李雪嬌

2018年5月，一部國(guó)內(nèi)金融題材的迷你網(wǎng)劇《東方華爾街》大熱，劇中演員韋航要幫助一個(gè)既沒(méi)有錢也沒(méi)有任何拍攝電影經(jīng)驗(yàn)的文化公司百傳媒，闖入影視行業(yè)。通過(guò)炒作宣傳造勢(shì)，把股權(quán)當(dāng)期權(quán)發(fā)給演員和導(dǎo)演來(lái)拍戲，一旦電影大賣，股民跟風(fēng)買入公司股票，泡沫加劇，等到公司股票價(jià)格上漲，高層進(jìn)行高價(jià)位套現(xiàn)，公司名利雙收。整個(gè)一套實(shí)行下來(lái)，韋航付出的成本可以忽略不計(jì)。

藝術(shù)源于生活，緊接著，6月6日，華誼兄弟發(fā)布股權(quán)質(zhì)押公告表示“公司法人代表、董事長(zhǎng)王忠軍以及總經(jīng)理王忠磊質(zhì)押股份占公司總股本的19.86%和6.19%，占其所持股份的89.99%和83.2%”后，市場(chǎng)輿論嘩然并迅速發(fā)酵，華誼兄弟“股權(quán)質(zhì)押并套現(xiàn)”之說(shuō)甚囂塵上。隨后，華誼兄弟發(fā)布澄清公告表示不存在拋售股份套現(xiàn)的行為。

自2013年5月發(fā)布《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》以來(lái)，股票質(zhì)押已經(jīng)成為了一種重要的融資方式，規(guī)模迅速發(fā)展起來(lái)，但玩法逐漸變了味道。正如精彩的金融題材影視劇描繪的那般，劇中人物的偏執(zhí)與貪婪，不過(guò)就是金融市場(chǎng)中野蠻生長(zhǎng)、盲目擴(kuò)張的縮影。

夜幕中奔跑

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2014年以來(lái)，隨著A股上市公司數(shù)量的增多，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司數(shù)量也一路走高，從2014年的2549家上升到目前的超過(guò)3500家。

同時(shí)水漲船高的還有A股的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模。據(jù)如是金融研究院統(tǒng)計(jì)，A股股權(quán)質(zhì)押存量規(guī)模從2014年的2.58萬(wàn)億元上升到2017年的6.15萬(wàn)億元。

在金融行業(yè)，金錢激勵(lì)最是赤裸直白。

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)因手續(xù)簡(jiǎn)單，放款速度快，還款靈活，融資成本低，成為不少上市公司大股東重要的融資方式。在上市公司“無(wú)股不押”的時(shí)代，既然股權(quán)質(zhì)押是公司股東以其所持有的股票作為質(zhì)押物，向質(zhì)押方融入資金，并定期支付利息。那么企業(yè)經(jīng)營(yíng)總會(huì)遇到資金流動(dòng)不順的情況，股權(quán)質(zhì)押的做法尚可理解，但成長(zhǎng)為“龐然大物”的股權(quán)質(zhì)押，是如何醞釀成今天的風(fēng)險(xiǎn)？

不愿透露機(jī)構(gòu)名稱的券商李揚(yáng)表示，股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模做到這么大，很多人都好奇券商當(dāng)初為什么不選優(yōu)質(zhì)的公司，其實(shí)券商也是騎虎難下?！昂霉静粫?huì)做股權(quán)質(zhì)押，可是市場(chǎng)不會(huì)只有‘優(yōu)等生，這就好比貸款買房一樣，即便知道承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，可是如果再猶豫，等房?jī)r(jià)上漲后，貸款買房都難。市場(chǎng)大環(huán)境風(fēng)氣變差，大家都是在鋼索上往前走。”

東北證券創(chuàng)新融資部總經(jīng)理朱建軍告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，要了解股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)對(duì)手段，還要追溯到它的前世今生。

2013年，在金融監(jiān)管寬松，券商創(chuàng)新大會(huì)背景下，券商場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押興起，伴隨著交易所、中證登發(fā)布《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》，券商將股票質(zhì)押作為標(biāo)準(zhǔn)化融資業(yè)務(wù)，大力推行。截至2015年底，股票質(zhì)押總規(guī)模達(dá)到4.93萬(wàn)億元。

從2015年股災(zāi)開(kāi)始，股市資金端去杠桿也引發(fā)了高質(zhì)押股的股價(jià)下跌及質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。2018年，股市二級(jí)市場(chǎng)低迷，股票質(zhì)押平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)在逐漸累積，市場(chǎng)資金流動(dòng)性的緊張，也促使很多上市公司通過(guò)股票質(zhì)押的方式融資。

2018年1月，證監(jiān)會(huì)督促證券公司做好股票質(zhì)押回購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)防范的工作，并在3月正式實(shí)施股票質(zhì)押新規(guī)。

“前期高質(zhì)押率的股票在二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)下跌的背景下，風(fēng)險(xiǎn)敞口越來(lái)越大，而上市公司大股東在股票質(zhì)押瀕臨平倉(cāng)的情況下，又面臨著上市公司控制權(quán)的喪失，進(jìn)而影響上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性?！敝旖ㄜ姳硎?，股票質(zhì)押在牛市能夠“錦上添花”，但是在市場(chǎng)的持續(xù)下跌中，隨著股票價(jià)格的下跌，一旦股價(jià)跌破平倉(cāng)線，就會(huì)帶來(lái)“雪崩效應(yīng)”。

雪球越滾越大

2018年二季度以來(lái)，大股東質(zhì)押觸及平倉(cāng)線的風(fēng)險(xiǎn)提示頻發(fā)，融資機(jī)構(gòu)處置質(zhì)押股權(quán)、被動(dòng)減持的公告也是屢見(jiàn)不鮮，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒彌漫，股價(jià)不斷下跌。

“目前尚未解壓的股權(quán)質(zhì)押大多是2016年-2017年質(zhì)押的。”新時(shí)代證券研究所所長(zhǎng)孫金鉅在接受《經(jīng)濟(jì)》記者采訪時(shí)表示，由于2016年開(kāi)始對(duì)于并購(gòu)重組和定增融資監(jiān)管相繼加嚴(yán)，股權(quán)融資渠道受限，在去杠桿背景下股權(quán)質(zhì)押融資就成了很多民營(yíng)企業(yè)尤其是大股東的選擇，質(zhì)押比例快速上升。自2018年初市場(chǎng)下行開(kāi)始，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始暴露，但初期大股東尚有部分股權(quán)用于補(bǔ)充質(zhì)押降低風(fēng)險(xiǎn)。

除了一些上市公司會(huì)面臨著實(shí)控人改變的現(xiàn)實(shí)，股權(quán)質(zhì)押頻遭爆倉(cāng)，也成為券商頭上懸著的利劍。

而因質(zhì)押爆倉(cāng)拖累券商的集大成者莫過(guò)于樂(lè)視網(wǎng)，單就西部證券一家，其半年報(bào)就計(jì)提了5.6億元的樂(lè)視網(wǎng)質(zhì)押減值。

10月29日，樂(lè)視網(wǎng)發(fā)布第三季度財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，今年前三季度公司營(yíng)收13.48億元，同比降低77.88%；凈虧損14.89億元，樂(lè)視網(wǎng)還在公告中表示，大股東賈躍亭持有的500萬(wàn)股票在10月26日進(jìn)行解除質(zhì)押，占賈躍亭所持股份0.5004%。

據(jù)《棱鏡》統(tǒng)計(jì)，150家高質(zhì)押比例公司待解押規(guī)模約8300億元，并且高質(zhì)押比例的上市公司大股東已無(wú)預(yù)留追加的空間，因此一旦流動(dòng)性收緊，股價(jià)下跌引起的風(fēng)險(xiǎn)將被再次放大。

難怪資本市場(chǎng)會(huì)流傳這樣一句話：上市公司老板風(fēng)光無(wú)限的背后都是數(shù)不清的債。通過(guò)股權(quán)質(zhì)押融資到手的資金，在股權(quán)質(zhì)押新規(guī)中，也只是明確融資資金不能用于個(gè)人消費(fèi)等用途，對(duì)具體使用情況披露到何種程度未明確。但李揚(yáng)透露，股東依靠股權(quán)質(zhì)押融資，部分會(huì)選擇用資金再次購(gòu)買股票，將這部分股票質(zhì)押，不斷滾雪球。

伴隨資產(chǎn)端快速膨脹，企業(yè)的負(fù)債似乎并不輕松。在金融去杠桿的大背景下，金融機(jī)構(gòu)為了躲避風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)先借錢給地方融資平臺(tái)、國(guó)有企業(yè)，信貸額度緊縮成為企業(yè)難以為繼的主要原因。

即使是以輕資產(chǎn)和高科技著稱的中關(guān)村，融資規(guī)模增長(zhǎng)速度令人咋舌。中關(guān)村上市公司協(xié)會(huì)發(fā)布的報(bào)告顯示，2015年-2016年中關(guān)村上市公司凈融資額上漲了79%，總資產(chǎn)擴(kuò)大了80%。

解困之困

“除了宏觀經(jīng)濟(jì)因素，不管是被動(dòng)平倉(cāng)或者大股東主動(dòng)轉(zhuǎn)讓，有相當(dāng)數(shù)量的民營(yíng)上市公司遭遇股權(quán)質(zhì)押困境，足以證明大股東自身的投資缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制的意識(shí)和能力，”上海財(cái)經(jīng)大學(xué)量化金融研究中心主任、上海國(guó)際金融與經(jīng)濟(jì)研究院研究員曹嘯告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，大股東失去上市公司的控制權(quán)，一種情況是大股東非意愿地喪失贖回權(quán)，融資資金用于其他投資出現(xiàn)損失，被動(dòng)失去了對(duì)公司的控制權(quán)，大股東自身的財(cái)富也大幅縮水，另一種情形是大股東惡意地通過(guò)股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)，大股東雖然喪失控制權(quán)，但是這是大股東擁有股價(jià)上漲則贖回的期權(quán)正常的代價(jià)，大股東本身的財(cái)富并沒(méi)有受到預(yù)期外的損失。

“不管是哪一種情形，大股東股權(quán)質(zhì)押遭遇平倉(cāng)，都會(huì)對(duì)上市公司的正常經(jīng)營(yíng)造成不利影響，會(huì)對(duì)股價(jià)造成下行壓力，處于信息劣勢(shì)的中小投資者會(huì)因此付出代價(jià)?！辈車[這樣講述股權(quán)質(zhì)押將會(huì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

9月份以來(lái)已經(jīng)有20多家上市公司發(fā)布質(zhì)押股票觸及平倉(cāng)線的公告。繼續(xù)縱容發(fā)展，可能會(huì)引發(fā)踩踏式的平倉(cāng)，這將意味著中小投資者的利益沒(méi)有得到必要的保護(hù)，從而造成投資者對(duì)上市公司，甚至整個(gè)股票市場(chǎng)失去信任，這種代價(jià)是整個(gè)股票市場(chǎng)發(fā)展失去基礎(chǔ)。

正當(dāng)金融市場(chǎng)惴惴不安之際，10月19日早晨，金融行業(yè)的最高監(jiān)管層開(kāi)始陸續(xù)喊話，推出相應(yīng)措施，回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切。

中共中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理劉鶴在接受記者采訪時(shí)提及的第一項(xiàng)促進(jìn)股市健康發(fā)展的改革舉措就包括“鼓勵(lì)地方政府管理的基金、私募股權(quán)基金幫助有發(fā)展前景的公司紓解股權(quán)質(zhì)押困難”。

當(dāng)天，上證綜指在創(chuàng)出2449.20的新低后大力反彈，振幅達(dá)4.19%，最后收漲2.58%。

高層發(fā)聲后，股權(quán)質(zhì)押進(jìn)入“拆雷”階段，地方政府、券商、保險(xiǎn)公司紛紛加入，緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

10月19日，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清表示允許保險(xiǎn)資金設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品參與化解上市公司股權(quán)質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，僅僅10天后，首只保險(xiǎn)資金專項(xiàng)產(chǎn)品即宣布成立。《經(jīng)濟(jì)》記者獲悉，該產(chǎn)品目標(biāo)總規(guī)模200億元，面向險(xiǎn)資、社保、資管產(chǎn)品發(fā)行，將采取“分期發(fā)行”的方式發(fā)行，成熟一期，發(fā)行一期。

證券行業(yè)支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展集合資產(chǎn)管理計(jì)劃遵照統(tǒng)一組織、分散決策原則設(shè)立，首次由11家證券公司達(dá)成意向出資210億元設(shè)立母資管計(jì)劃，作為引導(dǎo)資金支持各家證券公司分別設(shè)立若干子資管計(jì)劃，吸引銀行、保險(xiǎn)、國(guó)有企業(yè)和政府平臺(tái)等資金投資，形成1000億元總規(guī)模的資管計(jì)劃。

截至11月5日，部分券商收到了有關(guān)部門下發(fā)的《關(guān)于支持證券機(jī)構(gòu)積極參與化解上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的通知》。為了鼓勵(lì)券商參與化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，提出對(duì)解決股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模達(dá)到一定數(shù)量的券商給予分類評(píng)價(jià)加分等舉措。

各地地方政府紛紛出手，除了深圳、北京拿出真金白銀馳援外，廣州、東莞、杭州等地政府也在醞釀相關(guān)政策，目前已有部分民營(yíng)上市公司得到資金援助。

尋找長(zhǎng)久解決途徑

監(jiān)管層紓困，重在緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，但如何甄選救助對(duì)象，標(biāo)準(zhǔn)從何而來(lái)？加上從大股東卸掉的杠桿被加到金融機(jī)構(gòu)身上，是否會(huì)成為新的金融風(fēng)險(xiǎn)隱患？

受困于高企的融資成本，民營(yíng)企業(yè)集中的中小創(chuàng)業(yè)板股權(quán)質(zhì)押比例高，雖然質(zhì)押數(shù)量少但到期規(guī)模壓力較大。至于投資者關(guān)心的各行業(yè)板塊質(zhì)押市值以及平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，華創(chuàng)證券作出了詳細(xì)的測(cè)算。

依據(jù)行業(yè)不同，根據(jù)華創(chuàng)證券統(tǒng)計(jì)，截至2018年10月24日，全市場(chǎng)質(zhì)押市值最高的行業(yè)為醫(yī)藥生物，總計(jì)近5000億元；化工排名第二，超過(guò)3000億元；房地產(chǎn)第三，略低于化工。

華創(chuàng)證券分析，通過(guò)對(duì)比7月、9月及10月各板塊股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算的情況，對(duì)比距平倉(cāng)線的安全空間變化，其中銀行、鋼鐵、軍工及食品飲料在10月的市場(chǎng)下跌中，距離平倉(cāng)線的安全空間并沒(méi)有快速縮小，且質(zhì)押比例低，相對(duì)具有抵御質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的韌性。

“現(xiàn)在的問(wèn)題是，也許企業(yè)得到資金就能‘起死回生，得不到注定隕落，但投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)周期較長(zhǎng)，出于盈利的考量，金融機(jī)構(gòu)也是頗為頭疼?！崩顡P(yáng)如是說(shuō)。

而在新的金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題上，以險(xiǎn)資出手搭救深陷股權(quán)質(zhì)押泥潭的企業(yè)為例，朱建軍認(rèn)為，目前保險(xiǎn)資金參與化解股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要是以股權(quán)或債權(quán)的方式為上市公司提供流動(dòng)性支持，為優(yōu)質(zhì)上市公司和民營(yíng)企業(yè)提供長(zhǎng)期融資支持，保險(xiǎn)資金專項(xiàng)產(chǎn)品將按照市場(chǎng)化原則，向有前景、有市場(chǎng)、技術(shù)有優(yōu)勢(shì)但暫時(shí)出現(xiàn)流動(dòng)性困難的優(yōu)質(zhì)上市公司和民營(yíng)企業(yè)提供融資支持，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，維護(hù)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

“從整體上看，險(xiǎn)資‘拆雷與2015年保險(xiǎn)資金參與股市本質(zhì)大為不同?！敝旖ㄜ娬劦剑?015年，保險(xiǎn)資金在二級(jí)市場(chǎng)上表現(xiàn)主要特征為大比例持有上市公司的流通股，或通過(guò)定增方式參與上市公司股票份額，進(jìn)而影響到上市公司實(shí)際控制權(quán)，從而獲得短期內(nèi)的高收益，因此整體上我國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)基本可控。

接連走低的股市讓很多人對(duì)股權(quán)質(zhì)押面露難色，但孫金鉅解釋道，股權(quán)質(zhì)押本身不是利好或利空，如果公司整體和大股東質(zhì)押率不高的話本身沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。只有當(dāng)公司或大股東質(zhì)押比例高、股價(jià)下跌到警戒線或平倉(cāng)線的時(shí)候會(huì)變成利空?！稗q證來(lái)看，比較穩(wěn)健的股權(quán)質(zhì)押融資，然后幫助上市公司并購(gòu)重組做大實(shí)際上是利好的?！?/p>

股市瞬息萬(wàn)變，唯有一條不變的定律：用錯(cuò)誤的方式賺錢，往往是悲劇的開(kāi)始。