文=伍 戈

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨多重不確定性的關(guān)鍵時(shí)刻，到底應(yīng)該是財(cái)政發(fā)力，還是貨幣發(fā)力？?jī)赡昵?，這種爭(zhēng)論也持續(xù)了一段時(shí)間。

我國(guó)特殊的投融資體制決定了財(cái)政與貨幣政策形影相隨，各自難以獨(dú)善其身。也就是說(shuō)，當(dāng)現(xiàn)實(shí)中的財(cái)政政策十分積極時(shí)，貨幣政策其實(shí)也很難做到真正的穩(wěn)健。除了通常由財(cái)政出資的資本金以外，各級(jí)政府還通過(guò)銀行信貸、專(zhuān)項(xiàng)金融債、企業(yè)債券等貨幣金融方式獲得外部資金支持，保障基礎(chǔ)項(xiàng)目建設(shè)。信貸金融市場(chǎng)事實(shí)上承擔(dān)了部分公共財(cái)政融資的功能。此外，我國(guó)財(cái)政和貨幣部門(mén)內(nèi)生于國(guó)務(wù)院，其政策制定和執(zhí)行過(guò)程具有明顯的取向一致性。這些現(xiàn)實(shí)國(guó)情也決定了財(cái)政與貨幣政策較強(qiáng)的同步性特征。

每當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)際數(shù)據(jù)低于預(yù)期時(shí)，市場(chǎng)往往容易產(chǎn)生對(duì)財(cái)政政策積極發(fā)力的期待以及對(duì)貨幣政策寬松的預(yù)期。尤其是今年7月份較弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布以來(lái)，各界開(kāi)始了有關(guān)財(cái)政發(fā)力還是貨幣發(fā)力的激烈爭(zhēng)論（盡管官方表述的總基調(diào)仍是積極的財(cái)政與穩(wěn)健的貨幣）?，F(xiàn)實(shí)中我國(guó)財(cái)政和貨幣政策的發(fā)力情形究竟如何？在特殊的投融資體制下，兩者之間究竟是怎樣的關(guān)系，可否各自獨(dú)善其身？財(cái)政和貨幣政策對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)有何差異化的影響？對(duì)這些問(wèn)題的深入分析，或有助于探尋我國(guó)宏觀調(diào)控政策方向及金融市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)。

我國(guó)的現(xiàn)實(shí)如何？

我國(guó)財(cái)政政策的逆周期特征：對(duì)于中央政府而言，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控?zé)o疑是其重要的職責(zé)，因此中央財(cái)政的逆周期調(diào)節(jié)作用往往是顯而易見(jiàn)的。但事實(shí)上，我國(guó)地方財(cái)政的逆周期特征同樣不容小覷。具體而言，自1994年分稅制改革以后，地方稅占全國(guó)稅收的比重逐步回落至50%，地方政府收入受到較大影響；而另一方面，地方發(fā)展經(jīng)濟(jì)的壓力（如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等）則主要由地方政府承擔(dān)。在地方稅收增速有限的背景下，財(cái)權(quán)和事權(quán)的不匹配使得地方債在地方政府融資過(guò)程中扮演了極為重要的角色。

如果將審計(jì)署2011年發(fā)布的地方政府債務(wù)增速數(shù)據(jù)與同期經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)增速與實(shí)際G D P增速之間呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。尤其是在經(jīng)濟(jì)走弱的周期內(nèi)，地方財(cái)政發(fā)力特征十分明顯。例如，在1997年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)時(shí)期，中央政府一方面積極代地方發(fā)行政府債券，另一方面放松限制，允許地方政府通過(guò)融資平臺(tái)公司等多方籌集資金，地方政府債務(wù)增速顯著上升，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。

我國(guó)貨幣政策的逆周期特征：理論上，貨幣政策也是逆周期調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的主要手段。通過(guò)現(xiàn)實(shí)觀察可以發(fā)現(xiàn)，一方面從資金價(jià)格來(lái)看，近年來(lái)我國(guó)利率與經(jīng)濟(jì)增速之間存在著較明顯的正相關(guān)關(guān)系；另一方面從資金數(shù)量來(lái)看，新增信貸增速與G D P增速基本呈現(xiàn)較明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。尤其是2008年金融危機(jī)全面爆發(fā)之后，為配合四萬(wàn)億投資計(jì)劃，利率不斷下行，信貸投放迅速上升，貨幣政策的逆周期特征十分顯著。

為何難獨(dú)善其身？

首先，財(cái)政和貨幣取向趨同是由特殊的投融資體制決定的。在經(jīng)濟(jì)的下行周期中，基建投資往往是我國(guó)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的重要抓手。財(cái)政政策往往直接通過(guò)政府的財(cái)政支出，啟動(dòng)更多大規(guī)模的基建項(xiàng)目，而貨幣政策（包括信貸投放、債券發(fā)行等）則為項(xiàng)目的后續(xù)融資提供流動(dòng)性支持，兩者共同發(fā)力保障基建投資?？梢?jiàn)，我國(guó)的信貸金融市場(chǎng)承擔(dān)了部分公共財(cái)政融資的功能，財(cái)政與金融兩者經(jīng)常交織在一起。目前我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的資金也傾向于流入地方政府融資平臺(tái)等具有地方政府信用擔(dān)保和剛性兌付預(yù)期的企業(yè)。也就是說(shuō)，當(dāng)現(xiàn)實(shí)中的財(cái)政政策十分積極時(shí)，貨幣政策其實(shí)也很難做到真正的穩(wěn)健。

具體地，以鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)為代表的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)通常具有投資規(guī)模大、建設(shè)周期長(zhǎng)、成本回收慢等特點(diǎn)，政府難以完全負(fù)擔(dān)。除了通常由財(cái)政出資的資本金以外，我國(guó)各級(jí)政府通過(guò)銀行信貸、專(zhuān)項(xiàng)金融債、企業(yè)債券等方式獲得外部資金支持，保障項(xiàng)目建設(shè)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2015年全年固定資產(chǎn)投資達(dá)到57.38萬(wàn)億元，其中國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金占比僅為5.39%，國(guó)內(nèi)貸款提供了10.59%的資金，而占比超過(guò)70%的自籌資金中包含大量各級(jí)政府財(cái)政資金結(jié)余、銀行表外資金、政府融資平臺(tái)債券等。

在近期國(guó)家發(fā)改委批復(fù)的重大工程中，盡管各項(xiàng)目的投資規(guī)模、建設(shè)周期、資本金比例不盡相同，但財(cái)政資金和銀行貸款仍是最主要的資金來(lái)源。例如，總投資718.64億元的成都新機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目中，中央和地方財(cái)政資金、民航發(fā)展基金等財(cái)政性資金承擔(dān)293.33億元，占總投資額的40.82%，銀行貸款329.89億元，占總投資額的45.90%，剩余部分由相關(guān)企業(yè)自籌；總投資274.3億元的北京至霸州鐵路項(xiàng)目中，北京市和河北省兩地政府及鐵路發(fā)展基金等財(cái)政性資金承擔(dān)137.15億元，剩余的50%投資資金由銀行貸款解決；總投資225.65億元的甘肅省平?jīng)鲋撂焖咚俟讽?xiàng)目中，中央專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金、甘肅絲綢之路交通發(fā)展基金等財(cái)政性資金承擔(dān)79.16億元，占總投資額的35.08%，剩余部分由銀行貸款解決。

其次，財(cái)政與貨幣取向趨同也與我國(guó)決策體制密切相關(guān)。從國(guó)際上看，財(cái)政與貨幣政策的決策過(guò)程往往是相互獨(dú)立的。例如在美國(guó)，財(cái)政政策是財(cái)政部的職能，而貨幣政策則由聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)決定，這兩個(gè)機(jī)構(gòu)相對(duì)獨(dú)立，政策制定具有各自較大的獨(dú)立性。與之不同的是，我國(guó)財(cái)政政策與貨幣政策的制定雖然分屬于財(cái)政部和人民銀行，但是二者都是國(guó)務(wù)院的組成部門(mén)，重大決策均需通過(guò)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，基本為相同的政策目標(biāo)服務(wù)。因此，這些體制特征也在很大程度上決定了我國(guó)財(cái)政與貨幣政策趨同的逆周期特征。

宏觀效應(yīng)有何差異？

從國(guó)際比較來(lái)看，現(xiàn)階段我國(guó)財(cái)政赤字率和政府負(fù)債率水平仍相對(duì)較低，財(cái)政政策發(fā)力仍有一定的空間；與此同時(shí)，我國(guó)離零利率或負(fù)利率還有距離，法定準(zhǔn)備金率較高，貨幣政策發(fā)力也存在一定空間。那么，面對(duì)著經(jīng)濟(jì)增速下行壓力，財(cái)政和貨幣哪個(gè)政策該多發(fā)力呢？除了短期內(nèi)都能刺激經(jīng)濟(jì)之外，我們應(yīng)綜合權(quán)衡比較兩者在實(shí)施過(guò)程中的潛在外溢或負(fù)面效應(yīng)。

從財(cái)政刺激的近期實(shí)踐來(lái)看，其外溢的宏觀效應(yīng)值得關(guān)注：一是對(duì)民間投資的潛在擠出效應(yīng)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016年上半年，民間固定資產(chǎn)投資為15.88億元，同比增長(zhǎng)僅2.8%（2015年同期為11.42%）。民間投資增速的斷崖式下跌引發(fā)了各界的普遍擔(dān)憂，而民間投資的下滑又與公共投資的上升形成了鮮明對(duì)比。二是公共及國(guó)有投資的效率值得關(guān)注。政府能否比市場(chǎng)更加“聰明”地有效選擇項(xiàng)目？從概率上講，答案是否定的，近些年公共及國(guó)有部門(mén)較嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題似乎也是該問(wèn)題的集中“映射”。而民間投資激勵(lì)相容的市場(chǎng)化特征決定了其更加關(guān)注收益率的高低，相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)高效投資和市場(chǎng)出清。

從貨幣刺激的近期實(shí)踐來(lái)看，其負(fù)面的宏觀效應(yīng)也不容忽視。一是貨幣刺激對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際促進(jìn)作用開(kāi)始遞減。特別是2011年后，我國(guó)單位新增信貸（貨幣）支持的G D P增量呈現(xiàn)明顯下降的趨勢(shì)。二是貨幣刺激對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的助推作用日益遞增。從各國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，過(guò)度寬松的流動(dòng)性環(huán)境往往是滋生各類(lèi)資產(chǎn)泡沫的溫床。從我國(guó)的情形來(lái)看，今年一季度超歷史的新增信貸規(guī)模對(duì)房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的快速上升形成了強(qiáng)力支撐。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲及實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率下降的背景下，資金持續(xù)脫實(shí)向虛顯然無(wú)益于金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

有何啟示？

第一，我國(guó)特殊的投融資體制決定了財(cái)政與貨幣政策形影相隨，各自難以獨(dú)善其身。也就是說(shuō)，當(dāng)現(xiàn)實(shí)中的財(cái)政政策十分積極時(shí)，貨幣政策其實(shí)也很難做到真正的穩(wěn)健。除了通常由財(cái)政出資的資本金以外，各級(jí)政府還通過(guò)銀行信貸、專(zhuān)項(xiàng)金融債、企業(yè)債券等貨幣金融方式獲得外部資金支持，保障基礎(chǔ)項(xiàng)目建設(shè)。信貸金融市場(chǎng)事實(shí)上承擔(dān)了部分公共財(cái)政融資的功能。此外，我國(guó)財(cái)政和貨幣部門(mén)內(nèi)生于國(guó)務(wù)院，其政策制定和執(zhí)行過(guò)程具有明顯的取向一致性。這些現(xiàn)實(shí)國(guó)情也決定了財(cái)政與貨幣政策較強(qiáng)的同步性特征。

第二，在當(dāng)前我國(guó)財(cái)政和貨幣政策都有一定空間的情形下，除了應(yīng)關(guān)注兩者對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期刺激作用之外，還應(yīng)更多地權(quán)衡兩者在實(shí)施過(guò)程中潛在的外溢或負(fù)面效應(yīng)。從近期實(shí)踐來(lái)看，兩者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響是有顯著差異的：財(cái)政政策往往對(duì)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性影響更加明顯，而貨幣政策的影響則更多體現(xiàn)在流動(dòng)性總量方面。財(cái)政刺激對(duì)民間投資的擠出效應(yīng)、公共及國(guó)有投資的效率狀況等都是制約財(cái)政政策進(jìn)一步發(fā)揮效力的重要方面，而貨幣刺激對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際促進(jìn)作用遞減以及對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的助推作用遞增不容小覷。

第三，科學(xué)看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)的合意增速事實(shí)上比關(guān)注財(cái)政還是貨幣哪個(gè)政策發(fā)力更為重要。無(wú)論是貨幣還是財(cái)政刺激，本質(zhì)上都是服務(wù)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的短期手段。在當(dāng)前我國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)暫無(wú)大礙的情形下，應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)的容忍區(qū)間，強(qiáng)化市場(chǎng)化出清及改革力度。為避免當(dāng)今許多西方國(guó)家遭遇的現(xiàn)實(shí)窘境，我國(guó)的總需求管理政策不宜過(guò)早發(fā)揮到極致，而是應(yīng)未雨綢繆，為迎接未來(lái)沖擊和潛在挑戰(zhàn)預(yù)留些許空間。