盤美聯(lián)儲支撐了美債需求，但受流動性收縮影響，這種支撐的穩(wěn)固性有待進一步觀察。這種情況和美聯(lián)儲、商業(yè)銀行資產(chǎn)的實際變化一致。國外的美債頭寸主要受收益率影響。2018年以來，受美債收益率上升影響，國外部門的美債持有顯著下行。因而，國外部門不可能主動對沖美聯(lián)儲縮表帶來的美債需求下行，而是根據(jù)收益率被動調(diào)整頭寸。

如果美國基建計劃推動，同時聯(lián)儲仍持續(xù)推動縮表，則期限溢價將上升，期限利差收窄的趨勢可能放緩。

作者為天風證券

首席固定收益分析師