宋昊軒

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京100089）

一、問題的提出

（一）寶萬之爭全過程

寶萬之爭指因?qū)毮芟惦U(xiǎn)資大幅舉牌萬科集團(tuán)股票而引發(fā)的二者對(duì)于舉牌合法合規(guī)性、公司控股權(quán)等各種問題的爭議。寶能系下重要子公司前海人壽為壽險(xiǎn)公司，使用萬能險(xiǎn)資進(jìn)行舉牌。

2015年7月和8月，寶能系連續(xù)舉牌持有萬科15.04%的股權(quán)，超過華潤成為第一大股東。11月和12月寶能又增持萬科達(dá)24.26%。隨后萬科在12月18日停牌。2016年3月，萬科準(zhǔn)備收購深圳地鐵集團(tuán)擁有的目標(biāo)公司股權(quán)以對(duì)抗寶能的入侵，然而這樣會(huì)攤薄萬科其他股東的利益。6月，方案遞交董事會(huì)表決時(shí)華潤派駐的三名董事全部投否決票，獨(dú)董張利平因存在利益沖突沒有表決。隨后寶能系、華潤聲明反對(duì)重組方案。7月萬科復(fù)牌，價(jià)格產(chǎn)生了較明顯跌幅。深圳羅湖法院受理了萬科工會(huì)對(duì)寶能系損害股東利益的起訴。萬科第一大自然人股東劉元生向保監(jiān)會(huì)等部門舉報(bào)華潤、寶能存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

隨后監(jiān)管層介入。7月21日，深交所發(fā)函批評(píng)寶能、萬科都存在違規(guī)之處。12月，保監(jiān)會(huì)要求前海人壽暫停萬能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)，并禁止其在三個(gè)月內(nèi)申報(bào)新產(chǎn)品。入駐前海人壽，對(duì)其運(yùn)作合規(guī)性進(jìn)行檢查。2017年2月，保監(jiān)會(huì)認(rèn)定前海人壽就增資問題存在虛假陳述，對(duì)董事長姚振華給予撤銷任職資格并禁止從業(yè)10年的處罰。

2017年1月，華潤決定將股份轉(zhuǎn)給深鐵而抽身萬科；寶能系也改變態(tài)度，愿作為財(cái)務(wù)投資者，支持萬科健康穩(wěn)定發(fā)展。6月萬科召開年會(huì)，CEO郁亮接任董事長，寶能系也未向董事會(huì)提名董事人選。寶萬之爭似乎以雙方相讓劃上句點(diǎn)。

（二）險(xiǎn)資大幅舉牌股市的現(xiàn)狀

2015年險(xiǎn)資舉牌發(fā)生井噴的狂熱現(xiàn)象。全年共有10家保險(xiǎn)公司舉牌36家公司的股票，是過去五年險(xiǎn)企舉牌總數(shù)的2.5倍。全年舉牌耗資3650.53億。從數(shù)量看，寶能系及安邦系各舉牌七家公司；國華人壽舉牌六家公司；陽光保險(xiǎn)舉牌五家公司。從幅度看，平安保險(xiǎn)舉牌平安銀行持股達(dá)42.16%；富德人壽舉牌金地集團(tuán)達(dá)26.16%；寶能系舉牌萬科達(dá)24.26%；平安人壽舉牌建設(shè)銀行達(dá)19.92%。從行業(yè)看，被舉牌者多是金融、地產(chǎn)、醫(yī)藥、百貨等行業(yè)的公司。

2016年舉牌依然頻繁。161家被舉牌企業(yè)中，有49家被險(xiǎn)資舉牌，金額1800億以上。寶能系、安邦系等七大險(xiǎn)企仍然活躍。在這一年的險(xiǎn)資舉牌潮中，最受關(guān)注的莫過于安邦系7天內(nèi)兩次舉牌中國建筑。11月17日，中國建筑公告稱，安邦資產(chǎn)持有中國建筑5%的股份，觸及臺(tái)階規(guī)則線。五日后，安邦再次舉牌達(dá)10%。

二、險(xiǎn)資舉牌股市的動(dòng)因

（一）法規(guī)及政策的支持

十八大后，國家發(fā)展股市以鼓勵(lì)直接融資。保監(jiān)會(huì)也放寬險(xiǎn)資運(yùn)用監(jiān)管，增加投資領(lǐng)域范圍。2014年1月，保監(jiān)會(huì)允許險(xiǎn)資舉牌創(chuàng)業(yè)板公司股，允許歷史存量保單舉牌藍(lán)籌股。2月將險(xiǎn)企權(quán)益類資產(chǎn)投資的最高比重由25%提高到30%。2015年7月，宣布險(xiǎn)企投資權(quán)益類資產(chǎn)最高比重達(dá)到30%后，若繼續(xù)購入藍(lán)籌股，可達(dá)40%，符合要求的險(xiǎn)企可將一只藍(lán)籌股的最高投資比重由5%增加至10%。

（二）被舉牌公司存在吸引力

1.萬科是一只非常典型的藍(lán)籌股。財(cái)務(wù)狀況好，利潤穩(wěn)步增長，投資回報(bào)率高。2015年股災(zāi)以來，以萬科為代表的房地產(chǎn)企業(yè)股價(jià)正處于被低估階段，對(duì)投資者來說，業(yè)績優(yōu)良、估值低、成長潛力高的萬科自然成為被投資的對(duì)象。險(xiǎn)資這樣的長期資金追求穩(wěn)定收益，正好舉牌萬科以獲得穩(wěn)定現(xiàn)金回報(bào)。

2.萬科等被舉牌公司股權(quán)結(jié)構(gòu)松散，大股東持股比例低。舉牌前萬科最大股東華潤僅持有14.94%的股份，管理層持有不到4%的股份，公司高管主要來自于華潤和萬科管理層。險(xiǎn)資舉牌這樣的公司，付出較小的代價(jià)就能成為公司的大股東甚至是控股股東。進(jìn)而能影響公司股利分配方案，以獲得穩(wěn)定投資回報(bào)。

3.部分險(xiǎn)企的舉牌也存在借殼上市的考慮。IPO程序繁瑣，指標(biāo)要求高，很多險(xiǎn)企難以正常入市。故舉牌來控制一些主營業(yè)務(wù)不佳的企業(yè)轉(zhuǎn)換成自己的業(yè)務(wù)間接上市。

（三）資產(chǎn)荒的需要

由于宏觀經(jīng)濟(jì)下行，2015年我國開始實(shí)行寬松的貨幣政策，中央銀行持續(xù)降息降準(zhǔn)。同時(shí)貨幣發(fā)行過多，通脹壓力大。險(xiǎn)資傳統(tǒng)的存款等低風(fēng)險(xiǎn)低利率投資收益下降。2015年股災(zāi)爆發(fā)后，股市大量流動(dòng)性資金退出，去尋找新投資方向。大量資金涌入債券市場(chǎng)，導(dǎo)致其價(jià)格飆升，利率不斷下降。作為中長期債券的最大投資者，險(xiǎn)企債券收益也被稀釋。這意味其應(yīng)當(dāng)確定新的、抗通脹的投資目標(biāo)。

（四）險(xiǎn)企財(cái)會(huì)處理的需要

險(xiǎn)企舉牌也有改善自身財(cái)會(huì)報(bào)表，減輕償付壓力的考慮。根據(jù)會(huì)計(jì)核算準(zhǔn)則，若保險(xiǎn)公司持股比例達(dá)到20%至50%，可實(shí)行權(quán)益記賬法。即將部分股權(quán)以長期資產(chǎn)投資項(xiàng)計(jì)入資產(chǎn)，持有期內(nèi)被舉牌企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)不進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。這樣可減少股票市值波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績的影響，被投資企業(yè)的利潤可以按比例體現(xiàn)在險(xiǎn)企的利潤表和償付能力報(bào)告中，有利于改進(jìn)其償付能力。反之，若持股低于20%，投資將以公允價(jià)值計(jì)入到償付能力報(bào)告中。這將產(chǎn)生特別大的成本壓力，償付能力指數(shù)可能難以達(dá)標(biāo)。

（五）萬能險(xiǎn)高額利率回報(bào)的需要

萬能險(xiǎn)保費(fèi)收入增長迅速，位居各類保險(xiǎn)之冠。但同時(shí)其成本也在提高。寶能系等險(xiǎn)企萬能險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，其萬能險(xiǎn)產(chǎn)品大多有超過5%的結(jié)算利率。高回報(bào)率對(duì)資產(chǎn)端收益提出高要求，加之各種成本，實(shí)際成本近8%。為了應(yīng)對(duì)萬能險(xiǎn)兌付的剛性需求，險(xiǎn)企通過舉牌高股息率的公司來獲得持續(xù)的流動(dòng)性。

三、險(xiǎn)資舉牌股市的風(fēng)險(xiǎn)

（一）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

險(xiǎn)資入市容易產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)行業(yè)是負(fù)債經(jīng)營的行業(yè)。非常注重資產(chǎn)與負(fù)債的匹配。險(xiǎn)企本應(yīng)該采取負(fù)債驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)的方式以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但險(xiǎn)資的舉牌恰恰屬于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債。他們大舉權(quán)益投資，在負(fù)債成本方向，賣的是萬能險(xiǎn)這樣期限短利率高的險(xiǎn)種。在資產(chǎn)收益方向，把保費(fèi)投資在較長期限并存在鎖定期的權(quán)益類資產(chǎn)。這種短錢長配的模式下，為了解決短期償付壓力，需要有源源不斷的保費(fèi)流入作為支撐，可若發(fā)生保險(xiǎn)售賣不力及退保數(shù)量增長較快的現(xiàn)象，已進(jìn)行股權(quán)長期投資的險(xiǎn)資難以立刻變現(xiàn)償還。這時(shí)保險(xiǎn)公司的現(xiàn)金不能及時(shí)返給投資人，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將一觸即發(fā)。

（二）股票價(jià)差損失風(fēng)險(xiǎn)

險(xiǎn)資舉牌的投資標(biāo)的股價(jià)值不會(huì)一直被低估。在估值被不斷抬升的趨勢(shì)下，即存在股票價(jià)差損失風(fēng)險(xiǎn)，一旦價(jià)格下跌，虧損也將是巨大的。特別是作為舉牌險(xiǎn)資主要組成部分的萬能險(xiǎn)，舉牌相當(dāng)于把萬能險(xiǎn)的錢投到一個(gè)相對(duì)長期的投資標(biāo)的。依《證券法》，舉牌持股超過5%的險(xiǎn)企在六個(gè)月內(nèi)不應(yīng)再出售股份，即便出售所得利益也必須歸被舉牌企業(yè)所有。六個(gè)月后，一旦股價(jià)下跌嚴(yán)重，險(xiǎn)企的償付能力充足率也會(huì)受到嚴(yán)重影響。如果股票價(jià)差損失過大，那么保險(xiǎn)公司資金將賠損嚴(yán)重，難以給付承諾的本金和利潤。

（三）公司治理法律風(fēng)險(xiǎn)

若險(xiǎn)企舉牌的目的主要是戰(zhàn)略投資而非財(cái)務(wù)投資，那公司治理的爭奪很可能不可避免。寶萬之爭中，寶能系的控股有著通過掌握萬科決策權(quán)，來間接獲取土地資源及地產(chǎn)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的戰(zhàn)略目的。萬科是一家職業(yè)經(jīng)理人色彩較重的公司，故其管理層抗拒新資本的入侵，出現(xiàn)股權(quán)之爭。股權(quán)之爭給企業(yè)帶來損失的案例有很多，無論是股東還是高管層都無法置身事外，甚至還會(huì)發(fā)生復(fù)雜的訴訟，影響公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。還可能侵害到中小股東的權(quán)益。

（四）違規(guī)操作風(fēng)險(xiǎn)

一些險(xiǎn)企自身存在公司治理缺陷和內(nèi)控不足風(fēng)險(xiǎn)。一些大股東利用代持股權(quán)等方法，將股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜化。在一些民營保險(xiǎn)公司里，有的大股東或高管把險(xiǎn)企看作是吸金工具，通過信托計(jì)劃等手段為公司融資，進(jìn)行利益輸送。投資操作能力缺乏，資產(chǎn)配置和投資風(fēng)格極端化。有的進(jìn)行復(fù)雜的金融操作，將險(xiǎn)資循環(huán)使用，甚至虛增資本。

四、規(guī)范險(xiǎn)資舉牌的政策建議

（一）完善對(duì)不同險(xiǎn)種的區(qū)別性監(jiān)管

對(duì)待不同的險(xiǎn)種，用一個(gè)體系的法來規(guī)制是有問題的。我國法規(guī)對(duì)于傳統(tǒng)壽險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)、投連險(xiǎn)等新型壽險(xiǎn)的資金運(yùn)用監(jiān)管區(qū)分不顯著，這并不適應(yīng)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的監(jiān)管方向。傳統(tǒng)壽險(xiǎn)期限較長。它更強(qiáng)調(diào)安全性，萬能險(xiǎn)利率高而期限短，要注重流動(dòng)性。風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于傳統(tǒng)壽險(xiǎn)來說要更高，那么對(duì)于這些特別壽險(xiǎn)的監(jiān)管制度是不是也應(yīng)當(dāng)有所區(qū)分呢？對(duì)于萬能險(xiǎn)的入市監(jiān)管顯然應(yīng)更加嚴(yán)格。

（二）強(qiáng)化信息披露監(jiān)管

2015年險(xiǎn)資舉牌狂潮發(fā)生后，能夠發(fā)現(xiàn)信息披露的規(guī)定明顯是不夠的。對(duì)于險(xiǎn)資的監(jiān)管，首先一定要搞清其來源，即到底這一種險(xiǎn)資是由什么部分構(gòu)成的，若是萬能險(xiǎn)亦或是其他險(xiǎn)，進(jìn)而險(xiǎn)企應(yīng)當(dāng)公布有關(guān)該險(xiǎn)種的所有公司業(yè)務(wù)，譬如該險(xiǎn)的規(guī)模、期限、利率、重要買受人等信息；對(duì)于險(xiǎn)企的信息披露，基礎(chǔ)信息的披露自不待言，還應(yīng)當(dāng)強(qiáng)制要求險(xiǎn)企在舉牌股票時(shí)達(dá)到一定規(guī)模必須披露自己的目的，究竟是財(cái)務(wù)投資還是戰(zhàn)略投資，對(duì)于不同的目的，監(jiān)管部門方可采取不同的監(jiān)管手段等等。

（三）改變投機(jī)性監(jiān)管思路

目前我國保險(xiǎn)監(jiān)督管理部門的監(jiān)管過于投機(jī)，市場(chǎng)一下跌，馬上就出臺(tái)一系列松綁政策；市場(chǎng)一發(fā)熱，立即收緊政策，這樣難免有目光短淺之失，這就說明，監(jiān)管部門決策者的決策過程和結(jié)果還是缺乏全局觀的。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)改變固化的投機(jī)性監(jiān)管思路，使決策程序更加科學(xué)，決策結(jié)果更能受得住實(shí)踐的檢驗(yàn)。

（四）監(jiān)管機(jī)關(guān)之間加強(qiáng)合作

險(xiǎn)資舉牌不僅僅是保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)關(guān)的事，也是證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的事，舉牌險(xiǎn)資一旦爆發(fā)危機(jī)，首當(dāng)其沖的是保險(xiǎn)市場(chǎng)。但是震動(dòng)更加劇烈的，恐怕一定是資本市場(chǎng)了。目前金融混業(yè)經(jīng)營的熱潮下，各種資本相互滲透，發(fā)生危機(jī)，哪種金融行業(yè)也難以獨(dú)善其身。故對(duì)于險(xiǎn)資在資本市場(chǎng)縱橫舉牌的問題，保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)必須加強(qiáng)合作，對(duì)于保監(jiān)會(huì)所掌握的舉牌險(xiǎn)企和險(xiǎn)資的所有信息，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)有所掌握，對(duì)于證監(jiān)會(huì)所掌握的險(xiǎn)企和險(xiǎn)資在資本市場(chǎng)的各種行為情況以及趨勢(shì)，還有對(duì)于被舉牌公司的情況，保監(jiān)會(huì)也應(yīng)當(dāng)了解周全，實(shí)現(xiàn)合力監(jiān)管。

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