孫菲菲 蔣冠

(云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，云南 昆明 650091)

引言

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)在迅速完成工業(yè)化產(chǎn)能崛起的資本積累中起到了重要作用，然而其本身的間接資源配置特征，在信貸決策機(jī)制要求抵押型融資的機(jī)制下，導(dǎo)致了信貸周期下的貨幣信貸泡沫和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，同時(shí)使微觀層面中小企業(yè)的融資約束和融資困境加劇。黨的十九大報(bào)告提及，“加強(qiáng)金融體制創(chuàng)新，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平，加大直接融資份額，推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)有序運(yùn)轉(zhuǎn)”。宏觀上，核心邏輯是把龐大的債務(wù)性貨幣化金融資產(chǎn)，轉(zhuǎn)型為更高比率的權(quán)益性證券資產(chǎn)，由此改善整個(gè)金融體系的功能結(jié)構(gòu)；微觀上，要按照中小企業(yè)發(fā)展所需的直接融資需求，以風(fēng)險(xiǎn)的眼光審視資本市場(chǎng)，以資本市場(chǎng)自身發(fā)展的廣度、深度，服務(wù)企業(yè)發(fā)展和向國(guó)民經(jīng)濟(jì)滲透。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)為多層次結(jié)構(gòu)的并行和串聯(lián)的結(jié)構(gòu)，其層次間的流動(dòng)、功能的有機(jī)組合、集中與分散的相互統(tǒng)一、全國(guó)性與區(qū)域性的彼此協(xié)調(diào)，有助于市場(chǎng)功能建構(gòu)的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)[1]。

關(guān)于構(gòu)建、完善多層次資本市場(chǎng)的研究已經(jīng)有不少成果。如區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展、運(yùn)行機(jī)制和監(jiān)管等方面，闕紫康(2004)認(rèn)為多層次資本市場(chǎng)是證券市場(chǎng)專業(yè)化分工的縱深發(fā)展，在組織方式和空間維度確定情況下，同一個(gè)市場(chǎng)內(nèi)部可以根據(jù)“亞群體”( 或板塊)的差異實(shí)施市場(chǎng)分層，將分層要求確立為公司亞群體特點(diǎn)[2]?？紫?2006)指出私募證券發(fā)行的體制設(shè)計(jì)是保障社會(huì)公眾基本利益免受侵犯，從而有助于公司融資，最終豐富投資主體投資途徑[3]。吳林祥(2010)認(rèn)為參考美國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，公眾公司注冊(cè)和上市分離是場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展基石，在向SEC注冊(cè)成為“申報(bào)公司”后，可以向交易所申請(qǐng)上市交易，但并非所有申請(qǐng)都能通過(guò)上市審核，即公眾公司不一定是上市公司。該公眾企業(yè)注冊(cè)和上市不相統(tǒng)一的模式為場(chǎng)外市場(chǎng)的拓寬創(chuàng)建了優(yōu)質(zhì)的環(huán)境[4]。胡海峰和曾繁振(2012)基于國(guó)際化背景提出了中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系構(gòu)建建議。侯東德和李俏麗(2013)指出中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板對(duì)接機(jī)制的主要立足點(diǎn)在于多層次資本市場(chǎng)的全面打造，將升板和降板緊密相連，對(duì)市場(chǎng)各種升板綠色通道進(jìn)行劃分，嚴(yán)格升板限制期，保障企業(yè)自己可以進(jìn)行升板和降板的決策權(quán)和救濟(jì)權(quán)[5]。高巒等(2016)在《中國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告(2014～2015)》藍(lán)皮書(shū)中認(rèn)為，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)由于在資本市場(chǎng)中占據(jù)著核心位置，其改革發(fā)展在資本市場(chǎng)整體創(chuàng)新和促進(jìn)新常態(tài)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中發(fā)揮著極其關(guān)鍵的作用，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)依舊在很多方面顯現(xiàn)了一系列弊端，其中主要包括市商制度、市場(chǎng)分層、監(jiān)管模式等，在此基礎(chǔ)之上，針對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)功能改革等問(wèn)題闡述了應(yīng)對(duì)措施和方案[6]。

從國(guó)際對(duì)比來(lái)看，劉巖和丁寧(2007)對(duì)美國(guó)和日本多層次資本市場(chǎng)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)展開(kāi)了調(diào)查和研究[7]。李學(xué)峰等(2009)選取六個(gè)地區(qū)為典型研究對(duì)象，立足于七個(gè)角度研究了這一問(wèn)題，分別是區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)、上市要求、運(yùn)作模式、發(fā)展渠道、交易和監(jiān)管制度等[8]。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心研究課題組(2012)在對(duì)美國(guó)研究的基礎(chǔ)之上指出，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)在資本市場(chǎng)中占據(jù)著重要位置，健全的法律體系是這一市場(chǎng)有序運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)條件，不僅要實(shí)施全面監(jiān)管，還需要市場(chǎng)自律作用，同時(shí)創(chuàng)建和健全各種制度，其中主要有市商制度、主板和區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)與股權(quán)市場(chǎng)各層級(jí)之間的轉(zhuǎn)板制度[9]。

本文結(jié)合區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和新常態(tài)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求和金融改革方向，聚焦中國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的功能結(jié)構(gòu)和機(jī)制設(shè)計(jì)，探索其功能建構(gòu)與差異化定位，使區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)成為我國(guó)金融創(chuàng)新的重要載體、金融改革的推動(dòng)力量、金融生態(tài)的重要組成部分、實(shí)體與虛擬經(jīng)濟(jì)的重要紐帶。

多層次資本市場(chǎng)功能構(gòu)建的整體方向及原則

一、宏觀層面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要金融結(jié)構(gòu)向金融市場(chǎng)型轉(zhuǎn)型

改革開(kāi)放以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了長(zhǎng)期的高速增長(zhǎng)，在此期間銀行業(yè)也得到了快速發(fā)展并始終扮演著金融結(jié)構(gòu)主導(dǎo)者的角色。剖析中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門和金融服務(wù)部門的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)用“正金字塔”來(lái)描述實(shí)體經(jīng)濟(jì)較為恰當(dāng)，而金融服務(wù)則“嫌貧愛(ài)富”表現(xiàn)為“倒金字塔”：在金字塔塔尖的國(guó)有企業(yè)、政府平臺(tái)類企業(yè)、大型企業(yè)和富裕階層在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中享有頂端優(yōu)勢(shì)，能夠獲得最豐富的金融資源和金融服務(wù)，而處在塔基的小微企業(yè)和大眾工薪階層、農(nóng)戶雖然數(shù)量最為龐大，但只能獲得較少的金融資源和金融服務(wù)，金融服務(wù)更多向頂端配給，頂端會(huì)持續(xù)形成對(duì)金融資源的“虹吸效應(yīng)”。這意味著金融資源和金融服務(wù)更多表現(xiàn)為“倒金字塔”，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“正金字塔”完全相反。在這樣的金融體系中，銀行業(yè)和滬、深交易所提供的金融服務(wù)更多偏向于金字塔頂端[10]。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不斷提升的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式勢(shì)必從注重規(guī)模和速度的粗放型增長(zhǎng)方式過(guò)渡到重視質(zhì)量和效率的集約型增長(zhǎng)方式，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力勢(shì)必從要素投入往技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)過(guò)渡。在這一轉(zhuǎn)型變革的過(guò)程中，金融體系結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化起到重要的推動(dòng)作用，這一點(diǎn)從世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)規(guī)律也可見(jiàn)一斑。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加需要知識(shí)積累和技術(shù)進(jìn)步，這在資本形成機(jī)制上表現(xiàn)出對(duì)直接融資體系的更大需求，直接融資體系有利于分散風(fēng)險(xiǎn)和鼓勵(lì)創(chuàng)新，構(gòu)建并完善多層次資本市場(chǎng)成為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的應(yīng)有之意。

二、微觀層面，是提升直接融資比例和滿足中小微企業(yè)的融資需要

上述宏觀層面的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)不匹配的問(wèn)題在微觀層面有更為深刻的反映。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前全國(guó)中小企業(yè)數(shù)量超過(guò)4000萬(wàn)家，其中能得到銀行貸款的不到2%，能在交易所上市的不到萬(wàn)分之一。中小微企業(yè)客觀上需要符合其發(fā)展特征的交易市場(chǎng)來(lái)提供金融服務(wù)。而且區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻和成本低于深滬交易所和新三板，客觀上有可能形成下一層次的市場(chǎng)；從頂層設(shè)計(jì)來(lái)看，廣義的資本市場(chǎng)上各類主體，有可能通過(guò)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，通過(guò)公平透明的市場(chǎng)化規(guī)則，達(dá)到資源要素配置效率的最大化，符合我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)下的發(fā)展特征。可見(jiàn)，進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)的“塔基”部分——區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，符合國(guó)家政策的發(fā)展特征，有利于破解中小微企業(yè)融資問(wèn)題。圖1進(jìn)一步刻畫了區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)與各層次股票市場(chǎng)良性互動(dòng)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的邏輯。

圖1 中國(guó)多層次資本市場(chǎng)與優(yōu)化經(jīng)濟(jì)發(fā)展的邏輯圖

區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的功能構(gòu)建設(shè)計(jì)

區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)由于在多層次市場(chǎng)中占據(jù)著重要地位，表現(xiàn)出了高度的基礎(chǔ)性。金融市場(chǎng)改革將從金融市場(chǎng)寬度、金融市場(chǎng)深度、交易制度、發(fā)行退出機(jī)制四大方向推進(jìn)。從目前來(lái)看，多層次股票市場(chǎng)存在“倒金字塔”問(wèn)題，即主板和中小板規(guī)模體量大，其次是創(chuàng)業(yè)板；而“新三板”市場(chǎng)雖然掛牌企業(yè)數(shù)量超過(guò)了主板，但企業(yè)規(guī)模、融資體量、流動(dòng)性等指標(biāo)仍與主板市場(chǎng)不可同日而語(yǔ)；區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)則仍處于不斷摸索之中。

2017年實(shí)際上是區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)行的重要之年。2017年年初《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的通知》(國(guó)辦發(fā)[2017]11號(hào)，下簡(jiǎn)稱《通知》)認(rèn)為，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)作為私募股權(quán)市場(chǎng)之一，其主要為區(qū)域內(nèi)中小微企業(yè)提供服務(wù)支持，此外還是地方有關(guān)部門落實(shí)幫助中小微企業(yè)政策的一個(gè)有效渠道；并明確了區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)“一省一家、服務(wù)當(dāng)?shù)亍钡幕驹瓌t，以及兼具市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)及公益性政策運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的雙重特性。5月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》(下簡(jiǎn)稱《辦法》)。該方案指出，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是為區(qū)域內(nèi)中小微集團(tuán)證券非公開(kāi)發(fā)行等創(chuàng)建服務(wù)的主要根據(jù)地；明確地方其他交易場(chǎng)所禁止產(chǎn)生進(jìn)行和證券發(fā)行和轉(zhuǎn)讓有關(guān)的行為；同時(shí)也規(guī)定了區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)不得采取集中競(jìng)價(jià)等場(chǎng)內(nèi)交易方式，鼓勵(lì)支持區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)采取措施，吸引合格投資者參與?？梢哉f(shuō)，隨著區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的法律定位上升，以往困擾區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的法律問(wèn)題基本厘清，對(duì)于其規(guī)范發(fā)展將起到重大的推動(dòng)作用。

從發(fā)展歷程來(lái)看，我國(guó)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)總體處于抑制狀態(tài)，多年來(lái)的探索得到了不少有益的教訓(xùn)和經(jīng)驗(yàn)。但無(wú)論與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)相比，還是對(duì)照國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，我國(guó)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)功能建設(shè)和完善程度都還有較大差距。證監(jiān)會(huì)發(fā)言人2017年2月指出，截止2016年底，40家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資2871億元，在支持多樣化融資、推動(dòng)企業(yè)規(guī)范運(yùn)作、增強(qiáng)金融服務(wù)的覆蓋面及普惠性等方面發(fā)揮了積極作用。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)在多層次資本市場(chǎng)體系中的“塔基”地位已經(jīng)得到落實(shí)，然而還存在不少短板，需要從覆蓋投融資服務(wù)、增強(qiáng)流動(dòng)性、引導(dǎo)資源配置、多層次進(jìn)退通道、促進(jìn)公司治理及投資平臺(tái)等功能構(gòu)建方面加以推進(jìn)。

一、融資服務(wù)

完善多層次資本市場(chǎng)的主要目的在于促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)區(qū)別于場(chǎng)內(nèi)交易所市場(chǎng)的最大特點(diǎn)在于面向中小微企業(yè)提供融資服務(wù)，也能夠?yàn)榫哂袘?zhàn)略投資眼光的投資者提供投資平臺(tái)。中小微企業(yè)大多不具備銀行貸款、上市融資和發(fā)債融資等苛刻條件，在傳統(tǒng)銀行體系和場(chǎng)內(nèi)交易所市場(chǎng)往往難以獲得融資，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)是這類中小微企業(yè)融資的最佳場(chǎng)所。大部分區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)創(chuàng)建了豐富的融資工具和手段，例如定向增發(fā)、優(yōu)先股、中小企業(yè)私募債和其他新興融資模式，融資模式先進(jìn)，融資途徑豐富，融資服務(wù)優(yōu)質(zhì)，融資周期很短，可以為中小企業(yè)規(guī)模的壯大提供資金上的幫助。同時(shí)，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)也能夠?yàn)榫邆鋵I(yè)性、前瞻性戰(zhàn)略投資眼光和較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者提供獲得高額投資回報(bào)的機(jī)會(huì)，使其有機(jī)會(huì)分享?yè)碛懈咝录夹g(shù)和處于高成長(zhǎng)期的中小企業(yè)所創(chuàng)造的高額收益。

企業(yè)的規(guī)模、 效益及風(fēng)險(xiǎn)千差萬(wàn)別，僅靠場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，有區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)為基礎(chǔ)的多層次資本市場(chǎng)體系才能更好地為眾多不同類型的企業(yè)提供差異化服務(wù)，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類分級(jí)管理。2011年興起、2014年由人民銀行劃歸證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的股權(quán)眾籌及互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資，可能就是一種私募證券發(fā)行及轉(zhuǎn)讓的形式。市場(chǎng)實(shí)踐表明，如果區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)能夠發(fā)揮良好的融資功能，在監(jiān)管到位的情況下試點(diǎn)股權(quán)眾籌，將更有利地發(fā)揮區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)作為多層次市場(chǎng)體系的基石功能，例如一些股權(quán)交易中心有券商參股，具備券商和投資從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，有條件提供優(yōu)質(zhì)的其他增值服務(wù)和孵化功能，倡導(dǎo)多元化服務(wù)于籌資企業(yè)及投資人的方式。資金管理模式上，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)也可以采取統(tǒng)一登記、三方存管的方式，對(duì)資金的監(jiān)管形成更有效的監(jiān)管。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)有可能在信息披露合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)可控與廣泛的受眾與投資人群體中取得一定的平衡，為廣大中小微企業(yè)提供更加本地化、多元化、具針對(duì)性的綜合服務(wù)，并基于互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈及物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，積累巨大的信息及數(shù)據(jù)，為今后的聯(lián)網(wǎng)統(tǒng)一打下基礎(chǔ)。中小企業(yè)融資需求和互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)及區(qū)塊鏈技術(shù)的創(chuàng)新突破，為區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)推出股權(quán)眾籌提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，相關(guān)市場(chǎng)創(chuàng)新實(shí)踐和一系列政策試驗(yàn)為區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展提供了有益的探索經(jīng)驗(yàn)。

二、多層次進(jìn)退通道

多層次的進(jìn)退通道包含兩個(gè)層面的含義：第一層含義是培育方式與退出渠道。擁有完善發(fā)達(dá)、準(zhǔn)入門檻低、交易活躍特點(diǎn)的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募投資、天使基金等多種投資形式提供寬松的退出渠道，既有利于各種投資的蓬勃發(fā)展，也有利于創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展。當(dāng)然，要順利實(shí)現(xiàn)上述功能需要各層次股權(quán)市場(chǎng)之間都具備靈活的進(jìn)退機(jī)制，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的有機(jī)循環(huán)、良性競(jìng)爭(zhēng)和健康發(fā)展。第二層概念是轉(zhuǎn)板機(jī)制。創(chuàng)建、完善各種市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制，其中主要涉及區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)與不同層次區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)等，讓其彼此融通，互利共生。具體包含升板機(jī)制和降板機(jī)制，前者指掛牌企業(yè)經(jīng)過(guò)掛牌、輔導(dǎo)和培育發(fā)展達(dá)到場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的門檻條件，可能轉(zhuǎn)入場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)；后者指場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)中無(wú)法達(dá)到要求的企業(yè)需要強(qiáng)制退市，降級(jí)轉(zhuǎn)回區(qū)域性市場(chǎng)。

借鑒海外市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建資本市場(chǎng)間轉(zhuǎn)板機(jī)制要建立有序公開(kāi)的通道，滿足條件后企業(yè)可自主決定是否升級(jí)，達(dá)不到持續(xù)條件的企業(yè)強(qiáng)制退出。支持企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展需要，在保障投資者利益的前提下自由選擇。區(qū)域性市場(chǎng)還可建立綠色通道，讓海外上市的企業(yè)通過(guò)“區(qū)域通道”回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)[11]。

三、提升流動(dòng)性

流動(dòng)性是所投資的時(shí)間尺度(變現(xiàn)難易程度)和價(jià)值尺度(與公平市場(chǎng)價(jià)格相比的折扣)之間的關(guān)系。在場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，流通股具有極其便利的流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)機(jī)制；而在特定區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)則不容易做到，一旦流動(dòng)性受制，對(duì)于企業(yè)融資和投資者降低風(fēng)險(xiǎn)都十分不便。流動(dòng)性良好的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)能夠?yàn)闊o(wú)法在場(chǎng)內(nèi)交易所市場(chǎng)上市交易的企業(yè)股票提供流通場(chǎng)所，高流動(dòng)性可以保障股票的及時(shí)轉(zhuǎn)讓，為企業(yè)融資和投資者變現(xiàn)提供便利，是區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)健康發(fā)展的重要條件之一。曾慧敏(2013)認(rèn)為，對(duì)中小型投資人來(lái)說(shuō)，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)如能提供信息披露合理又具流動(dòng)性的交易平臺(tái)，可減少投資人查找、判斷數(shù)據(jù)信息的成本，提升流動(dòng)性。針對(duì)監(jiān)管層面而言，借助于標(biāo)準(zhǔn)化且流動(dòng)化的區(qū)域平臺(tái)，一方面可以實(shí)現(xiàn)全面監(jiān)管和保障自律，另一方面還能夠防止其他非法私募證券交易，進(jìn)而促使投資者基本權(quán)益免受損失[12]。

通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)重組，完成產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，同樣是資本市場(chǎng)規(guī)模壯大的基本作用。2014年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，該指導(dǎo)方針強(qiáng)調(diào)需不斷增強(qiáng)資本市場(chǎng)推動(dòng)并購(gòu)重組的主途徑功能，將資本市場(chǎng)的融資作用進(jìn)一步呈現(xiàn)出來(lái)；并強(qiáng)調(diào)為促進(jìn)并購(gòu)重組的有序進(jìn)行，應(yīng)簡(jiǎn)化實(shí)質(zhì)性審核，整頓行政許可事項(xiàng)，避免監(jiān)管對(duì)并購(gòu)重組的過(guò)度干預(yù)。此外，為了創(chuàng)建優(yōu)質(zhì)的并購(gòu)重組市場(chǎng)氛圍，應(yīng)該確保市場(chǎng)化定價(jià)政策得到全面實(shí)施，降低各種定價(jià)的所占份額，例如合同和指定定價(jià)等[13]。 這些需求與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)企業(yè)數(shù)量巨大、服務(wù)契合企業(yè)需求、信息披露及時(shí)、股權(quán)登記托管等功能是天然融合的。

四、促進(jìn)公司治理，增加信息公開(kāi)范圍

健康發(fā)展的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)在掛牌、培育和服務(wù)過(guò)程中應(yīng)該起到幫助企業(yè)完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)、提升公司運(yùn)行效率、優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的作用。盡管區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌門檻低甚至接近于無(wú)門檻，但對(duì)于促進(jìn)公司治理而言十分重要。中小微企業(yè)成立初期通常所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)合二為一，通過(guò)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)，主要包括：“三會(huì)一層”(股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理層)制度完善有利于促進(jìn)各方的權(quán)利范圍、任職資格、聘任規(guī)則、監(jiān)督體系和制衡關(guān)系；公司章程規(guī)范有利于完善公司組織活動(dòng)的基本準(zhǔn)則，切實(shí)服務(wù)于公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；中小股東利益的維護(hù)有利于促進(jìn)更多投資者關(guān)注區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)和企業(yè)本身，是能否獲得與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相匹配的資金的關(guān)鍵因素；信息披露機(jī)制的完善與有效實(shí)施是區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)健康發(fā)展、企業(yè)融資和投資者投資得到保障的基本前提。當(dāng)前部分區(qū)域性市場(chǎng)十分強(qiáng)調(diào)培訓(xùn)與咨詢，從幫助企業(yè)成長(zhǎng)、促進(jìn)治理規(guī)范性的角度挖掘和培育企業(yè)，針對(duì)這一層面而言，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的“孵化器”作用得以充分體現(xiàn)出來(lái)。

五、引導(dǎo)資源配置，特別是地方政策資源的有效配置

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，資金的流向通常會(huì)伴生和俘獲其他要素的集聚。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)在《辦法》中已被界定為地方中小微公司落實(shí)文件精神的有效渠道。從國(guó)家層面看，出臺(tái)的相關(guān)支持性政策都是全局性及綱領(lǐng)性的，這些政策的落實(shí)需要地方政府高層與下屬部門多方配合。我們整理了各地對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的鼓勵(lì)發(fā)展政策，主要集中于企業(yè)掛牌改制過(guò)程中對(duì)企業(yè)直接一次性補(bǔ)貼的方式。有關(guān)增強(qiáng)運(yùn)營(yíng)組織服務(wù)、孵化水平的政策文件不多，如在稅收、技術(shù)支持等方面，同時(shí)各種吸引社會(huì)資本的優(yōu)惠政策現(xiàn)階段依舊處于空白地帶。從實(shí)踐而言，能夠挖掘出當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)企業(yè)、提供有效服務(wù)、幫助業(yè)務(wù)發(fā)展是區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的核心及重點(diǎn)。

區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的另一個(gè)功能是地方的資源聚焦及企業(yè)展示功能，為當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)及優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供全方位的對(duì)外宣傳和展示服務(wù)，有利于企業(yè)在區(qū)域甚至全國(guó)層面形成影響力。除此以外，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)通過(guò)實(shí)現(xiàn)融資服務(wù)和公司治理優(yōu)化，有利于促進(jìn)人才等社會(huì)資源向發(fā)展最快的部門聚集。這樣的資源集聚機(jī)制是公開(kāi)透明的，中小微企業(yè)通過(guò)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)融得資金的同時(shí)，也會(huì)獲得志同道合的創(chuàng)業(yè)者的認(rèn)可，獲得上下游合作企業(yè)的認(rèn)可。呂勁松(2015)指出在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)股權(quán)融資比例僅占15%?！爸貍p股” 作為間接融資模式依舊是未來(lái)的發(fā)展方向，引起資金無(wú)法實(shí)現(xiàn)向資本的過(guò)渡，進(jìn)而進(jìn)一步減少公司負(fù)債率和綜合間接融資比率[14]。

六、投資平臺(tái)

區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)可為社會(huì)公眾提供新的投資平臺(tái)，提高和優(yōu)化社會(huì)資本的使用效率。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的企業(yè)雖然規(guī)模偏小，風(fēng)險(xiǎn)較高，但能夠?yàn)榫哂袘?zhàn)略投資眼光的投資者提供投資平臺(tái)。上述《辦法》中已經(jīng)對(duì)合格投資人做出明確規(guī)定，雖然中小微企業(yè)大多具有高風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也面臨可能的高收益，尤其對(duì)于一些高新技術(shù)和創(chuàng)新型企業(yè)而言[15]。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)能夠?yàn)榫邆鋵I(yè)性、前瞻性戰(zhàn)略投資眼光和較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者提供獲得高額投資回報(bào)的機(jī)會(huì)，使其有機(jī)會(huì)分享處于高新技術(shù)和高成長(zhǎng)期中小企業(yè)所創(chuàng)造的高額收益。

結(jié)語(yǔ)

2017年的《通知》與《辦法》綱領(lǐng)性地明確了區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的定義、主要職責(zé)及主體地位，并明確了地方負(fù)責(zé)日常監(jiān)督，證監(jiān)會(huì)作為主管部門負(fù)責(zé)指導(dǎo)、協(xié)調(diào)及監(jiān)督的雙重管理架構(gòu)，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的法律基礎(chǔ)已經(jīng)明確。目前各省基本已經(jīng)公布了一省一家的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，下一步是《通知》及《辦法》在地方執(zhí)行、落實(shí)的具體問(wèn)題。借鑒國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)功能建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，圍繞區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)融資服務(wù)、多層次進(jìn)退通道、提升流動(dòng)性、促進(jìn)公司治理、引導(dǎo)資源配置、投資平臺(tái)等六大功能的發(fā)揮，使區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)成為我國(guó)金融創(chuàng)新的重要載體、金融改革的推動(dòng)力量、金融生態(tài)的重要組成部分、實(shí)體與虛擬經(jīng)濟(jì)的重要紐帶。同時(shí)可以在監(jiān)管嚴(yán)格的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)首次嘗試實(shí)施股權(quán)眾籌，從而挖掘私募證券發(fā)行和轉(zhuǎn)讓的有效渠道，有可能提供更為豐富的綜合孵化、培育服務(wù)，從中積累信息與數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)登記和托管，簡(jiǎn)化辦理流程，提升股權(quán)交易轉(zhuǎn)讓、股份登記的效率，成為當(dāng)?shù)鼐哂泄嫘缘氖袌?chǎng)化私募股權(quán)市場(chǎng)，并結(jié)合當(dāng)?shù)氐恼叽胧?，有序擴(kuò)大和便利中小微企業(yè)融資與發(fā)展。