方斐

11月30日，證監(jiān)會(huì)公布了《證券公司大集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)適用<關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見>操作指引》（下稱“《操作指引》”），自公布之日起實(shí)施?！恫僮髦敢穼?duì)大集合資管產(chǎn)品對(duì)照“資管新規(guī)”進(jìn)一步對(duì)標(biāo)公募基金、實(shí)現(xiàn)規(guī)范發(fā)展的標(biāo)準(zhǔn)與程序進(jìn)行了細(xì)化與明確，并給予了合理的規(guī)范過渡期，在規(guī)范進(jìn)度上不設(shè)統(tǒng)一要求。

這是在“資管新規(guī)”落地實(shí)施的大背景下，繼《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》之后，監(jiān)管層又一對(duì)證券行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范的資管新規(guī)細(xì)則。此次《操作指引》就整改對(duì)象及過渡期、四個(gè)整改方向、過渡期內(nèi)控制產(chǎn)品規(guī)模及規(guī)范驗(yàn)收等方面進(jìn)行規(guī)定。

根據(jù)監(jiān)管層公布的文件，《操作指引》主要由以下內(nèi)容：第一，對(duì)標(biāo)公募基金管理。大集合產(chǎn)品新開展的投資對(duì)標(biāo)公募產(chǎn)品進(jìn)行投資；對(duì)存量大集合產(chǎn)品的公募化管理要求在2020年年底完成。第二，控制產(chǎn)品規(guī)模。在未完成規(guī)范前，非現(xiàn)金管理類大集合產(chǎn)品不得新增凈申購額，現(xiàn)金管理類大集合產(chǎn)品不得新增客戶。第三，未取得公募牌照的整改措施明確。有公募牌照的券商，將大集合產(chǎn)品轉(zhuǎn)為公募基金；未取得公募牌照的券商變更管理人為控/參股的基金公司完成規(guī)范化；第四，規(guī)范后的大集合產(chǎn)品3年合同期屆滿仍未轉(zhuǎn)為公募基金的，將采取規(guī)模管控等措施。

市場(chǎng)關(guān)注的是，此次《操作指引》的公布及實(shí)施，對(duì)證券公司究竟會(huì)產(chǎn)生什么影響？

事實(shí)上，最近兩年，券商集合資管產(chǎn)品的規(guī)模呈不斷下降的趨勢(shì)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2017年一季度集合資管產(chǎn)品規(guī)模在達(dá)到頂峰的2.29萬億元后，已經(jīng)連續(xù)六個(gè)季度規(guī)模回落，截至2018年三季度，集合資管產(chǎn)品存量規(guī)模為1.93萬億元。根據(jù)Choice的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年11月底，券商大集合產(chǎn)品規(guī)模約為8565億元，占集合資管產(chǎn)品規(guī)模的40%左右。

值得注意的是，集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是證券公司三種業(yè)務(wù)類型中費(fèi)率最高的。若按《操作指引》新規(guī)實(shí)施，則意味著證券公司有三分之一的集合資管產(chǎn)品轉(zhuǎn)型為公募基金，而且是利潤率最高的資管業(yè)務(wù)類型。而且，集合資管產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)在于收費(fèi)機(jī)制靈活，一般以投入自有資金、份額分級(jí)等方式設(shè)置“保本”機(jī)制。如果完全參照公募基金進(jìn)行規(guī)范，則產(chǎn)品的吸引力可能會(huì)有所所下降。

不過，雖然近年來券商資管業(yè)務(wù)收入比重在不斷提升，但與其他業(yè)務(wù)相比，券商行業(yè)整體資管業(yè)務(wù)收入占比仍然較低。數(shù)據(jù)顯示，截至2011年年底，資管業(yè)務(wù)收入占券商營業(yè)收入的比重約為2%，截至2018年三季度，該項(xiàng)比重提高至11%（包括定向資管計(jì)劃和集合資管計(jì)劃）。由于大部分券商的集合資管收入中以大集合收入為主，預(yù)計(jì)大集合收入在資管行業(yè)收入中的占比約在5%左右，據(jù)此分析，此次整改規(guī)范大集合資管業(yè)務(wù)對(duì)于券商的業(yè)績(jī)影響較為有限。

從規(guī)范方向來看，券商集合資管產(chǎn)品公募化最大的問題在于產(chǎn)品吸引力的下降，與此同時(shí)，產(chǎn)品門檻會(huì)有所降低，費(fèi)率也會(huì)有相應(yīng)的提高，使得產(chǎn)品規(guī)模相對(duì)可控，總體來看新規(guī)的影響有利有弊，整體沖擊相對(duì)可控。具體來看，《操作指引》對(duì)不同證券公司的影響有所分化，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是未取得公募基金牌照與取得公募基金牌照的證券公司的影響不同；二是對(duì)于大集合產(chǎn)品存量規(guī)模不同的證券公司的影響也不同。

歷史遺留問題待解

實(shí)際上，《操作指引》是券商大集合資管產(chǎn)品適用“資管新規(guī)”的配套細(xì)則，是“資管新規(guī)”在券商大集合業(yè)務(wù)領(lǐng)域的新規(guī)。從更長時(shí)間來看，大集合資管產(chǎn)品是券商集合資管業(yè)務(wù)歷史遺留的產(chǎn)物。

早在2013年以前，根據(jù)投資者人數(shù)和募資規(guī)模，券商集合資管業(yè)務(wù)可以分為大集合產(chǎn)品和小集合產(chǎn)品。人數(shù)和規(guī)模無限制的限定性集合資管及非限定性集合資管歸為大集合產(chǎn)品，人數(shù)低于200人、規(guī)模低于50億元的限額特定理財(cái)產(chǎn)品屬于小集合產(chǎn)品。

2013年6月1日，修訂后的《證券投資基金法》（下稱“新《基金法》”）正式施行，對(duì)券商集合資管業(yè)務(wù)產(chǎn)生了重要的影響，主要是新《基金法》將證券公司投資者超過200人的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃定性為公募基金，納入新《基金法》進(jìn)行監(jiān)管。此外，為貫徹實(shí)施新《基金法》，2013年6月28日，證監(jiān)會(huì)修訂《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》以及配套的《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，不再劃分大、小集合產(chǎn)品，原大集合業(yè)務(wù)納入公募基金體系，不屬于券商集合資管監(jiān)管范疇，并將原小集合業(yè)務(wù)統(tǒng)稱為集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。

也就是說，根據(jù)2013年6月頒布的新《基金法》的規(guī)定，投資人超過200人的券商集合資管計(jì)劃被定性為公募基金，同時(shí)證監(jiān)會(huì)明確券商集合資管需面向合格投資者發(fā)行，符合條件的券商可以申請(qǐng)公募基金資格開展業(yè)務(wù)。自2013年6月起，5萬元起投、投資人數(shù)無上限的券商集合資管大集合產(chǎn)品不允許再發(fā)行，但對(duì)于2013年6月前已經(jīng)成立的大集合產(chǎn)品可以繼續(xù)運(yùn)行，這部分存量大集合產(chǎn)品實(shí)際上成為“非公募、非私募”的歷史遺留產(chǎn)物。

從2013年6月至今又過去5年時(shí)間，大集合資管產(chǎn)品的歷史遺留問題仍未完全解決，隨著近年來監(jiān)管層完善資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管框架，資管業(yè)務(wù)面臨著行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，大集合資管產(chǎn)品的規(guī)范再次被監(jiān)管層注意到。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)的明確規(guī)定，2013年6月1日新《基金法》正式施行后，證券公司不得再發(fā)起設(shè)立新的投資者超過200人的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。但對(duì)于6月1日前已經(jīng)設(shè)立的投資者超過200人的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，根據(jù)法不溯及既往的原則，允許在后續(xù)處理辦法出臺(tái)前繼續(xù)運(yùn)作，并按照公募基金的要求予以規(guī)范。也就是說，2013年6月至今，對(duì)投資者超過200人的存量大集合資管計(jì)劃實(shí)際上采取的是“新老劃斷”的處理原則。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)的表態(tài)，存量大集合資管計(jì)劃后續(xù)處理方案將包括但不限于以下四個(gè)方面：符合條件的轉(zhuǎn)為公募基金；維持集合計(jì)劃形式，繼續(xù)存續(xù)運(yùn)作；終止集合計(jì)劃；轉(zhuǎn)為私募基金等。但由于各類理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)范政策當(dāng)時(shí)尚未明確，監(jiān)管層未給出具體的處理方案。

2018年4月，隨著《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（下稱“資管新規(guī)”）的發(fā)布實(shí)施，大資管業(yè)務(wù)監(jiān)管框架正式落地，對(duì)公募產(chǎn)品的運(yùn)作規(guī)范也提出了進(jìn)一步的要求。此次出臺(tái)的《操作指引》是“資管新規(guī)”的配套細(xì)則，與“資管新規(guī)”對(duì)公募產(chǎn)品的監(jiān)管宗旨一脈相承。新資管政策的出臺(tái)和落地將為解決大集合資管產(chǎn)品的歷史遺留問題提供新的制度依據(jù)，進(jìn)一步完善細(xì)化券商資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管框架也是落實(shí)資管新規(guī)的內(nèi)在要求。

監(jiān)管思路一以貫之

具體來看，《操作指引》主要包括以下四個(gè)方面的內(nèi)容：第一，存量大集合產(chǎn)品設(shè)置與資管新規(guī)一致的過渡期（2020年12月31日），過渡期內(nèi)對(duì)標(biāo)公募基金進(jìn)行管理；第二，對(duì)于規(guī)模較小的存量大集合產(chǎn)品（連續(xù)60個(gè)工作日投資者不足200人或資產(chǎn)凈值低于5000 萬元），應(yīng)轉(zhuǎn)為私募資管計(jì)劃；第三，未完成整改前，大集合應(yīng)當(dāng)控制產(chǎn)品規(guī)模；第四，過渡期滿后，對(duì)具有公募基金牌照的證券公司，將大集合產(chǎn)品申請(qǐng)變更為相關(guān)公募基金；對(duì)沒有公募基金牌照的證券公司，鼓勵(lì)將大集合產(chǎn)品管理人變更為其控股、參股的基金公司并變更注冊(cè)為公募基金，或者就該大集合產(chǎn)品提出合同變更申請(qǐng)，合同期限不超過3年，3年后仍未轉(zhuǎn)為公募基金，將進(jìn)行規(guī)模管控。

根據(jù)《操作指引》的上述內(nèi)容可以看出，監(jiān)管層此次不僅明確了存量大集合產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型方向，而且在操作上也做了靈活處理，給予過渡期柔性處理。

在轉(zhuǎn)型方向上，《操作指引》明確存量大集合產(chǎn)品將轉(zhuǎn)為公募基金或私募資管產(chǎn)品?！恫僮髦敢芬蟠媪看蠹腺Y產(chǎn)管理業(yè)務(wù)從以下四個(gè)方面對(duì)標(biāo)公募基金進(jìn)行規(guī)范管理：一是產(chǎn)品銷售、份額交易與申購贖回、份額登記、投資運(yùn)作、估值核算、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提等要求與公募基金一致；二是證券公司應(yīng)當(dāng)對(duì)照法律法規(guī)有關(guān)公募基金管理人的要求調(diào)整完善合規(guī)管理、內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)管理等制度體系；三是證券公司從事大集合產(chǎn)品管理業(yè)務(wù)的相關(guān)高級(jí)管理人員與其他從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)遵守公募基金相關(guān)法律法規(guī)的資質(zhì)條件與行為要求；四是對(duì)存量產(chǎn)品已計(jì)提業(yè)績(jī)報(bào)酬事項(xiàng)及中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他事項(xiàng)，待公募基金相關(guān)專項(xiàng)規(guī)范等要求出臺(tái)后，相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整規(guī)范；以及規(guī)定的其他事項(xiàng)。

除了明確轉(zhuǎn)型方向外，《操作指引》還明確規(guī)定，在《操作指引》公布后連續(xù)60個(gè)工作日投資者不足200人或資產(chǎn)凈值低于5000萬元的存量大集合產(chǎn)品，需逐步轉(zhuǎn)為私募資產(chǎn)管理計(jì)劃，或者通過與其他產(chǎn)品合并、終止產(chǎn)品合同等形式予以規(guī)范。這體現(xiàn)出監(jiān)管層處理大集合產(chǎn)品歷史遺留問題的決心。

當(dāng)然，監(jiān)管層在具體措施上并未采取“一刀切”的強(qiáng)硬做法，對(duì)于未取得公募牌照的券商給予彈性處理，可申請(qǐng)參照公募繼續(xù)運(yùn)作3年。根據(jù)《操作指引》的規(guī)定，具有公募基金管理資格的13家券商可將相關(guān)大集合產(chǎn)品申請(qǐng)變更為公募基金存續(xù)運(yùn)作；對(duì)于未取得公募牌照的券商，監(jiān)管層給予一定程度的彈性處理。券商可完成規(guī)范工作并取得托管人確認(rèn)后，提請(qǐng)證監(jiān)會(huì)核查驗(yàn)收。允許規(guī)范完成的產(chǎn)品經(jīng)證監(jiān)會(huì)驗(yàn)收后參照公募基金運(yùn)作，但是原則上期限不得超過3年。對(duì)于3年屆滿仍未轉(zhuǎn)為公募基金的大集合產(chǎn)品，監(jiān)管層將采取規(guī)模管控等措施。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)未取得公募基金管理資格的券商通過將產(chǎn)品管理人更換為其控股、參股的基金公司并變更為公募基金的方式，提前完成規(guī)范工作。

此外，《操作指引》立足于存量大集合產(chǎn)品的情況和當(dāng)前市場(chǎng)運(yùn)行的特點(diǎn)，設(shè)置2020年12月31日為過渡期，給予兩年規(guī)范過渡期與資管新規(guī)的過渡期保持一致。在過渡期內(nèi)，存量大集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)對(duì)標(biāo)公募基金進(jìn)行管理，應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)為私募產(chǎn)品的在過渡期內(nèi)要有序完成過渡。不過，監(jiān)管層對(duì)規(guī)范進(jìn)度上不設(shè)統(tǒng)一要求，允許機(jī)構(gòu)結(jié)合自身情況有序規(guī)范，并逐步消化。過渡期結(jié)束后，對(duì)于由于特殊原因而確實(shí)難以處置的存量資產(chǎn)，可及時(shí)向證監(jiān)會(huì)報(bào)告后適當(dāng)安排妥善處理。過渡期柔性處理有助于券商實(shí)現(xiàn)存量平穩(wěn)過渡，減輕對(duì)規(guī)模及收入的過度波動(dòng)影響。

從新《基金法》的頒布實(shí)施，到“資管新規(guī)”的出臺(tái)落地，監(jiān)管層對(duì)于大集合產(chǎn)品的監(jiān)管思路一以貫之。2017年5月以來，監(jiān)管層對(duì)大集合資金池的整改已經(jīng)推開，受此影響，券商集合資管業(yè)務(wù)規(guī)模連續(xù)六個(gè)季度回落。實(shí)際上，監(jiān)管層對(duì)于大集合、特別是存在于大集合中“資金池”的規(guī)范由來已久，最早可追溯至2015年3月發(fā)布的“老八條底線”，但整治效果難說理想，此后，監(jiān)管層通過2016年7月的“新八條底線”和2017年11月的“資管新規(guī)征求意見稿”以及2018年4月的“資管新規(guī)終稿”再次重申了一以貫之的監(jiān)管要求。

大集合資金池規(guī)模遞減

當(dāng)然，在大集合產(chǎn)品的整改過程中，券商行業(yè)最擔(dān)心的是資管業(yè)務(wù)能否實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡的問題。2017年5月，監(jiān)管部門通過窗口指導(dǎo)明確要求大集合資金池規(guī)模逐月遞減，成為券商集合資管自2017年二季度開始規(guī)模逐季下滑的導(dǎo)火索。

根據(jù)媒體報(bào)道，2017年5月，監(jiān)管層對(duì)大集合資金池的窗口指導(dǎo)原則包括“規(guī)模逐月遞減”、“嚴(yán)控產(chǎn)品投資范圍”、“嚴(yán)控久期錯(cuò)配程度”、“監(jiān)測(cè)偏離度”等，受此政策的負(fù)面影響，券商集合資管規(guī)模在2017年一季度達(dá)到階段性高點(diǎn)2.29萬億元后，六個(gè)季度累計(jì)縮水3600億元，下滑15.7%。以某券商大集合產(chǎn)品為例，截至2018年三季度，其資產(chǎn)規(guī)模下滑至730億元，比2017年一季度整改前的1195億元下滑38.9%，份額逐季遞減。監(jiān)管層窗口指導(dǎo)的威力由此可見一斑。

根據(jù)Choice的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2018 年三季度末，存量未到期券商大集合資管產(chǎn)品凈值規(guī)模約為7550億元，占三季度末證券公司集合資管余額的39%，占證券公司總資管余額的5%。華泰證券使用存量大集合業(yè)務(wù)產(chǎn)品的平均年化管理費(fèi)率0.78%和大集合產(chǎn)品規(guī)模7550 億元進(jìn)行測(cè)算，大集合產(chǎn)品2018年前三季度的收入約為44億元，占證券公司集合資管收入的41%，占證券公司資管總收入22%，占證券行業(yè)總營業(yè)收入的2%。

考慮到券商資管業(yè)務(wù)監(jiān)管起步早、政策落地相對(duì)到位，歷史遺留問題較少等因素，且《操作指引》設(shè)定過渡期柔性處理，大集合產(chǎn)品轉(zhuǎn)型后仍可繼續(xù)創(chuàng)造收入，存量消化不會(huì)產(chǎn)生立竿見影的沖擊。因此，大集合產(chǎn)品有望在持續(xù)深化主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型中實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡，預(yù)計(jì)實(shí)際影響遠(yuǎn)小于測(cè)算數(shù)值。隨著大集合資管產(chǎn)品整改規(guī)范的進(jìn)一步深化，未來券商資管業(yè)務(wù)持續(xù)向主動(dòng)管理等內(nèi)涵式方向轉(zhuǎn)型，而主動(dòng)管理核心能力的提升將進(jìn)一步提高集合資管產(chǎn)品的規(guī)模和管理費(fèi)率。

國泰君安認(rèn)為，在“資管新規(guī)”落地的大背景下，大集合整改將穩(wěn)步推進(jìn)，對(duì)市場(chǎng)的沖擊極其有限，對(duì)上市券商業(yè)績(jī)的影響有限但會(huì)有所分化。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2018年三季度的券商集合資管規(guī)模為1.93萬億元，但協(xié)會(huì)并未披露大集合資管的規(guī)模。根據(jù)Choice披露的不完全統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2018年三季度大集合產(chǎn)品規(guī)模為7576億元。不過，據(jù)我們測(cè)算，大集合產(chǎn)品規(guī)?；蛟谌f億元左右。

而且，從資產(chǎn)端來看，大集合資產(chǎn)配置以標(biāo)品為主，股票配置非常有限。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2016年年底，券商集合資管計(jì)劃股票配置比例為7.6%，其中，大集合以現(xiàn)金管理費(fèi)產(chǎn)品為主，股票配置比例預(yù)計(jì)更低。在股票配置比例為5%的假設(shè)下，根據(jù)國泰君安的測(cè)算，大集合產(chǎn)品股票配置規(guī)模約為379億-500億元。

此外，大集合產(chǎn)品的整改對(duì)上市券商的業(yè)績(jī)影響非常有限但也有分化。當(dāng)前僅披露券商集合資管收入的情況（包括大集合和小集合），大部分券商大集合收入（管理費(fèi)含業(yè)績(jī)報(bào)酬）占大部分。截至2018年上半年，全行業(yè)券商集合資管收入為28.52億元，占全行業(yè)收入比例為2.53%。2018年上半年，上市券商集合資管收入占比較高的有東方證券，占比為12.79%，主要來自于小集合；財(cái)通證券占比為10.08%。數(shù)據(jù)顯示，主要龍頭券商的占比有所分化，中信證券為1.43%、海通證券為2.38%、國泰君安為3.91%、華泰證券為2.26%、廣發(fā)證券為6.22%。

按照監(jiān)管趨勢(shì)分析，大集合產(chǎn)品的整改將穩(wěn)步推進(jìn)，從監(jiān)管給予一定的靈活性處理可以看出監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)的呵護(hù)，市場(chǎng)沖擊極其有限。目前，有公募資格的券商共有13家，其中包括目前大集合資產(chǎn)凈值較高的財(cái)通資管、長江資管和華泰資管。此外，上市券商多已控股或參股公募基金公司，未來大集合產(chǎn)品進(jìn)行整改的路徑相對(duì)暢通。

此次《操作指引》給予大集合產(chǎn)品整改一定的過渡期，且在“資管新規(guī)”的推動(dòng)下，前期已開展一部分清理工作，《操作指引》要求券商制定“進(jìn)度明確”、“穩(wěn)妥有序”的整改方案，強(qiáng)化風(fēng)控，維護(hù)市場(chǎng)安全穩(wěn)定運(yùn)行，對(duì)低流動(dòng)性資產(chǎn)以及期滿仍未到期的資產(chǎn)允許采取靈活處置的方案。加上資管收入占比較小，因此，此次大集合產(chǎn)品的整改對(duì)券商業(yè)績(jī)的影響不大。

從券商資管業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)來看，“資管新規(guī)”使券商通道業(yè)務(wù)大幅壓縮，券商主動(dòng)管理能力成為發(fā)展資管業(yè)務(wù)的關(guān)鍵，大集合產(chǎn)品的規(guī)范也是主動(dòng)管理能力的一部分，在這個(gè)過程中，資產(chǎn)端投資能力和資金端的資本實(shí)力是未來券商轉(zhuǎn)型發(fā)展的基礎(chǔ)。

除了《操作指引》的公布外，近期監(jiān)管層還出臺(tái)了許多政策文件，如交易所將股指期貨交易保證金、交易行為、平今倉交易手續(xù)費(fèi)等標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行放松，政策放松將降低交易成本、提振市場(chǎng)情緒。此外，“一行兩會(huì)”發(fā)布《關(guān)于完善系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》，擬對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)（含券商）制定特別監(jiān)管要求、建立特別處置機(jī)制，在監(jiān)管層“扶大限小”的思路下，大型券商的持續(xù)經(jīng)營能力、重大風(fēng)險(xiǎn)防范能力將持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。

從另一個(gè)角度看，《操作指引》實(shí)質(zhì)上是縮小版的“資管新規(guī)”，其對(duì)大集合產(chǎn)品轉(zhuǎn)為公募基金或私募資產(chǎn)管理計(jì)劃、實(shí)現(xiàn)規(guī)范發(fā)展的標(biāo)準(zhǔn)與程序進(jìn)行細(xì)化和明確，未來大集合產(chǎn)品將延續(xù)壓縮存量規(guī)模、防范期限錯(cuò)配、限制投資范圍的整改流程。

長期而言，宏觀經(jīng)濟(jì)下行、商譽(yù)減值計(jì)提對(duì)資本市場(chǎng)的壓力逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)監(jiān)管層仍將維持相對(duì)寬松的政策予以對(duì)沖。龍頭券商普遍擁有較強(qiáng)的資本實(shí)力、豐富的機(jī)構(gòu)客戶資源和完善的風(fēng)險(xiǎn)控制制度，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的存量競(jìng)爭(zhēng)及創(chuàng)新業(yè)務(wù)的牌照申請(qǐng)上占得先機(jī)，長線配置價(jià)值更為突出。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)波動(dòng)較大，市場(chǎng)更應(yīng)從較長的時(shí)間維度來看待券商股。回溯 2000年以來兩輪完整的監(jiān)管周期，緊縮致極則見創(chuàng)新，創(chuàng)新過熱則見收緊。但不同于監(jiān)管收緊對(duì)于市場(chǎng)降溫的立竿見影，在弱市中悲觀情緒普遍蔓延的背景下，市場(chǎng)的升溫會(huì)明顯遲緩，即低迷時(shí)市場(chǎng)周期滯后于監(jiān)管周期。而目前正處于監(jiān)管緊縮周期的末尾，近期多項(xiàng)政策的滾動(dòng)出爐在一定程度上可視為監(jiān)管轉(zhuǎn)向的提前信號(hào)，實(shí)際上也為下一輪市場(chǎng)的崛起孕育機(jī)會(huì)，而且新的業(yè)務(wù)將成為券商業(yè)績(jī)的增長點(diǎn)。盡管趨勢(shì)如此，但短期內(nèi)并不存在大的行業(yè)投資機(jī)會(huì)，仍需等待監(jiān)管周期與市場(chǎng)周期的疊加。一旦市場(chǎng)底獲得確認(rèn)，券商板塊將迎來一波較大的投資機(jī)會(huì)。

當(dāng)前證券行業(yè)平均PB約為1.4倍，仍處于歷史低位。在大券商中，中信證券、華泰證券靜態(tài)PB分別為1.32倍和1.31倍。面對(duì)2018年極其惡劣的市場(chǎng)環(huán)境，這兩家龍頭券商的業(yè)績(jī)能夠保持平穩(wěn)，實(shí)屬不易，而業(yè)績(jī)的平穩(wěn)是其估值的有力支撐。

因此，盡管監(jiān)管政策眼花繚亂，政策底也已經(jīng)逐漸明朗。監(jiān)管層使用多種手段推動(dòng)股指上揚(yáng)，包括券商、保險(xiǎn)、基金公司和地方各級(jí)政府組成5000億元紓困基金規(guī)模、修改《公司法》中關(guān)于回購股份的規(guī)定等。按照監(jiān)管趨勢(shì)分析，當(dāng)前無論是監(jiān)管支持還是行業(yè)資源，都呈現(xiàn)向大券商傾斜的態(tài)勢(shì)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率和集中度都持續(xù)提升，由此導(dǎo)致行業(yè)頭部效應(yīng)漸趨顯著。

加上龍頭券商的資本實(shí)力雄厚，業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯，在政策邊際改善的基礎(chǔ)上，其有望實(shí)現(xiàn)收入的回暖。與此同時(shí)，券商行業(yè)估值已至歷史低位，估值修復(fù)有望持續(xù)，具有較高的配置價(jià)值。未來，資本金充足、分類評(píng)級(jí)高、風(fēng)控能力強(qiáng)的大型成熟券商在業(yè)績(jī)創(chuàng)新試點(diǎn)中更具優(yōu)勢(shì)，同時(shí)各業(yè)務(wù)板塊均衡成熟、抗擊市場(chǎng)波動(dòng)能力強(qiáng)的券商終會(huì)被市場(chǎng)所青睞。