文/李錢斐

引言

資產(chǎn)證券化這一創(chuàng)新性融資工具在我國2005年開始試點(diǎn)，2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后階段性地暫停發(fā)展。近年來，隨著房地產(chǎn)業(yè)傳統(tǒng)融資方式受限，房地產(chǎn)證券化這一新型融資渠道得以重新發(fā)展。然而，目前我國發(fā)展資產(chǎn)證券化還面臨諸多金融風(fēng)險和監(jiān)管問題，如何平衡金融創(chuàng)新與風(fēng)險監(jiān)管兩者關(guān)系值得深思。本文擬對美國次貸危機(jī)進(jìn)行深入分析，借鑒其經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，分析我國資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險和問題，進(jìn)而思考我國在開展資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險防范對策。

一、資產(chǎn)證券化拓展房地產(chǎn)業(yè)融資渠道

資產(chǎn)證券化是把能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，通過一定的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，將資產(chǎn)的風(fēng)險與原始權(quán)益人隔離，把資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行重新整合，轉(zhuǎn)換成可以向投資者出售或轉(zhuǎn)讓的證券的一種金融工具。

我國房地產(chǎn)企業(yè)的主要資金來源渠道較為單一，主要是銷售回款和銀行貸款。但是近年來房地產(chǎn)市場調(diào)控嚴(yán)格，堅(jiān)持“房住不炒”定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度等措施，使房地產(chǎn)銷售端面臨較大壓力，銷售面積、銷售金額回落。同時，在金融監(jiān)管嚴(yán)格的背景下，穿透式監(jiān)管使許多原有融資模式受限，整體資金端收緊，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源整體出現(xiàn)萎縮。因此，房企積極尋求新的融資渠道。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年以來，銀行貸款的占比自17%逐年下降至13%，而非銀機(jī)構(gòu)貸款占比逐年提高，從1.3%增至2.3%，從中可以看出信托、資管、券商、保險、基金等非銀機(jī)構(gòu)已漸漸成為重要的資金來源渠道。其中，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化這一創(chuàng)新性金融工具擴(kuò)容較快，不論是市場規(guī)模還是品種細(xì)分均發(fā)展迅速。這得益于政策支持，以及資產(chǎn)證券化的融資成本相對較低，有利于盤活存量、增強(qiáng)資產(chǎn)流動性，完全實(shí)現(xiàn)出表，資金用途靈活，能通過真實(shí)出售，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險隔離等。

我國資產(chǎn)證券化與美國相同，均采用表外業(yè)務(wù)模式，運(yùn)作流程也大致相同。我國資產(chǎn)證券化發(fā)展至今，已歷經(jīng)十載。然而，由于市場參與度較低、配套制度不健全等原因，當(dāng)前國內(nèi)資產(chǎn)證券化進(jìn)程大致處于美國1990年水平，仍處于擴(kuò)大試點(diǎn)階段。因此，目前正是思考和探索如何大力發(fā)展資產(chǎn)證券化、避免發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險、做好風(fēng)險防控措施的良好時機(jī)。

二、美國次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

（一）美國資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程

20世紀(jì)70年代，美國銀行和儲蓄機(jī)構(gòu)為防止長期固定利率貸款的利率風(fēng)險和提高資產(chǎn)流動性，創(chuàng)造了資產(chǎn)證券化。隨著儲貸危機(jī)在20世紀(jì)70年代末和80年代初的爆發(fā)，資產(chǎn)證券化功能轉(zhuǎn)變?yōu)橐?guī)避資本充足率監(jiān)管要求和優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，住房抵押貸款由此開始支持證券（MBS）快速發(fā)展，美國聯(lián)邦政府也因此開始對金融機(jī)構(gòu)的自有資本率設(shè)限。其后，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)從住房抵押貸款擴(kuò)展至其他金融資產(chǎn)，資產(chǎn)支持證券（ABS）應(yīng)運(yùn)而生。20世紀(jì)90年代，美國金融創(chuàng)新不斷推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展，逐漸背離了創(chuàng)立的初衷，將套利作為主要目的，擔(dān)保債務(wù)權(quán)證（CDO）大行其道。非審慎的住房抵押貸款、過度的資產(chǎn)證券化、寬松的會計(jì)準(zhǔn)則和資產(chǎn)管理等帶來了美國房地產(chǎn)市場的繁榮，也帶來了次貸危機(jī)。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，從美國房地產(chǎn)市場向其他金融市場蔓延，重創(chuàng)了美國房地產(chǎn)市場、金融市場和國際市場。

（二）資產(chǎn)證券化的特殊性和潛在風(fēng)險

資產(chǎn)證券化具有規(guī)避監(jiān)管的作用。美國對銀行的監(jiān)管十分嚴(yán)格，但監(jiān)管者的監(jiān)管權(quán)有嚴(yán)格的法律限制，只有在法律授權(quán)范圍內(nèi)并接受司法審查的監(jiān)管行為才是合法的。美國銀行等金融機(jī)構(gòu)利用資產(chǎn)證券化將表內(nèi)貸款業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化為表外的收入流，既能規(guī)避監(jiān)管又能追逐利潤。

資產(chǎn)債務(wù)的信用是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。借款人的信用是整個資產(chǎn)支持證券市場的物質(zhì)基礎(chǔ)，利益主體的收益最終來源于借款人的生產(chǎn)創(chuàng)造，取決于借款人的履約。美國次貸市場的借款人義務(wù)條款非常苛刻，借款利息遠(yuǎn)高于優(yōu)級貸款市場借款人所付利息，發(fā)起費(fèi)和經(jīng)紀(jì)費(fèi)也較高。

資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移了個體風(fēng)險，但系統(tǒng)性風(fēng)險并未消除。債券的組合分散了資產(chǎn)風(fēng)險，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)移了資產(chǎn)發(fā)起人風(fēng)險，信用增級降低了投資人風(fēng)險，受托和擔(dān)保機(jī)制轉(zhuǎn)移了發(fā)行人風(fēng)險。在這些合同建立背后的權(quán)利義務(wù)關(guān)系結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)下，資產(chǎn)證券化中的每個主體風(fēng)險降至最低，但是并沒有消除風(fēng)險，這些風(fēng)險積累成系統(tǒng)性風(fēng)險，存在于整個金融市場中。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)復(fù)雜，信息不對稱造成了風(fēng)險積累。由于證券化產(chǎn)品過于復(fù)雜，很多機(jī)構(gòu)的投資者對證券化產(chǎn)品的定價并沒有深入了解，完全依賴產(chǎn)品的信用評級進(jìn)行投資決策。這一方面導(dǎo)致信用評級偏高的證券化產(chǎn)品得到投資者的非理性追捧；另一方面，評級機(jī)構(gòu)受利益驅(qū)使，不能給證券化產(chǎn)品作出客觀的評級。

（三）資產(chǎn)證券化在次貸危機(jī)中扮演的角色

由于經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)、貨幣政策寬松，美國房地產(chǎn)市場獲得快速增長。只漲不跌的假象促使貸款銀行放松貸款條件，不斷擴(kuò)大抵押貸款規(guī)模，將貸款的目標(biāo)客戶擴(kuò)展到并不具備信用條件的低收入階層，從而形成了高風(fēng)險的次級貸款。當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)逐漸告別“低通脹、高增長”的黃金時代，能源和原材料價格高漲，美聯(lián)儲從2004年6月到2006年間連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率至5.25%。美聯(lián)儲不斷升息導(dǎo)致住房貸款市場利息率的上升，進(jìn)一步致使房地產(chǎn)市場泡沫破裂，次貸推遲償還，違約率大幅上升，住房金融機(jī)構(gòu)倒閉或申請破產(chǎn)保護(hù)，引發(fā)了市場恐慌和信貸市場緊縮。

美國次貸危機(jī)傳播的主要手段是資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化在危機(jī)形成、深化、擴(kuò)大和傳播中提供了媒介。在寬松的貨幣環(huán)境和自由放任的監(jiān)管制度下，美國金融機(jī)構(gòu)過度創(chuàng)新，在住房抵押貸款基礎(chǔ)之上開發(fā)出多級金融創(chuàng)新產(chǎn)品，對既有證券化產(chǎn)品進(jìn)行二次、三次甚至N次證券化，形成很長的產(chǎn)品鏈，將風(fēng)險分散到整個金融體系中。房地產(chǎn)泡沫引發(fā)的次貸危機(jī)借助產(chǎn)品鏈條，迅速在整個金融體系傳導(dǎo)和蔓延，住房抵押貸款公司、對沖基金、商業(yè)銀行、共同基金以及保險公司等各種金融機(jī)構(gòu)卷入其中，最終形成系統(tǒng)性的金融危機(jī)。

三、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展概況

我國自1992年海南省三亞市開發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行“三亞地產(chǎn)投資券”起，已經(jīng)對資產(chǎn)證券化進(jìn)行了探索。2005年《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》和《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》相繼出臺，標(biāo)志著中國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式開始，2005年也因此被稱為“中國資產(chǎn)證券化元年”。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險擔(dān)憂和審慎原則，暫停了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行。2011年重啟對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的審批。2012年《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》發(fā)布，正式重啟資產(chǎn)證券化。2013年至今，隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管從審批制向備案制發(fā)生轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)迎來了新的發(fā)展時期。2018年4月中國證監(jiān)會與住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展壯大。

目前，我國覆蓋房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，包括以對供應(yīng)商的應(yīng)付賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的保理ABS，以業(yè)主購房按揭貸款、銀行支付尾款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的購房尾款A(yù)BS,以應(yīng)收物業(yè)費(fèi)收入為基礎(chǔ)資產(chǎn)的物業(yè)管理費(fèi)ABS,以租金和增值收入為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CMBS和REITs等。

圖1 房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

四、我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化需要關(guān)注的風(fēng)險

我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險主要表現(xiàn)為利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險、法律風(fēng)險和政策風(fēng)險。

利率風(fēng)險是指經(jīng)過資產(chǎn)證券化后的證券，本質(zhì)上是固定收益?zhèn)捎趥膬r格與市場基準(zhǔn)利率相關(guān)，債券收益率會隨著基準(zhǔn)利率的變化而發(fā)生變動，債券持有人的實(shí)際收益不可避免地存在風(fēng)險。

流動性風(fēng)險是債券持有人無法按照合理價格及時賣出手中債券而遭受損失的風(fēng)險。我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流通范圍主要為銀行間、證券交易所和機(jī)構(gòu)投資者之間，盡管資金來源和參與主體有限，但仍存在一定的流動性風(fēng)險。

信用風(fēng)險主要取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的整體質(zhì)量以及原始債權(quán)人能否按時履約?；A(chǔ)資產(chǎn)池的組建涉及發(fā)起人、承銷商、評級機(jī)構(gòu)以及外部增信機(jī)構(gòu)等多方主體，需要在基礎(chǔ)資產(chǎn)的甄別、篩選、風(fēng)險評估、信息披露等各環(huán)節(jié)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，避免發(fā)生道德風(fēng)險和信用風(fēng)險。

法律風(fēng)險主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)法律風(fēng)險和交易結(jié)構(gòu)法律風(fēng)險。基礎(chǔ)資產(chǎn)法律風(fēng)險主要指基礎(chǔ)資產(chǎn)本身在法律意義上可能不滿足合法性和讓與性條件，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化不能實(shí)現(xiàn)，最終會資產(chǎn)證券化無法順利完成。所以，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須厘清權(quán)利屬性，同時通過合規(guī)性審查，才能完成債權(quán)的讓與。交易結(jié)構(gòu)的法律風(fēng)險主要指基礎(chǔ)資產(chǎn)是否“真實(shí)出售”。“真實(shí)出售”指證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)完全剝離，原始權(quán)益人不得再對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有剩余索取權(quán)，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流必須償還投資者，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的作用。

政策風(fēng)險是指我國房地產(chǎn)市場發(fā)展相較國外市場自由度較低，受政府調(diào)控影響較大。頻繁出臺的政策如土地供給政策、地價政策、稅費(fèi)政策、限價政策、金融政策等，使不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者對未來的房地產(chǎn)市場走勢難以預(yù)期。

五、對我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的幾點(diǎn)建議

我國資本市場存在的問題與美國市場恰好相反，表現(xiàn)為金融創(chuàng)新不足，制約市場價格發(fā)現(xiàn)、金融管理和資源配置等功能的發(fā)揮。我國要發(fā)展可持續(xù)的資產(chǎn)證券化市場，不僅要正確認(rèn)識資產(chǎn)證券化的功用和風(fēng)險，也要倡導(dǎo)安全與效率并重。有專家指出，證券化發(fā)展的八項(xiàng)要素，包括完善的法律體制、明確的現(xiàn)金流分析、清晰的會計(jì)處理、有公信的信用風(fēng)險評估、完善的投資銀行業(yè)務(wù)、良好的國債市場、活躍的二級市場和多樣化的投資者。結(jié)合我國房地產(chǎn)市場發(fā)展現(xiàn)狀，本文提出以下有關(guān)資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議。

第一，我國原有關(guān)于資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)不完善，且效力等級較低。建議針對我國房地產(chǎn)金融市場的特點(diǎn)以及資產(chǎn)證券化的發(fā)展制定專項(xiàng)法律法規(guī)，對不同部門的職責(zé)進(jìn)行有效協(xié)調(diào)。

第二，簡化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，強(qiáng)制性要求披露證券化產(chǎn)品信息。強(qiáng)化發(fā)行人、資產(chǎn)管理人和保管人等的信息披露義務(wù)。復(fù)雜的金融創(chuàng)新工具對信息披露的要求較高，簡化金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，提高信息的透明度，使投資者能夠全面評估證券化產(chǎn)品的風(fēng)險，從而作出科學(xué)的投資決策。

第三，加強(qiáng)風(fēng)險防范能力，要求發(fā)起人為證券化產(chǎn)品保留一定比例的信用風(fēng)險資本金。加強(qiáng)風(fēng)險識別能力，對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的安全性、流動性和營利性有充分的認(rèn)識，按市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險等分類計(jì)提損失。

第四，發(fā)揮交易所和行業(yè)協(xié)會作用。為彌補(bǔ)證券化過程中監(jiān)管資源稀缺和行政監(jiān)管缺位的漏洞，發(fā)展證券交易所和行業(yè)協(xié)會等的自律作用，發(fā)揮其親近市場的優(yōu)勢，引導(dǎo)市場發(fā)展，監(jiān)督違法行為。

第五，完善金融監(jiān)管體系。建立合格投資者的市場準(zhǔn)入和監(jiān)管措施，使證券化產(chǎn)品受眾從機(jī)構(gòu)投資者拓展至個人投資者。保護(hù)投資者權(quán)益，針對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的安全性、流動性和營利性以及金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量和表內(nèi)表外業(yè)務(wù)，設(shè)計(jì)一個科學(xué)的監(jiān)管體系，確保監(jiān)管能力和金融創(chuàng)新的發(fā)展保持動態(tài)協(xié)調(diào)。