文/張瑜 齊雯 編輯/張美思

進入2018年以來，世界政治經(jīng)濟形勢風(fēng)云變幻。特別是美元走強、美聯(lián)儲加快加息步伐，以及特朗普在全球范圍內(nèi)發(fā)起貿(mào)易爭端，極大地影響著全球金融市場的資金流動情況。那么，當(dāng)前及未來一段時間內(nèi)資金流向會發(fā)生什么變化？其背后的原因又是什么？就此，筆者將對全球金融市場的資金在不同區(qū)域及不同資產(chǎn)類別之間的流動形勢進行分析。

上半年全球資金流動性形勢回顧

流向動態(tài)

從區(qū)域來看，2017年，在全球經(jīng)濟同步復(fù)蘇的背景下，歐洲和新興市場的資產(chǎn)表現(xiàn)較為優(yōu)異，全球投資者對新興市場和歐洲的關(guān)注度顯著上升，資金加速流入的趨勢一直延續(xù)至了2018年的第一季度。截至3月30日，歐洲和新興市場資金累計凈流入分別達到375.29億美元和579.26億美元。不過，自一季度末開始，隨著美元指數(shù)開始反彈、全球性貿(mào)易爭端風(fēng)險上升等政經(jīng)因素同時發(fā)生了變化，全球資金流動出現(xiàn)了趨勢性變化：資金流入歐洲和新興市場的速度明顯放緩，流入美國的資金增多，甚至許多新興市場國家出現(xiàn)了資本外逃的現(xiàn)象。

截至6月29日，年內(nèi)歐洲和新興市場資金累計凈流入分別為31.49億和474.94億美元，較一季度分別累計流出343.8億、104.32億美元；而同期，美國資金累計凈流入為460.9億美元，較一季度末增加了26.43倍，顯示資金開始回流美國。

值得一提的是，上半年，新興市場中，中國及香港地區(qū)是資金的主要流入地：截至6月29日，今年以來的港股和A股國際資金流入合計達221.18億美元。根據(jù)資金流向監(jiān)測機構(gòu)EPFR的數(shù)據(jù)，截至6月29日，年內(nèi)國際資金凈流入香港市場的達162.28億美元（H+紅籌+香港本地股），其中香港本地市場資金凈流入29.71億美元，H股+紅籌股為132.58億美元。

從資產(chǎn)類別看，上半年全球資金流動的形勢是，從美股流出，并流入歐、日、新興市場股市與美債。截至6月末，年內(nèi)全球債市累計凈流入526.31億美元，其中大部分資金流入美國債市，累計凈流入額達495.6億美元。相比之下，日本債市累計凈流出9.76億美元。全球股市累計凈流入939.24億美元，其中美國股市累計凈流出34.7億美元，日本、歐洲、新興市場股市累計凈流入分別為476.4億、37.7億和459.58億美元。

動因分析

可以說，美元匯率走勢及全球性貿(mào)易爭端風(fēng)險是上半年影響全球資金流向的主要因素，也是分析2018年全年全球資金流向的關(guān)鍵抓手。

其一，美元升值是引發(fā)全球資金流動轉(zhuǎn)向的主要推手。美元步入升值態(tài)勢，令新興市場面臨資本外流壓力。

今年以來，特別是二季度以來，美元指數(shù)走強，部分新興市場國家如阿根廷、土耳其、巴西等國經(jīng)歷了貨幣大幅貶值和資金外逃。美元指數(shù)自4月中旬逐漸走強以來，截至6月29日，已上漲至94.52點，漲幅達5.68%。新興市場的資金凈流入從4月27日（716.86億美元）開始大幅減少；而美國則從4月6日（-25.5億美元）前的主要呈現(xiàn)資金流出的態(tài)勢，轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金大幅流入。

其二，在美國與歐洲、日本等主要經(jīng)濟體貨幣政策持續(xù)分化的背景下，美國和非美國家利差逐漸擴大，促使資金回流美國。美國當(dāng)前處于加息周期內(nèi)，2018年上半年已分別于3月22日和6月14日宣布加息25個基點；而歐央行和日本央行則分別于4月26日和4月27日宣布，仍維持當(dāng)前寬松的貨幣政策。這使得美國與歐洲、日本的利差不斷擴大，也使得資金加速進入美元資產(chǎn)。

其三，全球性的貿(mào)易爭端不斷升級，導(dǎo)致市場避險情緒上升，資金流入美債、美元等避險資產(chǎn)。2018年上半年，全球主要經(jīng)濟體間貿(mào)易摩擦不斷。其中，中美貿(mào)易爭端的升級成為市場的重大憂患，美國與其盟友（歐盟、墨西哥和加拿大）間的貿(mào)易摩擦也加劇了全球避險情緒的攀升。這使得資金從風(fēng)險資產(chǎn)，特別是高市值的美股中流出，而全球債市，特別是美債，作為最主要的避險資產(chǎn)之一，吸引了全球資金的加速流入。

下半年全球資金流動形勢展望

展望下半年的資金流動形勢，筆者認為，從區(qū)域角度看，因美元走強難以持續(xù)，全球資金流出新興市場的速度或有所放緩；從資產(chǎn)類別角度看，全球性的貿(mào)易爭端仍將持續(xù)，在避險情緒的驅(qū)動下，資金或繼續(xù)流入債市。

區(qū)域性動向：新興市場資金流出或減緩

第一，從美元指數(shù)走勢的角度看，本輪美元反彈的頂點已現(xiàn)，難以突破95—97區(qū)間，非美貨幣所承受的壓力將有所減輕。

縱觀今年年初以來的美元反彈，主要有三大原因：貿(mào)易戰(zhàn)觸發(fā)美國通脹上漲超預(yù)期、長端美債利率快速上行、歐洲經(jīng)濟不及預(yù)期導(dǎo)致歐元走弱。這也是對年初以來美元升值貢獻近80%的主要因素。但筆者認為，本輪美元指數(shù)走強是短期的反彈而并非長期性的反轉(zhuǎn)，上述三大助推美元走強的動能在下半年均會衰減，難以支撐強勢美元的持續(xù)。

一是后續(xù)歐元或有所反彈。在美元指數(shù)的構(gòu)成中，歐元占比為57.6%，對美元的影響不可小覷。以匯率月度平均值來計算，4月美元升值3.41%，歐元貶值3.78%，僅因歐元貶值導(dǎo)致的美元被動升值幅度就達2.17%（3.78%×57.6%），為美元升值貢獻了63.8%。年初以來至6月初，歐元走勢對美元的貢獻已接近80%。而就未來的歐元走勢而言，因其開年以來已經(jīng)貶值近7%，且歐元區(qū)的經(jīng)濟復(fù)蘇仍在持續(xù)，并不支持歐元進一步大幅下跌。后續(xù)歐元很可能呈現(xiàn)波動反彈，對美元指數(shù)上漲的助推力將有所減小。

二是美國國內(nèi)薪資增速仍然穩(wěn)定，并不支持通脹水平過快增長。美國通脹的超預(yù)期增長因此面臨修復(fù)的可能。

首先，外部因素導(dǎo)致的美國通脹水平抬升或難以持續(xù)。美國對鋼鋁加收關(guān)稅、加拿大木材征收20%的關(guān)稅等措施，將使得美國國內(nèi)鋼材和美國木材等原材料成本大幅上行。在成本端價格的推升下，4月PCE和核心PCE分別上漲0.28和0.31個百分點至2.01%、1.88%，5月CPI同比漲2.8%，創(chuàng)2012年以來最大增幅。通脹的大幅上升超出了市場預(yù)期，也推升了美元走高。不過，超預(yù)期的通脹會制約后續(xù)美國消費動能的增長，這也是特朗普最近頻頻施壓沙特增產(chǎn)原油、降低油價的主要原因。

其次，作為美國通脹的內(nèi)生動能，薪資增速仍然穩(wěn)定，并不支持通脹過快上漲。當(dāng)前，美國國內(nèi)消費支出出現(xiàn)回落，與之正相關(guān)的服務(wù)業(yè)時薪也將受到影響，因此，筆者認為，美國時薪增速在2018年難有跳漲，整體薪金增速也將維持溫和態(tài)勢，使得市場過高的通脹預(yù)期面臨修復(fù)的風(fēng)險。

三是美債利率的上行動力不足。上半年，美債空頭回補推升美債利率快速走高，這也是美元走強的一大重要原因。3月，中美貿(mào)易摩擦不斷升級，美債空頭出現(xiàn)平倉踩踏，使得3月美債空頭期貨持倉量下降21.5%。而4月中下旬，隨著對中美貿(mào)易爭端的暫時性緩和，美債交易空倉開始回補，美債利率陡峭走高。4月，美國10年期國債上升了0.22個百分點，一度達到3.03%。但展望未來，由于美債空頭倉位已處于八年來高位，進一步加倉的空間有限；與此同時，美債空頭持倉集中度在降低，表明空頭勢力較為分散。因此，美債利率短期內(nèi)繼續(xù)上漲的動能不足。

第二，新興市場對美元魔咒的抵抗力有所增強。

可以說，當(dāng)前新興市場的整體基本面相對1997年、2014年都有了明顯改善，外債/外儲的平均比例從2014年的380%已降至目前的220%左右。雖然當(dāng)前新興市場存在個別國家因改革遲緩與自身經(jīng)濟問題造成的“點”式風(fēng)險暴露，但出現(xiàn)2014年傳染性的“面”式風(fēng)險的可能性較低。也就是說，新興市場對于美元走強帶來的負面沖擊的韌性有所增強。

因此，在美元走強動能衰減的背景下，全球資本流出新興市場的速度或有所放緩。

資產(chǎn)類別動向：資金或繼續(xù)流入債市避險

一方面，對于股市等風(fēng)險資產(chǎn)來說，下半年或延續(xù)其較大的波動性，不利于資金的流入。2018年上半年，全球主要經(jīng)濟體的股票市場波動逐漸增大。美股、日股、歐股和中股的波動率均大幅上升：標(biāo)普500近一年波動率從5.83上漲了124.53%至13.09，日經(jīng)225近一年波動率上漲了35.36%至15.16，泛歐斯托克600指數(shù)近一年波動率上漲48.58%至11.47，上證綜指近一年波動率從8.39上漲81.88%至15.26。而在當(dāng)前美國與主要貿(mào)易伙伴間的貿(mào)易爭端不斷升級的背景下，全球經(jīng)濟增長面臨著不確定性，市場情緒也將持續(xù)受到擾動，風(fēng)險資產(chǎn)的波動性有望明顯提升。另一方面，全球避險情緒繼續(xù)上升，也將吸引資金繼續(xù)流入債市等避險資產(chǎn)當(dāng)中。因此，下半年全球債市的表現(xiàn)或優(yōu)于股市。