文／中國(guó)金融四十人論壇

近日，上海證券交易所“將設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制”的消息一出，市場(chǎng)一片歡欣鼓舞，但同時(shí)爭(zhēng)議之聲四起。

中國(guó)當(dāng)前正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中，房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)難以作為經(jīng)濟(jì)支柱持續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展，唯有科技創(chuàng)新才能承載我們國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展、民族復(fù)興的重任。然而多年來(lái)，不少科技創(chuàng)新企業(yè)受制于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)盈利和股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面要求，在關(guān)鍵時(shí)期失去了境內(nèi)資本市場(chǎng)的支持，有些則選擇繞道和借助香港市場(chǎng)和美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)融資。中國(guó)資本市場(chǎng)遺憾地錯(cuò)過(guò)了整整一代互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新企業(yè)的紅利。也正因此，科創(chuàng)板的推出被寄予厚望。但實(shí)際落實(shí)效果能否如愿，尚未可知。

當(dāng)初，創(chuàng)業(yè)板、新三板也是承載著巨大希望相繼推出，卻在運(yùn)行中陷入窘迫，難以真正發(fā)揮支持科技創(chuàng)新企業(yè)的作用。昔日“戰(zhàn)略新興板”籌劃許久卻被迫因“股災(zāi)”中斷，注冊(cè)制更是綢繆多年卻難以落地推行。今年上半年紅得發(fā)紫的獨(dú)角獸CDR，如今伴隨著發(fā)行停滯，也陷入了難堪境地。

如今，科創(chuàng)板能否在中國(guó)資本市場(chǎng)上突圍，圓中國(guó)科技企業(yè)的“納斯達(dá)克”夢(mèng)？

爭(zhēng)議一：既然有了創(chuàng)業(yè)板，再設(shè)立科創(chuàng)板是否重復(fù)？

2009年設(shè)立于深交所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是這樣定義的：“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是指那些上市標(biāo)準(zhǔn)低于傳統(tǒng)證券交易所主板市場(chǎng)，主要為處于初創(chuàng)期、規(guī)模小、但成長(zhǎng)性好的中小企業(yè)和高科技企業(yè)提供融資機(jī)會(huì)和成長(zhǎng)空間證券交易市場(chǎng)?！边@與即將推出的科創(chuàng)板市場(chǎng)有何區(qū)別？是否有重復(fù)？

從定位來(lái)說(shuō)，科創(chuàng)板可以橫向類比創(chuàng)業(yè)板，但更強(qiáng)調(diào)“創(chuàng)新”。其與創(chuàng)業(yè)板的一個(gè)最大不同，就是科創(chuàng)板采用的是注冊(cè)制，而非審核制。

創(chuàng)始之初，創(chuàng)業(yè)板也被譽(yù)為中國(guó)的“納斯達(dá)克”，但是僅僅IPO的條件規(guī)制方面就跳不出盈利的傳統(tǒng)思維。而科技創(chuàng)新型企業(yè)，實(shí)際上能有多少是盈利的？不論是早年赴境外上市的阿里巴巴、騰訊、百度，還是近年來(lái)上市的京東、小米、美團(tuán)、蔚來(lái)、拼多多，亦或是正在尋求上市的螞蟻金服、陸金所、滴滴等眾多獨(dú)角獸企業(yè)，無(wú)一能夠滿足現(xiàn)行的創(chuàng)業(yè)板上市要求。不少具有高科技含量的創(chuàng)新型企業(yè)，在發(fā)展前期或中期，有的尚未實(shí)現(xiàn)盈利，有的雖然有盈利，但模式并不清晰。這類企業(yè)如果沒(méi)有資本市場(chǎng)的支持，幾乎很難發(fā)展起來(lái)。

科創(chuàng)板擔(dān)負(fù)著扶持科技創(chuàng)新企業(yè)的重任，在現(xiàn)階段如果要搞的話，必須要有一個(gè)新的制度作為基本保證，而試行注冊(cè)制改革正是題中應(yīng)有之義。換言之，要是不搞注冊(cè)制，科創(chuàng)板就不具備順利推出的現(xiàn)實(shí)可能。

此次科創(chuàng)板試行注冊(cè)制的優(yōu)勢(shì)在于，避免了在審核制度下為了免責(zé)而過(guò)于要求利潤(rùn)，放棄對(duì)企業(yè)全方位客觀的評(píng)價(jià)。目前的注冊(cè)制，不再是“凈利潤(rùn)至上”，而是從“凈利潤(rùn)、流動(dòng)性、營(yíng)收、市值、資產(chǎn)”五個(gè)維度對(duì)企業(yè)進(jìn)行綜合評(píng)估，把對(duì)企業(yè)的判斷更多地交給市場(chǎng)，通過(guò)市場(chǎng)化的手段遴選、甄別企業(yè)，讓這些企業(yè)有更多機(jī)會(huì)享受來(lái)自資本市場(chǎng)的支持。當(dāng)然，前提是公開(kāi)、公正、公平，且信息披露完整。

為什么注冊(cè)制不在創(chuàng)業(yè)板實(shí)行，而要另外開(kāi)辟一個(gè)新戰(zhàn)場(chǎng)？

反觀中國(guó)四十年來(lái)的改革，最有效、最常用的舉措就是增量式改革，也就是在不觸動(dòng)既得利益者的基礎(chǔ)上，開(kāi)辟改革新戰(zhàn)場(chǎng)，這樣改革的代價(jià)最小。

推出科創(chuàng)板，并實(shí)行注冊(cè)制，就一定需要試點(diǎn)，將其作為一個(gè)獨(dú)立的板塊，與主板及創(chuàng)業(yè)板等相隔離，以“雙軌制”的方式運(yùn)作，這樣既可以在科創(chuàng)板中進(jìn)行有力度的改革試驗(yàn)，同時(shí)也避免對(duì)其他板塊產(chǎn)生大的沖擊。而且，對(duì)于其中所取得的成功經(jīng)驗(yàn)，以后也可以逐漸在主板和創(chuàng)業(yè)板推廣，從根本上為改變中國(guó)股市種種弊病進(jìn)行有益的探索。

此外，據(jù)推斷，科創(chuàng)板還將大概率允許VIE公司等特殊股權(quán)構(gòu)架公司上市，以及允許“同股不同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這將為不少科技創(chuàng)新型公司上市開(kāi)了綠燈，也為海外上市的中國(guó)股票回國(guó)上市建立了通道。

爭(zhēng)議二：科創(chuàng)板會(huì)不會(huì)是披著馬甲的注冊(cè)制？

“IPO不審行不行？”2012年，在上任證監(jiān)會(huì)主席不久后，郭樹(shù)清拋出驚人一問(wèn)。注冊(cè)制從此走進(jìn)爭(zhēng)議的漩渦。

2015—2016年時(shí)注冊(cè)制也曾期望和戰(zhàn)略新興板一并推出，然而一場(chǎng)“股災(zāi)”的降臨，使注冊(cè)制的計(jì)劃被束之高閣，而且“戰(zhàn)略新興板”從十三五綱要中刪除后，注冊(cè)制就像被遺忘了一樣，很少再被提起。

如今，注冊(cè)制重新擺在投資者眼前，市場(chǎng)再度擔(dān)心，注冊(cè)制試點(diǎn)是否意味著降低門檻，大批量企業(yè)集中上市？甚至很多資質(zhì)不佳的企業(yè)也紛擁上市？而且，面臨重重困難推出的注冊(cè)制試點(diǎn)，會(huì)不會(huì)只是一個(gè)披著“馬甲”的注冊(cè)制？

11月5日，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人在答記者問(wèn)時(shí)給出了答案——注冊(cè)制的試點(diǎn)有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和程序，在受理、審核、注冊(cè)、發(fā)行、交易等各個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)更加注重信息披露的真實(shí)全面，更加注重上市公司質(zhì)量，更加注重激發(fā)市場(chǎng)活力，更加注重投資者權(quán)益保護(hù)。

這意味著，在注冊(cè)制的大方向上，最艱難的第一步已經(jīng)邁出。事實(shí)上，在準(zhǔn)備注冊(cè)制的路途中，中國(guó)已經(jīng)做了很多。早在2015年12月全國(guó)人大常委會(huì)對(duì)實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制已有授權(quán)，年初有為創(chuàng)新企業(yè)包括CDR準(zhǔn)備過(guò)相應(yīng)制度，3年前上交所也專項(xiàng)研究過(guò)注冊(cè)制和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板，上交所甚至已經(jīng)開(kāi)發(fā)完畢了發(fā)行審核系統(tǒng)。市場(chǎng)預(yù)期證監(jiān)會(huì)、上交所將很快能推出配套制度的征求意見(jiàn)稿。

據(jù)報(bào)道，目前監(jiān)管層正在制定科創(chuàng)板和注冊(cè)制的試點(diǎn)方案，這需平衡多方面關(guān)系，如新增資金與試點(diǎn)進(jìn)展要同步匹配，投融資需互相適應(yīng)，一二級(jí)市場(chǎng)要有所呼應(yīng)，公司新老股東需利益均衡等，這些都得在制度設(shè)計(jì)中予以考慮。另外，科技創(chuàng)新企業(yè)新經(jīng)濟(jì)、新模式特征明顯，業(yè)績(jī)分化現(xiàn)象突出，普通投資者參與風(fēng)險(xiǎn)較大，需要從制度層面在資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等方面設(shè)置門檻，強(qiáng)化科創(chuàng)板投資者適當(dāng)性管理。

尤其是，注冊(cè)制要能夠與退市機(jī)制構(gòu)成閉環(huán)，才能解決A股當(dāng)前“只進(jìn)不退”的現(xiàn)狀，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生良性循環(huán)。11月6日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于完善上市公司股票停復(fù)牌制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，可以看出，各項(xiàng)配套政策已經(jīng)在路上了。

對(duì)于A股市場(chǎng)而言，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制并不代表著A股市場(chǎng)全面推行注冊(cè)制的條件已經(jīng)充分成熟。注冊(cè)制的實(shí)現(xiàn)需要在法制、退市制度、投資者保護(hù)、違法行為處罰、監(jiān)管等方面進(jìn)行相應(yīng)完善，倉(cāng)促推出將欲速則不達(dá)。注冊(cè)制試點(diǎn)的推出，或許是探路的一步棋子，以此牽動(dòng)整個(gè)棋局向前演進(jìn)。

爭(zhēng)議三：科創(chuàng)板會(huì)不會(huì)重蹈新三板低流動(dòng)性的覆轍？

作為注冊(cè)制的試驗(yàn)田，新三板推出之初也被寄予厚望。然而，盡管新三板實(shí)行類注冊(cè)制的模式，但因?yàn)槿狈ε涮讞l件，實(shí)施效果并不理想。在其大干快上之時(shí)對(duì)掛牌公司質(zhì)量幾乎失控，導(dǎo)致魚(yú)龍混雜。而且連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制遲遲推不出來(lái)，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)公司紛紛轉(zhuǎn)去滬深交易所IPO。

盡管此前新三板掛牌公司總數(shù)超過(guò)1萬(wàn)家，成為全球最大的基礎(chǔ)性資本市場(chǎng)，但是近年來(lái)新三板有種被打入“冷宮”的感覺(jué)?，F(xiàn)在的新三板，幾乎沒(méi)有融資功能、沒(méi)有交易定價(jià)功能，大量公司想著撤出，交易活躍度和市場(chǎng)流動(dòng)性不足，成了一個(gè)不健康的市場(chǎng)。

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，有流動(dòng)性、有交易才能形成市場(chǎng)，市場(chǎng)是以交易為基本出發(fā)點(diǎn)而誕生的。

除了市場(chǎng)制度的配套建設(shè)之外，合理的投資者門檻是保證市場(chǎng)活躍度和流動(dòng)性的重要條件。據(jù)消息稱，目前的規(guī)劃，科創(chuàng)板的投資門檻預(yù)計(jì)設(shè)定在50萬(wàn)元，既能滿足避免散戶化的監(jiān)管初衷，又能釋放和擴(kuò)大流動(dòng)性。

流動(dòng)性對(duì)于科創(chuàng)板的重要性不言而喻，也是決定科創(chuàng)板將會(huì)成為中國(guó)版“納斯達(dá)克”還是“新三板”的關(guān)鍵指標(biāo)。

與以往不同的是，科創(chuàng)板由中央最高層提出，顯然享受的是最高層面的資本市場(chǎng)待遇。目前來(lái)看，科創(chuàng)板設(shè)立在上交所內(nèi)部，獨(dú)立層次、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，也就是交易所市場(chǎng)，而新三板自始至終都還是“交易場(chǎng)所”。

推出科創(chuàng)板是改革的重要一步，搞得好比搞得快更重要。有了新三板這個(gè)不成功的先例，科創(chuàng)板不太可能重蹈覆轍。而且，上海力圖打造成為國(guó)際金融中心、科技創(chuàng)新中心，上交所也在支持科技創(chuàng)新型企業(yè)上市方面，從嘗試獨(dú)角獸CDR、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板、國(guó)際板到如今的科創(chuàng)板，已經(jīng)有過(guò)多年的探索，因此對(duì)于科創(chuàng)板也是綢繆良久、志在必得。

爭(zhēng)議四：科創(chuàng)板會(huì)沖擊主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板？

科創(chuàng)板一經(jīng)提出，暫停一周IPO并沒(méi)有帶來(lái)股市的上漲，反而是在科創(chuàng)板擴(kuò)容擔(dān)憂情緒影響下連跌一周。

事實(shí)上，創(chuàng)業(yè)板推出9年不過(guò)700多家，中小板14年時(shí)間還不到1000家，即便是上市的公司當(dāng)中還有很多被認(rèn)為資質(zhì)欠佳不該上市。所以，科創(chuàng)板可能并不會(huì)帶來(lái)大擴(kuò)容。首批科創(chuàng)板公司，應(yīng)該主要是已經(jīng)成熟的那些原本計(jì)劃上市的創(chuàng)新企業(yè)試點(diǎn)，數(shù)量上不會(huì)太大。科創(chuàng)板推出后的情況，可能是原本打算發(fā)CDR的公司直接劃到科創(chuàng)板，一些原本想在創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板IPO的公司也會(huì)去科創(chuàng)板，新增的公司恐怕寥寥無(wú)幾。

市場(chǎng)分析認(rèn)為，科創(chuàng)板相當(dāng)于給上交所增加了一個(gè)新的交易板塊，和深交所的創(chuàng)業(yè)板性質(zhì)上差不多，比IPO對(duì)資金的分流影響要大得多。科創(chuàng)板因?yàn)槭亲?cè)制，加上高層支持，肯定會(huì)吸引優(yōu)質(zhì)的科技創(chuàng)新型企業(yè)，短期內(nèi)會(huì)對(duì)市場(chǎng)上其他板塊的存量資金產(chǎn)生“抽血效應(yīng)”，分流各個(gè)板塊的上市公司資源。而市場(chǎng)資金在深交所、上交所以及滬港通和深港通等市場(chǎng)之間流動(dòng)，科創(chuàng)板的推出將可能導(dǎo)致資金分流結(jié)構(gòu)上發(fā)生變化，對(duì)港股市場(chǎng)或也會(huì)帶來(lái)較大影響。

在A股市場(chǎng)，炒殼、炒重組一直是現(xiàn)實(shí)的存在，但隨著注冊(cè)制的推出，在已經(jīng)上市的企業(yè)中，殼資源不再珍貴，科技創(chuàng)新型企業(yè)要想上市可到科創(chuàng)板，不需要到其他板塊借殼，主板及創(chuàng)業(yè)板的殼資源價(jià)值或?qū)⒆兊靡晃牟恢?，可能還會(huì)導(dǎo)致一些退市問(wèn)題。