郭志國(guó) 張曉艷 戚 悅

內(nèi)容提要：本文以資管新規(guī)正式發(fā)布為切入，通過(guò)研判處于資管產(chǎn)品核心的銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型之路，分析資管新規(guī)對(duì)地方資產(chǎn)管理公司業(yè)務(wù)的影響。我們認(rèn)為，資管新規(guī)會(huì)促使金融風(fēng)險(xiǎn)顯性化，這一過(guò)程中將有大量不良資產(chǎn)集中釋放，地方資產(chǎn)管理公司應(yīng)發(fā)揮資產(chǎn)穩(wěn)定器、資源調(diào)配器作用，在資產(chǎn)管理能力、業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品體系等方面精準(zhǔn)發(fā)力，確保地區(qū)金融穩(wěn)定，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

隨著《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》正式稿的發(fā)布（以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”），金融嚴(yán)監(jiān)管不斷深入，地方資產(chǎn)管理公司（以下簡(jiǎn)稱“地方AMC”）雖不是本次監(jiān)管的對(duì)象，但對(duì)金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行業(yè)務(wù)的規(guī)范管理，勢(shì)必會(huì)將監(jiān)管壓力傳導(dǎo)給地方AMC，伴隨著資管業(yè)務(wù)合規(guī)整改，在不良資產(chǎn)收購(gòu)與處置、非標(biāo)債權(quán)、重組并購(gòu)等方面，地方AMC的挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。

一、資管新規(guī)意在規(guī)范全流程資管業(yè)務(wù)

應(yīng)從“業(yè)務(wù)界定、產(chǎn)品規(guī)范、監(jiān)管要求”三個(gè)方面透徹理解資管新規(guī)內(nèi)涵。2018年4月，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)及國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布資管新規(guī)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)資管行業(yè)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，我們認(rèn)為資管新規(guī)主要是在監(jiān)管范圍、業(yè)務(wù)界定、產(chǎn)品分類管理方面明確定義，接著對(duì)于資管產(chǎn)品的分級(jí)、杠桿、嵌套、期限、資金池、剛兌、分離管理等方面做出了規(guī)范性設(shè)計(jì)要求，最后在監(jiān)管原則、全面監(jiān)管、金融統(tǒng)計(jì)和處罰條款等方面提出了監(jiān)管抓手。

縱觀資管新規(guī)文件，業(yè)務(wù)監(jiān)管的核心是實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、一致性規(guī)定、市場(chǎng)準(zhǔn)入和消除監(jiān)管套利空間，為防止資管業(yè)務(wù)的野蠻生長(zhǎng)而打造的長(zhǎng)效監(jiān)管環(huán)境。監(jiān)管的路徑就是在過(guò)渡期內(nèi)充分暴露積累在金融系統(tǒng)內(nèi)部的（尤其是銀行系統(tǒng)的）金融風(fēng)險(xiǎn)，逐漸消化風(fēng)險(xiǎn)，最終守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

圖1 全流程資管業(yè)務(wù)規(guī)范要點(diǎn)

二、對(duì)資管業(yè)務(wù)的影響和未來(lái)趨勢(shì)判斷

（一）資管業(yè)務(wù)歸根到底仍是銀行理財(cái)?shù)某隹谕ǖ?/h3>

資管新規(guī)對(duì)銀行理財(cái)?shù)臎_擊最大。從資管市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，銀行表外理財(cái)資金規(guī)模最大。根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的數(shù)據(jù)，截至2017年末，不考慮交叉持有因素，銀行表外理財(cái)產(chǎn)品資金余額為22.2萬(wàn)億元，信托公司受托管理的資金信托余額為21.9萬(wàn)億元，公募基金、私募基金、證券公司資管計(jì)劃、基金及其子公司資管計(jì)劃、保險(xiǎn)資管計(jì)劃余額分別為11.6萬(wàn)億元、11.1萬(wàn)億元、16.8萬(wàn)億元、13.9萬(wàn)億元、2.5萬(wàn)億元。

圖2 2017年資管行業(yè)各類產(chǎn)品規(guī)模

信托計(jì)劃和資管計(jì)劃的資金來(lái)源依然是銀行理財(cái)資金。在實(shí)際業(yè)務(wù)中，信托計(jì)劃和資管計(jì)劃多是通過(guò)嵌套理財(cái)資金放杠桿開(kāi)展業(yè)務(wù)，或者為理財(cái)資金提供通道開(kāi)展業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，信托公司被動(dòng)管理業(yè)務(wù)18.44萬(wàn)億元，券商定向資管計(jì)劃14.39萬(wàn)億元及專項(xiàng)資管計(jì)劃89.08億元，由此估計(jì)，截至2017年末，信托有13萬(wàn)億元的通道規(guī)模，券商資管整體有12萬(wàn)億元的通道規(guī)模，向上穿透的資金來(lái)源基本是理財(cái)資金，因此不論從絕對(duì)規(guī)模還是資金穿透角度來(lái)看，資管新規(guī)對(duì)資管產(chǎn)品的所有沖擊最終都會(huì)集中在銀行理財(cái)產(chǎn)品。

（二）銀行表外理財(cái)受沖擊的誘因

資管新規(guī)以后，以銀行表外理財(cái)為核心的大資管金融市場(chǎng)將重新洗牌。由于非保本理財(cái)在銀行表外核算，不納入存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)基金的繳納范圍，不計(jì)提資本和撥備，游離在監(jiān)管之外，資管新規(guī)實(shí)施以后，將重點(diǎn)查處監(jiān)管套利行為。截至2017年底，全國(guó)共有562家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)有存續(xù)的理財(cái)產(chǎn)品，理財(cái)產(chǎn)品數(shù)9.35萬(wàn)只，理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額29.54萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)1.69%。其中，非保本產(chǎn)品的存續(xù)余額為22.17萬(wàn)億元，占全部理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額的75.05%。按照資管新規(guī)要求，銀行表外理財(cái)資金面臨較大轉(zhuǎn)型壓力。

圖3 中國(guó)理財(cái)資金來(lái)源與資產(chǎn)配置情況

除了規(guī)模龐大以外，表外理財(cái)資金還存在多層嵌套、期限錯(cuò)配和投資非標(biāo)資產(chǎn)等問(wèn)題，使得流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)被隱藏和轉(zhuǎn)嫁。從圖3的理財(cái)資產(chǎn)配置來(lái)看，大多數(shù)的銀行理財(cái)投資于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，債券等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品占理財(cái)投資余額的64.57%；投資于非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)的資金占理財(cái)投資余額的16.22%①我們認(rèn)為投資于非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)的資金被嚴(yán)重低估。原因是統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)生變化，一般意義上非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)按照2013年8號(hào)文的定義：“未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回購(gòu)條款的股權(quán)性融資等。而2018年的“資管新規(guī)”將定義方式改為排除法，不符合標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)條件的債權(quán)類資產(chǎn)均為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，因此理論上理財(cái)資金中實(shí)際投資非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)的比例會(huì)提高。，其中，收/受益權(quán)所占非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)比重最大（33.18%）。非標(biāo)資產(chǎn)具有長(zhǎng)期性、不確定等高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，為規(guī)避潛在金融風(fēng)險(xiǎn)向一般個(gè)人轉(zhuǎn)移（圖3的理財(cái)負(fù)債比例），監(jiān)管層也希望規(guī)范非標(biāo)資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)。由此可見(jiàn)，未來(lái)兩年半至少4.8萬(wàn)億元的表外非標(biāo)資產(chǎn)要進(jìn)行合規(guī)化處理。

（三）銀行理財(cái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型之路

資管新規(guī)過(guò)渡期內(nèi)，銀行肯定會(huì)加快表外不良資產(chǎn)的確認(rèn)和處置。從理財(cái)資產(chǎn)配置看轉(zhuǎn)型，一方面投向標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品并非萬(wàn)無(wú)一失，由于在交易結(jié)構(gòu)上會(huì)存在資管產(chǎn)品多層嵌套、理財(cái)產(chǎn)品與底層債權(quán)期限錯(cuò)配、承諾保底收益、隱形剛兌、未凈值化管理等等問(wèn)題，這些違規(guī)問(wèn)題都需要轉(zhuǎn)型解決；另一方面銀行定位需要轉(zhuǎn)型，尤其是中小銀行，隨著同業(yè)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)暴露，存量產(chǎn)品要有退出安排，同時(shí)新發(fā)的理財(cái)產(chǎn)品要開(kāi)放式、凈值化管理，銀行是做基金代銷機(jī)構(gòu)，還是籌建投研團(tuán)隊(duì)做主動(dòng)管理，需要銀行自身權(quán)衡成本收益，這就要求銀行要審慎轉(zhuǎn)型。因此，短期內(nèi)，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)可能的轉(zhuǎn)型路徑有以下三種：

路徑一：到期退出。認(rèn)購(gòu)的非標(biāo)產(chǎn)品到期退出轉(zhuǎn)成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，這需要底層資產(chǎn)回收期恰好在兩年過(guò)渡期內(nèi)，一方面是以非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品為主的底層資產(chǎn)，處置回收期往往較長(zhǎng)，而且轉(zhuǎn)標(biāo)的程度與合規(guī)性有待監(jiān)管層的認(rèn)可；另一方面非標(biāo)理財(cái)不超過(guò)表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模4%，且不超過(guò)總理財(cái)余額的35%（8號(hào)文要求），因此綜合判斷產(chǎn)品到期退出的比例不會(huì)太高，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的過(guò)程曲折，效果猶未可知。

路徑二：接回表內(nèi)。對(duì)于底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，銀行可能會(huì)將表外資產(chǎn)接回表內(nèi)，回歸路徑無(wú)外乎通過(guò)保本理財(cái)形式，將表外理財(cái)轉(zhuǎn)化為表內(nèi)的結(jié)構(gòu)化存款，但回歸表內(nèi)就要計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)和撥備，同時(shí)表外項(xiàng)目多是不適合并表的項(xiàng)目，因此從降低撥備、準(zhǔn)備金而釋放出表內(nèi)的有限空間來(lái)預(yù)判，未來(lái)回表的產(chǎn)品規(guī)模也不會(huì)太大。

路徑三：分隔管理。這也是最主要的途徑，就是銀行成立自己的資管子公司，實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)的全面剝離。未來(lái)具有證券投資基金托管業(yè)務(wù)資質(zhì)的商業(yè)銀行成立資管子公司單獨(dú)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)勢(shì)在必行，因?yàn)殂y行資管子公司的定位和公募基金類似，通過(guò)專戶的形式，打破隱形剛兌，所以將很好解決資管產(chǎn)品多層嵌套、期限錯(cuò)配等問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)凈值化管理，最終實(shí)現(xiàn)理財(cái)業(yè)務(wù)的騰挪轉(zhuǎn)型。

綜合來(lái)看，銀行資管子公司將是解決燃眉之急的主要方式。公開(kāi)資料顯示，目前具有證券投資基金托管人資質(zhì)的銀行共27家。按此推算，未來(lái)或會(huì)有27家銀行系資管子公司。目前，光大銀行、招商銀行、華夏銀行和北京銀行均已成立相關(guān)資產(chǎn)管理公司，興業(yè)銀行、民生銀行等也在推進(jìn)中。同時(shí)資管子公司與基金子公司將形成競(jìng)合關(guān)系，資管子公司主要側(cè)重非標(biāo)、固收業(yè)務(wù)，而基金子公司則主要做主動(dòng)權(quán)益、指數(shù)、量化及衍生品等多策略增強(qiáng)產(chǎn)品。有趣的是，推演到最后，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)銀行理財(cái)?shù)霓D(zhuǎn)型之路，最終都使其變成投資公募基金的通道。

三、地方AMC應(yīng)把握住業(yè)務(wù)調(diào)整機(jī)遇

（一）“關(guān)上一道門，打開(kāi)一扇窗”

由于各地方AMC的定位不同，其所開(kāi)展的主要業(yè)務(wù)側(cè)重也有所差異，因此面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)也有所不同，有些地方AMC將自身定位為地方不良資產(chǎn)的“收集器”，主要以收購(gòu)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)為主，這類地方AMC短期內(nèi)可能會(huì)迎來(lái)金融不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的井噴；有些地方AMC則側(cè)重于解決地方政府和國(guó)有企業(yè)的不良資產(chǎn)問(wèn)題，在開(kāi)展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的同時(shí)還開(kāi)展結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)，這類地方AMC的服務(wù)對(duì)象政府債務(wù)及國(guó)企信用債不在資管新規(guī)范圍內(nèi)，業(yè)務(wù)來(lái)源具有持續(xù)性，但結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)方式可能需要進(jìn)行合規(guī)調(diào)整；還有部分地方AMC以市場(chǎng)化的資金業(yè)務(wù)為主，將自身打造為地方綜合金融服務(wù)平臺(tái)，這類地方AMC短期內(nèi)受到的業(yè)務(wù)沖擊和監(jiān)管壓力較大。

總體來(lái)講，資管新規(guī)目的在于金融風(fēng)險(xiǎn)暴露與化解，盡管合規(guī)化要求沖擊了地方AMC現(xiàn)行業(yè)務(wù)模式，例如提供通道的出表業(yè)務(wù)將受到較大影響，但金融風(fēng)險(xiǎn)的顯性化將給擅長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的地方AMC提供更多參與機(jī)會(huì)。

總之，影響概括為一句話：對(duì)于通道和“影子銀行”業(yè)務(wù)為主的地方AMC，資管新規(guī)將是挑戰(zhàn)，而對(duì)于以真實(shí)不良資產(chǎn)收購(gòu)與處置為主業(yè)的地方AMC，資管新規(guī)將意味著更多的業(yè)務(wù)機(jī)遇。地方AMC應(yīng)該看到金融市場(chǎng)變革后的深度參與機(jī)會(huì)，將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)目前業(yè)務(wù)模式的挑戰(zhàn)，資管新規(guī)將帶領(lǐng)地方AMC進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇期。

（二）地方AMC主營(yíng)業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)

圍繞地方AMC的業(yè)務(wù)體系，分析資管新規(guī)下地方AMC的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。從地方AMC資產(chǎn)端的業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，債券類不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)仍然是地方AMC的核心業(yè)務(wù)，重組并購(gòu)類業(yè)務(wù)依然是地方AMC發(fā)揮資產(chǎn)主動(dòng)管理的主陣地，同時(shí)資產(chǎn)管理服務(wù)和投資業(yè)務(wù)近些年快速增長(zhǎng)，為地方AMC貢獻(xiàn)不少利潤(rùn)。從地方AMC負(fù)債端業(yè)務(wù)來(lái)看，地方AMC積極利用私募基金、證券化等市場(chǎng)手段，提升資金使用效率，拓寬融資渠道，與資產(chǎn)端的業(yè)務(wù)相互配合，迅速做大了地方AMC的資產(chǎn)規(guī)模。

1.金融不良資產(chǎn)收購(gòu)與處置業(yè)務(wù)

資管新規(guī)為地方AMC拓展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)渠道，打通與銀行資管子公司的合作路徑。依據(jù)銀監(jiān)會(huì)2013年45號(hào)文規(guī)定，地方資產(chǎn)管理公司參與轄區(qū)范圍內(nèi)金融企業(yè)不良資產(chǎn)的批量收購(gòu)、處置等業(yè)務(wù)的公司（見(jiàn)圖4）。①不良資產(chǎn)包括債權(quán)類不良資產(chǎn)、股權(quán)類不良資產(chǎn)和實(shí)物類不良資產(chǎn)。

地方AMC的自身功能和使命就是利用地方AMC牌照，充分發(fā)揮防范化解區(qū)域系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的職能?？梢哉f(shuō)，地方AMC的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)來(lái)自于金融風(fēng)險(xiǎn)。資管新規(guī)恰好給地方AMC提供了戰(zhàn)略機(jī)遇，在銀行轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，一方面是資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的暴露，這集中體現(xiàn)在銀行非標(biāo)資產(chǎn)的真出表、真剝離的需求增加，這將給不良資產(chǎn)市場(chǎng)供給更多的資產(chǎn)包；此外對(duì)于出表對(duì)象的選擇，持牌資產(chǎn)管理公司必然被優(yōu)先選擇，因?yàn)榻官Y管產(chǎn)品、私募基金“直接”投資商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)，這將給持牌的地方AMC在一級(jí)市場(chǎng)領(lǐng)域更多參與權(quán)；另一方面是在銀行資管子公司籌建階段，地方AMC可為其不良資產(chǎn)提供過(guò)渡性的通道。更重要的是在銀行資管子公司成長(zhǎng)階段，地方AMC還可開(kāi)展代持不良資產(chǎn)的業(yè)務(wù)合作，形成與銀行及其資管子公司聯(lián)合處置不良資產(chǎn)的合作共贏局面，夯實(shí)與銀行等金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資管業(yè)務(wù)合作的基礎(chǔ)。

圖4 地方資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)

2.債務(wù)重組類業(yè)務(wù)

地方AMC的重組類業(yè)務(wù)又可細(xì)分為：違約債務(wù)重組和困境企業(yè)重整。違約債務(wù)重組是針對(duì)已發(fā)生違約的債權(quán)開(kāi)展的一種非傳統(tǒng)處置模式。其通常策略為：在經(jīng)濟(jì)下行階段，挖掘存在流動(dòng)性困難但仍有發(fā)展價(jià)值的企業(yè)，通過(guò)債務(wù)更新、債務(wù)合并、以股抵債等方式將信用風(fēng)險(xiǎn)化解的關(guān)口前移，幫助企業(yè)恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)，有些資產(chǎn)還可并購(gòu)重組裝入上市公司。困境企業(yè)重整是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中的另一個(gè)比較有代表性的模式。其投資策略為：在詳細(xì)的盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，選取有階段性還款困難但尚有核心資產(chǎn)的困境企業(yè)，提取出有較大升值空間的生產(chǎn)要素，采用資產(chǎn)重整或債務(wù)重整等綜合手段，獲得增值運(yùn)作收益。這種業(yè)務(wù)模式處置周期較長(zhǎng)，方案較為個(gè)性化，時(shí)間和協(xié)調(diào)成本相對(duì)較高。

地方AMC的資產(chǎn)重組類業(yè)務(wù)必將是資管業(yè)務(wù)創(chuàng)新的方向。由于資管新規(guī)落地，目前地方AMC的資產(chǎn)重組類業(yè)務(wù)資金出口會(huì)受到金融監(jiān)管影響，比如，傳統(tǒng)通過(guò)銀行委托貸款或者利用資管計(jì)劃或者信托計(jì)劃通道的業(yè)務(wù)模式，因存在多層嵌套、非標(biāo)期限、隱形剛兌等違規(guī)問(wèn)題而不能展業(yè)，這預(yù)示著與資管大部分通道業(yè)務(wù)徹底告別，取而代之的是主動(dòng)管理能力，具有主動(dòng)管理屬性的重組類業(yè)務(wù)與資管新規(guī)的引導(dǎo)方向不謀而合，預(yù)計(jì)該模式將會(huì)得到更多投資機(jī)構(gòu)的青睞。隨著金融機(jī)構(gòu)向主動(dòng)管理產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，勢(shì)必會(huì)衍生出新型資管業(yè)務(wù)，合規(guī)對(duì)接地方AMC的資產(chǎn)重組類業(yè)務(wù)。

財(cái)產(chǎn)信托或?qū)⒊蔀橘Y產(chǎn)重組業(yè)務(wù)的融資渠道。在資管新規(guī)中并沒(méi)有對(duì)財(cái)產(chǎn)信托提出整治要求，這表明財(cái)產(chǎn)信托業(yè)務(wù)是監(jiān)管層希望信托業(yè)轉(zhuǎn)型的方向之一，因此與財(cái)產(chǎn)信托產(chǎn)品的銜接，有可能成為地方AMC資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)創(chuàng)新模式，也將拓寬地方AMC資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)的融資渠道。

3.負(fù)債端結(jié)構(gòu)化融資業(yè)務(wù)

不良資產(chǎn)基金業(yè)務(wù)蓬勃興起。隨著地方AMC資產(chǎn)端的業(yè)務(wù)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，各地方AMC對(duì)不良資產(chǎn)的處置手段基本相同，決定地方AMC核心競(jìng)爭(zhēng)力的就是與資產(chǎn)端業(yè)務(wù)相關(guān)的負(fù)債端融資效率。由于私募基金、證券化等結(jié)構(gòu)性融資可大幅降低資金占用率，提高資金周轉(zhuǎn)效率，因此，以不良資產(chǎn)為底層資產(chǎn)的私募基金和證券化產(chǎn)品快速興起，在這其中銀行理財(cái)資金也成為了優(yōu)先級(jí)資金的主要供給者。

在資管新規(guī)下，對(duì)于投資非標(biāo)資產(chǎn)的私募基金，傳統(tǒng)的募資方式受到挑戰(zhàn)。目前的基金融資模式多是吸引機(jī)構(gòu)“便宜”資金，通過(guò)信托或者資管計(jì)劃等通道投資非標(biāo)底層資產(chǎn)。該融資模式由于存在多層嵌套、期限錯(cuò)配的問(wèn)題，機(jī)構(gòu)資金將不能間接投資非標(biāo)資產(chǎn)。此外，除了上述問(wèn)題，非標(biāo)產(chǎn)品的退出機(jī)制也存在瑕疵。由于非標(biāo)資產(chǎn)往往退出日期不確定，按照資管新規(guī)要求，私募的產(chǎn)品期限不得晚于底層資產(chǎn)的期限，這意味著底層資產(chǎn)要有明確的退出安排，而且資管產(chǎn)品久期要覆蓋住底層非標(biāo)資產(chǎn)處置期限，才能備案發(fā)行。

由此可見(jiàn)，隨著銀行等金融機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，未來(lái)投資非標(biāo)的私募股權(quán)基金同樣面臨轉(zhuǎn)型。其中首要解決的問(wèn)題是：機(jī)構(gòu)資金如何合規(guī)投資私募基金產(chǎn)品？當(dāng)然后續(xù)的產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中杠桿率、產(chǎn)品期限的設(shè)計(jì)也都需要合規(guī)化調(diào)整?？梢灶A(yù)見(jiàn)，隨著資管監(jiān)管執(zhí)行，下一步高凈值客戶集中的私人銀行將成為私募產(chǎn)品募資爭(zhēng)搶的對(duì)象，同時(shí)以銀行資管子公司作為聯(lián)合管理人發(fā)行私募產(chǎn)品也有可能成為創(chuàng)新之選。除此之外，因?yàn)楦吒軛U融資、對(duì)優(yōu)先級(jí)的差補(bǔ)承諾以及產(chǎn)品期限錯(cuò)配等會(huì)被認(rèn)定為違規(guī)的交易結(jié)構(gòu)，由此衍生出出資人充當(dāng)具有投研能力的專業(yè)投資顧問(wèn)角色，在認(rèn)購(gòu)劣后份額的同時(shí)，成為基金的聯(lián)合管理人，實(shí)際控制私募基金。

四、資管新規(guī)下，地方AMC的發(fā)展戰(zhàn)略建議

（一）目標(biāo)客戶多元化，突出資產(chǎn)管理能力

地方AMC應(yīng)深耕轄區(qū)的不良資產(chǎn)主業(yè)，為目標(biāo)客戶提供多元化服務(wù)、差異化服務(wù)，聚焦政府類客戶和市場(chǎng)類客戶不同的關(guān)注點(diǎn)，同時(shí)積極布局不良資產(chǎn)聚集區(qū)域的業(yè)務(wù)，通過(guò)聯(lián)合收購(gòu)與處置，發(fā)揮資產(chǎn)管理優(yōu)勢(shì)，提升資產(chǎn)處置能力。

具體而言，政府性不良資產(chǎn)的收購(gòu)與處置過(guò)程中，應(yīng)該以地方政府訴求為出發(fā)點(diǎn)，以社會(huì)效益為首，地方AMC還應(yīng)發(fā)揮自身在不良資產(chǎn)處置、實(shí)物資產(chǎn)管理等方面的優(yōu)勢(shì)，在滿足社會(huì)效益要求的前提下考慮經(jīng)濟(jì)效益，盡量減少國(guó)有資產(chǎn)流轉(zhuǎn)過(guò)程中的損失。同時(shí)，地方政府也應(yīng)該給予此類業(yè)務(wù)一些政策上和財(cái)政上的優(yōu)惠政策，使地方AMC能夠以最低的代價(jià)實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益的最大化。

與之對(duì)應(yīng)，市場(chǎng)性不良資產(chǎn)范圍更寬，以經(jīng)濟(jì)效益為首。業(yè)務(wù)對(duì)象不僅包括銀行金融機(jī)構(gòu)，還應(yīng)注重與銀行資管子公司建立合作關(guān)系，同時(shí)還包括銀行以外的非銀金融機(jī)構(gòu)以及非金融機(jī)構(gòu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，地方AMC在合作共贏中做強(qiáng)傳統(tǒng)類不良業(yè)務(wù)，深耕重組類業(yè)務(wù)，發(fā)揮主動(dòng)管理優(yōu)勢(shì)，注重投資類業(yè)務(wù)，以市場(chǎng)化手段追求經(jīng)濟(jì)效益最大化。

（二）打造適合自身的業(yè)務(wù)體系，提升資管服務(wù)水平

地方AMC應(yīng)圍繞著不良資產(chǎn)處置這一基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，結(jié)合自身的特色，重點(diǎn)發(fā)展以資管服務(wù)為代表的中間業(yè)務(wù)，強(qiáng)化資管主動(dòng)管理的服務(wù)優(yōu)勢(shì)。比如，不良資產(chǎn)私募基金的成立，可由地方AMC與銀行共同成立，將不良資產(chǎn)的債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)共同去經(jīng)營(yíng)該項(xiàng)目，在這一合作模式下，銀行負(fù)責(zé)融資、談判、協(xié)調(diào)關(guān)系等，地方AMC提供咨詢、處置等多種增值服務(wù)，雙方的盈利點(diǎn)并非是簡(jiǎn)單賣掉和轉(zhuǎn)出不良資產(chǎn)的收入，而是增加更多的中間收入，利潤(rùn)點(diǎn)來(lái)自于地方AMC資管主動(dòng)管理能力。

無(wú)獨(dú)有偶，地方AMC還可以通過(guò)不良資產(chǎn)證券化、債轉(zhuǎn)股和并購(gòu)重組等方式對(duì)不良資產(chǎn)處置鏈進(jìn)行挖掘，同時(shí)發(fā)展固定收益證券投資、財(cái)務(wù)投資、財(cái)富管理等多元化業(yè)務(wù)條線，搭建“互聯(lián)網(wǎng)+資產(chǎn)處置”以及“持牌AMC+無(wú)牌照AMC”的多元處置平臺(tái)，積極探索新型業(yè)務(wù)模式與合作模式，開(kāi)展“區(qū)域?qū)佟睒I(yè)務(wù)，形成適合自身特點(diǎn)的業(yè)務(wù)體系。

（三）探索新路徑，創(chuàng)新地方AMC產(chǎn)品供給體系

資管新規(guī)的洗牌效應(yīng)將使得行業(yè)集中度持續(xù)提升，外資金融資管機(jī)構(gòu)持股比例和業(yè)務(wù)范圍放開(kāi)，加劇資管市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。適者生存，地方AMC必須加速業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新資產(chǎn)端的業(yè)務(wù)模式與產(chǎn)品體系，提高定制化服務(wù)質(zhì)量，豐富負(fù)債端風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品的供給方式與產(chǎn)品體系，增強(qiáng)地方AMC的資產(chǎn)主動(dòng)管理能力。

以信用違約互換為例，或許能夠?yàn)閯?chuàng)新地方AMC產(chǎn)品供給體系提供一條路徑。信用違約互換通過(guò)對(duì)不良貸款信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，吸引相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者介入，在不改變?cè)瓨?biāo)的資產(chǎn)債權(quán)債務(wù)關(guān)系前提下，轉(zhuǎn)移不良貸款信用風(fēng)險(xiǎn)，能部分化解不良貸款。同時(shí)，商業(yè)銀行還可在新發(fā)放貸款時(shí)直接買入信用衍生工具，轉(zhuǎn)移貸款信用風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，商業(yè)銀行出于轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)、提高資本充足率等目的，是CDS的主要買方；而保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)管理公司出于風(fēng)險(xiǎn)管理及投機(jī)交易的需求，是主要的賣方。在這種背景下，AMC應(yīng)該積極開(kāi)展遠(yuǎn)期回購(gòu)交易承諾等業(yè)務(wù)創(chuàng)新，更好地滿足信用擔(dān)保要求，這也是鎖定未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)業(yè)務(wù)來(lái)源的重要手段。