■景 鵬，陳明俊

一、引言

近年來(lái)，得益于養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的日益完善、擴(kuò)面工作的突飛猛進(jìn)和參保人數(shù)的持續(xù)增加，我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模持續(xù)攀升，客觀上要求基金實(shí)現(xiàn)保值增值。而現(xiàn)實(shí)情況則是，受制于投資管理體制不完善、相關(guān)配套制度不健全以及片面強(qiáng)調(diào)基金安全性等問(wèn)題，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金市場(chǎng)投資運(yùn)營(yíng)進(jìn)展遲緩，投資收益低且穩(wěn)定性差，基金貶值情況較為嚴(yán)重。

為徹底扭轉(zhuǎn)基金貶值格局，實(shí)現(xiàn)保值增值目標(biāo)，2015年國(guó)務(wù)院發(fā)布《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》），對(duì)基金的投資模式、運(yùn)營(yíng)主體、投資范圍和治理規(guī)則等進(jìn)行了明確規(guī)定，并授權(quán)全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“社保理事會(huì)”）負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)由地方歸結(jié)至上的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，形成了以社保理事會(huì)為軸心的“統(tǒng)一委托投資”模式。盡管基金投資管理的體制機(jī)制已經(jīng)初步確立，但在實(shí)際運(yùn)行中仍然面臨一些亟待解決的難點(diǎn)問(wèn)題，比如資金上解規(guī)模小且節(jié)奏緩慢、投資運(yùn)營(yíng)模式存在缺陷、投資策略偏向保守等。既有文獻(xiàn)主要探討《辦法》出臺(tái)前基金投資收益率低的原因，或是介紹發(fā)達(dá)國(guó)家基金投資管理的具體做法和成功經(jīng)驗(yàn)，缺乏對(duì)《辦法》出臺(tái)后制約基金投資管理有效性的實(shí)際障礙展開(kāi)深入分析?；诖?，本文在梳理我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)歷程的基礎(chǔ)上，著重從體制機(jī)制層面分析《辦法》出臺(tái)后基金投資運(yùn)營(yíng)難點(diǎn)的具體表現(xiàn)和形成原因，并總結(jié)全球養(yǎng)老基金投資管理的新變革，進(jìn)而提出相關(guān)政策建議，期冀為完善基金市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)提供參考。

二、基金投資管理的歷史與現(xiàn)狀

自基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度建立以來(lái)，涉及基金投資管理的政策文件有多個(gè)，根據(jù)這些政策文件的核心內(nèi)容，本文將基金投資管理歷程劃分為兩個(gè)階段。第一階段是1997～2014年，以《國(guó)務(wù)院關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的決定》為標(biāo)志，國(guó)家嚴(yán)格限制基金投資范圍，基金結(jié)余除預(yù)留2個(gè)月的支付費(fèi)用外，全部存入銀行和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，禁止從事其他金融和經(jīng)營(yíng)性事業(yè)。隨著個(gè)人賬戶虧空規(guī)模的不斷增大和基金投資政策的逐步放松，一些省份開(kāi)始探索基金市場(chǎng)化投資道路。比如，2007年山西、河南、吉林等9個(gè)省份將中央財(cái)政給予做實(shí)個(gè)人賬戶的補(bǔ)助資金委托社保理事會(huì)投資運(yùn)營(yíng)；廣東和山東分別于2012年和2014年與社保理事會(huì)簽訂了金額為1000億元的委托投資合同。第二階段是2015年至今，以《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》為標(biāo)志，建立了體系完備的組織架構(gòu)，確立了以社保理事會(huì)為軸心的“統(tǒng)一委托投資”模式，拓寬了投資渠道和投資范圍，從而打破了二十多年來(lái)基金保值增值難的制度僵局。投資范圍上，基金只能在境內(nèi)投資，投資品種包括貨幣類、固定收益類、權(quán)益類和其他四類，并限定相應(yīng)的投資比例。投資方式上，采取直接投資與間接投資相結(jié)合的方式，社保理事會(huì)對(duì)部分基金進(jìn)行直接投資，其余委托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理運(yùn)作。

在過(guò)去以銀行存款為主的投資體制下，2001～2014年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金平均投資收益率僅為2.32%，扣除通貨膨脹因素后幾乎是負(fù)利率，基金處于持續(xù)縮水狀態(tài)。與之相比，2007～2014年企業(yè)年金平均投資收益率為7.87%，2001～2014年全國(guó)社會(huì)保障基金平均投資收益率為8.38%，凸顯出基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金市場(chǎng)化投資改革的必要性和緊迫性。為揭示基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金因投資收益率低而造成的損失，本文按照“t年基金累計(jì)結(jié)余=t-1年基金累計(jì)結(jié)余×（1+t年投資收益率）+t年基金收入-t年基金支出”的計(jì)算公式，對(duì)2001～2014年基金潛在損失規(guī)模進(jìn)行測(cè)算。結(jié)果顯示，若t年投資收益率以當(dāng)年CPI增長(zhǎng)率計(jì)算，2014年預(yù)期累計(jì)結(jié)余達(dá)到38240.0億元，而實(shí)際累計(jì)結(jié)余為35644.5億元，基金貶值2595.5億元；若以企業(yè)年金平均投資收益率7.87%計(jì)算，2014年預(yù)期累計(jì)結(jié)余達(dá)到47839.5億元，基金潛在損失12195.0億元；若以全國(guó)社會(huì)保障基金平均投資收益率8.38%計(jì)算，2014年預(yù)期累計(jì)結(jié)余達(dá)到48986.7億元，基金潛在損失13342.2億元。投資收益率低的直接后果是無(wú)法實(shí)現(xiàn)保值增值目標(biāo)，長(zhǎng)此以往會(huì)侵蝕基金支付能力，弱化制度財(cái)務(wù)可持續(xù)性。

2015年以來(lái)，經(jīng)過(guò)選取4家托管機(jī)構(gòu)和21家證券投資管理機(jī)構(gòu)、制定基金戰(zhàn)略資產(chǎn)配置計(jì)劃和細(xì)化具體投資方案等前期準(zhǔn)備工作后，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金于2017年正式步入市場(chǎng)化、多元化投資運(yùn)營(yíng)階段。根據(jù)人社部公布的數(shù)據(jù)資料，截至2017年底，先后共有北京、上海、安徽等10個(gè)省份與社保理事會(huì)簽訂了總額為4400億元的委托投資合同，實(shí)際到賬金額2831.5億元。在遵循審慎投資原則下，通過(guò)合理的資產(chǎn)配置和嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)防控，2017年基金委托投資收益率達(dá)到5.23%，超過(guò)通貨膨脹率和銀行存款利率，扭轉(zhuǎn)了基金長(zhǎng)期貶值格局，較好地實(shí)現(xiàn)了保值增值目標(biāo)。當(dāng)然，與同年9.68%的全國(guó)社會(huì)保障基金投資收益率相比還有一定差距，這是因?yàn)閮煞N基金的屬性不同，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金注重流動(dòng)性和短期收益，使得社保理事會(huì)采取了相對(duì)保守的投資策略，將委托投資資金主要配置在貨幣類和固定收益類產(chǎn)品上，對(duì)權(quán)益類產(chǎn)品投入較少。

三、基金市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)難點(diǎn)的具體表現(xiàn)和形成原因

（一）資金上解規(guī)模小且節(jié)奏緩慢

從資金上解過(guò)程看，各省根據(jù)基金結(jié)余情況預(yù)留一定支付費(fèi)用后，將剩余基金歸集到省級(jí)財(cái)政專戶，再?gòu)母魇〖猩辖獾缴绫＠硎聲?huì)，最終形成投資資金池。理論上，既有基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余中的絕大部分都應(yīng)當(dāng)進(jìn)行委托投資，而實(shí)際上只有很少一部分基金在投資運(yùn)作，大量結(jié)余資金仍然沉淀在地方。梳理近期基金投資進(jìn)展情況發(fā)現(xiàn)，2017年3月底至12月底，委托社保理事會(huì)投資運(yùn)營(yíng)的省份由7個(gè)增加到10個(gè)，合同總額由3600億元增加到4400億元，實(shí)際到賬金額由1370億元增加到2831.5億元，但基金結(jié)余大省卻遲遲未動(dòng)或只是“略有表示”。即使按合同總額計(jì)算，2017年委托投資規(guī)模僅占全國(guó)基金累計(jì)結(jié)余量的8.76%，離預(yù)期相差甚遠(yuǎn)。這表明目前地方政府對(duì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托投資的積極性不高，資金上解意愿低下和節(jié)奏緩慢導(dǎo)致基金歸集難度增大，無(wú)法形成規(guī)模效應(yīng)，制約了基金投資績(jī)效的提升。造成基金歸集難的原因主要有兩個(gè)：一是養(yǎng)老保險(xiǎn)統(tǒng)籌層次低，碎片化管理現(xiàn)象嚴(yán)重。根據(jù)“六個(gè)統(tǒng)一”的省級(jí)統(tǒng)籌標(biāo)準(zhǔn)①養(yǎng)老保險(xiǎn)省級(jí)統(tǒng)籌“六個(gè)統(tǒng)一”標(biāo)準(zhǔn)分別為統(tǒng)一制度和政策、繳費(fèi)比例和繳費(fèi)基數(shù)、待遇計(jì)發(fā)辦法、調(diào)度使用基金、編制和實(shí)施基金預(yù)算、業(yè)務(wù)經(jīng)辦規(guī)程。，目前只有北京、上海、青海等少數(shù)幾個(gè)省份實(shí)現(xiàn)了基本養(yǎng)老金在省級(jí)的統(tǒng)收統(tǒng)支，多數(shù)省份仍停留在縣市一級(jí)。統(tǒng)籌層次低的直接后果是：一方面，分散在各地的基金平均規(guī)模較小，扣除日常支出和預(yù)留基金后，可用于委托投資的基金規(guī)模十分有限；另一方面，委托投資基金歸集鏈條長(zhǎng)，資金上解至社保理事會(huì)需要經(jīng)過(guò)多個(gè)層級(jí)，這一過(guò)程中很可能出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，降低了基金歸集規(guī)模。二是社保理事會(huì)與地方政府之間尚未建立有效的溝通機(jī)制，信息交流不暢致使雙方在投資管理的認(rèn)識(shí)上存在分歧。社保理事會(huì)不了解各省的基金運(yùn)行狀況和風(fēng)險(xiǎn)收益需求，各省也不清楚社保理事會(huì)的投資運(yùn)作流程和資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，信息不對(duì)稱造成各省委托投資積極性不高、基金歸集規(guī)模小和節(jié)奏緩慢等問(wèn)題，成為阻礙基金投資運(yùn)營(yíng)順利開(kāi)展的重要因素。

（二）投資運(yùn)營(yíng)模式存在缺陷

《辦法》出臺(tái)后爭(zhēng)議的焦點(diǎn)是實(shí)行中央政府集中運(yùn)營(yíng)模式，授權(quán)社保理事會(huì)作為唯一受托機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)全國(guó)各省基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)管理工作。然而，由社保理事會(huì)進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)存在先天不足，因?yàn)槠錂C(jī)構(gòu)性質(zhì)和功能定位與市場(chǎng)化和專業(yè)化的投資管理要求相沖突。雖然今后社保理事會(huì)不再明確行政級(jí)別，但很難構(gòu)建起有效適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的公司化運(yùn)營(yíng)制度和充分的激勵(lì)約束機(jī)制。早在2011年，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資體制就曾嘗試過(guò)一次探索改革，擬新建一個(gè)國(guó)務(wù)院直屬的獨(dú)立法人投資機(jī)構(gòu)，但由于部門(mén)間的利益博弈和社會(huì)輿論壓力，該改革無(wú)果而終（鄭秉文，2014）。盡管如此，理論界和實(shí)務(wù)界仍普遍認(rèn)為政府部門(mén)投資運(yùn)營(yíng)模式是中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資體制改革的下策，這意味著當(dāng)前基金投資運(yùn)營(yíng)模式有待改進(jìn)。在以社保理事會(huì)為軸心的“統(tǒng)一委托投資”模式下，社保理事會(huì)同時(shí)負(fù)責(zé)全國(guó)社會(huì)保障基金和基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資，使其投資管理工作具有相當(dāng)?shù)膹?fù)雜性。前者屬于“儲(chǔ)備型”基金，追求風(fēng)險(xiǎn)收益最大化，具有投資期限長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)容忍度高特征；后者屬于“繳費(fèi)型”基金，注重安全性和流動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)容忍度低且存在中短期支付壓力（鄭秉文，2017）。兩種不同屬性的養(yǎng)老基金交織在一起，勢(shì)必會(huì)對(duì)社保理事會(huì)的投資理念、資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)管控和治理結(jié)構(gòu)等帶來(lái)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，進(jìn)而加重其投資管理壓力。此外，由于不同省份的委托投資規(guī)模和基金可支付月數(shù)不一致，使其投資期限和利益訴求存在較大差異。針對(duì)多樣化的委托投資需求，社保理事會(huì)就需要設(shè)計(jì)多種投資組合，這無(wú)疑增加了投資運(yùn)作的交易成本和碎片化風(fēng)險(xiǎn)。最后，與多元化的受托管理模式相比，單一受托模式缺乏活躍基金管理市場(chǎng)的動(dòng)力，而且會(huì)產(chǎn)生壟斷、信息不對(duì)稱等市場(chǎng)失靈現(xiàn)象。國(guó)家之所以授權(quán)社保理事會(huì)負(fù)責(zé)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)，主要基于以下兩點(diǎn)原因：一是社保理事會(huì)一貫堅(jiān)持審慎投資原則，與基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)的方針相一致。社保理事會(huì)可以充分發(fā)揮直接投資和間接投資各自的優(yōu)勢(shì)，一方面利用自身資源努力實(shí)施投資運(yùn)營(yíng)精細(xì)化管理，另一方面選擇優(yōu)秀的專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的金融市場(chǎng)，體現(xiàn)了借助外力彌補(bǔ)自身投資能力不足的發(fā)展趨勢(shì)。二是鑒于社保理事會(huì)積累了豐富的投資經(jīng)驗(yàn)并取得了優(yōu)異的投資業(yè)績(jī)，考慮到我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度實(shí)際情況和各部門(mén)利益統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，以社保理事會(huì)為載體能夠快速推動(dòng)基金市場(chǎng)化投資改革。需要指出的是，社保理事會(huì)取得優(yōu)異投資業(yè)績(jī)主要是享受了大量政策紅利，這樣的投資機(jī)會(huì)在今后會(huì)變得相當(dāng)稀缺，其歷史投資業(yè)績(jī)并不能作為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的參照。

（三）投資策略偏向保守

雖然《辦法》拓展了投資渠道和放寬了投資比例限制，但基金市場(chǎng)化、多元化投資運(yùn)營(yíng)的效果并不理想。在片面追求基金安全性和流動(dòng)性已成思維定勢(shì)的情況下，社保理事會(huì)將委托投資資金主要配置在貨幣類和固定收益類產(chǎn)品上，對(duì)權(quán)益類產(chǎn)品的配置較少，遠(yuǎn)未達(dá)到30%的政策上限。以貨幣和固定收益形式存在的基金資產(chǎn)，很難規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，投資策略保守從根本上制約了基金獲得市場(chǎng)化收益的可能。此外，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金尚未樹(shù)立長(zhǎng)期投資理念，投資運(yùn)作只注重避免出現(xiàn)短期虧損和流動(dòng)性不足，政府對(duì)基金投資施加了過(guò)多限制和過(guò)度干預(yù)，投資管理機(jī)構(gòu)確定的投資決策必須得到政府相關(guān)部門(mén)的批準(zhǔn)。這樣容易忽略基金投資的長(zhǎng)期目標(biāo)，不能建立長(zhǎng)期績(jī)效評(píng)價(jià)機(jī)制，導(dǎo)致基金資產(chǎn)配置只能以短期波動(dòng)較小的固定收益類產(chǎn)品為主，使投資收益水平難以得到實(shí)質(zhì)性提高?；鹜顿Y策略偏向保守主要受投資環(huán)境、社會(huì)輿論和投資監(jiān)管等因素的影響。第一，外部投資環(huán)境不完善，基金入市風(fēng)險(xiǎn)較大。目前，我國(guó)存在資本市場(chǎng)層級(jí)結(jié)構(gòu)尚未形成、市場(chǎng)投機(jī)文化比較濃烈、尚未規(guī)范有效的股票注冊(cè)和交易機(jī)制、對(duì)投資者的保護(hù)力度不夠等問(wèn)題，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金貿(mào)然入市必然會(huì)面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)，這是基金對(duì)股票等權(quán)益類產(chǎn)品投入較少的根本原因。第二，媒體的過(guò)度不當(dāng)宣傳夸大了基金入市的影響。由于基金管理透明度低和信息披露滯后，一般民眾無(wú)法辨析基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的層次和結(jié)構(gòu)，在媒體誤導(dǎo)和報(bào)道不全面的情況下，片面認(rèn)為基金入市會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)和基金安全性帶來(lái)嚴(yán)重的負(fù)面影響，這使得社保理事會(huì)在確定投資策略時(shí)慎之又慎。第三，投資監(jiān)管力量薄弱混亂?；攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資監(jiān)管實(shí)行政府多部門(mén)聯(lián)合監(jiān)管，但監(jiān)管的界限、職責(zé)、范圍等核心內(nèi)容并不明晰，加之監(jiān)管機(jī)構(gòu)人員配備不足和信息共享不暢以及社會(huì)監(jiān)督缺乏，容易出現(xiàn)監(jiān)管缺位、錯(cuò)位現(xiàn)象，使基金擠占挪用、管理透明度低、信息披露不完全等“內(nèi)部人控制”問(wèn)題較為嚴(yán)重。

四、全球養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)新變革

2008年金融危機(jī)導(dǎo)致絕大多數(shù)國(guó)家的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)價(jià)值大幅縮水，給養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的可持續(xù)性帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)，金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的影響引起了社會(huì)各界廣泛關(guān)注。后金融危機(jī)時(shí)代，世界各國(guó)開(kāi)始反思養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)作的理論和實(shí)踐，逐步調(diào)整基金資產(chǎn)配置和監(jiān)管政策。

（一）投資理念變化

為順應(yīng)世界經(jīng)濟(jì)格局和國(guó)際金融體系發(fā)展趨勢(shì)，各國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資理念逐漸向“責(zé)任投資、綠色投資、實(shí)業(yè)投資和長(zhǎng)期投資”轉(zhuǎn)變。首先，注重可持續(xù)投資。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資企業(yè)越來(lái)越傾向于充分考慮其所涉及的環(huán)境、社會(huì)和治理因素。其次，注重綠色投資。由于綠色投資項(xiàng)目具有市場(chǎng)潛力大、價(jià)值增值快、綜合效益高等優(yōu)勢(shì)，且存在較大融資缺口，各國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金意識(shí)到應(yīng)堅(jiān)持綠色投資導(dǎo)向。雖然目前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資綠色項(xiàng)目的份額占比較低，但一些大型基金增加該領(lǐng)域投資的傾向已十分明顯。最后，注重實(shí)業(yè)投資和長(zhǎng)期投資。受政府財(cái)政預(yù)算有限、銀行放貸歧視及面臨更嚴(yán)格管制等因素影響，各國(guó)紛紛呼吁以養(yǎng)老保險(xiǎn)基金為首的長(zhǎng)期資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。荷蘭、印度、澳大利亞等國(guó)家的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金持續(xù)增加了在鐵路、港口、電力等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資。

（二）資產(chǎn)配置變化

在金融危機(jī)影響下，各國(guó)深刻認(rèn)識(shí)到宏觀經(jīng)濟(jì)變化、通貨膨脹、利率波動(dòng)等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑將使養(yǎng)老保險(xiǎn)基金市場(chǎng)價(jià)值嚴(yán)重縮水，而且世界經(jīng)濟(jì)的全球化、一體化也使得各國(guó)股市呈現(xiàn)高度相關(guān)性。根據(jù)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，多元化的投資策略可以有效降低養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資過(guò)程中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，多元化策略在投資范圍和投資工具上體現(xiàn)得尤為明顯?！度蝠B(yǎng)老金資產(chǎn)研究》顯示，全球養(yǎng)老金資產(chǎn)配置在2008年前后發(fā)生了顯著變化，與2005年相比，2008年底股票配置從60%下降到42%，債券配置從24%增長(zhǎng)到40%。該報(bào)告同時(shí)指出，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)配置組合在過(guò)去二十年中僅有另類資產(chǎn)投資占比呈上升趨勢(shì)，增長(zhǎng)近3倍。各國(guó)之所以增大另類資產(chǎn)投資比重，是因?yàn)榱眍愘Y產(chǎn)與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)度小且價(jià)值增長(zhǎng)潛力巨大，有利于降低整個(gè)資產(chǎn)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和提高投資收益水平。

（三）投資監(jiān)管變化

從短期看，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的及時(shí)反應(yīng)是基于風(fēng)險(xiǎn)的適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管政策調(diào)整。從長(zhǎng)期看，安全超越效率成為各國(guó)對(duì)危機(jī)影響全面反思后的共識(shí)，促使基金監(jiān)管體制向以風(fēng)險(xiǎn)度量為基礎(chǔ)的償付能力監(jiān)管體制發(fā)展。該體制包括三大支柱：一是定量要求，即對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和資本充足性的量化和建模；二是監(jiān)管評(píng)估，即對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金內(nèi)部治理體制和風(fēng)險(xiǎn)管理的要求；三是市場(chǎng)紀(jì)律，即對(duì)公眾和監(jiān)管者就基金的資本、風(fēng)險(xiǎn)和管理實(shí)務(wù)等進(jìn)行信息披露的要求（Randle&Rudolph，2014）。隨著養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資限制的放寬，一些監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始增加壓力測(cè)試技術(shù)的使用。創(chuàng)新以壓力測(cè)試為主的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管方法，構(gòu)建基于風(fēng)險(xiǎn)的償付能力監(jiān)管體制將成為國(guó)際養(yǎng)老保險(xiǎn)基金監(jiān)管的首要目標(biāo)。未來(lái)的發(fā)展方向應(yīng)該是通過(guò)制定監(jiān)管規(guī)則、創(chuàng)新監(jiān)管方法、改進(jìn)評(píng)估模型、加強(qiáng)信息披露等，建立形成公平有彈性的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金監(jiān)管平臺(tái)。

五、促進(jìn)基金市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)的對(duì)策建議

（一）提升養(yǎng)老保險(xiǎn)統(tǒng)籌層次

全國(guó)統(tǒng)籌有助于更好地發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，推進(jìn)基金市場(chǎng)化、多元化、專業(yè)化投資運(yùn)營(yíng)。實(shí)現(xiàn)全國(guó)統(tǒng)籌，需要妥善處理好以下三個(gè)方面的關(guān)系：第一，人民福祉和地方利益之間的關(guān)系。地方政府認(rèn)為基金留在地方是刺激地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要手段，基金上繳會(huì)損害地方經(jīng)濟(jì)利益。但實(shí)際上，維護(hù)基金良性發(fā)展關(guān)系到廣大民眾的福祉，處理不當(dāng)可能會(huì)危害社會(huì)穩(wěn)定。第二，局部和整體之間的關(guān)系?；鹪诓煌》莶町愝^大，有些省份基金結(jié)余規(guī)模大，有些省份則出現(xiàn)支付危機(jī)，提升統(tǒng)籌層次可能會(huì)損失一些局部地區(qū)的利益，但必須明確，實(shí)行養(yǎng)老保險(xiǎn)制度是基本國(guó)策，維護(hù)整個(gè)制度的健康持續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行是國(guó)家整體利益所需。第三，短期和長(zhǎng)期的關(guān)系。短期內(nèi)提升統(tǒng)籌層次阻力大、困難多，但若任由目前情況發(fā)展，長(zhǎng)期來(lái)看，將會(huì)對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革帶來(lái)更大阻礙。

（二）完善投資運(yùn)營(yíng)模式

良好的投資運(yùn)營(yíng)機(jī)制是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行長(zhǎng)期有效投資的首要前提。本文認(rèn)為我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)模式的定位應(yīng)當(dāng)是成立全國(guó)獨(dú)立的法人投資機(jī)構(gòu)，構(gòu)建適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的公司化運(yùn)營(yíng)機(jī)制。具體而言，第一，成立獨(dú)立投資機(jī)構(gòu)并給予明確授權(quán)。獨(dú)立投資機(jī)構(gòu)應(yīng)以長(zhǎng)期收益最大化和規(guī)避不合理風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)，由專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)基金，唯一目標(biāo)是獲得可預(yù)期的經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額回報(bào)。第二，建立獨(dú)立投資機(jī)構(gòu)與委托人之間“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”溝通機(jī)制。有效的溝通機(jī)制一方面可以讓各省全面了解基金投資運(yùn)作流程、投資策略選擇、資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)管控體系等，另一方面可以讓投資機(jī)構(gòu)充分知曉各省對(duì)委托投資的收益期望值和風(fēng)險(xiǎn)容忍度，降低雙方信息不對(duì)稱程度。由此，獨(dú)立投資機(jī)構(gòu)通過(guò)設(shè)計(jì)層次化、菜單化的投資方案來(lái)滿足各個(gè)委托人的需求，從而提高其委托投資意愿和擴(kuò)大基金歸集規(guī)模。第三，構(gòu)建獨(dú)立投資機(jī)構(gòu)與委托人之間通暢的資金傳導(dǎo)路徑。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在預(yù)留一定支付費(fèi)用滿足流動(dòng)性的前提下，將可用于投資的結(jié)余基金委托給投資機(jī)構(gòu)；投資機(jī)構(gòu)通過(guò)市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)，將獲得的投資收益扣除管理費(fèi)用后返還給委托人。

（三）提高投資管理能力

在堅(jiān)持安全性、流動(dòng)性和收益性有機(jī)統(tǒng)一的指導(dǎo)思想下，不斷提高基金投資管理能力，在風(fēng)險(xiǎn)可承受范圍內(nèi)盡可能提高收益水平。一是秉持責(zé)任投資和長(zhǎng)期投資理念，改變過(guò)去片面強(qiáng)調(diào)基金安全性的投資取向。隨著基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資渠道的逐漸拓寬，投資范圍除了銀行存款和國(guó)債外，還應(yīng)當(dāng)包括債券類產(chǎn)品、股票和基金類產(chǎn)品，以及國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域。二是建立基金投資目標(biāo)體系，提高投資績(jī)效管理能力?；鹜顿Y管理最為重要的步驟是資產(chǎn)配置，配置以后需要對(duì)每個(gè)細(xì)分產(chǎn)品設(shè)定清晰明確的投資目標(biāo)。比如，根據(jù)一定時(shí)間內(nèi)銀行存款、國(guó)債、地方債、股權(quán)、股票、實(shí)物資產(chǎn)等的平均收益率，結(jié)合通貨膨脹率確定基金投資最低目標(biāo)收益率，以此作為投資目標(biāo)評(píng)價(jià)的核心考核指標(biāo)。三是建立基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資收益評(píng)估系統(tǒng)，提高投資風(fēng)險(xiǎn)管控能力。在把基金資產(chǎn)配置到收益相對(duì)較高領(lǐng)域時(shí)，要充分把握各類風(fēng)險(xiǎn)敞口，及時(shí)進(jìn)行壓力測(cè)試，得到經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資收益率。

（四）加強(qiáng)投資監(jiān)管和信息披露

針對(duì)當(dāng)前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理存在的“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，必須建立起有效的投資監(jiān)管機(jī)制和信息披露制度，提高受托機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)和投資管理機(jī)構(gòu)的自我約束力。一是完善監(jiān)管體系，采用數(shù)量限制監(jiān)管和審慎監(jiān)管相結(jié)合的方式。監(jiān)管力量上，整合分散的政府多部門(mén)監(jiān)管資源，明確各方權(quán)責(zé)，形成合力對(duì)基金投資管理全過(guò)程進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管。監(jiān)管內(nèi)容上，除了繼續(xù)實(shí)行投資范圍和投資比例監(jiān)管外，還應(yīng)對(duì)投資機(jī)構(gòu)的償付能力進(jìn)行監(jiān)管。二是完善信息披露制度，充分發(fā)揮社會(huì)監(jiān)督功能?；鹗芡袡C(jī)構(gòu)或監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)定期對(duì)基金運(yùn)行狀況、資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)和投資收益情況等信息向民眾進(jìn)行公開(kāi)披露，尤其要保證披露信息的真實(shí)性、完整性和及時(shí)性。同時(shí)，加強(qiáng)基金投資管理透明化，賦予參保人以知情權(quán)，建立起有效的社會(huì)監(jiān)督機(jī)制。