黃耀東

摘要：證券投資基金是證券市場上最重要的機(jī)構(gòu)投資者，其投資行為決定著證券市場的穩(wěn)定性和投資趨向。研究基金經(jīng)理投資行為對證券市場的影響，對穩(wěn)定證券市場、提高上市公司治理水平，保護(hù)投資者利益都具有一定的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。本文就針對基金經(jīng)理的投資行為對證券市場影響情況進(jìn)行簡單分析并對市場參與方提出改進(jìn)意見和措施。

關(guān)鍵詞：基金經(jīng)理 投資行為 證券市場

一、引言

在證券交易市場中，基金經(jīng)理的投資行為對證券市場的穩(wěn)定運(yùn)行具有重要的影響作用，如何引導(dǎo)基金公司正確、理性的投資行為是廣大投資者和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)面臨的重要問題。本文就針對基金經(jīng)理典型的投資行為特征從眾行為進(jìn)行研究，簡單分析對證券市場的影響，以及如何克服從眾行為提出建設(shè)性建議，有助于遏制證券市場各參與主體的過度投機(jī)行為，建設(shè)更加理性、穩(wěn)定的證券投資市場。

二、基金經(jīng)理從眾行為概況

從眾行為也被稱為“羊群行為”這一定義最早出現(xiàn)在21世紀(jì)初，其指的是證券投資者以在證券投資過程中出現(xiàn)的模仿和學(xué)習(xí)行為，這一模仿和學(xué)習(xí)行為會導(dǎo)致部分投資者購買相同的股票，具有典型的羊群效應(yīng)，因此也被稱之為“從眾行為”。證券投資交易中的“從眾行為”對證券投資交易和市場的影響較大，因此從上世紀(jì)以來，各國證券投資交易研究者就對該投資行為進(jìn)行了系列的研究，并得出不同的結(jié)論?？偟脕碚f，各學(xué)者對“從眾行為”的理論研究成果主要分為兩類。其中一類認(rèn)為，“從眾行為”的產(chǎn)生對于股票市場的正常運(yùn)行存在一定的不良影響，而另一種說法則認(rèn)為“從眾行為”對于股票市場的運(yùn)行不會產(chǎn)生負(fù)面影響。以下就這兩種說法進(jìn)行具體的介紹。

Stein、Scharfstein和Froot是上世紀(jì)關(guān)于證券投資基金交易行為的重要研究者，他們對于證券投資基金交易中的“從眾行為”也有著大量的研究。而在他們的研究中指出，“從眾行為”的出現(xiàn)是必然出現(xiàn)的證券投資交易現(xiàn)象，對股票市場的波動具有一定的影響。Stein、Scharfstein和Froot的研究表明，由于機(jī)構(gòu)投資和個人投資者在投資過程中擁有相同的目的，即都是為了投資更加有價值的股票，以獲得更高的盈利。因此，投資者在投資過程中必然會關(guān)注到各方面的市場信息，并且采用市場上最具說服力的證券投資信息處理技術(shù)和經(jīng)濟(jì)模型等。而由于當(dāng)前各國在證券投資基金方面的發(fā)展還存在較多的不足，因此機(jī)構(gòu)投資者采取的對應(yīng)策略也基本相似或者趨同，這就導(dǎo)致無論是證券分析師還是機(jī)構(gòu)投資者，在實(shí)際的投資過程中采用的對策和方法均類似，因此形成了一定的“羊群效應(yīng)”和“從眾行為”。當(dāng)然，針對“從眾行為”，不同的學(xué)者也有不同的看法。以Naik和Maug為代表的學(xué)者認(rèn)為，基金經(jīng)理和基金持有人是代理顧問和委托者的關(guān)系，這種關(guān)系下，基金持有人為了能夠保證基金收益，通常會將基金經(jīng)理的薪酬和基準(zhǔn)掛鉤，因此基金經(jīng)理人為了保證基準(zhǔn)，通常會模仿、跟隨市場行為，從而形成了所謂的證券投資基金交易的“從眾行為”。無論“從眾行為”的產(chǎn)生是如何得來的，我們可以看到的是，“從眾行為”已經(jīng)成為了證券投資基金交易行為的重要特征，而這行為會導(dǎo)致同一時間段出現(xiàn)多個機(jī)構(gòu)投資者購買或者放棄同一股票的情況，嚴(yán)重影響了股票市場應(yīng)該有的市場流動性，因此對股票市場的正常運(yùn)行會造成嚴(yán)重的不良影響。

與Stein、Scharfstein等人不同的是，Vishny、Shleifer以及Lakonishok等學(xué)者對于證券投資基金的“從眾行為”卻持有不同的看法。Vishny、Shleifer以及Lakonishok等人認(rèn)為，“從眾行為”的出現(xiàn)雖然是證券市場中出現(xiàn)的普遍現(xiàn)象，看似對股價會有巨大的影響，但實(shí)際上并不是如此。根據(jù)研究指出，相對于個人投資者而言，雖然機(jī)構(gòu)投資者容易出現(xiàn)“從眾行為”，但是機(jī)構(gòu)投資者擁有更多有價值的市場信息，而這些信息可以幫助投資者更好地評估股票的機(jī)制，從而引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者的買賣行為。也就是說，機(jī)構(gòu)投資者可以在有根據(jù)的情況下買入更多有價值的股票，并出售價值被高估的股票，而這一行為恰好與個人投資者的行為相對應(yīng)，能夠抵消個人投資者不夠理性的購買和出售行為，維護(hù)正常的股票市場。除此之外，這些學(xué)者還對“從眾行為”的產(chǎn)生做出了相關(guān)的研究。在這些學(xué)者看來，“從眾行為”很有可能是機(jī)構(gòu)投資者對市場進(jìn)行快速分析和理性研究的基礎(chǔ)下產(chǎn)生的行為，而機(jī)構(gòu)投資者的這一行為或許正好能夠?qū)崿F(xiàn)股票市場的快速流動，穩(wěn)定股票市場的運(yùn)行。因此，從這一點(diǎn)來看，“從眾行為”的出現(xiàn)不但不會影響股票市場的穩(wěn)定運(yùn)行，反而還可以推動股票市場的有序發(fā)展。

不管是基金經(jīng)理的從眾行為會不會擾亂證券市場的有效運(yùn)行，可以肯定是基金經(jīng)理的從眾行為是有影響與證券市場的，具體的影響程度需要有大量的實(shí)際運(yùn)行數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，找到具體的影響因素和影響機(jī)制，有待跟多的學(xué)者進(jìn)入這個領(lǐng)域進(jìn)行探索，找出具體實(shí)證分析結(jié)果給監(jiān)管層的政策制定提供更多的參考方案。

三、基金經(jīng)理的投資策略分析

基金經(jīng)理常用投資策略主要是反饋策略（Feed-back Trading Strategy），反饋策略指的是投資者對于股票市場投資交易過程中的市場波動所采取的對應(yīng)策略。反饋策略包括正反饋策略和負(fù)反饋策略兩種，正反饋策略指的是將市場中的強(qiáng)勢股買下、同時賣出弱勢股票的策略，而負(fù)反饋策略則正好相反。反饋策略的實(shí)施一般是以股票過去的收益情況為基礎(chǔ)的，這也是基金經(jīng)理人和證券分析師在對股價進(jìn)行評估時經(jīng)常會采取的方式。但是從市場發(fā)展的角度來看，股票過去的收益情況并不能夠等同于股票未來發(fā)展的情況，因此以股票過去的收益為前提進(jìn)行現(xiàn)行股價的評估并不夠合理，甚至有可能導(dǎo)致股票的基礎(chǔ)價值和現(xiàn)行股價產(chǎn)生巨大的差異，從而影響股價的波動性。

但是也有學(xué)者對于證券投資基金交易中的反饋策略提出不同的看法，以Vishny、Shleifer以及Lakonishok為代筆的學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的反饋策略從某些方面來講是具有一定理性意義的。證券投資基金交易行為均是需要一定的消化時間的，因此市場參與者從了解到股票市場信息到做出交易反應(yīng)期間需要經(jīng)過較長的一段時間，而這段時間差正好可以保證反饋策略的有效性，因此反饋策略并不會引起股票市場的波動。除此之外，及時是采取反饋策略，不同的機(jī)構(gòu)投資者也會采取不同的投資反饋策略。因此會出現(xiàn)部分機(jī)構(gòu)投資者采用正反饋策略，而部分機(jī)構(gòu)投資者采取負(fù)反饋策略的情況，二者相互抵消，正好能夠均衡股票市場，從而維持股票市場的正常運(yùn)行。

基金經(jīng)理的投資策略顯然具有趨同性，不管是從基金經(jīng)理的主觀特征還是具客觀特征以及采用的策略模型和交易技術(shù)都存在短時間的一致性，然而，市場的波動是對時間的粒度的細(xì)分，在具體的時間點(diǎn)是，投資策略還是存在差異性的，肯定會存在市場的波動行為，并不能完全因市場的對沖行為減少市場的局部波動，所以，關(guān)于基金經(jīng)理的投資策略方式是趨同的，但具體點(diǎn)上的方向性存在偏差，對證券市場的流動性和波動性是存在一定影響的。

四、基金經(jīng)理從眾行為產(chǎn)生原因

從眾行為的產(chǎn)生與多方面因素有關(guān)，而其主要的影響因素主要在于國內(nèi)股票市場缺乏有效的結(jié)構(gòu)和制度保障，導(dǎo)致證券投資基金的運(yùn)作與外部的市場環(huán)境出現(xiàn)沖突，影響投資者和基金經(jīng)理的思考方式和行為，從而出現(xiàn)當(dāng)前的“從眾行為”。具體來說，證券投資基金交易中“從眾行為”的產(chǎn)生主要與以下幾種矛盾有關(guān)：首先，上市公司行為和基金運(yùn)作模式之間存在的矛盾推動了“從眾行為”的產(chǎn)生?；疬\(yùn)行模式要求企業(yè)能夠分散資金，投資到至少二十個股票之上，這就要求企業(yè)能夠具有一定的盈利水平和資金能力。但與理想中不同的是，近年來我國上市公司的盈利狀況并不理想，因此股市并不具有足夠多的優(yōu)勢成長股和藍(lán)籌股，能夠選擇的投資品種也十分有限，從而導(dǎo)致出現(xiàn)了“從眾行為”；其次，短線投機(jī)觀念和基金理性投資理念之間的矛盾突出?；鸬倪\(yùn)行理念要求投資者能夠秉承理性的投資理念，但是目前股市中卻到處充斥著投機(jī)投資觀念，這對基金理性投資是一大沖擊，也導(dǎo)致了“從眾行為”的產(chǎn)生；最后，中小投資者投資理念和基金性質(zhì)之間的矛盾也是產(chǎn)生“從眾行為”的重要原因。基金投資需要以長遠(yuǎn)的眼光看待投資效益，但是中小投資者資金有限，對盈利的需求較為急切，因此難以符合證券投資基金經(jīng)理的投資理念，從而導(dǎo)致中小投資者不得不改變過去的投資觀念，模仿市場的投資行為，加劇“羊群效應(yīng)”。從證券投資基金中交易行為產(chǎn)生的原因我們可以看出，要避免股票市場出現(xiàn)較大的波動，維護(hù)市場的正常發(fā)展秩序需要從內(nèi)在機(jī)構(gòu)內(nèi)部著手，如下方面的改進(jìn)措施可去嘗試：一、提高上市公司的盈利水平，加快上市審核的步伐，有效擴(kuò)大上市公司的數(shù)量，完善市場退出機(jī)制讓持續(xù)虧損的公司退出證券市場；二、轉(zhuǎn)變投資者的投資理念，加強(qiáng)投資者教育，提高現(xiàn)有證券投資者的素質(zhì)；三、加強(qiáng)證券投資基金管理制度和激勵機(jī)制建設(shè)，減少基金公司和基金經(jīng)理過于追求自身利益作出損害投資者的行為；四、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加大證券市場監(jiān)管的立法、司法、執(zhí)法處罰力度，有效保障證券市場長期有序穩(wěn)定運(yùn)行。只有這樣才能夠改善基金經(jīng)理的“從眾行為”帶給證券市場帶來不穩(wěn)定因素的影響。

五、政策建議

綜上所述，證券投資基金交易中的“從眾行為”對證券市場的影響是積極的一面還是消極的一面，要具體問題具體分析，視具體情況而定，可以肯定的是基金經(jīng)理的從眾行為對證券市場是具有影響作用的。證券投資基金交易中的“從眾行為”受到多方面因素的影響，如國內(nèi)的證券市場制度影響、基金的投資理念和非理性因素、機(jī)構(gòu)投資者的投資需求、認(rèn)知水平和思維方式、上市公司的公司治理健康程度以及財(cái)務(wù)信息披露的有效性等，在這些因素的綜合作用下，我國現(xiàn)行的股市才會出現(xiàn)不受控制的“從眾行為”，這在一定程度上反映了我國證券市場運(yùn)行制度的缺陷和監(jiān)管不嚴(yán)的問題。因此，要妥善處理好證券投資基金和證券市場的關(guān)系，就要處理好、保障好市場參與主體各方的利益。各相關(guān)人員和部門必須要從證券投資基金交易行為的影響因素著手，加強(qiáng)對證券市場的監(jiān)管力度，保證上市公司企業(yè)的盈利情況、發(fā)展情況和公司治理結(jié)構(gòu)，提高基金公司管理水平和基金經(jīng)理激勵機(jī)制，改善基金投資者的投資理念和投資偏好，建立更加理性、客觀的投資風(fēng)格，有效控制證券投資基金經(jīng)理“從眾行為”的規(guī)模和不利影響，才能夠保證證券市場的良性發(fā)展和穩(wěn)定運(yùn)行。