文/文燦

2018年7月23日，國務(wù)院常務(wù)會議為今年下半年國內(nèi)貨幣政策與財政政策定調(diào)。與今年上半年相比，下半年貨幣政策除維持原有的松緊適度總基調(diào)不變外，提出“保持適度的社會融資規(guī)模和流動性合理充?！彼悸?；7月31日的中央政治局會議作出“把好貨幣供給總閘門”決定，標志著國內(nèi)貨幣政策再次走向?qū)捤?。公開數(shù)據(jù)顯示，7月份央行累計實施了超過2萬億元人民幣的公開市場操作業(yè)務(wù)，與此同時繼續(xù)下調(diào)存款準備金率，釋放數(shù)千億元流動性。貨幣寬松政策在房貸領(lǐng)域也引起了波瀾，8月初市場傳聞工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行擬將上海首套房房貸利率從九五折下調(diào)至九折，后雖遭到官方辟謠，但依然讓市場浮想聯(lián)翩。

貨幣寬松對樓市的影響十分復(fù)雜，筆者將其簡化為幾個方面加以研究：首先用數(shù)據(jù)分析在房地產(chǎn)政策嚴控下寬松的貨幣是否流入了房地產(chǎn)領(lǐng)域，其次研究房地產(chǎn)增量資金流入的領(lǐng)域?qū)Y金的承載能力如何，最后探究采取怎樣的措施可以對沖貨幣寬松對房地產(chǎn)領(lǐng)域的影響。

一、資管新規(guī)實施后，資金初現(xiàn)脫虛入實

從“去通道化”到資管新規(guī)，監(jiān)管層與銀行資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象可謂斗智斗勇，經(jīng)過一段時間的努力，初見效果。數(shù)據(jù)顯示：2018年7月份，由于非標資產(chǎn)壓縮，信托、委貸貸款大幅下降2142億元，拖累表外融資大降4566億元（已連續(xù)兩個月大幅下降）。與此同時，企業(yè)貸款新增6501億元，資金脫虛入實跡象明顯。

此外，7月份央行2萬億元的貨幣投放量，除社融1萬億元、企業(yè)貸款0.65萬億元，個人貸款增長也占據(jù)0.63萬億元，其中住戶中長期貸款4576億元，增長較快。住戶中長期貸款以購置房地產(chǎn)貸款為主，可見貨幣寬松部分資金已經(jīng)流入了房地產(chǎn)領(lǐng)域。相較投資直接對經(jīng)濟增長產(chǎn)生拉動作用的“鐵公基”等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域“好的貨幣寬松資金”，流入住戶中長期貸款領(lǐng)域“壞的貨幣寬松資金”更值得我們關(guān)注。

二、貨幣寬松對住宅市場的影響

貨幣寬松對住宅市場的影響有多大？業(yè)內(nèi)普遍認為，2008年以后，中國的住宅消費市場增長的主要動力已從補償欠債型向資金推動型轉(zhuǎn)變。在樓市得到政策扶持的大背景下，2008-2009年的貨幣寬松政策對住房消費增長的推動效應(yīng)是非常顯著的。

圖1 2006-2009年全國每年住宅成交對比

如圖1所示：僅按照成交套數(shù)計算，2008年的貨幣量化寬松使得2009年全國住宅成交量環(huán)比增長了52.87%，全年銷售額更是達到了4萬億元。

按照目前流行的說法，貨幣寬松刺激樓市活躍，相當于讓居民部門加杠桿，那么從2009年至今的十年時間里，居民部門在購房方面的實際杠桿水平到底如何？

三、居民杠桿上升空間有限

我國個人購房貸款余額2009年為4.89萬億元，到2018年6月底達到23.84萬億元，漲幅為388%；同期名義GDP分別為34萬億元和82.7萬億元，漲幅為143%。兩者存在著巨大的缺口，即個人購房貸款余額增長速度大幅高于經(jīng)濟增長速度。參考另一個更貼近居民實際購買力的指標：全國城鎮(zhèn)居民可支配收入2009年為17175元，2017年增長到25974元，漲幅僅為51.2%。所以對于增長幅度未跑贏GDP的居民可支配收入來說，居民杠桿的大幅快速上升更是一種危機。

此外，2017年底我國居民宏觀杠桿率已達到54%，雖然與發(fā)達國家70%以上的居民杠桿率相比依然有上升空間，但與同樣處于發(fā)展中國家的巴西、墨西哥不足25%的杠桿率相比已經(jīng)翻倍。歷史經(jīng)驗顯示：居民杠桿率超過100%，出現(xiàn)經(jīng)濟危機的概率大增，所以國內(nèi)進一步提高居民杠桿率，特別是在經(jīng)濟增速有可能進一步下滑的情況下提高居民杠桿率是非常危險的。所以有必要進一步分析具體是哪部分居民的杠桿率在推升。

四、貨幣寬松已對部分城市樓市產(chǎn)生影響

雖然2016年數(shù)據(jù)顯示，相較一、二線城市居民債務(wù)在該城市GDP中60%－70%的占比，以及居民債務(wù)與城鎮(zhèn)居民可支配收入1.5的比值，三、四線城市上述兩個數(shù)值僅為30%、0.6，風險相對來說更小。但是2017年開始的三、四線城市樓市輪番上漲的熱潮，已經(jīng)讓這些中小城市的樓市也處在了高危狀態(tài)。

數(shù)據(jù)顯示：2018年一季度全國城市房價均值排名前50名中有28個是三線以下城市，全國有兩百個縣城新建商品住宅銷售均價超過9000元/平方米。即使2018年二季度全國嚴厲的樓市宏觀調(diào)控政策頻出，也擋不住市場的熱情。最新國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示：2018年7月份一、二、三線城市二手住宅銷售價格分別上漲0.2%、1.0%和1.1%。三線及以下城市依然領(lǐng)跑全國樓市價格上漲。

在此次貨幣寬松帶來的全國范圍樓市的價格異動中，為何一、二線城市表現(xiàn)比較平淡？這與最近幾年上述城市經(jīng)歷的多輪樓市嚴厲宏觀調(diào)控累積下來的“限購”、“限企”、“限貸”、“限售”以及“限價”等措施有關(guān)，現(xiàn)簡單分析如下。

1．限貸政策：限貸政策是最為直接對沖貨幣寬松的樓市調(diào)控政策。目前一、二線熱點城市大多執(zhí)行限貸政策，具體為首套購房三成首付+基準利率、二套購房五至七成首付+上浮利率。限貸能夠有效地降低購房群體利用貸款杠桿購房的可能，對于削弱和抑制非理性購房需求起到重要的作用。

2．限購和限企：全方位圍堵不合理購房需求。2010年“國八條”（《國務(wù)院關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》）就明確提出了限購政策，隨后一線城市和眾多熱點二線城市紛紛加入限購行列，通過限制購房套數(shù)抑制本地居民住房不合理需求以及通過設(shè)置購房門檻抑制外來群體投資投機性購房，取得了良好的效果。然而，隨著個人設(shè)立企業(yè)門檻的不斷降低，不少受限購影響的人士通過自己掌握的企業(yè)進行購房，繞過了個人限購的政策障礙。2017-2018年，一些熱點城市紛紛出臺限制企業(yè)購房的政策，升級限購壁壘，對樓市需求端不合理訴求進行全方位遏制，有利于對沖貨幣寬松帶來的相關(guān)影響。

3．限售和限價：實施供給側(cè)改革掌控市場供給節(jié)奏。如果說限貸、限購和限企是在樓市需求端進行干預(yù)的話，那么限售和限價則是在供給端進行干預(yù)。限售政策經(jīng)過一段時間的實施，目前已經(jīng)演變?yōu)閷σ?、二手房全覆蓋的政策。一手房主要是與限價相結(jié)合，通過預(yù)售許可證管理，管理層有效地掌控了市場供給的節(jié)奏，減緩了由于供給量結(jié)構(gòu)性短缺和供給價格結(jié)構(gòu)性異動對市場預(yù)期的影響。對于二手房，部分城市主要是通過限制購買一、二手房后再次出售的時間來抑制投機投資購房者的進入。供給側(cè)的限售和限價雖然對貨幣寬松無直接的對沖效果，但可以通過干預(yù)市場、穩(wěn)定預(yù)期的方式，減緩貨幣寬松對樓市的沖擊。

由此可見，五限政策是目前一、二線城市樓市保持相對穩(wěn)定的定海神針，也是從供給端、需求端對沖貨幣寬松對樓市影響的有力工具。然而，目前市場火爆、價格上漲幅度居前的三、四、五線城市大多并未實施五限政策，究其原因在于這些城市依然有一定的房地產(chǎn)去庫存壓力。

五、如何解決中小城市去庫存與貨幣寬松沖擊的兩難問題

由于一、二線城市地價高企，同時國家在2009-2010年間對投資性購房逐步采取限制措施，在2010年左右不少開發(fā)商提出了“逃離北上廣”到三、四線城市拿地開發(fā)的口號。然而，當大量開發(fā)商進駐三、四線城市，首波開發(fā)形成供給之后，卻驚奇地發(fā)現(xiàn)，三、四線城市本地居民對持續(xù)購房的改善需求并不是非常旺盛，加之人口不斷凈流出、房價長期穩(wěn)定、投資需求低迷，導致三、四線城市住宅市場迅速形成供大于求的局面。2015年11月，國家提出了樓市“去庫存”的策略。那么，如何在住房消費訴求低迷的三、四線城市“去庫存”？除了通過稅費減免、購房補貼等手段鼓勵消費性需求盡早入市，通過允許一定幅度的價格上漲拉動投資需求也是一條不得不走的路。去庫存的效果是比較明顯的，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示：2017年底，全國商品房待售面積為58923萬平方米，同比下降15.3%，其中住宅待售面積同比下降25.1%。那么，在庫存壓力得到一定緩解的背景下，如何應(yīng)對貨幣寬松對三、四線城市樓市的影響？

筆者認為需要從以下兩個方面入手：

1．土地供給：三、四線城市土地供給量過大是前期庫存量大幅快速增長的源頭問題。所以在庫存壓力緩解的背景下，一定要關(guān)注土地的供給節(jié)奏和供給結(jié)構(gòu)問題。減少容易形成庫存的供給，增加市場上急需的供給，避免再次形成庫存壓力。

2．樓市調(diào)控：通過已經(jīng)聯(lián)網(wǎng)的不動產(chǎn)登記系統(tǒng)實時關(guān)注市場變化，針對外來投資嚴重的區(qū)域、投資聚集度較高的房地產(chǎn)業(yè)態(tài)及時實施五限政策，穩(wěn)定市場預(yù)期。