(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，北京 100081)

在證券法上，信息披露制度是一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度。這一制度后來擴(kuò)張到整個(gè)金融法領(lǐng)域，成為金融法的重要制度。但是，該制度的功能卻被不恰當(dāng)?shù)乜浯罅?，甚至被認(rèn)為是一個(gè)從不失敗的神。1以行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角省思之，該制度的確存在很多問題。我們應(yīng)該打破“信息披露永不敗”的神話，摒棄“愈多愈好”的傳統(tǒng)信息披露理念，以更加現(xiàn)實(shí)的姿態(tài)，追求信息披露的實(shí)際效果。

傳統(tǒng)信息披露理論與制度的證成

一、證券法解決信息不對(duì)稱的主要方法與信息披露制度的證成

為了應(yīng)對(duì)證券交易過程中因信息不對(duì)稱(Information asymmetry)而導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，各國證券法主要采取以下三種相互交織的解決辦法：

第一是信息披露(disclosure，又譯為“公開”)，即信息優(yōu)勢方向信息弱勢方披露前者占有而后者不占有的信息。2信息披露制度分為自愿性信息披露制度和強(qiáng)制性信息披露制度。根據(jù)法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理，在一個(gè)零成本的交易世界里，不論如何選擇法規(guī)、配置資源，無論將權(quán)利初始配置給哪一方，只要交易自由，總會(huì)產(chǎn)生高效率的結(jié)果(即科斯定理)；但當(dāng)市場交易成本過高而抑制交易時(shí)，法律應(yīng)該通過清晰界定權(quán)利而降低交易成本(即波斯納定理)。3在金融市場上，由于投資者人數(shù)眾多，如果在自愿性信息披露制度下，信息需求者分別向信息供給者尋求信息公開，這種一一達(dá)成合適的自愿披露契約而產(chǎn)生的成本是極為高昂的。此外，“由于每家公司都必須或多或少地公布消息，所設(shè)計(jì)之格式也未必一致，不僅增加了公司設(shè)計(jì)之成本，也造成閱讀者比較及理解上之困難”。4因此，在市場機(jī)制交易成本高昂的情況下，強(qiáng)制性信息披露制度將信息獲取權(quán)賦予給了金融消費(fèi)者和投資者，而將信息披露義務(wù)課加于發(fā)行人和金融機(jī)構(gòu)身上，從而避免了前述高昂的交易成本。

第二是認(rèn)證，即對(duì)金融商品的質(zhì)量進(jìn)行認(rèn)證，以解決信息不對(duì)稱，保護(hù)金融消費(fèi)者和投資者利益?！罢J(rèn)證是一種實(shí)質(zhì)審查制度，可能比較昂貴”。5我國目前對(duì)股票公開發(fā)行實(shí)行的核準(zhǔn)制屬于實(shí)質(zhì)審查制度。美國在聯(lián)邦層面實(shí)施以《1933年證券法》和《1934年證券交易法》為基礎(chǔ)的完全信息披露制度和形式審查制度，而在一些州層面則實(shí)施以“藍(lán)天法”為基礎(chǔ)的實(shí)質(zhì)審查制度，兩種制度并存，相互補(bǔ)充。

第三是保證，即要求金融商品的出賣人承擔(dān)瑕疵擔(dān)保責(zé)任。根據(jù)民法原理，瑕疵擔(dān)保責(zé)任制度要求，若出賣人交付的標(biāo)的物具有瑕疵，買受人將享有要求更換或修補(bǔ)的權(quán)利、合同解除的權(quán)利、減價(jià)的權(quán)利、損害賠償?shù)臋?quán)利以及要求償還無謂費(fèi)用的權(quán)利等。在傳統(tǒng)合同法領(lǐng)域，瑕疵擔(dān)保責(zé)任屬于“避開信息問題進(jìn)行制度創(chuàng)新”來解決信息不對(duì)稱的方法。但瑕疵擔(dān)保責(zé)任延伸到金融法領(lǐng)域之中后，由于信息內(nèi)生于金融商品的品質(zhì)之中，因此金融法無法再避開信息問題了，而是要求相關(guān)主體對(duì)信息進(jìn)行擔(dān)保。例如，美國2002年《薩班斯法案》(Sarbanes-Oxley Act)的一大創(chuàng)新是，要求上市公司的首席執(zhí)行官和首席財(cái)務(wù)官對(duì)公司向美國證監(jiān)會(huì)(以下簡稱SEC)提交的定期報(bào)告的真實(shí)性和準(zhǔn)確性提供個(gè)人保證，他們?nèi)绻龀鲋卮筇摷訇愂龌蛘哒`導(dǎo)性陳述，SEC有權(quán)對(duì)其提起訴訟，要求其對(duì)投資者進(jìn)行賠償。我國《證券法》第20條、第68條和第69條則要求上市公司及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員“保證上市公司所披露的信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”，如有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏致使投資者在證券交易中遭受損失的，前述“保證人”應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任或連帶賠償責(zé)任。

在上述三種方法中，信息披露是基礎(chǔ)，認(rèn)證和保證均建立在信息充分披露的基礎(chǔ)之上。甚至也可以說，認(rèn)證和保證中的信用評(píng)級(jí)以及瑕疵擔(dān)保責(zé)任本身就是信息披露制度的一部分。目前，強(qiáng)制性信息披露制度逐漸成為各國證券立法的核心原則，成為證券市場監(jiān)管的基本手段，成為上市公司的基本義務(wù)。它是保護(hù)投資者利益的基本途徑，是實(shí)現(xiàn)證券市場效率的基本條件。“可以這樣說，一部證券法，洋洋數(shù)萬言，歸根結(jié)底就是兩個(gè)字：公開。公開是現(xiàn)代證券立法的基本哲學(xué)和指導(dǎo)思想，是證券法的核心內(nèi)容和靈活所在”。6當(dāng)然，信息披露制度之所以具有誘惑力，原因是多方面的：它看起來是一項(xiàng)很輕微(slight)的監(jiān)管，它相對(duì)而言比較容易制定，而其負(fù)面效果或失敗以及它的成本卻很容易被忽視。7

二、信息披露制度的擴(kuò)張

一部證券法的發(fā)展史，就是信息披露制度的發(fā)展史，是信息披露不斷擴(kuò)張的歷史。這體現(xiàn)在：第一，信息披露制度經(jīng)歷了一個(gè)不斷發(fā)展、日趨強(qiáng)化的歷史過程。英國1720年《泡沫法》規(guī)定，公司對(duì)股東負(fù)有信息披露義務(wù)，開創(chuàng)了信息披露制度的起源。英國1844年《股份公司法》則要求募股必須公開招股說明書。上世紀(jì)30年代美國經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期則是信息披露制度快速發(fā)展的時(shí)期，這一時(shí)期信息披露制度的主要框架得以建立。2002年，鑒于安然事件的教訓(xùn)，美國《薩班斯法案》則對(duì)信息披露提出了更高要求，信息披露得以強(qiáng)化。第二，信息披露的義務(wù)主體在不斷擴(kuò)張。美國《1933年證券法》主要針對(duì)一級(jí)市場即證券發(fā)行市場的信息披露，而《1934年證券交易法》則將信息披露要求擴(kuò)展至二級(jí)市場即證券交易市場。同時(shí)，信息披露義務(wù)最初只適用于上市交易的公司，1964年的修正案將其適用范圍擴(kuò)展到了上柜交易的公司。第三，信息披露的內(nèi)容在不斷擴(kuò)張。在上世紀(jì)30年代建立起來的信息披露制度框架下，所披露的信息僅限于“硬信息”，不支持“軟信息”的披露。8但上世紀(jì)70年代后期，SEC頒布的有關(guān)規(guī)則卻開始鼓勵(lì)“軟信息”的披露。從此，信息披露制度突破了原有的禁止“軟信息”披露的框架，進(jìn)入了支持“軟信息”披露的新階段。這正如美國“證券法之父”羅思所言：“整個(gè)美國聯(lián)邦證券法貫穿了一個(gè)反復(fù)出現(xiàn)的主題：一開始是信息披露，接著還是信息披露，然后是越來越多的信息披露”。9

信息披露在證券法中確立之后，還逐漸擴(kuò)展至銀行法和保險(xiǎn)法等領(lǐng)域。商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)即使不是上市公司，也應(yīng)該公開披露其財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表等信息；金融機(jī)構(gòu)在銷售理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，法律要求其履行告知義務(wù)，充分揭示風(fēng)險(xiǎn)；而在保險(xiǎn)合同締結(jié)過程中，為解決當(dāng)事人之間信息的不對(duì)稱，法律對(duì)投保人施加了告知義務(wù)，對(duì)保險(xiǎn)人則課以說明義務(wù)。信息披露制度也得到了國際社會(huì)的廣泛認(rèn)同，無論是巴塞爾委員會(huì)《新資本協(xié)議》，還是國際保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)的《保險(xiǎn)公司公開信息披露指引》，以及世界上主要國家的金融法，都規(guī)定了相應(yīng)的信息披露制度。目前，信息披露制度已成為金融監(jiān)管制度的重要組成部分。

信息披露制度的擴(kuò)張?jiān)趯?shí)踐中還表現(xiàn)在，目前各家金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)秉持信息披露“愈多愈好”的理念，不斷地強(qiáng)制性地要求或非強(qiáng)制性地鼓勵(lì)上市公司和金融機(jī)構(gòu)披露越來越多的信息，而不顧披露方的成本增加以及接受方的“邊際效用”遞減甚至無所適從。在當(dāng)前“信息超載”現(xiàn)象非常嚴(yán)重的情況下，有必要對(duì)這一信息披露理論、制度予以深刻反思。盡管信息披露制度的基礎(chǔ)地位不容動(dòng)搖，但針對(duì)其缺陷進(jìn)行相應(yīng)的改革卻是十分必要的。

傳統(tǒng)信息披露理論的缺陷反思

信息披露制度的積極意義和基礎(chǔ)地位是不應(yīng)否定的。“信息披露制度是世界主要證券市場監(jiān)管制度的基石，這一理論無論是在崇尚公開信息披露監(jiān)管哲學(xué)的國家還是在崇尚實(shí)質(zhì)性審查監(jiān)管哲學(xué)的國家同樣受到尊重和認(rèn)可”。10這是因?yàn)?，投資者的知情權(quán)是確保其作出理性決策的基礎(chǔ)，是“買者自負(fù)”原則實(shí)施的前提。投資者在知情的基礎(chǔ)上做出投資決策，即使遭受了投資損失也必須自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而不能推諉于他人?！白杂墒袌隽己眠\(yùn)行的前提是充分信息，信息披露則擴(kuò)大了競爭性市場的前提條件，而不是用規(guī)制代替競爭”。11信息披露制度也蘊(yùn)含了國家最小程度的干預(yù)理念。信息披露結(jié)合形式審查的“完全信息披露制度”可以最大程度地減少政府對(duì)于市場運(yùn)作的干預(yù)，從而減少了因政府不當(dāng)干預(yù)而帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，也減少了權(quán)力濫用、腐敗以及內(nèi)幕交易的滋生。但同樣應(yīng)該正視的是傳統(tǒng)信息披露理論存在的以下兩方面的缺陷：一是未慮及信息超載問題，二是未慮及市場及市場主體的非理性因素。詳言之：

一、未慮及信息超載問題

對(duì)信息披露制度的形成影響最大的是美國大法官布蘭代斯的名言：“公開是醫(yī)治社會(huì)和產(chǎn)業(yè)疾病的良方。陽光是最好的防腐劑，電燈是最有效的警察”。12以前人類社會(huì)處于信息匱乏時(shí)代，人們多處于“信息饑餓”狀態(tài)，因此，強(qiáng)制信息優(yōu)勢方披露信息能有效解決信息弱勢方的信息匱乏問題。但現(xiàn)在已經(jīng)是網(wǎng)絡(luò)社會(huì)、信息社會(huì)，不少領(lǐng)域都出現(xiàn)了信息泛濫、信息超載、信息垃圾和信息煙塵，人們對(duì)此往往是“消化不良”。海量信息淹沒了核心信息，加重了人們的信息負(fù)擔(dān)，使人們不知所從。例如，現(xiàn)在一些教材越來越厚，完全不顧學(xué)生的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)、精力負(fù)擔(dān)。在證券市場上，由于監(jiān)管部門采取了鼓勵(lì)信息披露的政策，信息越來越多，格式化、形式化、“八股化”越來越嚴(yán)重。無關(guān)緊要的信息源源不斷地被披露出來，而真正對(duì)投資決策有實(shí)質(zhì)性重大影響的信息往往不能及時(shí)、全面地披露，或者淹沒在海量的信息之中，增加了投資者的“搜索成本”。信息超載問題挑戰(zhàn)了在證券法中居于核心地位的信息披露哲學(xué)的有效性，證券監(jiān)管部門應(yīng)該更加重視信息的使用者。13

在法律經(jīng)濟(jì)學(xué)看來，人們不會(huì)無限地收集和閱讀信息，當(dāng)信息收集和閱讀的邊際成本等于投資者的邊際收益時(shí)，信息收集與閱讀活動(dòng)就會(huì)停止。在信息超載的當(dāng)今網(wǎng)絡(luò)社會(huì)，投資者往往只能選擇其中的部分信息，他們是不可能在閱讀完所有信息后才做出決策的。

人類的注意力是有限的，人類的短時(shí)記憶是有限的，人類的信息加工能力也是有限的。在信息超載的情況下，人們很容易迷失在信息的汪洋大海中，出現(xiàn)“信息迷航”，即人們忘記了自己搜索的目標(biāo)，而被其他無關(guān)的信息所打攪，這不但浪費(fèi)了人們的時(shí)間和精力，而且容易使人們偏離最初的目標(biāo)。信息超載還容易造成信息干擾，即人們大腦中可能同時(shí)貯存著大量同類信息，對(duì)于各種信息接觸過多，又不善于分析和處理，會(huì)變得思緒混亂，判斷力下降。信息超載也極易造成信息焦慮，即當(dāng)人們面臨緊迫的決策時(shí)間壓力時(shí)，如果在短時(shí)間內(nèi)接受過多繁雜信息，大腦中樞來不及分解消化，便會(huì)造成一系列的自我強(qiáng)迫和緊張?？傊?，信息超載會(huì)造成人們信息處理能力的下降。在金融市場中，這無疑將影響人們投資決策的質(zhì)量。

對(duì)此，國外學(xué)者早有認(rèn)識(shí)。默頓·米勒說，美國證監(jiān)會(huì)動(dòng)輒以“陽光是最好的防腐劑”為其日益增多的信息披露監(jiān)管要求辯護(hù)，而從來不進(jìn)行成本與收益分析，但過多的披露就像是耀眼的光線，也會(huì)令人頭暈?zāi)垦！?4過多的信息反而變成了噪音，它淹沒了真正有價(jià)值的信息，這就是“陽光造成的失明”。約翰·希利·布朗說：“用提供更多信息的辦法來對(duì)付關(guān)于信息的種種困擾，然而當(dāng)所提供的只是信息時(shí)，信息越多反而意味著信息越少”。15這就是信息的辯證法。

二、未慮及投資者及市場的非理性

1.未慮及投資者的非理性

信息不對(duì)稱問題的解決，是一個(gè)涉及到信息的生產(chǎn)、加工、披露、傳播、接受、解析和反饋等諸多環(huán)節(jié)的系統(tǒng)工程。披露雖然至為重要，但僅僅是其中的一個(gè)環(huán)節(jié)。雖然可以在此基礎(chǔ)上加上“保證”和“認(rèn)證”，但這仍然是從信息披露方進(jìn)行的規(guī)制，忽略了信息使用者。但傳統(tǒng)信息披露理論卻認(rèn)為，在證券法中，公開既是手段也是目的，甚至手段重于目的。16這是因?yàn)?，傳統(tǒng)信息披露理論是建立在以下假定的基礎(chǔ)之上的：在一個(gè)自由競爭的、有效的、信息充分的市場條件下，只要信息完全、真實(shí)、及時(shí)地公開，如果市場機(jī)制與法律制度能有效運(yùn)行，市場自身會(huì)促使投資者作出理性的投資選擇，投資者也能夠有效地處理相關(guān)信息。

實(shí)際上，投資者能有效處理相關(guān)信息的假定是想當(dāng)然的、不盡切合實(shí)際的。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究表明，面對(duì)信息超載，投資者很少能做出正確決策，投資者也經(jīng)常是非理性的。“披露更多信息”的政策是建立在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)之上的，當(dāng)人們僅僅是缺乏信息時(shí)，這一政策是非常有用的。但如果考慮到人類通常所具有的認(rèn)知偏見以及自我控制能力薄弱的問題，僅僅“披露更多信息”顯然是不夠的。

2.未慮及市場的非理性

即使投資者是非理性的，但如果數(shù)以百萬計(jì)的投資者的判斷與決策都彼此獨(dú)立，那么任何錯(cuò)誤想法所造成的后果就可能相互抵消，因而不會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響，但如果大多數(shù)人的想法趨于高度一致時(shí)，市場就可能產(chǎn)生系統(tǒng)性的偏離。17事實(shí)上，市場經(jīng)常是非理性的，完全沉浸在一種希望、貪婪和恐懼交錯(cuò)的非理性情感之中。喬治·索羅斯對(duì)此深有體會(huì)。他說：“金融市場不是趨于均衡，而是易產(chǎn)生泡沫”。18以我國股市為例，2007年時(shí)的空前高漲與2012年時(shí)的異常低迷也證明了市場的非理性。同樣的信息，在“牛市”時(shí)以及此前“走牛”的過程中人們往往只看到其利好的一面，而在“熊市”時(shí)以及此前“轉(zhuǎn)熊”的過程中人們往往只看到其利空的一面。在“牛市”以及此前“走?！钡倪^程中，幾乎所有的上市公司都在上漲，市場區(qū)分不出好公司與壞公司。在“熊市”時(shí)以及此前“轉(zhuǎn)熊”的過程中，所有的上市公司都在下跌，市場也區(qū)分不出分好公司與壞公司。這不僅僅是制度造成的，更是投資者心理因素使然。市場經(jīng)常不是過度自信就是過度自卑。“信心重于黃金”，股市調(diào)控和監(jiān)管不可回避人們的非理性感情因素。

總之，傳統(tǒng)信息披露理論建立在有效市場理論的基礎(chǔ)之上。有效市場理論體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家一直夢(mèng)寐以求的完全競爭均衡思想，它實(shí)際上是一個(gè)在完全理性基礎(chǔ)上的完全競爭市場模型。有效市場假說可以說是理性行為的極致表現(xiàn)。19盡管有效市場理論以及以此制訂出來的監(jiān)管政策對(duì)于一國證券市場的理性培養(yǎng)具有潛移默化的積極意義，但有效市場理論僅僅是一種假說。由于市場經(jīng)常是非理性的，完全依靠這一理論假說來制定監(jiān)管政策是難以有效保護(hù)投資者的。

金融消費(fèi)者和投資者的非理性與弱點(diǎn)剖析

投資者和市場經(jīng)常是非理性的，這種非理性根源于人性之中。“認(rèn)識(shí)你自己”，這句刻在古希臘德爾雯神廟墻上的銘文，至今仍發(fā)人深省。人究竟是理性的還是非理性的？這一追問與“人性是善的還是惡的”一樣，千百年來思想家們一直在思索、爭辯，然而，卻始終得不到一致的答案。亞里士多德從人的特殊性出發(fā)，認(rèn)為人的本性就是根據(jù)理性原則過上理性的生活，節(jié)制欲望，遵守禮法。他說：“人類一旦脫離了法律和公正就會(huì)墮落成世界上最劣等的動(dòng)物……人一旦毫無德行(virtue)，就會(huì)成為最邪惡最殘暴的動(dòng)物，就會(huì)比其他動(dòng)物更易沉溺于淫欲和貪婪之中”。20這是從應(yīng)然角度進(jìn)行的分析，而現(xiàn)實(shí)卻如同凱恩斯所指出的，盡管大多數(shù)經(jīng)濟(jì)行為源自人類理性的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，但也有許多經(jīng)濟(jì)行為受動(dòng)物精神(animal spirits)的支配，“起源于動(dòng)物的本能——一種自發(fā)的從事行動(dòng)、而不是無所事事的沖動(dòng)，它不是用利益的衡量乘以概率后而得到的加權(quán)平均數(shù)所導(dǎo)致的后果”。21喬治·阿克洛夫和羅伯特·希勒甚至用動(dòng)物精神理論來解釋宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行原理。22動(dòng)物精神出自于人的本能的非理性，是人類共同的特點(diǎn)，有時(shí)甚至是人類共同的弱點(diǎn)。這些非理性和弱點(diǎn)主要體現(xiàn)在：

一、有限理解力

傳統(tǒng)的信息披露理論建立的假設(shè)是完全有效市場理論，而完全有效市場理論的前提假設(shè)則是完全理性假設(shè)。完全理性假設(shè)認(rèn)為行為人具有全知全能的本領(lǐng)，他的決策方案可以實(shí)現(xiàn)最大化；如果行為人的選擇沒有實(shí)現(xiàn)最大化或最優(yōu)，那么他的行動(dòng)就是不理性的。23

在傳統(tǒng)信息披露理論之下，金融法是不考慮金融消費(fèi)者和投資者的理解能力的。例如，美國最初在針對(duì)聯(lián)邦證券法應(yīng)否頒布的爭論中，國會(huì)沒有考慮投資者對(duì)復(fù)雜交易中信息披露的理解能力。24事實(shí)上，金融消費(fèi)者和投資者對(duì)金融信息的理解能力是有限的。這是因?yàn)椋浩湟唬鹑谑袌鲋兴兜男畔儆诠蚕沓潭容^低的專業(yè)型信息(specific information)，而非常識(shí)型信息(common information)，這些信息、知識(shí)在日常生活難以獲取，也不能從父輩那里習(xí)得。由于相關(guān)教育和學(xué)習(xí)機(jī)制的缺失，金融消費(fèi)者和中小投資者對(duì)這些信息不可避免地存在認(rèn)知盲點(diǎn)。據(jù)筆者調(diào)查，大多數(shù)人不能準(zhǔn)確地說出“借記卡”、“貸記卡”、“準(zhǔn)貸記卡”、“信用卡”四者之間的關(guān)系。而在美國，1968年《誠實(shí)信貸法》旨在促使金融機(jī)構(gòu)對(duì)貸款條件進(jìn)行清晰的敘述以保護(hù)借貸過程中的消費(fèi)者權(quán)益，但是由于其語言艱深難懂，人們很難挖掘到其中的“誠實(shí)”部分究竟在哪里。25以貸款領(lǐng)域?yàn)槔?，消費(fèi)者在借貸時(shí)不情愿地承擔(dān)了隱藏其中的各種費(fèi)用和未曾預(yù)期的利息，以及未知的難以承擔(dān)的成本和義務(wù)。26其二，披露方有時(shí)故意隱匿有關(guān)信息或者使客戶陷入認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤。例如，信用卡收費(fèi)的不透明是各國共同存在的問題，是各國金融監(jiān)管當(dāng)局都為之頭疼的問題，沒有多少人能弄懂信用卡隱含的費(fèi)用。據(jù)筆者調(diào)查，大部分信用卡持卡人(甚至為數(shù)不少銀行工作人員)都不知道罰息、滯納金和“超限費(fèi)”具體是如何計(jì)算的。又如，信用卡的年息是18%左右，但銀行為了讓客戶感覺很少，故意將年息拆成日息表述，這樣就成了日萬分之五。其三，有的交易本身過于復(fù)雜。例如，在一些結(jié)構(gòu)性融資交易中，其信息披露的詳盡復(fù)雜程度甚至超出了多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和證券分析師的理解水平。這并不是說人們無法理解這種結(jié)構(gòu)，而是只有少數(shù)人才可以理解，甚至某些結(jié)構(gòu)可能沒有任何單個(gè)的人可以理解。由于能夠理解信息披露的內(nèi)容可以采取行動(dòng)從而實(shí)現(xiàn)市場“效率”的投資者的人數(shù)很可能達(dá)不到所必須的人數(shù)，因此，市場就不會(huì)達(dá)到建立在充分的信息披露基礎(chǔ)上的價(jià)格均衡，也就不是有效率的市場。27

二、雙思維系統(tǒng)并存

在人類的認(rèn)知結(jié)構(gòu)中，直覺思維系統(tǒng)和理性推理系統(tǒng)是并存的。研究大腦的科學(xué)家認(rèn)為，直覺思維系統(tǒng)來自大腦中最古老的一部分。28它是“不假思索”的，似乎自發(fā)地進(jìn)入我們的腦海，不需要有意識(shí)的搜索和計(jì)算，是不需要花費(fèi)精力的。因此，它的運(yùn)作是快速的、自動(dòng)的、不費(fèi)力氣的、聯(lián)想的、經(jīng)常受情感的制約，并且為習(xí)慣所統(tǒng)治，因此很難控制和修改。而理性推理是深思熟慮進(jìn)行的，它的運(yùn)作是緩慢的、連續(xù)的、頗費(fèi)力氣的，也是有彈性的、中性的，潛在地受到規(guī)則的支配。29當(dāng)我們不愿意吃一塊蟑螂形狀的巧克力時(shí)，所用的是直覺思維系統(tǒng)。當(dāng)我們剛剛學(xué)習(xí)駕駛時(shí)，常常想一想再做動(dòng)作，這時(shí)運(yùn)用的是理性推理系統(tǒng)。而當(dāng)我們成為一名老司機(jī)后，開車所用的就是直覺思維系統(tǒng)。直覺思維系統(tǒng)總會(huì)先于理性思維系統(tǒng)形成自己的判斷。直覺思維系統(tǒng)包含著多年經(jīng)驗(yàn)的積累，有時(shí)依靠它即可做出十分正確的決策，但當(dāng)人們的直覺思維與實(shí)際情況不一致時(shí)，也極易出現(xiàn)錯(cuò)誤。

人類之所以集睿智與愚鈍于一身，就是因?yàn)殡p思維系統(tǒng)的并存。人們?cè)谵k理金融業(yè)務(wù)時(shí)，既可能運(yùn)用理性推理系統(tǒng)，也可能運(yùn)用直覺思維系統(tǒng)，且和決策的金額沒有直接關(guān)系。例如，人們?cè)跊Q定存款的定期、活期之時(shí)會(huì)反復(fù)權(quán)衡(理性推理系統(tǒng))，而在做出股票投資決策時(shí)卻往往是在一轉(zhuǎn)念之間(直覺思維系統(tǒng))。如果人們小心謹(jǐn)慎地做出投資決策，一般不會(huì)草率或上當(dāng)受騙。但遺憾的是，人們此時(shí)運(yùn)用的可能是直覺思維系統(tǒng)。這可以部分解釋為什么有人會(huì)將“預(yù)期收益率”當(dāng)成是未來的實(shí)際收益率，會(huì)將信用卡的“全額罰息”當(dāng)成是“差額罰息”，會(huì)想當(dāng)然地以為雙幣信用卡會(huì)自動(dòng)購匯還款，會(huì)將“權(quán)證”當(dāng)成是“股票”，以及會(huì)從事“追漲殺跌”等“自以為是”的行為。

三、認(rèn)知偏見

人類存在著各種各樣的認(rèn)知偏見：其一，雙曲線貼現(xiàn)模型指出，行為主體存在“短視”認(rèn)知偏差，在面臨收益即期實(shí)現(xiàn)而成本未來支付的行為選擇時(shí)，會(huì)過于重視選擇的即期收益，忽略長期成本，即短期貼現(xiàn)率高于長期貼現(xiàn)率，從而會(huì)產(chǎn)生持續(xù)的不當(dāng)行為沖動(dòng)。這可以解釋的信用卡過度消費(fèi)問題以及過度投資沖動(dòng)等謎題。30另一方面，短期貼現(xiàn)率高于長期貼現(xiàn)率的另一個(gè)表現(xiàn)是，人們?cè)诿媾R即期支付成本而未來實(shí)現(xiàn)收益的行為選擇時(shí)也常常不愿為之。這可以解釋為什么很多人不愿意掏錢買保險(xiǎn)。同樣，在金融業(yè)復(fù)雜信息面前，人們?yōu)槭裁雌毡椴辉敢庵Ц蹲稍冑M(fèi)用而獲得專家?guī)椭?？原因之一是聘?qǐng)專家的費(fèi)用是有形的、需要當(dāng)前支付的，而因充分理解了復(fù)雜的交易所帶來的收益是無形、很難量化的且在未來才能實(shí)現(xiàn)的。其二，人類的認(rèn)知存在著“易得性偏差”(availability bias)，容易回憶起來的事件影響了人們對(duì)概率的判斷，而事實(shí)上，概率與該事件無關(guān)。例如，墜機(jī)事件發(fā)生后人們會(huì)高估墜機(jī)發(fā)生的概率，因此一旦發(fā)生飛機(jī)墜毀，在接下來的幾天內(nèi)，乘客會(huì)大幅度地減少，而稍過一段時(shí)間后，乘客又會(huì)逐漸回升。同樣，重大的金融市場舞弊案信息的公布，會(huì)嚴(yán)重影響投資者的情緒，極有可能出現(xiàn)恐慌性拋售，殃及管理和經(jīng)營良好的其他同行業(yè)可比上市公司的股價(jià)，造成市場的非理性。其三，判斷偏見。人們一般會(huì)努力尋找能夠證實(shí)他們觀點(diǎn)正確的證實(shí)性信息，而不會(huì)重視與他們現(xiàn)存觀點(diǎn)不一致的信息，即對(duì)那些與我們對(duì)某個(gè)人或某種情境的最初判斷相左的證據(jù)視而不見。31這一偏差會(huì)導(dǎo)致不切實(shí)際的安全感，從而放松了警惕。32其四，過度自信、盲目樂觀。盲目樂觀是人類所普遍存在的一種心理狀態(tài)，由于他們過高估計(jì)了自己對(duì)危害性的免疫能力，因此無法采取任何理性的預(yù)防措施。33這表現(xiàn)在金融市場中，就是金融消費(fèi)者和投資者普遍低估了自己遇見不誠信的金融機(jī)構(gòu)和契約條款的概率，盲目地認(rèn)為自己買到的瑕疵金融產(chǎn)品或服務(wù)低于平均值。這可以解釋為什么大多數(shù)人在金融機(jī)構(gòu)辦理業(yè)務(wù)時(shí)未仔細(xì)閱讀有關(guān)協(xié)議即大膽簽字和辦理。他們?cè)谵k理常見的、低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)時(shí)如此，在辦理非常見的或高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)時(shí)也是如此。

四、人性的弱點(diǎn)

人性存在著各種各樣的弱點(diǎn)：其一，亢奮與激情的非理性。心理學(xué)的研究還表明，當(dāng)人們處于情緒上或生理上短暫的“亢奮”狀態(tài)時(shí)，他們有時(shí)候會(huì)做出成本極高或不能挽回的決定。34其二，愛占小便宜與貪婪。因?yàn)樨澱妓^的“小禮品”，很多人辦理了多張不必要的信用卡而罔顧其各種費(fèi)用。因?yàn)樨澙?，很多人在購買理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，往往僅看預(yù)期收益率一項(xiàng)指標(biāo)而不對(duì)比風(fēng)險(xiǎn)程度。因?yàn)樨澙?，很多人在股市高漲時(shí)盲目跟進(jìn)，結(jié)果卻被套牢。我國反不正當(dāng)競爭法之所以禁止獎(jiǎng)金超過5000元的有獎(jiǎng)銷售(含有獎(jiǎng)儲(chǔ)蓄)，就是因?yàn)槿藗兇嬖谥鵀榱霜?jiǎng)金而可能忽略基礎(chǔ)交易的非理性。其三，疏忽、遺忘與錯(cuò)誤的不可避免性。美國有學(xué)者估算，75%的人在剛開始用信用卡的前四個(gè)年頭里都會(huì)忘記還款。[28]而市場經(jīng)常會(huì)誘導(dǎo)經(jīng)營者迎合、利用人類的弱點(diǎn)，只要客戶有一點(diǎn)非理性的盲目，那么企業(yè)便會(huì)想辦法利用這一點(diǎn)。35金融機(jī)構(gòu)也會(huì)利用顧客的疏忽而牟利。

信息披露制度的改革與缺陷彌補(bǔ)

信息披露制度目前還很難被放棄，很難被另外一種或數(shù)種制度或制度組合完全替代，但它卻需要改革，需要與其他制度相配合以彌補(bǔ)其不足，從而使信息披露真正發(fā)揮實(shí)效。

一、信息披露內(nèi)容的簡明化與通俗化改革

“只有公眾能理解被披露的信息，或可以以信息為依據(jù)自由選擇，或者相信信息與選擇之間具有實(shí)質(zhì)的關(guān)聯(lián)性時(shí)，披露才可能起作用”。36因此，信息披露改革應(yīng)堅(jiān)持簡明原則，即要求信息披露簡短、精煉、通俗、易懂且有實(shí)質(zhì)內(nèi)容，而不是羅列復(fù)雜、艱深和長篇累牘的合同文件。這一改革起始于美國證監(jiān)會(huì)。鑒于招股說明書通常充斥著專業(yè)術(shù)語和繁雜定義，為了使投資者更好的把握要點(diǎn)，避免錯(cuò)過被發(fā)行者層層包裹起來的不利信息，美國證監(jiān)會(huì)于1998年制定“簡明英語規(guī)則”(Plain English Rule)，要求投資者閱讀頻率最高的部分即招股說明書前部(front portion)的行文必須使用簡明英語。美國證監(jiān)會(huì)還編纂了《簡明英語手冊(cè)》，引導(dǎo)發(fā)行人使用簡明英語作為信息披露語言方式。隨后，歐盟、英國、澳大利亞、加拿大以及日本等也確立和推廣了簡明英語規(guī)則。簡明化改革其實(shí)包括兩方面的內(nèi)容，一是形式方面的簡練化，二是語言方面的通俗化。二者往往被結(jié)合在一起加以要求。

簡練化易于操作，但通俗化卻常常是原則性要求，而難有可操作性。例如，日本《金融商品銷售法》第3條第2項(xiàng)規(guī)定，經(jīng)營者在履行說明義務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)以顧客能夠理解的方法和程度進(jìn)行。我國臺(tái)灣地區(qū)“金融監(jiān)督管理委員會(huì)”制定的《金融服務(wù)業(yè)從事廣告業(yè)務(wù)招攬及營業(yè)促銷活動(dòng)辦法》規(guī)定，金融服務(wù)業(yè)從事廣告、業(yè)務(wù)招攬及營業(yè)促銷活動(dòng)時(shí)應(yīng)“力求淺顯易懂”。中國保監(jiān)會(huì)《人身保險(xiǎn)新型產(chǎn)品信息披露管理辦法》規(guī)定，“信息披露應(yīng)當(dāng)采用通俗易懂的語言，準(zhǔn)確描述與產(chǎn)品相關(guān)的信息”。但何謂“通俗易懂”或“淺顯易懂”，卻沒有統(tǒng)一的、客觀的操作標(biāo)準(zhǔn)，但可以借助于一些輔助性措施，例如：其一，對(duì)字體提出要求。例如，臺(tái)灣地區(qū)“證券柜臺(tái)買賣中心”制定的《證券商對(duì)一般客戶辦理衍生性金融商品交易業(yè)務(wù)應(yīng)注意事項(xiàng)》規(guī)定，證券商向一般客戶提供結(jié)構(gòu)型商品服務(wù)應(yīng)編制不超過四頁且內(nèi)文至少不得小于12號(hào)字體之中文客戶須知。其二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)或自律組織頒布“通俗易懂”的示范文本。

我國已經(jīng)開始了信息披露的簡明化改革。但是，這一改革僅以零敲碎打的方式進(jìn)行，而未系統(tǒng)地、整體性地推進(jìn)，在諸如信用卡等金融糾紛易發(fā)領(lǐng)域，還未開始要求其信息披露的簡明化。簡明原則僅在某些最新的、層級(jí)比較低的規(guī)范性文件中予以規(guī)定，還未在《證券法》、《商業(yè)銀行法》、《保險(xiǎn)法》等法律中加以規(guī)定。有關(guān)部門的規(guī)范性文件的要求較為原則，輔助性措施不足。展望未來，我國信息披露的簡明化改革的空間是巨大的。

二、對(duì)篇幅較長的信息文本配以“內(nèi)容摘要”

對(duì)于篇幅較長的信息披露文本，金融消費(fèi)者往往難以卒讀。對(duì)此，可以借鑒學(xué)術(shù)論文采用摘要以提示讀者的經(jīng)驗(yàn)，要求篇幅較長的信息披露文本前面部分配以簡短的“內(nèi)容摘要”。在這方面，已有相關(guān)實(shí)踐。例如，在美國，由于保單的條款和條件事項(xiàng)長而詳細(xì)，法規(guī)經(jīng)常要求保險(xiǎn)公司向投保人提供一份“保障摘要”，用一兩頁紙列明該保單可以提供的主要保障和適用的最低損失率。再如，在招股書明書領(lǐng)域，各監(jiān)管主體一般均要求發(fā)行人披露《招股說明書摘要》，但問題是《招股說明書摘要》的內(nèi)容也不夠精煉，篇幅過長。這一經(jīng)驗(yàn)應(yīng)推廣到其他金融信息披露文件領(lǐng)域。

三、提倡信息披露內(nèi)容的圖表化、示例化與形象化

對(duì)于由樂觀偏見或短視導(dǎo)致的未來小概率風(fēng)險(xiǎn)的忽略，通過提供生動(dòng)形象的信息以增強(qiáng)信息的易得性，從而誘使讀者高估風(fēng)險(xiǎn)概率，可以在一定程度上抵消樂觀偏見造成的關(guān)注度不足。37道路交通警告標(biāo)示、煙草產(chǎn)品等采用圖片作為警示信息正是基于這一原理。因此，應(yīng)該通過提倡信息披露內(nèi)容的圖表化、示例化與形象化來進(jìn)行信息降維，使之能夠輕松進(jìn)入金融消費(fèi)者的認(rèn)知結(jié)構(gòu)。在這方面，相關(guān)監(jiān)管部門已有所嘗試。例如，美國證監(jiān)會(huì)于1998年制定“簡明英語規(guī)則”也要求要盡可能給復(fù)雜內(nèi)容附上圖表。中國銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》第25條規(guī)定：“商業(yè)銀行在向客戶說明有關(guān)投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)使用通俗易懂的語言，配以必要的示例……”。

四、提倡信息披露內(nèi)容的標(biāo)準(zhǔn)化

信息披露內(nèi)容的標(biāo)準(zhǔn)化能增強(qiáng)信息的可比較性，同時(shí)亦減少了讀者需要自我學(xué)習(xí)的信息數(shù)量，間接降低了信息理解成本。38此外，即便在讀者不了解標(biāo)準(zhǔn)化基準(zhǔn)的情形下，亦可以通過對(duì)數(shù)字度量的直觀推斷做出比較選擇，因而能推進(jìn)競爭機(jī)制發(fā)揮作用。39因此，監(jiān)管部門應(yīng)盡可能地在更多的金融商品領(lǐng)域推出標(biāo)準(zhǔn)化的示范條款，當(dāng)然，這種標(biāo)準(zhǔn)化的示范條款不能“八股化”，抹殺個(gè)性和差異化，而應(yīng)在標(biāo)準(zhǔn)化中體現(xiàn)個(gè)性化和差異化，增強(qiáng)信息之間的可比較性。

五、偏見矯正的信息揭示

許多金融產(chǎn)品領(lǐng)域，已經(jīng)將風(fēng)險(xiǎn)揭示置于信息披露文件的前端。盡管如此，還是有不少風(fēng)險(xiǎn)揭示被淹沒在發(fā)行方的防范風(fēng)險(xiǎn)策略之中，風(fēng)險(xiǎn)揭示轉(zhuǎn)變成了“投資亮點(diǎn)”描述。對(duì)此，應(yīng)利用人們的損失厭惡心理，盡量以“損失”的方式呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)揭示。例如，采取“本產(chǎn)品損失本金的概率是15%”比“本產(chǎn)品保證返還本金概率是85%”更能提醒投資者注意投資風(fēng)險(xiǎn)。

六、要求信息的刺激反應(yīng)相容

刺激反應(yīng)相容效應(yīng)是心理學(xué)上的一項(xiàng)基本原則，它是指人們都希望自己所接收到的信號(hào)(刺激)能夠產(chǎn)生所希望發(fā)生的行為。如果兩者出現(xiàn)沖突，人們就會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤的行為。40基于此，金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)和其給人們的第一印象應(yīng)和人的直覺思維系統(tǒng)相一致。如不一致，監(jiān)管部門應(yīng)首先促使其一致，其次才是充分而有效地披露該項(xiàng)不一致，并使人們真正認(rèn)識(shí)到它。

例如，在信用卡領(lǐng)域，存在著諸多與人們直覺思維相悖的做法和信息：其一是全額罰息制度。人們的直覺思維是“欠債還錢”，差額罰息，不欠的部分怎么能夠計(jì)收利息呢？因此，如果銀行實(shí)行全額罰息，就應(yīng)該向持卡人充分而有效地揭示風(fēng)險(xiǎn)，真正做到督促其恪守信用，及時(shí)還款。其二是巨額利息問題。當(dāng)前在我國，人們的直覺思維是禁止高利貸。根據(jù)有關(guān)司法解釋，年利率超過同期銀行貸款利率四倍以上或24%的部分不予保護(hù)。但信用卡卻能通過各種罰息、復(fù)利、滯納金、超限費(fèi)等各種名目的收費(fèi)突破“四倍利息”或24%的上限，“合法地”進(jìn)行“高利貸”，并且沒有任何上限。而當(dāng)事人對(duì)此巨額利息以及其他費(fèi)用的具體計(jì)算方法往往是不知情的。對(duì)此，為切實(shí)保護(hù)金融消費(fèi)者的利益，在當(dāng)前禁止“高利貸”的大背景下，監(jiān)管部門不能坐視不管，而應(yīng)該設(shè)置一定的上限。其三是雙幣信用卡的購匯還款問題。持卡人的直覺思維是，在境外消費(fèi)時(shí)刷雙幣信用卡，回國后存入人民幣就會(huì)自動(dòng)還外幣欠款。但某些銀行的邏輯并非如此，如果持卡人沒特意開通自動(dòng)購匯業(yè)務(wù)，即使用人民幣“還款”了，但仍然會(huì)“被逾期”，會(huì)被收取逾期還款滯納金和利息，而且還會(huì)影響持卡人的信用。對(duì)此，如果銀行不想利用人性的弱點(diǎn)來賺錢，就應(yīng)該將自動(dòng)購匯業(yè)務(wù)設(shè)置為“默認(rèn)選項(xiàng)”——除非持卡人特別聲明，否則就會(huì)開通自動(dòng)購匯業(yè)務(wù)，而不是相反(除非持卡人特意開通自動(dòng)購匯業(yè)務(wù)，否則就不會(huì)開通)。監(jiān)管部門也有責(zé)任促使銀行這樣做。

在我國臺(tái)灣地區(qū)，金融消費(fèi)評(píng)議中心處理糾紛時(shí)所秉持的原則是“公平合理”而不是“依法”。金融機(jī)構(gòu)的某些做法(尤其是規(guī)避法律的做法)盡管從法律講是“合法”的，但如果不夠“公平合理”，金融消費(fèi)評(píng)議中心仍可裁決其向金融消費(fèi)者進(jìn)行補(bǔ)償。換言之，金融消費(fèi)評(píng)議中心可以運(yùn)用心理學(xué)上的刺激反應(yīng)相容效應(yīng)作為評(píng)議、裁判糾紛的標(biāo)準(zhǔn)之一。

七、以評(píng)分制度等信息識(shí)別工具補(bǔ)充信息披露制度的不足

面對(duì)復(fù)雜性，人們需要簡化決策，而不會(huì)花較長時(shí)間閱讀冗長的、充滿專業(yè)詞匯的信息披露文件。于是，信息識(shí)別工具應(yīng)運(yùn)而生。信息識(shí)別工具是對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行甄別，并以清晰簡化的符號(hào)形式呈現(xiàn)出來。41如各種評(píng)級(jí)、評(píng)分、排序、警示、標(biāo)簽、認(rèn)可、認(rèn)證制度等。在金融領(lǐng)域，它們應(yīng)得到推廣，以輔助金融消費(fèi)者和投資者進(jìn)行決策，但也要防止并打擊舞弊造假、利益輸送和各種欺詐行為。

八、加強(qiáng)金融消費(fèi)者教育

缺乏基本的金融技能，投資者往往會(huì)做出錯(cuò)誤的投資決定。42格林斯潘說：“通過(金融)教育讓個(gè)人不再因?yàn)橹饔^不情愿或客觀能力不足而不能充分利用技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)品革新，這將使個(gè)人獲得更多增加財(cái)富的機(jī)會(huì)”。43通過金融消費(fèi)者教育，提升投資者理性決策、理性理財(cái)，是當(dāng)今金融發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的普遍做法。加拿大《金融消費(fèi)者管理局法》、美國《華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》以及英國《2010年金融服務(wù)法》均專門規(guī)定金融消費(fèi)者教育。此外，還有很多國家和地區(qū)設(shè)立了專門的金融消費(fèi)者主管機(jī)構(gòu)，如澳大利亞政府金融技能委員會(huì)，美國財(cái)政部下設(shè)的金融教育辦公室、金融技能與教育改善委員會(huì)，以及美國聯(lián)邦消費(fèi)者金融保護(hù)局下設(shè)的“金融技能辦公室”，我國香港地區(qū)的投資者教育局等。我國在金融消費(fèi)者教育方面與金融發(fā)達(dá)國家和地區(qū)還有很大差距，應(yīng)全方位加強(qiáng)金融消費(fèi)者教育，切實(shí)提高金融消費(fèi)者教育的成效。

余論

以上八項(xiàng)建議所涉及的舉措都帶有一定的家長主義(paternalism)色彩。這也是2008年金融危機(jī)以來金融法變革和金融消費(fèi)者保護(hù)加強(qiáng)的思想根源之一。研究行為法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的學(xué)者大多傾向于認(rèn)為政府通常以某種父愛主義態(tài)度，幫助消費(fèi)者作出“正確的”選擇。父愛主義有剛?cè)嶂?。柔性父愛主義(soft paternalism)管理會(huì)“推動(dòng)”消費(fèi)者作出正確的決策，而剛性父愛主義則明確禁止消費(fèi)者作出一定的選擇，諸如禁止賣家向消費(fèi)者提供其想購買的產(chǎn)品。這兩種父愛主義在我國金融法上亦有體現(xiàn)。例如，我國在期貨、新三板市場上的投資者適當(dāng)性管理制度，禁止證券機(jī)構(gòu)為金融資產(chǎn)低于一定標(biāo)準(zhǔn)的客戶開戶，這是典型的剛性父愛主義。而柔性父愛主義在我國的金融監(jiān)管中則有更多體現(xiàn)，例如監(jiān)管部門不時(shí)發(fā)布的各種風(fēng)險(xiǎn)提示。盡管法律對(duì)兩種父愛主義都有采用，但從為了防止消費(fèi)者的“叛逆”和“反感”，還是應(yīng)以柔性父愛主義為主，進(jìn)行相應(yīng)的“助推”式監(jiān)管。