文/劉卓，北京工商大學

，京東、阿里巴巴等互聯(lián)網巨頭紛紛選擇遠赴美國上市融資，他們這種行為的主要原因之一就是美國證券交易所允許采用雙重股權結構上市。這種公司股權治理結構使得公司控制權能夠牢牢地掌握在公司創(chuàng)始人手中，從而有效的解決融資與控制權稀釋的問題。截止到2016年納斯達克（www.nasdaq.com）官網統(tǒng)計，目前在美國上市的 40家我國互聯(lián)網企業(yè)有 29家采用了雙重股權結構（不包含阿里巴巴）。而國內著名互聯(lián)網企業(yè)阿里巴巴則采用了蘊涵東方智慧的“合伙人制度”，阿里巴巴掌門人馬云運用了一種與雙重股權結構有相似之處的制度成功捍衛(wèi)了企業(yè)創(chuàng)始人的控制權，本文重點將以阿里巴巴的“合伙人制度”為研究對象，并嘗試分析阿里巴巴“合伙人制度”與典型雙重股權結構的區(qū)別與聯(lián)系。

1 雙重股權結構

隨著企業(yè)的融資需要，股權稀釋在一定程度上成為了企業(yè)難以避免的痛，特別是高科技互聯(lián)網企業(yè)尤為明顯，正是同股同權的局限，雙重股權正在被越來越多的國內高科技互聯(lián)網公司運用。雙重股權結構最先在美國出現(xiàn)，起源于1898年International Silver Company 公司，該公司將無投票權的普通股賦予投票權的行為開啟了股權與投票權分離的先河，到二十世紀20年代美國公司來時發(fā)行具有兩種不同投票權的股票，這對公司創(chuàng)始人的控制權具有明顯的保護作用。國內許多學者對雙重股權都有研究。首先從定義方面來說，有學者認為雙重股權結構是相較于單一股權結構而言的，它突破了一股一權原則。它不同于同股同權，在這種股權結構中通常設有高、低兩種投票權，從而將控制權牢牢地掌握在創(chuàng)始人手中，這是保護控制權的核心所在。還有學者表述雙重股權是同股同權相對應的概念。具體解釋為雙重股權通常分為A、B股，其中A股還是一股一權，而B類股所具有的投票權利是A股的數(shù)倍，存在一股多權的現(xiàn)象。

筆者認為，雙重股權結構是一種股權和控制權之間的轉換器。這種轉換器擁有雙重端口，第一個端口接入的是創(chuàng)始人或公司高管的股權，通過較高的轉換率轉換成了控制權，而另一個端口接入的是機構投資者或普通投資者的股權，通過較低的轉換率轉換成了較少的控制權。企業(yè)創(chuàng)始人正是通過制定兩個端口不同的轉換率，從而達到了自身擁有小股權卻對應企業(yè)高控制權的杠桿效應。

2 阿里巴巴“合伙人制度”

在阿里巴巴的官方網站（www.alibabagroup.com）對于“合伙人制度”是這樣評價的：“合伙人制度”能更好地管理我們的業(yè)務，這是由于“合伙人制度”的本質就是使高層管理者能夠不受官僚主義和等級制度的約束，從而更好的團結服務于公司發(fā)展。截止到2 016年，阿里巴巴“合伙人”擁有34名成員。考慮到新“合伙人”的加入、原有“合伙人”的退休以及出于其他原因而離職的合伙人的原因，阿里巴巴“合伙人”成員的數(shù)量并非固定而是時刻變化著的?！昂匣锶酥贫取笔且环N動態(tài)的體系，即每年通過吸收新的“合伙人”而保持制度的活力，以增強公司的卓越性、創(chuàng)新性和穩(wěn)定性。

筆者認為，阿里巴巴“合伙人制度”的核心是“合伙人”擁有提名半數(shù)以上董事會成員的權利。創(chuàng)始人馬云通過“合伙人制度”的建立和實施，其在董事會做出任何決策時，都會得到至少半數(shù)及以上董事會成員的認同，從而間接獲得了阿里巴巴整個集團公司的控制權。

3 阿里巴巴“合伙人制度”與典型雙重股權結構的對比分析

上文已經概況闡述了阿里巴巴“合伙人制度”與典型雙重股權結構的核心內容。為了更好的理解和認知“合伙人制度”對于雙重股權結構而言到底有何異同，筆者通比較兩者在原理、管理、融資、監(jiān)督、文化和創(chuàng)始人六個主要維度的差異，進一步凝練出“合伙人制度”和典型雙重股權結構在本質上的六個不同點，具體內容如下表所示：

3.1 原理維度

阿里巴巴“合伙人制度”控制權獲取路徑為投票人，而典型的雙重股權結構控制權獲取路徑為投票權。

阿里巴巴集團的決策由董事會投票決議產生，而“合伙人制度”所設立的“合伙人”擁有提名公司半數(shù)以上董事會成員的權利，企業(yè)創(chuàng)始人通過提拔可信賴的董事會成員，通過董事會投票人為自己投票而獲得控制權。而典型的雙重股權結構企業(yè)決策由董事會投票決議產生，企業(yè)創(chuàng)始人通過自身特殊股權所轉換的超大投票權重，從而達到自身所提出的決策因其他董事會成員投票權重過小而無法反對的目的。

3.2 管理維度

阿里巴巴“合伙人制度”設立“合伙人”、董事會管理企業(yè)。而典型的雙重股權結構企業(yè)只設立董事會管理企業(yè)。

阿里巴巴集團在設立董事會的基礎上,“合伙人制度”需要額外設立合伙人委員會，組建“合伙人”，這種做法在本質上是設立了一層高于董事會維度的決策團隊，在設置維度上增添了難度，其他企業(yè)難以效仿。而典型的雙重股權結構企業(yè)設立董事會，董事會成員由股東大會選舉投票產生，無需額外設立其他管理機構。

3.3 融資維度

阿里巴巴“合伙人制度”規(guī)定下融資始終不會減少管理者的控制權，而典型的雙重股權結構企業(yè)融資會緩慢減少管理者的控制權。

阿里巴巴集團由于企業(yè)融資的結果只改變企業(yè)董事會中少部分成員的位置或次序，無法改變“合伙人”所控制的提名董事會一半以上董事的權利，所以融資的多少與控制權大小無直接關系。而典型的雙重股權結構企業(yè)在融資過程中，投資人獲得是擁有普通投票權的股票。雖然在短時間內無法改變企業(yè)控制權的次序，但同樣也在一定程度上稀釋了管理者的控制權。當假設融資輪數(shù)和融資規(guī)模都足夠大時，終有一刻企業(yè)管理者會因為股權稀釋而失去控制權。

3.4 監(jiān)督維度

阿里巴巴“合伙人制度”規(guī)定下始終無法監(jiān)督最高管理者的決策，典型的雙重股權結構企業(yè)董事會擁有一定的監(jiān)督能力。

阿里巴巴集團在最高管理者決策出現(xiàn)失誤時，由于董事會成員半數(shù)以上是由最高管理者的“合伙人”選舉產生，故難以對最高管理者的行為進行強制監(jiān)督。除非企業(yè)變更“合伙人”制度，否則企業(yè)始終無法獲得監(jiān)督的能力。而典型的雙重股權結構企業(yè)在最高管理者決策出現(xiàn)失誤時，董事會其他成員有可能可以聯(lián)手，通過票數(shù)和累計控制權的優(yōu)勢強行阻止最高管理者的決策，但是這種能力只在最高管理者的控制權受到一定稀釋后才有效。

3.5 文化維度

“合伙人制度”更有利于傳承企業(yè)文化，雙重股權結構對傳承企業(yè)文化無直接幫助。

“合伙人”管理層的設置，使得企業(yè)中各個部門的優(yōu)秀人才被挖掘出來，成為了企業(yè)中隱形的最高管理層，他們對企業(yè)文化的認同度遠高于投資企業(yè)的外來大股東。并且“合伙人”席位規(guī)定不能繼承，在最大程度上避免了企業(yè)文化被重置的風險。對于運用雙重股權結構的企業(yè)，企業(yè)最高管理層成員仍由各方機構的大股東構成，所秉承的企業(yè)文化難免存在差異。企業(yè)最高管理者在傳承企業(yè)文化，增強凝聚力方面沒有直接有效的辦法。

3.6 創(chuàng)始人維度

“合伙人制度”對創(chuàng)始人起到了最大的保護，而“雙重股權結構”對創(chuàng)始人是一把雙刃劍。

“合伙人制度”給予了創(chuàng)始人企業(yè)最高管理者的權利，并且這種權利不會因企業(yè)發(fā)展融資而稀釋，更不會因為企業(yè)擁有強大的投資人而煩惱。而雙重股權結果給予的超級投票權股票并沒有規(guī)定只能劃歸為創(chuàng)始人所有。所以，當企業(yè)創(chuàng)始人為了達到上市的目的，出現(xiàn)過所有超級投票權股票都劃歸給了最大股東的情況，這反而更大程度上使創(chuàng)始人失去了企業(yè)控制權。

4 對于阿里巴巴“合伙人制度”與雙重股權結構的評價

綜上所述，筆者認為，基于“合伙人制度”合理發(fā)揮其作用的前提下，創(chuàng)始人的控制權得到了穩(wěn)固的保護。“合伙人制度”使創(chuàng)始人在僅擁有公司少量股權的條件下而獲得公司的絕對控制權成為可能?！昂匣锶酥贫取彼x予的通過提名董事會半數(shù)及以上董事會成員的關鍵性職能，使創(chuàng)始人對于公司的重大議案的決定權和否決權分別通過董事會和“合伙人”兩條路徑得以最終實現(xiàn)。這種制度與典型的雙重股權結構相比，彌補了雙重股權結構的兩個主要缺陷。第一，“合伙人制度”通過始終擁有提名董事會半數(shù)以上董事成員的職能，在本質上解決了雙重股權結構由于多輪融資存在股權稀釋導致控制權降低的問題；第二，“合伙人制度”是基于創(chuàng)始人所設計的保護制度，并不存在公司采用雙重股權結構反而加速稀釋了創(chuàng)始人控制權的問題。但是，任何制度并不都是完美的。“合伙人制度”本身也存在著內在的隱患，對于監(jiān)督機制、追責機制和執(zhí)行機制等相關問題，供其他學者在日后共同進行探討和修訂。