陳子曦 韓曉宇

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡稱“新三板”）作為我國多層次資本市場的重要組成部分，近年來在制度探索中不斷前進(jìn)， 先后推出做市商制度、分層落地等重大舉措，目前掛牌企業(yè)已超過萬家。2017年底，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（簡稱“全國股轉(zhuǎn)公司”）進(jìn)一步推出競價轉(zhuǎn)讓方式，完善分層標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范信息披露制度。但是，盡管新政層出，實(shí)際上新三板仍處于低迷的局面。2018年初至今，新三板的發(fā)行、交易數(shù)據(jù)都呈下降趨勢，三板成指和做市商指數(shù)持續(xù)走低。雖然我國目前宏觀經(jīng)濟(jì)處于下行周期，去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管又導(dǎo)致信用收縮，但是新三板的問題實(shí)際上是由許多深層矛盾造成的，無論宏觀經(jīng)濟(jì)如何都必須解決這些矛盾才能使新三板重獲生機(jī)。而且，在信用收縮期，新三板的很多問題也充分暴露出來，如今正是完全根除新三板潛在隱患的絕佳時機(jī)。

新三板市場面臨的主要問題

融資發(fā)行功能有限

作為經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國性證券交易場所，新三板具有掛牌展示、融資和交易三大主要功能。在2015年市場火熱階段， 新三板也曾吸引大量資金入市，較好地發(fā)揮了融資功能。不過， 隨著近兩年宏觀經(jīng)濟(jì)下行和新三板注冊制的實(shí)施，雖然市場上的掛牌企業(yè)數(shù)量不斷增長，其融資功能卻越來越不盡人意。如圖1 所示，新三板發(fā)行股票的次數(shù)和募集金額均呈下降趨勢。2018 年7月份，新三板的發(fā)行次數(shù)僅為85次，為2017年以來最低；融資金額約46億元，雖較今年6月有所上升，但仍然普遍低于2017 年以來的其他月份。從2018年1月到7月，新三板共完成發(fā)行955 次，僅有大約8%的掛牌企業(yè)實(shí)現(xiàn)了融資，發(fā)行次數(shù)較2017年同期下降44.5%；募集金額404億元，較2017年同期下降46.3%。由于融資目標(biāo)無法達(dá)到，又要付出監(jiān)管成本，許多企業(yè)已經(jīng)主動從新三板摘牌。

交易功能不足

融資功能的提升需要市場流動性的支持，而這又顯示出新三板市場在交易功能方面的欠缺。實(shí)際上，一直以來新三板的交易情況都不盡如人意，且呈逐年下降的趨勢。2015年、2016年、2017年新三板的股票換手率分別為53.88%、20.74%和13.47%。2018年，股票成交情況進(jìn)一步萎縮，如圖2所示。2018年7月份，新三板的成交量僅為19億股，已經(jīng)是2018年以來第4個月低于20億股；交易金額約79億元，是2018年連續(xù)第6個月低于80億元。從2018年1月到7月，新三板共成交145億股，即市場上無限售條件的股份僅有約4%獲得了交易，成交量較2017年同期下降42.8%；成交金額僅587億元，較2017年同期下降58.1%。

與其他資本市場銜接機(jī)制欠缺

在我國建設(shè)多層次資本市場的過程中，新三板與主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場在職能分工和服務(wù)定位上具有差異，彼此應(yīng)是一種功能互補(bǔ)、相互促進(jìn)的關(guān)系。隨著新三板掛牌企業(yè)的成長， 他們的許多融資需求已經(jīng)難以在這一市場上得到滿足，因此就需要轉(zhuǎn)入融資效率更高、流動性更強(qiáng)的市場上市。但是，到目前為止，新三板與國內(nèi)其他證券市場之間尚未建立通暢的轉(zhuǎn)板機(jī)制。許多優(yōu)質(zhì)的新三板企業(yè)只能選擇主動摘牌，重新排隊(duì)進(jìn)行IPO。2018年初，已有118家新三板企業(yè)進(jìn)入IPO排隊(duì)大軍，其中54家擬在創(chuàng)業(yè)板上市，15家擬在中小企業(yè)板上市，49家擬在主板上市。

新三板市場的深層矛盾

新三板的問題由來已久，層出不窮的新政卻一直收效甚微。究其原因，還是新三板的市場定位有其特殊性，不能照搬國內(nèi)其他證券市場的已有經(jīng)驗(yàn)；而一些創(chuàng)新舉措又缺乏前期參考，難免出現(xiàn)顧此失彼的情況。由此，新三板市場逐漸形成了一些深層次的矛盾。

便利掛牌程序與保障掛牌企業(yè)質(zhì)量之間的矛盾。新三板是我國第一個采用類注冊制的證券市場，這一舉措雖然推動了新三板市場的迅速成長，但也帶來了掛牌公司數(shù)量龐大、質(zhì)量參差不齊的問題。在注冊制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，而只審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行信息披露義務(wù)，極大地簡便了廣大中小企業(yè)的掛牌程序。于是，新三板掛牌企業(yè)的數(shù)量出現(xiàn)跳躍式增長。2014年8月，新三板掛牌企業(yè)數(shù)才剛突破1000 家；而到2016年底掛牌企業(yè)數(shù)已超過10000家，迅速成長為全球掛牌企業(yè)最多的證券交易市場。不過問題隨之而來，由于新三板已成為一個標(biāo)的資源不再稀缺的市場，投資者便掌握了完全的主動性。而且注冊制對于掛牌企業(yè)不設(shè)財(cái)務(wù)門檻，在僧多粥少的局面下，自然會出現(xiàn)大量經(jīng)營業(yè)績較差的企業(yè)自掛牌首日起就面臨著再融資難、交易量低的困境。同時，低掛牌門檻也給監(jiān)管帶來挑戰(zhàn)，越來越多質(zhì)量不一的企業(yè)在市場上掛牌使監(jiān)管成本明顯上升。

久而久之新三板市場便形成了劣幣驅(qū)逐良幣的局面。優(yōu)質(zhì)企業(yè)因?yàn)闊o法滿足融資需求而紛紛退市和轉(zhuǎn)板，由此造成投資標(biāo)的質(zhì)量下降使投資者的投資積極性減弱，而市場融資規(guī)模和交易量的減少又使掛牌企業(yè)失去耐心，更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇退市。如此往復(fù)，便造成了新三板市場長期萎靡不振的惡性循環(huán)?？梢姡灾齐m然便利了中小企業(yè)在新三板的掛牌程序，但也帶來了掛牌企業(yè)質(zhì)量下降的問題，這一矛盾已經(jīng)成為新三板市場難以有效發(fā)揮融資功能和交易功能的重要原因。

保護(hù)投資者權(quán)益與擴(kuò)大投資者數(shù)量之間的矛盾。新三板市場實(shí)行合格投資者制度，投資者門檻較國內(nèi)其他證券市場都要高很多，限制了可以申請參與掛牌公司股票公開轉(zhuǎn)讓和參與掛牌公司股票定向發(fā)行的投資人數(shù)量，進(jìn)一步加劇了新三板市場融資難、交易少的局面。根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則》，可以申請參與掛牌公司股票公開轉(zhuǎn)讓的投資者必須是實(shí)收資本或?qū)嵤展杀究傤~500萬元人民幣以上的法人機(jī)構(gòu)和實(shí)繳出資總額500萬元人民幣以上的合伙企業(yè)，以及同時具有500 萬元以上金融資產(chǎn)和兩年以上金融業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)或從業(yè)經(jīng)歷的自然人?？梢詤⑴c掛牌公司股票定向發(fā)行投資者，除了掛牌公司的股東、董事、監(jiān)事、高管人員和核心員工，也同參與掛牌公司股票公開轉(zhuǎn)讓的投資者要求。受到以上限制，目前新三板市場的機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者一共才40多萬。新三板的掛牌公司數(shù)量是主板市場的近三倍，但是投資者數(shù)量還不足主板市場的百分之一， 當(dāng)然很難提供充足的資金保證所有掛牌企業(yè)的融資需求。

那么，是不是放開對投資者的門檻限制，擴(kuò)大新三板市場的投資者基數(shù)就能解決流動性問題呢？答案恐怕是否定的，因?yàn)樾氯逋顿Y者門檻高是由其市場屬性決定的。新三板掛牌企業(yè)以中小微企業(yè)為主，這些企業(yè)經(jīng)營的不確定性大、投資風(fēng)險高，對投資者的專業(yè)性和風(fēng)險承受能力都有較高要求。如果貿(mào)然降低投資者門檻，使不具備條件的投資者進(jìn)入市場可能會引起市場動蕩， 甚至引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。保護(hù)投資者權(quán)益與擴(kuò)大投資者數(shù)量之間存在著矛盾，而這也是限制新三板發(fā)揮融資功能和交易功能的重要原因。

交易的安全性與高效性之間的矛盾。為了改善新三板市場的交易功能和市場流動性，全國股轉(zhuǎn)公司一直致力于交易制度的改革，但至今未取得明顯成效。新三板在建立之初采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，不過該方式存在成交效率低下、內(nèi)幕交易頻發(fā)和易出現(xiàn)股價操縱的問題。2014年8月，新三板在協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度的基礎(chǔ)上新增競爭性做市交易制度，不過該制度易形成做市商壟斷價格。而且由于受到資金、人力、盈利要求、承擔(dān)托市責(zé)任等方面的壓力，許多做市商已經(jīng)選擇退出做市業(yè)務(wù)。從2018年初到8月份， 做市商累計(jì)退出掛牌企業(yè)做市次數(shù)達(dá)1202次，是去年同期的3.63 倍。2018年1月，新三板正式上線集合競價交易，規(guī)定基礎(chǔ)層股票于每個轉(zhuǎn)讓日可接受1次買賣申報集中撮合，創(chuàng)新層股票每個轉(zhuǎn)讓日可接受5次集中撮合。新三板盤中只能競價轉(zhuǎn)讓或者做市轉(zhuǎn)讓，盤后才可進(jìn)行大額的協(xié)議轉(zhuǎn)讓。從實(shí)施情況來看，集合競價雖然起到一定積極作用，但是并未從根本上改變新三板盤中流動性不足的狀況。新交易制度實(shí)施以來，盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓的成交額占到新三板市場總交易的7成，盤中轉(zhuǎn)讓只占3成左右。

可以看到，上述交易制度改革的每一步都在向著更有效撮合交易的方向努力，但是新三板市場一直對連續(xù)競價機(jī)制非常謹(jǐn)慎。連續(xù)競價無疑是資本市場最有效的交易機(jī)制，特別是為投機(jī)者謀取高收益創(chuàng)造了條件。事實(shí)上，投機(jī)者作為股票交易中最活躍的參與者，通常是成熟股市中不可缺少的“潤滑劑”。他們的存在有助于股市交易功能更充分地體現(xiàn)出來，已經(jīng)在國內(nèi)其他證券市場上廣泛采用。但是，在新三板這樣一個掛牌企業(yè)數(shù)量眾多且參差不齊的市場中，過度投機(jī)會增加監(jiān)管難度并且容易引發(fā)市場風(fēng)險。因此，新三板的交易制度在安全性與高效性兩方面存在著矛盾，而這直接影響著新三板市場交易功能的發(fā)揮。

與其他證券市場的互補(bǔ)性和自身發(fā)展的獨(dú)立性之間的矛盾。新三板從誕生以來就肩負(fù)著完善多層次資本市場的使命，既要實(shí)現(xiàn)與其他證券市場互補(bǔ)，又要實(shí)現(xiàn)獨(dú)立的可持續(xù)發(fā)展。不過， 長期以來新三板市場一直未能摸索出一條兼顧上述兩個目標(biāo)的路徑。在互補(bǔ)性的前提下，新三板的市場定位與主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板均存在差異，當(dāng)掛牌企業(yè)經(jīng)過成長與新三板市場定位要求不符時，就需要建立到其他證券市場上市的銜接機(jī)制。在獨(dú)立性的前提下，新三板則需要盡可能留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并致力于自身融資和交易制度的完善，而這便不可避免地與其他證券市場形成競爭。從新三板的現(xiàn)實(shí)情況來看，要想像NASDAQ市場一樣滿足各階段企業(yè)的上市需求還很困難，因此在堅(jiān)持新三板獨(dú)立市場定位的前提下制定與其他市場相容的銜接機(jī)制應(yīng)當(dāng)是正確的選擇。

目前，新三板還存在許多與其他證券市場不相容的機(jī)制， 導(dǎo)致掛牌企業(yè)要想進(jìn)入其他證券市場只能選擇從新三板市場摘牌。比較典型的當(dāng)屬新三板的“三類股東”（契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃）問題和與其他證券市場財(cái)務(wù)要求不一致的問題。受到新三板掛牌公司的流動性要求和歷史局限，很多公司引入了前述“三類股東”。這些股東因?yàn)槌鲑Y人和資金來源很難穿透核查，可能存在股份代持、關(guān)聯(lián)方持股、規(guī)避限售等等情況，觸碰了IPO審查的紅線，使新三板公司在轉(zhuǎn)向其他證券市場時，反而比不在新三板掛牌的企業(yè)更加困難。另外，財(cái)務(wù)規(guī)則方面的差異也造成新三板掛牌企業(yè)到其他證券市場上市的障礙。例如，新三板會計(jì)在折舊、無形資產(chǎn)資本化、研發(fā)費(fèi)用資本化等領(lǐng)域均與IPO會計(jì)處理不同，因此在IPO時必須追溯調(diào)整會計(jì)數(shù)據(jù)，而這又有可能被認(rèn)定為虛假發(fā)行或者在新三板信息披露違規(guī)。可見，新三板相對獨(dú)立的規(guī)定和與其他證券市場兼容性之間的矛盾，也是新三板處境尷尬的重要原因。

新三板市場發(fā)展的政策建議

要想改變新三板長期低迷的現(xiàn)狀，首先要明確新三板的市場定位。區(qū)別于國內(nèi)其他證券市場，新三板應(yīng)立足于發(fā)揮股權(quán)投資項(xiàng)目平臺的作用，服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在這一思想的指導(dǎo)下，再著力解決前述四大矛盾，爭取做到兼顧市場功能與市場安全，兼顧新三板市場獨(dú)立性與多層次資本市場互補(bǔ)性。

從資產(chǎn)供給方的角度，新三板需要提升掛牌公司質(zhì)量以樹立市場信心。在不改變注冊制的前提下，新三板要想提升掛牌企業(yè)的質(zhì)量可以從兩方面著手。一是加強(qiáng)企業(yè)的業(yè)績意識和成長意識。要讓擬掛牌的企業(yè)明白，如果自身經(jīng)營不好、缺乏成長性， 即便在新三板掛牌也很難獲得融資。企業(yè)只有真正形成自己的核心競爭力，才能引起投資者的注意。二是要鼓勵券商加強(qiáng)企業(yè)選擇標(biāo)準(zhǔn)。券商在選擇企業(yè)時應(yīng)當(dāng)以企業(yè)是否具有投資價值作為首要考量，而不能為了眼前利益就盲目保薦一些不具發(fā)展前景的企業(yè)。而且，券商在企業(yè)掛牌后還應(yīng)繼續(xù)提供輔導(dǎo)，幫助企業(yè)盡快成長并獲得融資。對于缺乏責(zé)任心、長期推薦僵尸企業(yè)的券商， 應(yīng)考慮撤銷其保薦資格。另外，在注冊制下，更加嚴(yán)格、完備的信息披露也有助于樹立市場信心。對于財(cái)務(wù)信息失真、偷稅漏稅的企業(yè)應(yīng)給予嚴(yán)懲，同時引導(dǎo)企業(yè)注重披露投資者關(guān)心的實(shí)質(zhì)性信息。當(dāng)然，從國外證券交易所的經(jīng)驗(yàn)來看，要想在注冊制的掛牌機(jī)制下有效發(fā)揮市場的融資和交易功能，還需要相應(yīng)的投資者制度、交易制度和發(fā)行方式的配合。

從資產(chǎn)需求方的角度，在保障投資者權(quán)益的基礎(chǔ)上可考慮適當(dāng)放松投資者限制。首先，可按照市場分層適當(dāng)降低投資者門檻。當(dāng)前新三板對合格投資人的資金門檻要求是500萬元，確實(shí)比較高；而且資金門檻與投資者的風(fēng)險承受能力和專業(yè)程度并不能劃等號。由于新三板已經(jīng)實(shí)施分層管理，可以對應(yīng)不同層級制定不同的投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。在企業(yè)質(zhì)地較好、風(fēng)險較低的創(chuàng)新層可考慮將投資者的資金門檻降至200萬元；而在基礎(chǔ)層繼續(xù)保持原有的投資者準(zhǔn)入要求。其次，可在新三板引入外國投資者。當(dāng)前，境外機(jī)構(gòu)投資者和自然人只能通過掛牌前入股的方式投資新三板。今年6月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于積極有效利用外資推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展若干措施的通知》，提出允許外商投資新三板，不過相關(guān)細(xì)則尚未出臺。因此，應(yīng)比照上市公司相關(guān)規(guī)定，盡快制定準(zhǔn)許境外投資者直接參與新三板企業(yè)定增和二級市場投資的相關(guān)規(guī)則。外國投資者通常都具有成熟的投資理念、較強(qiáng)的風(fēng)險識別和管理能力，他們的進(jìn)入有助于引入國際先進(jìn)的投資經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，提升新三板投資者的整體素質(zhì)。最后，還應(yīng)考慮擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資人的準(zhǔn)入。如具有較強(qiáng)資金實(shí)力的保險機(jī)構(gòu)，他們的進(jìn)入將有助于緩解新三板交易資金不足的問題。不過在引入機(jī)構(gòu)投資人的過程中，要注意避免出現(xiàn)“三類股東”的問題。

從交易制度的角度，在維護(hù)市場穩(wěn)定的基礎(chǔ)上適時推出連續(xù)競價機(jī)制。新三板市場的分層管理為連續(xù)競價機(jī)制的推出創(chuàng)造了條件。去年年底，全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了新版《掛牌公司分層管理辦法》和《掛牌公司信息披露細(xì)則》，強(qiáng)化了對創(chuàng)新層企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的要求，增加了創(chuàng)新層企業(yè)披露業(yè)績的頻率，使市場對創(chuàng)新層的認(rèn)可度更高。目前，創(chuàng)新層每個轉(zhuǎn)讓日5次集合競價交易順暢，約合48分鐘1次交易撮合，也為向連續(xù)競價機(jī)制過渡打下基礎(chǔ)。為了控制市場風(fēng)險，可以考慮在創(chuàng)新層的基礎(chǔ)上選取業(yè)績指標(biāo)最突出的10%左右的優(yōu)秀企業(yè)形成精選層。除了在財(cái)務(wù)方面設(shè)定更高的量化指標(biāo)，精選層還應(yīng)加強(qiáng)對股東數(shù)量、做市商數(shù)量和公眾持股數(shù)等一系列流動性指標(biāo)的要求，以保證精選層具有活躍的交易狀態(tài)。在此基礎(chǔ)上，按部就班地引入連續(xù)競價機(jī)制。同時，還可探索另類交易系統(tǒng)在精選層市場的適用性，逐步將投資者的買賣委托引入股價形成機(jī)制，以進(jìn)一步提升市場透明度、降低交易成本。此外，也要加強(qiáng)對連續(xù)競價轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管，對交易活動采取實(shí)時監(jiān)控，嚴(yán)厲打擊倒拉抬、內(nèi)幕交易等行為。

從建立多層次資本市場的角度，要盡快建立新三板與其他資本市場的銜接機(jī)制。一方面，應(yīng)考慮開設(shè)從新三板通向國內(nèi)其他證券市場的轉(zhuǎn)板通道。既然新三板具有獨(dú)立的市場定位，那么當(dāng)新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)成長到更高標(biāo)準(zhǔn)時就應(yīng)轉(zhuǎn)入高層次資本市場上市，在遵循原有標(biāo)準(zhǔn)和流程的前提下適當(dāng)享有便利。如一些精選層企業(yè)出于自身發(fā)展考慮希望轉(zhuǎn)向主板上市，那么就應(yīng)遵循發(fā)審委IPO的標(biāo)準(zhǔn)和流程。在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，要符合最近三年凈利潤為正且累計(jì)超過3000萬元、發(fā)行前股份超過3000萬元、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額超過5000萬元或營業(yè)收入超過3億元、最近1期末無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不高于20%、最近1期末不存在未彌補(bǔ)盈虧等標(biāo)準(zhǔn)。在發(fā)行流程上，改制設(shè)立、上市輔導(dǎo)、材料申報、發(fā)行審核、發(fā)行上市等各個環(huán)節(jié)也不可缺少。不過，在上述硬條件不降低的情況下，對于轉(zhuǎn)板企業(yè)也應(yīng)給予一些便利，包括：縮短IPO排隊(duì)時間等。另一方面，在轉(zhuǎn)板機(jī)制尚未明確建立之時，可考慮為上市公司并購新三板掛牌企業(yè)提供便利。這類并購交易不僅有助于提升上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，更使新三板企業(yè)能夠利用并購方的上市渠道獲得融資，可謂一舉兩得。

（作者單位：特華博士后科研工作站、四川理工學(xué)院管理學(xué)院， 特華博士后科研工作站）