吳容容

(陽光學院 經(jīng)濟系，福州350000)

現(xiàn)代企業(yè)制度中由于經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離而引發(fā)的委托代理問題一直是公司治理的重點，而股權(quán)激勵作為有效的激勵機制，一直被視為解決委托代理問題的有效舉措。該措施是讓經(jīng)營者持有公司的部分股權(quán)，讓所有者與經(jīng)營者的利益趨于一致，讓經(jīng)營者致力于為公司的發(fā)展而奮斗。從西方國家的發(fā)展實踐經(jīng)驗來看，股權(quán)激勵在降低公司代理成本、完善治理結(jié)構(gòu)、促進企業(yè)長期價值創(chuàng)造、吸引和留住人才、保護股東利益方面具有重要作用[1]。

隨著我國對股權(quán)激勵的不斷探索和中小企業(yè)的迅速崛起，大批中小企業(yè)紛紛加入股權(quán)激勵的大軍，由此引來理論界和實業(yè)界的廣泛關(guān)注和熱議。在我國當前的體制背景下，中小企業(yè)股權(quán)激勵能否促進公司業(yè)績的提升和價值的創(chuàng)造及哪些行業(yè)的股權(quán)激勵實施效果更優(yōu)等，關(guān)于這些問題的研究和探討對于我國中小企業(yè)來講十分必要，且迫在眉睫，尤其是我國當前處于改革發(fā)展的重要階段，企業(yè)的發(fā)展速度和規(guī)模都急劇上升，其意義更加深廣。此外，股權(quán)激勵的實施效果在國內(nèi)外學者的研究中還處于無定性結(jié)論階段。國內(nèi)學者雖然研究領(lǐng)域逐漸擴大，但都以滬深主板為主，而對于中小板上市公司并未真正涉足。本文重點從實證研究入手，通過相關(guān)公式、模型驗證中小板上巿公司的績效屬性及效果。由于股權(quán)激勵距今為止已有10年之久，且實施股權(quán)激勵的企業(yè)也在呈上升趨勢，為此實施效果已初具模型[2]。本文的實證具體由以下部分組成：文獻回顧，模型設定和數(shù)據(jù)來源，實證檢驗和分析，以及優(yōu)化建議策略和思考。

1 文獻回顧

西方國家在股權(quán)激勵領(lǐng)域的研究起步較早，而且也取得了令人矚目的成果。我國學者關(guān)于股權(quán)激勵機制的研究開始于上世紀90年代，在最初試點形成后，拉開了研究的序幕。然而，國內(nèi)在研究樣本、時間段以及計量方法上與國外存在顯著差異，而且在對股權(quán)激勵的內(nèi)涵和理解上也有區(qū)別，為此，所獲取的研究結(jié)論的可行性還沒有得到一致的定論。但是，業(yè)界一致認同的是公司績效與股權(quán)激勵息息相關(guān)，且存在三種相互關(guān)系，即正相關(guān)、負相關(guān)和不相關(guān)的關(guān)系。

1.1 二者之間的正相關(guān)性

Jensen是提出股權(quán)激勵概念的先驅(qū)，大約在上世紀90年代就和Meckling共同提出了利益趨同假說①利益趨同假說，即管理層擁有剩余索取權(quán)會使得股東與管理者的目標函數(shù)趨于一致。。管理層持股有助于降低代理成本，從而改善企業(yè)業(yè)績。

簡單來講，該理論就是讓管理層獲得公司的部分股份，進而獲取剩余索取權(quán)，其宗旨就是將經(jīng)營者和公司股東的利益實現(xiàn)一致性，以確保經(jīng)營者能夠盡心盡職地為激發(fā)自我潛能和約束力為企業(yè)創(chuàng)造財富。該模式不僅能夠有效減少委托人的代理成本，而且最為關(guān)鍵的是可以通過該種途徑實現(xiàn)提升公司整體價值和經(jīng)濟效率的目標。此外，著名經(jīng)濟學學者朗曼尼在上世紀時期曾對德國44家上市公司進行過調(diào)查。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)激勵方案中，CAR在媒體公告日占據(jù)著1%的比重，這足以見得股權(quán)激勵計劃在資本市場的地位和重要性[3]。

在國內(nèi)，在股權(quán)激勵公司數(shù)量和方案不斷提升的背景下，學者們對于公司績效與股權(quán)激勵的關(guān)系更趨向于積極和肯定。劉國亮等通過ROE、ROA和EPS衡量的方式，證明了二者的正向促進關(guān)系[4]。金曉云以中小板上市公司為模板，不僅分析和討論中小板企業(yè)在股權(quán)激勵方面實施的必要性和可行性，同時用數(shù)據(jù)得出了實施股權(quán)激勵前后企業(yè)績效的對比，且效果十分顯著[5]。鞏娜的探究視域相對獨特，是以企業(yè)生命周期理論為原則，重點研究了企業(yè)成熟期開展股權(quán)激勵計劃對公司業(yè)績的積極促進作用[6]。

1.2 股權(quán)激勵的區(qū)間效應作用

國內(nèi)外不同學者在時間段選取、樣本素材以及計算方法中都不盡相同，然而，在非線性關(guān)系方面的結(jié)論上卻趨于一致，只不過存在股權(quán)激勵強度數(shù)值的差異。

提到股權(quán)激勵不得不說壕溝效應[注]壕溝效應,即管理層持股比例提高時,管理層會通過剝削外部投資者來追求個人利益最大化,這就會降低公司的價值。這一假說。該理論是由Fama和Jensen共同提出的，其主要思路包括：(1)在公司控制權(quán)方面，它始終與管理層持股數(shù)量密切相關(guān)。簡單來說，持股數(shù)量越大，其對于公司行使權(quán)也隨之提升。(2)受股東利益的共同影響，中小股東所享有的合法權(quán)益極易出現(xiàn)被輕視或占有的可能。當然，這種短視的侵占行為將會造成企業(yè)經(jīng)濟利益的損失，更不利于企業(yè)價值的最佳化獲取[7]。(3)一些學者以百家企業(yè)為樣本，還得出了股權(quán)激勵與企業(yè)效益的關(guān)系具有N型和倒U型關(guān)系的結(jié)論。

在二者非線性關(guān)系的研究中，國內(nèi)經(jīng)濟學家也不斷取得突破和創(chuàng)新。其中，徐大偉等在證明持股比例與公司業(yè)績的N型關(guān)系之外，進一步得出了拐點值數(shù)據(jù)[8]。吳淑琨也驗證出了二者之間的倒U型關(guān)系[9]。然而，我國經(jīng)濟機制相對特殊，為此多數(shù)專家學者們趨向于認為股權(quán)激勵與企業(yè)價值的關(guān)系并不緊密，股權(quán)激勵的區(qū)間效應作用較弱。

1.3 股權(quán)激勵的激勵效果不明顯

除卻上述觀點以外，還有部分學者認為股權(quán)激勵與公司績效并不存在顯著關(guān)系。例如：Harold Demsetz等在長時間的跟蹤調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，持股和公司績效之間的關(guān)系并無線性或非線性之分，即激勵機制只不過是一種變量，而且還是內(nèi)生的，從總體和長遠角度來看都無法成為公司經(jīng)濟效益的影響因素，相反，投資變量才是對公司產(chǎn)生影響的重要因素[10]。Himmelberg等在總結(jié)前人學說和理論的基礎(chǔ)上，對多達600家以上的公司進行了研究，通過實踐和數(shù)據(jù)表明，實股權(quán)激勵和業(yè)績關(guān)系同樣并不明顯，而決定公司效益的核心要素卻包括行業(yè)環(huán)境和公司特征[11]。

在我國，股權(quán)激勵機制的實施大約是從2006年陸續(xù)推行的。為此，研究時間和對象則以2006年為起點，而在此之前大多數(shù)的研究已經(jīng)表明股權(quán)激勵對公司業(yè)績并不具備顯著的刺激和推動作用。不可否認的是，在2011年之前，高級管理者持股比重并不高，而且外界都將其視為企業(yè)內(nèi)部的一種福利制度，因此，股權(quán)激勵機制無法真正發(fā)揮其提高經(jīng)營效率的本質(zhì)屬性，進而在促進公司業(yè)績方面的效能并不凸顯。

2 模型設定

2.1 數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本研究的數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，同時結(jié)合深交所網(wǎng)站中小企業(yè)板塊，數(shù)據(jù)分析軟件為時下最為先進的SPSS19.0。具體的研究內(nèi)容為2016年度中小板776家上市公司的數(shù)據(jù)，將194家不符合樣本要求的數(shù)據(jù)剔除，最終符合要求的樣本數(shù)量是582個。在樣本篩選期間，秉承了如下原則：首先，ST類公司不予考慮；其次，未實施或停止實施的公司要從中排除；最后，之前已經(jīng)實施過股權(quán)激勵的公司也不能作為本研究的選擇對象。

2.2 變量選擇

在研究過程中依托了兩個假設：一是在中小板公司內(nèi)部實施股權(quán)激勵對于公司的整體績效水平具有顯著性的影響；二是非高新技術(shù)行業(yè)公司的激勵效果滯后于高新技術(shù)行業(yè)公司。

2.2.1 被解釋變量

本研究將公司績效作為被解釋變量，其含義是指公司在經(jīng)營期間所獲取的經(jīng)濟效益總額。其中，企業(yè)經(jīng)營效益水平可包含資產(chǎn)營運、發(fā)展能力、盈利、償債以及現(xiàn)金流水平等五個方面。此外，ROE、EPS、ROA、負債率、增長率、周轉(zhuǎn)率、流動比率都是主成分分析法所應用的重要指標，而且代表性極強，對于衡量公司績效值具有不可替代的作用和價值。

2.2.2 解釋變量

本研究通過設置多元回歸模型，提取股權(quán)激勵和績效的關(guān)系。為了取得最佳化結(jié)果，將二元變量應用到自變量當中。與此同時，通過使用橫向比較法，體現(xiàn)實行股權(quán)激勵后企業(yè)經(jīng)營效益的差異變化情況。其中，中小板公司推行激勵方案與否的描述變量為incentive，并將其作為啞變量，股權(quán)激勵在實施狀態(tài)設置為1，相反則用0來體現(xiàn)。

2.2.3 控制變量

眾所周知，影響公司經(jīng)營業(yè)績的因素有很多，而且十分復雜多變。本研究不能面面俱到，只能將決定性的因素作為控制變量，即股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征以及行業(yè)分布等。鑒于此，控制變量組成如下：股權(quán)制衡度、獨立董事比例、公司規(guī)模、行業(yè)因素以及是否由同一人兼任董事長和總經(jīng)理。

2.3 模型設定

本研究的模型包括多元線性回歸模型和因子得分模型。首先，根據(jù)公司績效因子得分模型對12個財務指標作降維處理。這12個財務指標包括： ROE、EPS、ROA、凈利潤增長率、資產(chǎn)負債率、營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)增長率、流動比率、存貨周轉(zhuǎn)率、經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量/凈利潤、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應收賬款周轉(zhuǎn)率。其次，將處理后獲得的綜合指標作為衡量公司績效的重要依據(jù)。最后，構(gòu)建多元回歸模型，進而得出公司績效與股權(quán)激勵的關(guān)系。

公司績效得分模型：

F=b1*F1+b2*F2+b3*F3+···bk*Fk(k=1,2,3···m)

(1)

其中：Fk表示具有k個相關(guān)主成分，bk表示每個主成分所代表的權(quán)重系數(shù)。借助主成分分析結(jié)果，為多元回歸模型的構(gòu)建奠定基礎(chǔ)。

本文所應用的多元回歸模型公式為：

F=β0+β1*incentive+β2*size+β3*shareholder+β4*blockholder+β5*dual+β6*independent+β7*ind+ε

(2)

其中，incentive的含義為實施股權(quán)激勵與否，size為公司的規(guī)模， shareholder代表第一大股東持股的比重，blockholder為股權(quán)制衡度，independent為獨立董事比重，ind是行業(yè)的代表。變量匯總情況見表1。

表1 變量匯總情況

3 實證結(jié)果

3.1 主成分分析結(jié)果

主成分分析結(jié)果如表2所示。

表2 KMO檢驗和Bardett檢驗

由表2的檢驗值可以發(fā)現(xiàn)，KMO的值大于0.5，表明其作為因子分析十分適宜。此外,通過Bardett球形度檢驗也驗證出其建立因子分析的可行性。基于此，本研究將使用主成分分析法對上述12個財務指標進行相關(guān)因子分析，以獲取和掌握公司績效的各種影響要素。之后，發(fā)現(xiàn)前5個成分因子的累計方差和特征值完全符合作為公共因子的要求，因此將保留這5個因子，并剔除其余7個因子。主成分權(quán)重系數(shù)見表3。

表3 主成分權(quán)重系數(shù)

由表3可知，上述5個主成分所一一對應的具體權(quán)重系數(shù)分別為0.265、0.243、0.194、0.156、0.142。利用公司績效得分公式可計算出公司經(jīng)營績效指標的數(shù)值：

F=0.265*F1+0.243*F2+0.194*F3+0.156*F4+0.142*F5

其中，F(xiàn)值能夠反映出中小板上市公司在股權(quán)激勵下的綜合績效指標。利用該公式就可以實時計算出綜合績效的具體數(shù)值，進而為后續(xù)的實證分析檢驗提供堅實的解釋變量支撐。

3.2 多元回歸分析結(jié)果

首先，對比是否實施股權(quán)激勵的統(tǒng)計效果(見表4)。

表4 描述性統(tǒng)計

由表4能夠作出如下總結(jié)：在沒有實施股權(quán)激勵的組別當中，被解釋變量的績效均值是-0.0289，而實施股權(quán)激勵后的數(shù)值則為0.102。為此，實施組比未實施組提升的幅度較大。按照行業(yè)因素來審視，實施組樣本數(shù)量也明顯比未實施組高很多。

在此基礎(chǔ)上，多元回歸估計結(jié)果見表5。

表5 多元回歸估計結(jié)果

注：**表示10%的顯著性水平，*表示5%的顯著性水平。

根據(jù)全樣本多元回歸的結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：

第一，實施股權(quán)激勵系數(shù)支撐下，其顯著性水平為正，這也從中驗證了企業(yè)公司實施股權(quán)激勵的價值和意義，即能夠顯著提升公司的績效。當然，在10%的顯著性水平下，公司規(guī)模與企業(yè)績效的關(guān)系呈正相關(guān)，而在規(guī)模適中概率下，規(guī)模效應就會起到相應的作用，進而證明公司規(guī)模能夠起到促進績效水平提升的作用。

第二，本文所研究的股權(quán)集中度也滿足了10%的顯著性水平要求，這表明提升股權(quán)集中度之后，企業(yè)績效水平也會隨之提升，且二者具有顯著正相關(guān)的內(nèi)在聯(lián)系，這恰恰驗證了企業(yè)股權(quán)越集中其經(jīng)營動機就會更強的觀點。

第三，股權(quán)制衡度能夠有效促進公司績效。在強化公司股權(quán)制衡度的過程中，公司業(yè)績也得到了相應的改善。

第四，高新技術(shù)行業(yè)在10%的顯著性水平下，回歸系數(shù)能夠維持在0.0556，這也從側(cè)面反映出高技術(shù)行業(yè)中激勵效果和企業(yè)績效具有水漲船高的突出效應。

本研究旨在通過對高新技術(shù)行業(yè)和非高新技術(shù)行業(yè)的對比，得出兩組子樣本，并借助回歸的模式，為關(guān)系的確定奠定堅實的基礎(chǔ)。根據(jù)表5所反映的結(jié)果，可以分析出在高新技術(shù)與非高新技術(shù)行業(yè)的對比中，差距還是十分明顯的。一方面，在回歸系數(shù)為0.173的高新技術(shù)行業(yè)組中，能夠通過5%的水平檢驗；另一方面，在回歸系數(shù)為0.0882的非高新技術(shù)行業(yè)中，通過的則是10%的顯著性水平檢驗。不僅系數(shù)大小差異顯著，而且顯著性水平也一目了然。由此可以證實高新技術(shù)行業(yè)中實施股權(quán)激勵十分必要，而且其促進作用更為顯著。

4 政策性建議

從本研究中不難發(fā)現(xiàn)，中小板上市公司實施股權(quán)激勵政策和行為對于企業(yè)的績效激勵作用很大且十分明顯，高新技術(shù)行業(yè)的實施效果遠高于非高新技術(shù)行業(yè)。然而，在實證和統(tǒng)計中也存在以下問題，如股權(quán)激勵普及度有待加強、行業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)零激勵的情況也很多等，這說明企業(yè)內(nèi)部控制和管理存在重大缺欠及漏洞，也因此對股權(quán)激勵實施效果產(chǎn)生了巨大的制約和限制。

4.1 強化股權(quán)激勵的推廣和宣傳

政府及相關(guān)部門要做好相關(guān)股權(quán)激勵的宣傳和保障工作。其中，證監(jiān)會的工作職責應該適當拓展，即對股權(quán)激勵公司進行必要的監(jiān)管和督促，力爭線上線下相互協(xié)調(diào)和統(tǒng)一，構(gòu)建交流合作的新平臺，確保相互之間的優(yōu)點能夠得到發(fā)揚，缺點能夠得到及時糾正。此外，鼓勵中小板公司樹立與時俱進和踏實穩(wěn)健的工作理念，選取科學合理的計劃方案，力爭使其具有極強的可行性操作。此外，定期開展研討會和分享會，對企業(yè)管理者進行股權(quán)激勵教育和培訓，并在學習和交流中不斷探究股權(quán)激勵體系的細化和完善等事宜。

4.2 健全中小板公司內(nèi)部管理機制

股權(quán)激勵要想真正發(fā)揮其優(yōu)勢效應，必須要有內(nèi)部治理機制的保障，其中，確保獨立董事制度十分必要。只有在約束機制和舉措上不斷優(yōu)化，才會實現(xiàn)明確職責和獎罰機制的深入推進。還應該加大薪酬委員會的行為規(guī)范，努力爭創(chuàng)良好氛圍的內(nèi)部環(huán)境，并對控股股東持股比例嚴格管理，進一步降低股東的持股比例，這樣有助于股權(quán)激勵空間的獲取。當然，為了減少和規(guī)避家族式高比例持股現(xiàn)象的爆發(fā)，董事會和監(jiān)事會更要盡職盡責，充分履行其監(jiān)管義務和職責。

4.3 構(gòu)建職業(yè)經(jīng)理人市場

由于我國大多數(shù)企業(yè)在職業(yè)經(jīng)理人選拔機制方面存在弊端，從而競爭力嚴重不足。一些中小公司在優(yōu)秀管理人才方面處于滯后或半停滯狀態(tài)，導致人才儲備和專業(yè)技術(shù)能力十分缺乏，這就需要股權(quán)激勵發(fā)揮其核心職能作用，構(gòu)建一支高素質(zhì)且具備綜合業(yè)務能力的專業(yè)經(jīng)營團隊。同時，健全職業(yè)經(jīng)理人市場，在選拔機制和退出制度方面持續(xù)創(chuàng)新，使得人才資源配置能夠高效、科學和持久，進而確保股權(quán)激勵機制的可持續(xù)健康發(fā)展。