楊現(xiàn)華

“截至目前，君正方面并沒有哪怕是禮節(jié)性的接觸思源方面，”接近思源電氣（002028.SZ）方面的人士回應(yīng)了《證券市場周刊》記者關(guān)于兩家公司是否開始接觸的疑問。

兩家上市公司爭奪一家公司雖并非孤案，但像思源電氣和北京君正（300223.SZ）這樣轟轟烈烈地展開競爭也并不常見，雙方似乎都沒有讓步的打算。

思源電氣的收購穩(wěn)扎穩(wěn)打逐步推進(jìn)。從6月開始謀劃，到9月完成意向直至10月確定收購，思源電氣收購北京矽成半導(dǎo)體有限公司（下稱“北京矽成”）用了將近3個(gè)月的時(shí)間，但耗時(shí)良久的思源電氣收購的只是北京矽成41.65%的股權(quán)。

北京君正則不然。在沒有任何征兆的情況下，北京君正在11月10日宣布收購北京矽成53.59%的股份。與北京君正“羸弱”的收入相比，北京矽成的規(guī)模幾乎十?dāng)?shù)倍于上市公司，“蛇吞象”式的收購一夜之間躁動(dòng)了資本市場。

思源電氣和北京君正都是在符合現(xiàn)有規(guī)則的前提下推進(jìn)自己的資本運(yùn)作，不同之處在于，作為后來者的北京君正“攪局”意圖明顯。以目前的情況看，北京君正若想完成半數(shù)以上的收購并非易事。來自于思源電氣一方的收購對(duì)象手握“一票否決權(quán)”，北京君正自身的實(shí)力遠(yuǎn)不及北京矽成，這樣的收購幾乎就是北京矽成的“借殼上市”了。

截至發(fā)稿，北京君正方面并未回應(yīng)《證券市場周刊》記者的采訪要求。

攪局者北京君正

12月1日，北京君正回復(fù)了交易所的問詢函，就公司收購北京矽成的諸多疑問一一做了回應(yīng)。

從表面上看，北京君正對(duì)交易所問詢的9個(gè)問題都做了回應(yīng)，可仔細(xì)分析不難發(fā)現(xiàn)，對(duì)于市場最為關(guān)心的幾個(gè)問題，北京君正并未真正觸及。

時(shí)間拉回到約一個(gè)月前的11月10日，彼時(shí)北京君正一口氣發(fā)布了17份公告，核心內(nèi)容是公司計(jì)劃以26.42億元收購北京矽成51.59%的股權(quán)，并且還可以持有上海閃勝創(chuàng)芯投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“閃勝創(chuàng)芯”）53.29%的LP份額，后者持有北京矽成3.79%的股權(quán)。

在本次交易中，北京矽成暫時(shí)整體定價(jià)為65億元，北京君正擬以16.25元/股發(fā)行9089萬股，并向不超過5名對(duì)象配套融資14億元，用于現(xiàn)金對(duì)價(jià)和收購對(duì)象償還貸款。

根據(jù)預(yù)案，北京君正是計(jì)劃收購北京屹唐半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資中心（有限合伙）（下稱“屹唐投資”）99.9993%財(cái)產(chǎn)份額、北京華創(chuàng)芯原科技有限公司（下稱“華創(chuàng)芯原”）100%股權(quán)、煙臺(tái)民和志威投資中心（有限合伙）（下稱“民和志威”）99.9%財(cái)產(chǎn)份額、Worldwide Memory和Asia Memory的各100%股權(quán)、廈門芯華全部財(cái)產(chǎn)份額，從而間接持有北京矽成過半股權(quán)的，上述6家股東合計(jì)持有北京矽成51.59%的股份。

上述6名股東中的3名持有閃勝創(chuàng)芯53.29%的LP份額，而閃勝創(chuàng)芯持有北京矽成 3.79%的股權(quán)，這3名股東分別為屹唐投資、華創(chuàng)芯原及民和志威。

屹唐投資、華創(chuàng)芯原和民和志威分別持有北京矽成34.44%、11.08%和3.92%的股權(quán)，是此次收購的主要交易對(duì)象，Worldwide Memory、Asia Memory 及廈門芯華主要是北京矽成的境內(nèi)外員工持股平臺(tái)，合計(jì)持股不過2.15%。

作為持股達(dá)到45.52%的兩家公司，屹唐投資和華創(chuàng)芯原的主要出資人是北京國資。正因如此，北京君正的收購也讓市場掀起了此次收購的地域之爭。

因?yàn)樵诒本┚召徢?，思源電氣已?jīng)間接收購了北京矽成41.65%的股份。與北京君正“毫無征兆”的收購相比，思源電氣的收購則是步步推進(jìn)的“徐圖之”。

6月底，思源電氣公告稱，計(jì)劃投資上海集岑企業(yè)管理中心（有限合伙）（下稱“集岑合伙”），公司認(rèn)購出資8億元，占集岑合伙總出資額的66%。9月初，公司公告稱，集岑合伙計(jì)劃收購上海承裕資產(chǎn)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“上海承?！保┑娜坑邢藓匣锓蓊~。

上海承裕共持有北京矽成41.65%的股權(quán)，其中40.01%的股權(quán)為直接持有，1.64%的股權(quán)通過閃勝創(chuàng)芯間接持有。在公告中，思源電氣披露，按北京矽成整體估值不超過75億元，上海承裕按其持有比例折算，該交易對(duì)價(jià)不超過31.25億元，最終價(jià)格將隨后公布，目前所簽署的協(xié)議是意向收購。

10月10日，思源電氣簽署最終協(xié)議，按照北京矽成72億元的整體估值，集岑合伙以29.67億元購買了上海承裕的有限合伙份額。上海武岳峰集成電路股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“武岳峰”）和北京青禾投資基金（有限合伙）實(shí)現(xiàn)退出。這其中，武岳峰持股90.6%，是最大獲益方。

或許是為了增加收購的底氣，10月26日，集岑合伙規(guī)模增加至30億元，思源電氣增資2億元以10億元出資占比降至33%，新進(jìn)入的上海雙創(chuàng)集銀創(chuàng)業(yè)投資中心（有限合伙）以14.58億元成為持股48.6%的單一大股東，認(rèn)繳規(guī)模達(dá)到23.01億元的這家私募有兩大出資人，其中之一上海雙創(chuàng)投資中心（有限合伙）出資10億元，其全部資金來自上海國資?！八荚醋鳛槊駹I企業(yè)，引入國資也是希望能夠增加收購的砝碼。”接近思源電氣的人士透露。

思源電氣收購少部分股權(quán)是為了快速切入這塊業(yè)務(wù)，避免重組的長周期。接近思源電氣的人士透露，拿下這塊業(yè)務(wù)后公司會(huì)逐步推進(jìn)，但目前的局面是，思源電氣的如意算盤并未實(shí)現(xiàn)。

顯然，在思源電氣最終收購北京矽成部分股份時(shí)，北京君正并未登場，一個(gè)月之后，突然攪局的北京君正打破了思源電氣步步為營的算盤。北京君正收購的主要是北京國資份額，地處上海的思源電氣收購的恰恰主要是滬上資本持股，這樣的巧合并不多見。

作為后來者，北京君正吸引了市場更多的目光，這家上市以來籍籍無名的半導(dǎo)體公司曾因逾百億的收購名噪一時(shí)，但收購失敗后又歸于沉寂。如今，再次卷土重來的北京君正能否順利實(shí)現(xiàn)收購預(yù)期呢？

下探重組底線？

在規(guī)則內(nèi)的市場競爭是各個(gè)市場主體所樂見的，如果有一方超出了規(guī)則，那么另一方或?qū)⑹艿絺?，在思源電氣與北京君正的收購中，后者似乎正在試探重組的底線在哪里。

2018年前三季度，北京君正實(shí)現(xiàn)營收1.6億元，歸屬于母公司股東的凈利潤只有2079萬元。而且自2011年上市以來，北京君正的收入就未超過2億元，歸母凈利潤則是一路走低，從上市初的6000余萬元跌至2017年的650萬元，期間還曾出現(xiàn)虧損。

如果扣除理財(cái)收益和政府補(bǔ)助等非經(jīng)常損益后，北京君正2014-2017年已經(jīng)連續(xù)4年虧損了，2018年前三季度的扣非凈利潤仍舊虧損近300萬元，這與北京君正所說的公司擁有全球領(lǐng)先的技術(shù)、在“國際市場具備較強(qiáng)的競爭力”似乎并不相符。

北京矽成則不然。2016-2017年及2018年上半年，北京矽成分別實(shí)現(xiàn)營收21.36億元、25.12億元和13.88億元，凈利潤分別為5891萬元、6005萬元和1.11億元。無論是收入還是盈利情況，北京矽成都要遠(yuǎn)勝于北京君正。

也正因如此，如果此次收購得以順利完成，那么持股50%以上的北京君正可以將北京矽成納入自己的合并報(bào)表范圍，公司的收入和凈利潤將得到根本性扭轉(zhuǎn)，但前提是公司能夠?qū)⒈本┪杉{入合并范圍，由于思源電氣收購在先，北京君正若想合并北京矽成并非易事。

在北京矽成的董事會(huì)構(gòu)成中，上海承裕、屹唐投資和華創(chuàng)芯原都具有一票否決權(quán)，上海承裕已經(jīng)由思源電氣間接控制。因此，北京君正并不能通過其委派或提名的董事單獨(dú)決定北京矽成的一些重要事項(xiàng)，也無法控制北京矽成的重大經(jīng)營決策，暫時(shí)無法對(duì)北京矽成實(shí)現(xiàn)并表和實(shí)際控制。

據(jù)接近思源電氣的人士透露，截至發(fā)稿，北京君正并未和思源電氣以及武岳峰方面有過任何正式或者禮貌性的接觸，北京君正對(duì)是否接觸思源電氣也未給出明確的答復(fù)。

在問詢函回復(fù)公告中，北京君正表示將與其他股東協(xié)商，就“表決權(quán)、董事會(huì)安排或者股權(quán)安排等方面達(dá)成一致，以實(shí)現(xiàn)對(duì)北京矽成的進(jìn)一步控制”?？扇绻疾宦?lián)系思源電氣方面，協(xié)商如何進(jìn)行呢？既然沒有聯(lián)系對(duì)方，北京君正所說的協(xié)商是否是在說謊，“糊弄”監(jiān)管部門的問詢呢？

如果無法并表，那么根據(jù)重組規(guī)定的相關(guān)解釋，上市公司重大收購?fù)瓿珊?，上市公司“需擁有具體的主營業(yè)務(wù)和相應(yīng)的持續(xù)經(jīng)營能力，不存在凈利潤主要來自合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍以外的投資收益情況”。

2015-2017年及2018年上半年，北京君正分別實(shí)現(xiàn)營收7011萬元、1.12億元、1.84億元和1.6億元，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤3205萬元、705萬元、650萬元和2079萬元，扣非歸母凈利潤分別為-2229萬元、-2386萬元、-1844萬元和-281萬元。

在北京君正的非經(jīng)常性損益中，政府補(bǔ)助和理財(cái)收益是主要構(gòu)成部分。2015-2017年及2018上半年，北京君正計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助分別為4871萬元、1412萬元、1036萬元和688萬元。

同期，北京君正的投資分紅、購買理財(cái)產(chǎn)品等收益分別為1545萬元、2850萬元、2414萬元和1399萬元。不難發(fā)現(xiàn)，北京君正各期的政府補(bǔ)貼和理財(cái)收益之和遠(yuǎn)超凈利潤，其主業(yè)由此可見一斑。

從北京君正目前的經(jīng)營來看，公司近年來的凈利潤主要依靠政府補(bǔ)貼和理財(cái)收益，主業(yè)經(jīng)營乏善可陳。收購成行又無法并表的話，北京矽成將為北京君正貢獻(xiàn)大筆的投資收益，在公司主業(yè)持續(xù)得不到改善的前提下，北京君正或許事實(shí)上將依賴北京矽成的盈利表現(xiàn)。

兆易創(chuàng)新（603986.SH）2017年2月也曾計(jì)劃同樣以65億元的估值收購北京矽成，后者給出了2017-2019年扣非凈利潤2.99億元、4.42億元和5.72億元的業(yè)績承諾。由于北京君正與兆易創(chuàng)新收購作價(jià)完全一致，因此北京矽成給北京君正的業(yè)績承諾應(yīng)該不會(huì)相去甚遠(yuǎn)。

那么，這意味著收購后持有半數(shù)以上股份的北京君正每年有望獲得數(shù)億元的投資收益。以公司目前的盈利能力看，北京君正的大部分利潤將來自北京矽成是無法回避的事實(shí)，這與重組規(guī)定是明顯違背的。

對(duì)于收購的資金來源，北京君正也是捉襟見肘。北京君正26.42億元收購北京矽成51.59%的股權(quán)中，現(xiàn)金支付11.65億元。

不僅如此，截至2018年6月30日，屹唐投資和華創(chuàng)芯原的長期借款余額為11.15億元，北京君正合計(jì)需支付22.8億元。北京君正計(jì)劃配套融資14億元，在配套融資足額募集的情況下，公司尚需以自有資金或自籌資金投入8.8億元。

根據(jù)定增新規(guī)，北京君正發(fā)行配套融資的股份上限是4020萬股，如果足額募資14億元，發(fā)行價(jià)需要達(dá)到34.89元/股才可以做到。而截至12月4日，北京君正的股價(jià)為21.48元/股。

在問詢函回復(fù)中，北京君正表示，因中美貿(mào)易戰(zhàn)、人民幣貶值等原因，公司股價(jià)下跌近40%，處于年度低位，相信在交易完成后，隨著兩家公司融合，“上市公司未來有望進(jìn)一步取得資本市場的關(guān)注和認(rèn)可?！?/p>

這種寄望于未來股價(jià)翻倍的情況能否發(fā)生呢？如果不能，北京君正計(jì)劃如何籌集資金呢？

北京君正解釋稱，公司尚有前次超募資金約4.49億元可供使用，公司也可以用發(fā)債等方式解決資金問題。

如前所述，理財(cái)收益是北京君正的主要利潤來源之一，公司將超募資金用于支付并購，將失去理財(cái)?shù)耐顿Y回報(bào)，那么本就扣非虧損的北京君正是否面臨直接的虧損呢？如果公司發(fā)債解決資金需求，那么發(fā)債的利息如何償還呢？

以北京君正目前的盈利能力，在扣除理財(cái)?shù)耐顿Y回報(bào)后，公司似乎并沒有能力覆蓋巨額的利息支出，如果公司用北京矽成的盈利償還發(fā)債融資利息，監(jiān)管部門還會(huì)放行公司的發(fā)債申請(qǐng)嗎？

因此，從北京君正的問詢回復(fù)函來看，公司的回答并沒有解決市場關(guān)心的幾個(gè)熱點(diǎn)問題。對(duì)于北京矽成的這幾家股東來說，或許他們有更大的動(dòng)力推動(dòng)收購的進(jìn)行，私有化之后時(shí)間越久，他們的還款壓力就越大。

躁動(dòng)的資本

在思源電氣收購北京矽成的部分股權(quán)之后，剩下幾家資本的角色略顯尷尬。

2015年12月，以上海承裕為首的4家私募，通過北京矽成以約7.94億美元的價(jià)格私有化收購ISSI（芯成半導(dǎo)體），后者從納斯達(dá)克退市。

近8億美元的私有化資金并非全部4家私募出資，大部分資金是通過銀行貸款實(shí)現(xiàn)的，上海承裕、屹唐投資、華創(chuàng)芯原和華清閃勝等4家私募分別貸款1.95億美元、1.35億美元、7500萬美元和7500萬美元。

根據(jù)北京君正的回復(fù)函，按照并購貸款協(xié)議，并購貸款每隔6個(gè)月償還總金額的15%，最后一期償還總金額的25%。截至2018年9月30日，屹唐投資的并購貸款余額為 7.35億元，華創(chuàng)芯原的并購貸款余額為3.36億元。

如果按照借款金額和還款約定期限按時(shí)償還的話，那么2018年年底，上述4家私募的大部分借款應(yīng)該已經(jīng)償還完畢。北京君正透露出的信息是，如果沒有新增貸款，則上述私募大部分的借款并未償還。同樣，思源電氣公告中，上海承裕截至2018年6月30日的負(fù)債也達(dá)到了12.93億元。

從目前的情況看，主要借款還未償還，因此，從資金退出的角度看，私有化的發(fā)起方需要找到退出的渠道。

兆易創(chuàng)新曾在2016年9月宣布停牌重組，2017年2月，公司重組預(yù)案披露，收購對(duì)象即是北京矽成，作價(jià)65億元。

但2017年8月，兆易創(chuàng)新終止收購北京矽成。一年后北京矽成的單一大股東上海承裕借道思源電氣實(shí)現(xiàn)了退出，而且思源電氣給出的估值是72億元，上海承裕獲得的是全現(xiàn)金對(duì)價(jià)29.67億元。與私有化時(shí)50億元出頭的估值相比，溢價(jià)超過30%。

在上海承裕實(shí)現(xiàn)“勝利大逃亡”之后，剩余的3家私有化股東沒有了退路。原本一起合作的4家股東為何在退出時(shí)分道揚(yáng)鑣了呢？

“客觀地說，北京矽成內(nèi)部股東之間多少是有意見不一致的地方，否則也不至于弄成現(xiàn)在的局面。”接近思源電氣的內(nèi)部人士表示。

兆易創(chuàng)新收購時(shí)，上海承裕等4家股東承諾北京矽成2017-2019年的扣非凈利潤分別為2.99億元、4.42億元和5.72億元。

根據(jù)兆易創(chuàng)新2017年4月發(fā)布的收購草案，2014-2016年，北京矽成的收入分別為20.38億元、19.36億元和21.36億元，凈利潤分別為1726萬元、6142萬元和1.43億元，歸母凈利潤分別為1564萬元、5906萬元和1.41億元，2016年扣非后的凈利潤為1.24億元。

北京君正收購案顯示，北京矽成2016-2017年及2018上半年的收入分別為21.36億元、25.12億元和13.88億元，凈利潤分別為5891萬元、6005萬元和1.11億元，最近兩年未經(jīng)審計(jì)的扣非凈利潤分別為1.26億元和3.11億元。

思源電氣則透露，2017年北京矽成實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25.12億元，實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益和特殊項(xiàng)目（主要是PPA和SBC）的凈利潤為3.01億元。

不難發(fā)現(xiàn)，對(duì)于2016年的收入和扣非凈利潤，兆易創(chuàng)新和北京君正的分歧并不明顯。但對(duì)于2017年扣非和特殊項(xiàng)目后的凈利潤，北京君正和思源電氣有著上千萬的差異。

然而工商資料則是另外一回事。根據(jù)啟信寶和國家工商信息可知，2015-2017年，北京矽成的營業(yè)收入全部為零，凈利潤分別為-2873萬元、-791萬元和-90萬元，連續(xù)三年均是虧損。

且根據(jù)啟信寶工商數(shù)據(jù)，2017年，北京矽成登記的參保員工僅有11人，上報(bào)給工商部門的信息是北京矽成的單獨(dú)經(jīng)營信息還是合并以后的信息呢？相關(guān)方需要給出合理的解釋。