本刊記者 楊 陽(yáng)

近期，公牛集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱公牛集團(tuán))披露招股說(shuō)明書，公司擬公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)6000萬(wàn)股，計(jì)劃募集資金48.86億元，擬用于投資年產(chǎn)4.1億套墻壁開(kāi)關(guān)插座生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、年產(chǎn)4億套轉(zhuǎn)換器自動(dòng)化升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目、年產(chǎn)1.8億套LED燈生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心及總部基地建設(shè)項(xiàng)目、信息化建設(shè)項(xiàng)目和渠道終端建設(shè)及品牌推廣項(xiàng)目。

股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者通過(guò)研讀其招股說(shuō)明書，發(fā)現(xiàn)公牛集團(tuán)存在不少瑕疵，投資者需高度警惕。首先從業(yè)績(jī)上看，報(bào)告期公牛集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)一定幅度的增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)卻開(kāi)始步入下滑，從行業(yè)供求關(guān)系來(lái)看，公牛集團(tuán)未來(lái)的業(yè)績(jī)或?qū)⒊霈F(xiàn)進(jìn)一步下滑。此外，公司內(nèi)部控制上則是問(wèn)題重重，首先企業(yè)頻頻拆除資金至關(guān)聯(lián)方，涉及金額超億元。不僅如此，公司還存在向經(jīng)銷商提供借款的問(wèn)題，業(yè)務(wù)的真實(shí)性存疑。最后在募投項(xiàng)目上，在前期產(chǎn)能未能有效利用的情況下依然選擇大舉擴(kuò)產(chǎn)，后續(xù)新增產(chǎn)能是否能夠有效消化成疑。

盈利增長(zhǎng)不容樂(lè)觀

根據(jù)招股說(shuō)明書，公牛集團(tuán)主要生產(chǎn)轉(zhuǎn)換器、墻壁開(kāi)關(guān)插座、LED照明、數(shù)碼配件等電源連接和用電延伸性產(chǎn)品，應(yīng)用于家庭、辦公等用電場(chǎng)合。2015年-2017年，公牛集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)三連漲，分別達(dá)44.58億元、53.66億元、72.4億元。其中2017年，公司營(yíng)收同比增幅達(dá)到34.91%，但同期凈利潤(rùn)卻由2016年的14.07億下降到2017年12.85億，同比下降8.6%。與凈利潤(rùn)一并下滑的還有毛利率，報(bào)告期內(nèi)，公牛集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為41.63%、45.21%和 37.79%，今年 1-3月，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率降至34.98%。

對(duì)此，公牛集團(tuán)在招股說(shuō)明書中表示，公司報(bào)告期內(nèi)毛利率的波動(dòng)，尤其是2017年以來(lái)明顯下降，主要原因包括原材料采購(gòu)價(jià)格總體上升、低毛利率的LED照明和數(shù)碼配件等新產(chǎn)品銷售占比上升，以及轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品2017年新國(guó)標(biāo)升級(jí)導(dǎo)致生產(chǎn)成本上升而公司未同比例提價(jià)以策略性降低成熟產(chǎn)品毛利率等。

展望未來(lái)，公牛集團(tuán)的發(fā)展情況并不樂(lè)觀。公司在轉(zhuǎn)換器和墻壁開(kāi)關(guān)領(lǐng)域已經(jīng)做到了絕對(duì)的第一，行業(yè)的天花板可見(jiàn)。公牛集團(tuán)即便再繼續(xù)深耕，往上的空間有限，難有業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的可能。此外，從行業(yè)供給關(guān)系來(lái)看，公牛集團(tuán)不排除未來(lái)業(yè)績(jī)出現(xiàn)進(jìn)一步下滑的可能。供給上看，公牛集團(tuán)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，存在產(chǎn)能過(guò)剩的情況，且面臨越來(lái)越多如小米等實(shí)力強(qiáng)勁的新進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2014年，小米帶USB功能的插線板橫空出世，因?yàn)闈M足了年輕人的需求，迅速在網(wǎng)上走紅，占領(lǐng)大量市場(chǎng)份額，公牛集團(tuán)行業(yè)第一的位置似乎并非那么牢固。需求上看，公牛集團(tuán)旗下墻壁開(kāi)關(guān)插座、LED照明產(chǎn)品與房地產(chǎn)行業(yè)有著很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，但是，目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控力度繼續(xù)升級(jí)，且并無(wú)明顯拐點(diǎn)出現(xiàn)，部分城市房?jī)r(jià)跌幅明顯、房屋交易陷入冰點(diǎn)。未來(lái)相應(yīng)的房屋裝修市場(chǎng)下滑的概率較大，這將對(duì)相關(guān)產(chǎn)品的銷售構(gòu)成不利影響，從而可能進(jìn)一步影響公牛集團(tuán)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

在行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，公牛集團(tuán)此次依然募集大量資金用于擴(kuò)產(chǎn)，其合理性值得商榷。從之前的規(guī)模擴(kuò)張效果來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入增加的同時(shí)，凈利潤(rùn)和毛利率卻出現(xiàn)下滑，出現(xiàn)增收不增利的情況，存貨更是大幅增加，從最低的3.89億元上升至9.64億元。如今選擇繼續(xù)大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，在前期產(chǎn)能未能有效利用的情況下，公司的新能產(chǎn)能將如何消化成為疑問(wèn)。

業(yè)務(wù)真實(shí)性存疑

報(bào)告期內(nèi)，阮立平的妻子潘曉飛參與到公司事務(wù)中，多年來(lái)潘曉飛一直在向公牛集團(tuán)的經(jīng)銷商提供借款，金額高達(dá)數(shù)千萬(wàn)。資料顯示，2015年-2017年，潘曉飛向公牛集團(tuán)經(jīng)銷商提供的個(gè)人借款期末余額分別達(dá)到6342萬(wàn)元、6222.50萬(wàn)元和5783萬(wàn)元。對(duì)于此事，公牛集團(tuán)稱，由于部分經(jīng)銷商因?yàn)榕R時(shí)性資金周轉(zhuǎn)困難暫時(shí)無(wú)法預(yù)付貨款，可能會(huì)影響經(jīng)銷商業(yè)務(wù)的開(kāi)展，為保證經(jīng)銷商業(yè)務(wù)的連續(xù)性，潘曉飛才向經(jīng)銷商提供借款。

向經(jīng)銷商提供借款買貨存在一定爭(zhēng)議，公司業(yè)務(wù)的真實(shí)性存疑，如果沒(méi)有這些借款，經(jīng)銷商有可能難以及時(shí)從公牛集團(tuán)拿貨。也就是說(shuō)，資金從公牛集團(tuán)體外的重要關(guān)聯(lián)方處流出，到了經(jīng)銷商處，又最終流回到集團(tuán)體內(nèi)。盡管最終經(jīng)銷商會(huì)歸還借款，一定程度上還幫助公牛集團(tuán)能夠及時(shí)確認(rèn)收入、出清存貨。但缺乏監(jiān)管的體外運(yùn)營(yíng)，將增加擬上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，且容易滋生損害擬上市公司股東利益的行為。此外這也側(cè)面印證前述所說(shuō)的公牛集團(tuán)所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，存在產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。

不僅是借錢給經(jīng)銷商購(gòu)置貨物，公牛集團(tuán)報(bào)告期內(nèi)還存在拆出大量資金至關(guān)聯(lián)方的情況，涉及金額超上億元。由于公牛集團(tuán)是家族式持股，股權(quán)高度集中的情況，公司財(cái)務(wù)的獨(dú)立性和內(nèi)部控制制度是否有效實(shí)行或?qū)⑹艿絿?yán)峻考驗(yàn)。

公牛集團(tuán)部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽