劉鏈

12月2日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》正式稿（下稱(chēng)“《辦法》”），距10月19日銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（下稱(chēng)“《征求意見(jiàn)稿》”）僅過(guò)去了40多天。對(duì)照《辦法》與《征求意見(jiàn)稿》的內(nèi)容來(lái)看，兩者大體上保持一致，只在一些細(xì)節(jié)上有所區(qū)別，總體來(lái)看并未超出市場(chǎng)預(yù)期，只是從兩者頒布的時(shí)間來(lái)看，似乎有加速在2018年年底之前出臺(tái)的監(jiān)管意圖。

雖然《辦法》與《征求意見(jiàn)稿》在核心問(wèn)題上基本一致，并沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，但兩者之間也有一些區(qū)別，區(qū)別之處主要在于從理財(cái)子公司的規(guī)范管理、自有資金投資理財(cái)產(chǎn)品、理財(cái)業(yè)務(wù)開(kāi)展形式等三個(gè)方面做了一些細(xì)化與更新：

首先，放開(kāi)自有資金投資理財(cái)產(chǎn)品的范圍?！掇k法》允許理財(cái)子公司在嚴(yán)格遵守風(fēng)險(xiǎn)管理要求的前提下，將一定比例的自有資金投資于本公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，即“不得超過(guò)其自有資金的20%，不得超過(guò)單只理財(cái)產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%，不得投資于分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品的劣后級(jí)份額”；

其次，在股權(quán)管理方面，《辦法》采納市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的反饋意見(jiàn)，新增補(bǔ)充規(guī)定：“銀行理財(cái)子公司變更持股1%以上、5%以下股東的，應(yīng)當(dāng)在10個(gè)工作日內(nèi)向銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)告”，該條規(guī)定意在鼓勵(lì)各類(lèi)股東長(zhǎng)期持有理財(cái)子公司的股權(quán)，并在保持股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的同時(shí)，為理財(cái)子公司下一步引入境內(nèi)外專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)、更好地落實(shí)銀行業(yè)對(duì)外開(kāi)放舉措預(yù)留一定的政策空間；

最后，在內(nèi)控隔離和交易管控方面，《辦法》參照同類(lèi)資管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管制度對(duì)理財(cái)子公司的要求一視同仁，在投資管理與交易執(zhí)行職能相分離、建立公平交易制度和異常交易監(jiān)控機(jī)制、對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的同向和反向交易進(jìn)行管控，以及從業(yè)人員行為規(guī)范等方面進(jìn)一步細(xì)化了相關(guān)監(jiān)管要求。

事實(shí)上，《辦法》與《征求意見(jiàn)稿》的整體內(nèi)容基本保持一致，這種一致性不僅能穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，而且有助于引導(dǎo)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)按照資管業(yè)務(wù)的統(tǒng)一要求獨(dú)立發(fā)展，從而有利于強(qiáng)化對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)隔離，以更好地推動(dòng)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)回歸資管業(yè)務(wù)的本源。

目前，銀行板塊的估值仍然較低，行業(yè)總體估值仍在1倍PB以下，從中長(zhǎng)期來(lái)看，在行業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)、資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)基本可控的背景下，銀行板塊絕對(duì)收益的確定性值得期待。但由于銀行股具有典型的周期性特征，后續(xù)的不確定性因素仍需要特別關(guān)注，如國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，以及國(guó)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，尤其是中美兩大經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易戰(zhàn)的影響都不可小覷。

細(xì)化與放松

在10月19日理財(cái)子公司《征求意見(jiàn)稿》出臺(tái)后的40多天，《辦法》即正式落地，這表明監(jiān)管層有意加快確定銀行理財(cái)子公司業(yè)務(wù)開(kāi)展的制度基礎(chǔ)，旨在推動(dòng)銀行理財(cái)資金更順暢地納入資管體系，從流動(dòng)性角度穩(wěn)定當(dāng)前市場(chǎng)的預(yù)期。

總體而言，從內(nèi)容上看，與《征求意見(jiàn)稿》相比，《辦法》沒(méi)有出現(xiàn)較大的變化，主要是細(xì)化了理財(cái)子公司自有資金的投資要求，在自有資金投資、交易監(jiān)管等方面細(xì)化了監(jiān)管要求。作為“資管新規(guī)”和“理財(cái)新規(guī)”的配套文件，《辦法》通過(guò)與同類(lèi)機(jī)構(gòu)監(jiān)管制度對(duì)照銜接，指引商業(yè)銀行和理財(cái)子公司履行受人之托、代人理財(cái)?shù)穆氊?zé)，有利于引導(dǎo)商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)向凈值化、破剛兌、去資金池的方向規(guī)范發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡。

仔細(xì)分析可知，《辦法》對(duì)理財(cái)子公司最大的利好主要體現(xiàn)在監(jiān)管的放松上，這種放松又體現(xiàn)在自有資金投資范圍的適度放寬和對(duì)理財(cái)產(chǎn)品交易管控的適當(dāng)細(xì)化。

具體來(lái)看，《辦法》與《征求意見(jiàn)稿》在自有資金投資方面的不同之處在于，《征求意見(jiàn)稿》要求理財(cái)子公司不得用自有資金購(gòu)買(mǎi)本公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，不得為理財(cái)產(chǎn)品投資的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)或權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)提供擔(dān)?；蚧刭?gòu)承諾；而《辦法》則適度放寬了理財(cái)子公司自有資金的使用范圍，允許理財(cái)子公司在嚴(yán)格遵守風(fēng)險(xiǎn)管理要求的前提下，將一定比例的自有資金投資于本公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，但比例不得超過(guò)自有資金的20%，不得超過(guò)單只理財(cái)產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%，且在用途上不得投資于分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品的劣后級(jí)份額。

除了自有資金使用范圍上有所放寬以外，《辦法》還在理財(cái)子公司內(nèi)控隔離和交易管控方面進(jìn)一步細(xì)化?！掇k法》新增了“銀行理財(cái)子公司應(yīng)當(dāng)對(duì)不同理財(cái)產(chǎn)品之間發(fā)生的同向交易和反向交易進(jìn)行監(jiān)控，同一理財(cái)產(chǎn)品不得在同一交易日內(nèi)進(jìn)行反向交易”等規(guī)定，對(duì)理財(cái)子公司資金交易監(jiān)管的細(xì)化實(shí)際上有助于其投資管理與交易執(zhí)行職能的分離，以改變過(guò)去銀行理財(cái)資金投資管理和交易執(zhí)行的邊界不清的痼疾。而且，從銀行理財(cái)業(yè)務(wù)逐漸納入大資管體系的角度來(lái)看，監(jiān)管要求的細(xì)化也是同類(lèi)資管機(jī)構(gòu)監(jiān)管制度一致性的體現(xiàn)，有助于引導(dǎo)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)回歸資管業(yè)務(wù)本源，以杜絕銀行理財(cái)資金在資管體系中的特殊性。

與《征求意見(jiàn)稿》相比，除了細(xì)化自有資金投資和交易管控的要求外，更重要的一點(diǎn)是《辦法》明確了公募理財(cái)可直接投資股票的規(guī)定。這本來(lái)是《征求意見(jiàn)稿》出臺(tái)后市場(chǎng)最關(guān)注的重點(diǎn)。此次《辦法》的出臺(tái)延續(xù)了《征求意見(jiàn)稿》的重點(diǎn)：即公募理財(cái)可直投股票，非標(biāo)限制保留35%的要求，銷(xiāo)售渠道和合作機(jī)構(gòu)有所放寬，這些規(guī)定的延續(xù)徹底打消了市場(chǎng)疑慮，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

根據(jù)平安證券的分析，《辦法》和《征求意見(jiàn)稿》保持一致值得關(guān)注的重點(diǎn)內(nèi)容有以下四個(gè)方面：第一，商業(yè)銀行是理財(cái)子公司的控股主體，外資金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)滿(mǎn)足條件均可入股，入股股東要滿(mǎn)足“兩參一控”的要求；第二，公募理財(cái)可直投股票但要滿(mǎn)足集中度的相關(guān)要求，非標(biāo)限制僅保留35%的要求；第三，在銷(xiāo)售層面上，理財(cái)子公司銷(xiāo)售起點(diǎn)不設(shè)限，個(gè)人首購(gòu)不強(qiáng)制面簽，銷(xiāo)售渠道進(jìn)一步拓寬；第四，允許理財(cái)子公司發(fā)行分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品，為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的設(shè)計(jì)創(chuàng)造了條件。

即使與“理財(cái)新規(guī)”相比，《辦法》的相關(guān)規(guī)定也更加靈活，給予了理財(cái)子公司開(kāi)展理財(cái)業(yè)務(wù)更多的發(fā)展空間，有利于具備較強(qiáng)主動(dòng)管理能力、人才儲(chǔ)備和完善業(yè)務(wù)機(jī)制的銀行理財(cái)業(yè)務(wù)加速向資管業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。

當(dāng)然，除了上述資金使用和交易監(jiān)管等方面的內(nèi)容外，市場(chǎng)也關(guān)注理財(cái)子公司準(zhǔn)備金和資本金的相關(guān)問(wèn)題，在這一點(diǎn)上，《辦法》和《征求意見(jiàn)稿》的規(guī)定基本保持一致，即理財(cái)子公司應(yīng)按照理財(cái)產(chǎn)品管理費(fèi)收入的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，與公募等資管業(yè)務(wù)準(zhǔn)備金計(jì)提的要求保持統(tǒng)一。與此同時(shí)，根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)的披露，監(jiān)管層已經(jīng)著手制定理財(cái)子公司凈資本和流動(dòng)性管理等一系列配套監(jiān)管制度，理財(cái)子公司凈資本和配套監(jiān)管指標(biāo)有待進(jìn)一步明確。未來(lái)各項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)的明確也將進(jìn)一步完善銀行理財(cái)業(yè)務(wù)向資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)的監(jiān)管制度和監(jiān)管要求，從而推動(dòng)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)穩(wěn)妥有序地發(fā)展。

總之，《辦法》的出臺(tái)基本延續(xù)了《征求意見(jiàn)稿》在理財(cái)子公司管理方面的基本要求，確立了理財(cái)子公司成為未來(lái)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的承接主體，與此前的“理財(cái)新規(guī)”相比，《辦法》在非標(biāo)投資、銷(xiāo)售條件等方面又有所放松。在《征求意見(jiàn)稿》的基礎(chǔ)上，《辦法》對(duì)于自有資金投資的規(guī)定有所放松，對(duì)于交易制度和風(fēng)險(xiǎn)管控的規(guī)定則有所細(xì)化。

理財(cái)子公司化

實(shí)際上，作為“理財(cái)新規(guī)”的配套制度，《辦法》與“資管新規(guī)”和“理財(cái)新規(guī)”共同構(gòu)成了理財(cái)子公司開(kāi)展理財(cái)業(yè)務(wù)需要遵循的監(jiān)管要求。

除了上述投資范圍和交易管控外，根據(jù)中信建投的分析，市場(chǎng)對(duì)銀行理財(cái)子公司有以下六個(gè)方面的核心關(guān)注點(diǎn)：

一是在公募理財(cái)產(chǎn)品投資股票和銷(xiāo)售起點(diǎn)方面，在前期已允許銀行私募理財(cái)產(chǎn)品直接投資股票和公募理財(cái)產(chǎn)品通過(guò)公募基金間接投資股票的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步允許理財(cái)子公司發(fā)行的公募理財(cái)產(chǎn)品直接投資股票；參照其他資管產(chǎn)品的監(jiān)管規(guī)定，不在《辦法》中設(shè)置理財(cái)產(chǎn)品銷(xiāo)售起點(diǎn)金額。

二是在銷(xiāo)售渠道和投資者適當(dāng)性管理方面，規(guī)定理財(cái)子公司理財(cái)產(chǎn)品可以通過(guò)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)代銷(xiāo)，也可以通過(guò)銀保監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)代銷(xiāo)；參照其他資管產(chǎn)品的監(jiān)管規(guī)定，不強(qiáng)制要求個(gè)人投資者首次購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行面簽。

三是在非標(biāo)債權(quán)投資限額管理方面，根據(jù)理財(cái)子公司的特點(diǎn)，僅要求非標(biāo)債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)投資余額不得超過(guò)理財(cái)產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35%，而不需要同時(shí)滿(mǎn)足低于銀行總資產(chǎn)4%的要求。

四是在產(chǎn)品分級(jí)方面，允許理財(cái)子公司發(fā)行分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品，但應(yīng)當(dāng)遵守“資管新規(guī)”和《辦法》關(guān)于分級(jí)資管產(chǎn)品的相關(guān)規(guī)定。包括：（1）公募和開(kāi)放式私募產(chǎn)品不能進(jìn)行份額升級(jí)；（2）分級(jí)私募產(chǎn)品總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)≤140%；（3）固收類(lèi)、權(quán)益類(lèi)、商品及衍生品類(lèi)和混合類(lèi)產(chǎn)品的分級(jí)比例分別不得超過(guò)3：1、1：1和2：1；（4）自主管理，不得轉(zhuǎn)委托給劣后級(jí)投資者；（5）不得直接或間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額提供剛性?xún)陡栋才拧?/p>

五是在理財(cái)合作機(jī)構(gòu)范圍方面，與“資管新規(guī)”一致，規(guī)定理財(cái)子公司發(fā)行的公募理財(cái)產(chǎn)品所投資資管產(chǎn)品的發(fā)行機(jī)構(gòu)、受托投資機(jī)構(gòu)只能為持牌金融機(jī)構(gòu)，但私募理財(cái)產(chǎn)品的合作機(jī)構(gòu)、公募理財(cái)產(chǎn)品的投資顧問(wèn)可以為持牌金融機(jī)構(gòu)，也可以為依法合規(guī)、符合條件的私募投資基金管理人。

六是在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，要求理財(cái)子公司計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，遵守凈資本相關(guān)要求；強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)隔離，加強(qiáng)關(guān)聯(lián)交易管理；遵守公司治理、業(yè)務(wù)管理、內(nèi)控審計(jì)、人員管理、投資者保護(hù)等方面的具體要求。此外，根據(jù)“資管新規(guī)”和“理財(cái)新規(guī)”的規(guī)定，理財(cái)子公司還需遵守杠桿水平、流動(dòng)性、集中度管理等方面的定性和定量監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

實(shí)際上，銀行理財(cái)資金不但長(zhǎng)期存在于銀行表外，也游離于整個(gè)資管體系，但從另一個(gè)角度來(lái)看，脫離監(jiān)管的銀行理財(cái)資金為如今資管業(yè)務(wù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一提供了較大的操作空間。結(jié)合《征求意見(jiàn)稿》和《辦法》的規(guī)定來(lái)看，監(jiān)管此時(shí)把銀行理財(cái)業(yè)務(wù)納入資管體系，旨在通過(guò)理財(cái)子公司竭力打通非標(biāo)融資渠道和權(quán)益配置的通道，從而解決中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)融資供求方式不匹配的問(wèn)題，真正實(shí)現(xiàn)扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意圖，同時(shí)為股票二級(jí)市場(chǎng)引入中長(zhǎng)期投資資金，實(shí)現(xiàn)提振股市的意圖；此外，監(jiān)管層也有意通過(guò)理財(cái)子公司的規(guī)范以嘗試推動(dòng)銀行業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)邁向新的階段。

很長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)，在投資者眼中，銀行理財(cái)產(chǎn)品與公募基金等標(biāo)準(zhǔn)化資管產(chǎn)品相比有本質(zhì)的區(qū)別，最主要的一點(diǎn)就是，銀行理財(cái)產(chǎn)品背后是有銀行信用做背書(shū)的，具有存款產(chǎn)品的剛性?xún)陡缎再|(zhì)，并不是純粹的資管產(chǎn)品。

由此引申至銀行系理財(cái)子公司和公募之間也存在較大的區(qū)別，如銀行系理財(cái)子公司投資期限偏中長(zhǎng)期，且橫跨一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)，固定收益是其絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；另一方面，兩者在產(chǎn)品上的最大區(qū)別是，銀行理財(cái)是凈值型絕對(duì)收益產(chǎn)品，而基金主要是凈值型相對(duì)收益產(chǎn)品。未來(lái)理財(cái)子公司化以后，理財(cái)子公司主要是在實(shí)現(xiàn)負(fù)債端破剛兌的同時(shí)，在資產(chǎn)端將逐步實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化，從而實(shí)現(xiàn)向資管業(yè)務(wù)的真正轉(zhuǎn)型。

實(shí)際上，在銀行理財(cái)子公司化的進(jìn)程中，可借鑒公募基金的做法，規(guī)范投資、交易、從業(yè)人員等方面的管理。在規(guī)范投資方面，《辦法》第二十九條對(duì)非標(biāo)投資全流程管理進(jìn)行了規(guī)定，理財(cái)子公司理財(cái)產(chǎn)品投非標(biāo)，需要“投前盡職調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)審查、投后風(fēng)險(xiǎn)管理”；在建立完善的交易制度方面，《辦法》第四十三條規(guī)定，要求理財(cái)子公司投資和交易職能分離，實(shí)行集中交易和交易監(jiān)控制度；在從業(yè)人員證券投資管理方面，《辦法》規(guī)定，對(duì)董監(jiān)高、理財(cái)業(yè)務(wù)人員及其相關(guān)人員的證券投資，須建立申報(bào)、等級(jí)、審查、處置制度。這與基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)基金從業(yè)人員證券投資的限制類(lèi)似。上述規(guī)定既可以對(duì)理財(cái)子公司進(jìn)行規(guī)范化運(yùn)作，又可以在一定程度上降低理財(cái)子公司的展業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，《辦法》允許理財(cái)子公司自有資金及其投顧可適度參與本公司理財(cái)產(chǎn)品，并適當(dāng)放寬分級(jí)產(chǎn)品劣后級(jí)的投資者范圍，有利于在過(guò)渡階段減輕其產(chǎn)品的贖回壓力。《征求意見(jiàn)稿》禁止理財(cái)子公司購(gòu)買(mǎi)本公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，《辦法》則弱化了該項(xiàng)限制，僅禁止其投資于分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品劣后級(jí)，且不得超過(guò)自有資金的20%，不得超過(guò)單只產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%。投顧及其關(guān)聯(lián)方。此外，根據(jù)《征求意見(jiàn)稿》的規(guī)定，理財(cái)子公司的投顧不得投資該子公司發(fā)行全部分級(jí)產(chǎn)品劣后級(jí)，《辦法》則改為理財(cái)產(chǎn)品的投顧不得投資該分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品的劣后級(jí)。

中信建投認(rèn)為，即使在銀行理財(cái)業(yè)務(wù)子公司化以后，其仍然有著顯著的優(yōu)勢(shì)，當(dāng)然也有劣勢(shì)。優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在：規(guī)模大、客戶(hù)優(yōu)勢(shì)以及銷(xiāo)售渠道和固定收益的優(yōu)勢(shì)。如2018年中期，建設(shè)銀行理財(cái)余額為1.95萬(wàn)億元，如果20%投向權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，粗略計(jì)算流向權(quán)益類(lèi)市場(chǎng)的資金規(guī)模也將達(dá)到4000億元左右，這個(gè)資金規(guī)模是一家大型公募基金的3-4倍。此外，對(duì)債券市場(chǎng)而言，銀行一直是最大的買(mǎi)方，這也是其在固定收益方面具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的核心原因。

不過(guò)，我們也應(yīng)看到銀行系子公司也有其劣勢(shì)，如對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的不熟悉、投研體系不健全、投研隊(duì)伍和人才較為缺乏、金融科技亟須完善、亟須打造業(yè)務(wù)特色等。由此可見(jiàn)，與固定收益方面具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相比，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)在權(quán)益類(lèi)投資方面的競(jìng)爭(zhēng)力仍有待市場(chǎng)檢驗(yàn)。

當(dāng)前，在銀行理財(cái)業(yè)務(wù)向資管業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型發(fā)展過(guò)程中，監(jiān)管層重點(diǎn)考慮的如何是借助妥善的通道將銀行理財(cái)資金引向民營(yíng)企業(yè)，只有在經(jīng)濟(jì)處于下行周期時(shí)將銀行資金引導(dǎo)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，才能在銀行仍然維持極低風(fēng)險(xiǎn)偏好的情況下化解民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)資金真正流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

可以預(yù)見(jiàn)的是，在《辦法》落地之后，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型將正式進(jìn)入加速通道。理財(cái)子公司化運(yùn)營(yíng)的核心在于負(fù)債端的破剛兌和資產(chǎn)端的標(biāo)準(zhǔn)化。與此同時(shí)，銀行理財(cái)資金投資范圍的放寬預(yù)計(jì)可以為二級(jí)權(quán)益市場(chǎng)帶來(lái)新增資金2萬(wàn)億-3萬(wàn)億元；而且，由于理財(cái)負(fù)債端的期限可能會(huì)延長(zhǎng)，這部分新增資金也屬于1年期以上的中長(zhǎng)期資金，這將在很大程度上改善二級(jí)市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)和資金期限結(jié)構(gòu)，有助于投資者預(yù)期的穩(wěn)定，從而為資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展提供資金基礎(chǔ)。

此外，銀行理財(cái)資金投資通道的擴(kuò)大及理財(cái)業(yè)務(wù)子公司化運(yùn)作后，銀行通過(guò)表外形式配置非標(biāo)資產(chǎn)的動(dòng)力將大為減少，而通過(guò)理財(cái)子公司進(jìn)行非標(biāo)配置的比例則有望擴(kuò)容，未來(lái)非標(biāo)擴(kuò)容空間初步預(yù)計(jì)將達(dá)到4.5萬(wàn)億元以上，這將全面填補(bǔ)“影子銀行”規(guī)模下降導(dǎo)致的非標(biāo)下降，進(jìn)而充分滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，以從根本上解決融資供給方式和融資需求方式不匹配的矛盾。

實(shí)質(zhì)展業(yè)可期

《辦法》的落地一方面消除了銀行理財(cái)與其他資管產(chǎn)品間在投資門(mén)檻上的差異；另一方面在資產(chǎn)配置端也給予銀行理財(cái)子公司最大的自由度。考慮到銀行自身在銷(xiāo)售渠道、資本金水平、客戶(hù)資源上的優(yōu)勢(shì)，中銀國(guó)際認(rèn)為，未來(lái)銀行理財(cái)子公司展業(yè)空間巨大，即使轉(zhuǎn)型資管業(yè)務(wù)，銀行仍將保持理財(cái)業(yè)務(wù)在資管行業(yè)的龍頭地位。

實(shí)際上，《辦法》與《征求意見(jiàn)稿》基本保持一致，僅在保持股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、自有資金投資等方面進(jìn)行細(xì)節(jié)上的完善，此舉不但有利于保持資金業(yè)務(wù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一和穩(wěn)定，也有利于大大提升銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的靈活性。按照上面的思路分析，未來(lái)對(duì)于銀行理財(cái)子公司的展業(yè)要求更趨近于目前公募基金的監(jiān)管要求。我們認(rèn)為，這也體現(xiàn)了監(jiān)管層希望引導(dǎo)銀行理財(cái)獨(dú)立發(fā)展的要求，從而有利于強(qiáng)化銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，推動(dòng)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)回歸資管業(yè)務(wù)的本源。

從資金端角度分析，《辦法》的落地對(duì)銀行理財(cái)子公司的寬松主要體現(xiàn)在銷(xiāo)售門(mén)檻降低和可發(fā)行分級(jí)產(chǎn)品兩個(gè)方面，投資門(mén)檻的降低加上產(chǎn)品限制的減少，以及渠道約束的放寬，上述因素的疊加利好將進(jìn)一步提升未來(lái)銀行理財(cái)子公司產(chǎn)品的吸引力和豐富性。

從資產(chǎn)端角度分析，主要是理財(cái)資金投向的限制大為減少，既可直接投資股票，且非標(biāo)投資的限制進(jìn)一步放寬。從理財(cái)資產(chǎn)投向來(lái)看，銀行子公司未來(lái)在資產(chǎn)投向上也比原先獲得了更大的自由度，尤其在股票投資方面，《辦法》明確規(guī)定理財(cái)子公司可以直接投資股票。此外，非標(biāo)投資的自由度也有所增強(qiáng)，《辦法》僅規(guī)定銀行理財(cái)子公司全部理財(cái)產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的余額不得超過(guò)理財(cái)產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35%，而原先銀行理財(cái)還需同時(shí)滿(mǎn)足不超過(guò)表內(nèi)總資產(chǎn)的4%的要求，銀行理財(cái)投資的要求進(jìn)一步放松。

不過(guò)，廣發(fā)證券認(rèn)為，與《征求意見(jiàn)稿》相比，《辦法》實(shí)際上邊際調(diào)整有限，這種邊際變化主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，允許理財(cái)子公司自有資金投資本行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，但在比例上設(shè)置了一定的限制；第二，增加了持股1%到5%的股東的變更的報(bào)備要求；第三，就理財(cái)子公司內(nèi)部從業(yè)人員管理、風(fēng)控、內(nèi)控隔離和交易管控等方面增加了部分規(guī)范性描述。

值得注意的是，在此次《辦法》發(fā)布的答記者問(wèn)中，監(jiān)管表述“商業(yè)銀行和銀行理財(cái)子公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品依據(jù)信托法律關(guān)系設(shè)立”，這是監(jiān)管首次明確銀行理財(cái)產(chǎn)品的上位法，雖然這一表述未進(jìn)入《辦法》的正文，但至少在后續(xù)法規(guī)參考上提出了指引性方向，有利于銀行理財(cái)產(chǎn)品破剛兌的推進(jìn)。因此，這也被市場(chǎng)解讀為監(jiān)管將銀行理財(cái)業(yè)務(wù)納入資管統(tǒng)一體系的主要意圖是破除銀行信用對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的剛性?xún)陡丁?/p>

隨著《辦法》的正式落地，銀行理財(cái)子公司的布局將進(jìn)入大提速階段。此外，在征求意見(jiàn)這段時(shí)間，四大行已經(jīng)公告準(zhǔn)備成立理財(cái)子公司。通過(guò)公開(kāi)信息的整理，目前有19家大中型銀行宣布成立銀行理財(cái)子公司，預(yù)計(jì)最快于2019年下半年開(kāi)業(yè)。此外，11月以來(lái)，大行相繼披露子公司籌建公告，《辦法》的落地為銀行理財(cái)子公司后續(xù)落地籌建提供制度基礎(chǔ)，有助于未來(lái)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的有序開(kāi)展。

截至11月底，理財(cái)子公司設(shè)立的最新進(jìn)展是已經(jīng)有18家商業(yè)銀行公開(kāi)宣布成立理財(cái)子公司，其中，A股上市銀行16家。五大行均已公布成立理財(cái)子公司的方案，注冊(cè)資本在80億元至160億元；除中信銀行之外的股份制銀行均宣布將成立理財(cái)子公司，并且注冊(cè)資本大多在50億元左右，其中，浦發(fā)銀行注冊(cè)資本最高達(dá)100億元；城商行中，只有北京銀行、南京銀行、寧波銀行三家老城商行和杭州銀行一家次新銀行宣布成立資管子公司，注冊(cè)資本在10億元至50億元之間。

不過(guò)，這些方案仍只是停留在董事會(huì)決議的階段，尚未經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門(mén)的正式批復(fù)。與此同時(shí)，我們注意到，上述銀行均是采用全資設(shè)立的方式，注冊(cè)資本也都滿(mǎn)足《辦法》中10億元的最低要求，但大多數(shù)銀行也表示，“可根據(jù)監(jiān)管規(guī)定和經(jīng)營(yíng)需要進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，包括分期到位及逐步增資，并可擇機(jī)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者?！?/p>

截至12月2日，五大行、八家股份制銀行以及五家城商行均已正式公布理財(cái)子公司成立方案，注冊(cè)資本在10億-160億元不等，其中，工商銀行擬成立的理財(cái)子公司注冊(cè)規(guī)模最大（160億元）。根據(jù)監(jiān)管的要求，銀行理財(cái)子公司整體審批流程約為1年（申請(qǐng)審批時(shí)間約4個(gè)月，籌建期約6個(gè)月，開(kāi)業(yè)審批時(shí)間約2個(gè)月），照此流程推算，理財(cái)子公司最快將于2019年三季度開(kāi)業(yè)，不過(guò)，考慮到監(jiān)管層對(duì)理財(cái)子公司展業(yè)的支持力度較大，預(yù)計(jì)上述流程的審批速度極可能會(huì)加快。

上述審批流程的加快并非空穴來(lái)風(fēng)，從監(jiān)管層鼓勵(lì)理財(cái)子公司運(yùn)作理財(cái)業(yè)務(wù)，四大行迅速邁出成立步伐可見(jiàn)一斑。而且，相對(duì)于銀行本行內(nèi)部開(kāi)展業(yè)務(wù)，監(jiān)管層在股票投資、銷(xiāo)售起點(diǎn)、臨柜風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、產(chǎn)品代銷(xiāo)、委外投顧合作、分級(jí)產(chǎn)品等方面給予理財(cái)子公司寬松優(yōu)惠，鼓勵(lì)銀行通過(guò)子公司運(yùn)作理財(cái)業(yè)務(wù)。

此外，《辦法》對(duì)申請(qǐng)?jiān)O(shè)立理財(cái)子公司的銀行門(mén)檻略有降低，尤其是控股銀行的要求放寬，并提供理財(cái)子公司之外的第三種選擇?！掇k法》將控股銀行的要求從“已整改到位”改為“已采取有效整改措施”，使更多銀行具備設(shè)立資格。銀行理財(cái)業(yè)務(wù)可以三種形式開(kāi)展，此前的理財(cái)細(xì)則提到銀行“應(yīng)當(dāng)通過(guò)”理財(cái)子公司開(kāi)展理財(cái)業(yè)務(wù)，但“暫不具備條件的”，可仍由理財(cái)專(zhuān)營(yíng)部門(mén)開(kāi)展?！掇k法》的答記者問(wèn)給出第三種選擇，即“按照商業(yè)自愿原則”，既可通過(guò)理財(cái)子公司開(kāi)展，也“可將理財(cái)業(yè)務(wù)整合到已開(kāi)展資管業(yè)務(wù)的其他附屬機(jī)構(gòu)”。對(duì)資本實(shí)力偏弱但已有資管類(lèi)子公司的銀行，可以節(jié)約資本，充分發(fā)揮已有牌照的價(jià)值。

在監(jiān)管政策的鼓勵(lì)和支持下，天風(fēng)證券預(yù)計(jì)，2019年將會(huì)有理財(cái)子公司具備開(kāi)業(yè)資格。從提交籌建申請(qǐng)開(kāi)始，4個(gè)月內(nèi)核準(zhǔn)；拿到批文后，6個(gè)月內(nèi)籌建；籌建完提交開(kāi)業(yè)申請(qǐng)，2個(gè)月內(nèi)核準(zhǔn)，之后即可開(kāi)業(yè)。截至2018年12月2日，已有18家銀行披露理財(cái)子公司的成立計(jì)劃，其中包括16家上市銀行（5家大行、7家股份制銀行、4家城商行）。

不過(guò)，考慮到目前理財(cái)子公司仍還處于準(zhǔn)備和籌建階段，后續(xù)需要經(jīng)歷申請(qǐng)、籌備、開(kāi)業(yè)等多個(gè)審核環(huán)節(jié)，即使審批流程加快，但從拿到批文到理財(cái)子公司實(shí)質(zhì)開(kāi)展業(yè)務(wù)仍需要一段時(shí)間，市場(chǎng)普遍預(yù)期，這一進(jìn)程至少需要兩年左右的時(shí)間。因此，短期內(nèi)理財(cái)資金入市規(guī)模有限，銀行理財(cái)股票配置影響較為有限。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著監(jiān)管統(tǒng)一資管產(chǎn)品進(jìn)入股市的門(mén)檻，剛性?xún)陡兜念A(yù)期將被打破，加上監(jiān)管政策對(duì)直接融資的鼓勵(lì)，銀行理財(cái)股票投資占比將趨勢(shì)性提升，長(zhǎng)期占比將是一個(gè)逐步提升的過(guò)程。

風(fēng)險(xiǎn)逐漸出清

在打破剛兌、凈值化初期，理財(cái)子公司銀行理財(cái)會(huì)非常關(guān)注產(chǎn)品收益的波動(dòng)性和資產(chǎn)流動(dòng)性，鑒于當(dāng)前銀行自身資管系統(tǒng)和投研能力的現(xiàn)狀，其選擇有長(zhǎng)期數(shù)據(jù)驗(yàn)證的管理人參與股票二級(jí)市場(chǎng)的可行度更大，預(yù)計(jì)委外或投顧模式仍是主流。

根據(jù)銀登中心的理財(cái)年報(bào)，截至2017年年底，中國(guó)商業(yè)銀行理財(cái)規(guī)模約為29.5萬(wàn)億元，其中，權(quán)益類(lèi)投資為2.8萬(wàn)億元，占比約為9.5%，比2013年年底提升了3.3個(gè)百分點(diǎn)。其權(quán)益類(lèi)投資絕大部分是參與定向增發(fā)、結(jié)構(gòu)配資、股票質(zhì)押等類(lèi)固收投資，直接從事二級(jí)市場(chǎng)委外投資的占比較低，目前占整體規(guī)模的比例約為2%，預(yù)計(jì)未來(lái)有望提升至5%左右。

《辦法》的落地實(shí)施，將促進(jìn)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的規(guī)范發(fā)展和平穩(wěn)過(guò)渡，這對(duì)銀行業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)無(wú)疑是利好因素。隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)暫時(shí)緩和，將修復(fù)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預(yù)期。相對(duì)于2018年以來(lái)A股上市銀行凈資產(chǎn)保持10%左右的增速，目前銀行股整體1倍PB以下的估值明顯被低估。

2018年以來(lái)，中美貿(mào)易戰(zhàn)和美聯(lián)儲(chǔ)加息是抑制A股估值的兩大重要外部因素，G20峰會(huì)后中美貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)了緩和跡象，而美聯(lián)儲(chǔ)的最新表態(tài)也暗示著加息周期可能已進(jìn)入尾聲，據(jù)此判斷，至少在短期內(nèi)，抑制A股估值的外部風(fēng)險(xiǎn)正在逐步出清。在國(guó)內(nèi)“寬貨幣、寬信用”政策的引導(dǎo)下，A股將迎來(lái)估值修復(fù)行情。隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期差為正，銀行資產(chǎn)質(zhì)量隱憂(yōu)將大為緩解，銀行基本面向好有了更為有力的宏觀經(jīng)濟(jì)面的保證。因此，對(duì)估值相對(duì)便宜的銀行股而言，估值修復(fù)行情將一觸即發(fā)。

《辦法》對(duì)銀行理財(cái)子公司展業(yè)的放松，疊加此前監(jiān)管層鼓勵(lì)銀行對(duì)中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行信貸投放，當(dāng)前銀行面臨的宏觀監(jiān)管政策和行業(yè)監(jiān)管政策都開(kāi)始轉(zhuǎn)向更為積極的層面，銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境也在逐漸好轉(zhuǎn)，這最終會(huì)在銀行股估值上得以體現(xiàn)。

不過(guò)，對(duì)近期監(jiān)管要求銀行增加對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信貸投放的要求，市場(chǎng)也有不同的看法，主要是擔(dān)憂(yōu)未來(lái)隱含的不良率回升，而且，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升并非一朝一夕之功。隨著銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)界定口徑、信貸標(biāo)準(zhǔn)、投放策略等政策的日漸清晰，市場(chǎng)認(rèn)可銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)并未降低，且對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量潛在風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)消除后，隨著各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的逐步好轉(zhuǎn)，銀行股將會(huì)重新進(jìn)入估值修復(fù)的進(jìn)程。