薄建奎 商慶迪 孫康

摘 要：由于我國(guó)資本市場(chǎng)的不完全性導(dǎo)致IPO抑價(jià)現(xiàn)象發(fā)生屢見(jiàn)不鮮，與此同時(shí)，伴隨著我國(guó)制度和行情的不斷更迭，眾多學(xué)者從不同角度進(jìn)行研究。2016年8月IPO重啟后，我國(guó)IPO開(kāi)始進(jìn)入“常態(tài)化”發(fā)行。在新制度與新行情下，以2016年8月至2017年10月間發(fā)行的新股為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，投資者情緒顯著影響IPO抑價(jià)；公司投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)影響越??；IPO抑價(jià)率較高的公司股票長(zhǎng)期表現(xiàn)較弱。本文豐富了IPO抑價(jià)的相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)于新股定價(jià)監(jiān)管有一定啟示意義。

關(guān)鍵詞：IPO抑價(jià) 價(jià)值不確定 投機(jī)風(fēng)險(xiǎn) 投資者情緒

一、引言

IPO抑價(jià)是指首次公開(kāi)發(fā)行定價(jià)低于上市初始交易價(jià)格。這種現(xiàn)象普遍存在于世界各國(guó)，我國(guó)尤其嚴(yán)重。它影響股票市場(chǎng)的資源配置效率，造成追逐無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的資金，從而助長(zhǎng)了市場(chǎng)的投機(jī)泡沫，這就會(huì)對(duì)股市的異常波動(dòng)起到推波助瀾的作用。傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)學(xué)派（Fama，1970）認(rèn)為股票價(jià)格已經(jīng)反映了證券市場(chǎng)當(dāng)中的所有信息，投資者據(jù)此進(jìn)行交易不應(yīng)存在超額收益。然而有效市場(chǎng)假說(shuō)卻不能合理解釋包括IPO抑價(jià)現(xiàn)象的其他“異象”。20世紀(jì)90年代以來(lái)，行為金融學(xué)派嘗試通過(guò)放寬理性人的假設(shè)，考慮投資者的情緒建立模型，試圖解釋傳統(tǒng)有效市場(chǎng)假說(shuō)不能解釋的“異象”。投資者情緒或者投資者的投機(jī)傾向是指投資者形成的有關(guān)未來(lái)現(xiàn)金流和投資風(fēng)險(xiǎn)的信念與事實(shí)有偏差的心理，通常分為樂(lè)觀或悲觀情緒。發(fā)行制度是影響我國(guó)IPO抑價(jià)高的另一個(gè)重要因素。政府對(duì)股票市場(chǎng)的“準(zhǔn)入限制”使上市公司成為了一種稀缺商品，高抑價(jià)成為了租金分配的一種體現(xiàn)。

自2016年8月重啟IPO以來(lái)，我國(guó)股市處于核準(zhǔn)制向注冊(cè)制改革的關(guān)鍵階段，此階段新股發(fā)行數(shù)量與速度都達(dá)到了歷史的高點(diǎn)，IPO已經(jīng)進(jìn)入“常態(tài)化”發(fā)行。新股數(shù)量的增多，減少了“租金分配觀”對(duì)抑價(jià)的影響，并給我們研究投資者情緒與IPO抑價(jià)提供了更好的時(shí)間窗口。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）投資者情緒理論

投資者情緒理論作為行為金融學(xué)的重要組成部分，表達(dá)的是投資者的不完全理性使得投資者可能因自己的主觀認(rèn)知對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生錯(cuò)誤預(yù)期，即投資者對(duì)股票價(jià)格的樂(lè)觀或悲觀的態(tài)度引發(fā)的投機(jī)性行為。我國(guó)股票市場(chǎng)做空制度不完善，不適合普通投資者操作，IPO市場(chǎng)基本符合Miller模型中的異質(zhì)預(yù)期和賣(mài)空限制，因此，IPO的開(kāi)板時(shí)交易價(jià)格由樂(lè)觀投資者決定。DSSW模型認(rèn)為市場(chǎng)中存在理性交易者和噪聲交易者，噪聲交易者的非理性行為使股價(jià)偏離正常的價(jià)值，而理性交易者則會(huì)通過(guò)觀察到股價(jià)偏離進(jìn)行反向操作獲取利潤(rùn)。但這種套利可能因股價(jià)的波動(dòng)而虧損，故并非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，而是有限套利。我國(guó)IPO市場(chǎng)中存在大量的噪音交易者，他們的瘋狂追漲會(huì)使股價(jià)回歸其合理價(jià)值后繼續(xù)上漲，形成所謂的“羊群效應(yīng)”。對(duì)此，可提出假設(shè)：

假設(shè)1：投資者情緒越高，IPO抑價(jià)率越高。

（二）公司特質(zhì)影響投資者情緒

公司因價(jià)值不確定性和投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的不同影響投資者情緒，從而導(dǎo)致不同的抑價(jià)程度。

價(jià)值不確定性是由信息不對(duì)稱引起的，通常會(huì)增大投資者之間的異質(zhì)預(yù)期。Miller模型顯示，異質(zhì)預(yù)期的增大會(huì)使股價(jià)傾向于表達(dá)樂(lè)觀投資者的意愿。因此，對(duì)于市場(chǎng)價(jià)值不確定的公司，受投資者情緒的影響更大。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)2：公司價(jià)值不確定性越高，投資者情緒對(duì)公司IPO抑價(jià)影響越強(qiáng)。

情緒可以通過(guò)引發(fā)投資者的投機(jī)行為影響股價(jià)。然而投機(jī)者的投機(jī)行為需要考慮投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)主要是由于樂(lè)觀投資者的買(mǎi)入推高股價(jià)高于其合理值，最終導(dǎo)致的泡沫破裂崩盤(pán)。投機(jī)者由于對(duì)投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的衡量，使得即使整體情緒高，可能依然會(huì)減少自己的投機(jī)行為。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)3：公司投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者情緒對(duì)公司IPO抑價(jià)影響越弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

文章選取的樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思數(shù)據(jù)庫(kù)以及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。剔除了金融、保險(xiǎn)行業(yè)及數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終選取我國(guó)2016年8月至2017年10月的A股上市457家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為本次實(shí)證研究的樣本，并采用SPSS24進(jìn)行相關(guān)實(shí)證分析。

（二）研究模型

（三）變量解釋

1. IPO抑價(jià)率（NI）。由于我國(guó)新股發(fā)行時(shí)存在窗口指導(dǎo)，發(fā)行市盈率都被限制在23倍以下，所以一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)效率不高，大部分股票價(jià)格有上漲回歸其價(jià)值的需求，但文章研究的是二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響，所以考慮使用可比公司市盈率來(lái)折算出上市公司的內(nèi)在價(jià)值。而新股首日漲跌幅有44%的限制，存在連續(xù)縮量漲停的現(xiàn)象，文章使用開(kāi)板當(dāng)日的成交均價(jià)作為真正的交易價(jià)格。同時(shí)，將公司內(nèi)在價(jià)值與開(kāi)板日均價(jià)相減并考慮連板期間的指數(shù)波動(dòng)作為IPO抑價(jià)率變量。

2.投資者情緒（Sent1）。借鑒BW模型結(jié)合目前我國(guó)發(fā)行制度選擇8個(gè)變量進(jìn)行主成分分析。新增投資者數(shù)量和融資買(mǎi)入額衡量增量資金的程度；年化收益率衡量市場(chǎng)整體對(duì)投資者的吸引程度；市盈率和中國(guó)波指代表市場(chǎng)整體的穩(wěn)定程度；投資者信心指數(shù)與消費(fèi)者信心指數(shù)代表投資者加入市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)傾向；次新板塊換手率是考慮到在日常交易中新股與次新股經(jīng)常是聯(lián)動(dòng)炒作，用其代表整個(gè)板塊的交易活躍度。對(duì)以上8個(gè)變量進(jìn)行主成分分析進(jìn)行降維，如表2所示，提取特征值大于1的四個(gè)變量，其方差貢獻(xiàn)率總和為80.522%，基本能代表原有8個(gè)變量。得到每日投資者情緒：[BF]Sent=0.33331×Y1+0.2969×Y2+0.17501×Y3[BFQ]由于我國(guó)的漲停板制度，從新股上市日到開(kāi)板日往往有數(shù)天，我們?nèi)q停期間的Sent的平均值作為Sent1（投資者情緒變量）。

3.價(jià)值不確定（Uncer）。價(jià)值不確定是指投資者對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的分歧程度，如果信息披露質(zhì)量較高，可以降低分歧程度。因此，文章選用公司發(fā)行時(shí)應(yīng)計(jì)盈余質(zhì)量來(lái)衡量?jī)r(jià)值不確定性。應(yīng)計(jì)盈余質(zhì)量的計(jì)量，采用Jones模型，受財(cái)務(wù)報(bào)表編制時(shí)滯性的影響，本文采用公司上市前一年的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量衡量本年度的信息不確定性，分年度分行業(yè)回歸計(jì)算。公式如下：

4.投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）。投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)即股價(jià)過(guò)高泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)。通常，高市盈率是泡沫的象征。我國(guó)目前新股發(fā)行市盈率都鎖定在23倍以內(nèi)，區(qū)分度不大，所以采用市凈率來(lái)代替市盈率衡量投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。具體如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）檢驗(yàn)假設(shè)

文章對(duì)模型一進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表示，在控制其他相關(guān)變量的同時(shí)，Sent1對(duì)NI在0.01的顯著性水平上正相關(guān)，表明投資者情緒越高，IPO抑價(jià)程度越高，假設(shè)1成立。對(duì)模型二進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表示，Sent1*Uncer與NI并沒(méi)有相關(guān)關(guān)系，而Uncer與NI在0.01的水平上顯著正相關(guān)，證明價(jià)值不確定性越高，抑價(jià)率越高。對(duì)此可能的解釋是，在2016年8月到2017年10月的時(shí)間段里，證監(jiān)會(huì)為防范金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，保持市場(chǎng)穩(wěn)定，經(jīng)常通過(guò)“臨時(shí)停牌”等方式打擊市場(chǎng)交易情緒，并引導(dǎo)資金流向大盤(pán)股、藍(lán)籌股，使得整個(gè)市場(chǎng)氛圍偏向保守。因此，價(jià)值不確定性會(huì)導(dǎo)致定價(jià)不準(zhǔn)確從而對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響，但并不會(huì)引發(fā)投資者情緒的變化影響IPO抑價(jià)，換言之，在此期間投資者由于偏保守，對(duì)價(jià)值不確定性的股票并不敏感，拒絕假設(shè)2。從模型三的回歸結(jié)果可知，Sent1*Risk對(duì)NI在0.05的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，表明投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)影響越弱，假設(shè)3成立，具體如表2所示。

（二）進(jìn)一步分析

文章選用上市后90天和上市后180天的股價(jià)，分別用Beh90和Beh180作為被解釋變量，來(lái)衡量其上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)。由模型四及模型五回歸結(jié)果可知，投資者情緒變量在兩個(gè)回歸方程中皆顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明上市時(shí)情緒越高漲，股票定價(jià)越不合理，長(zhǎng)期表現(xiàn)越差。Beh90與NI在0.05的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，Beh180與NI在0.01的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，得出IPO抑價(jià)越高，其上市后長(zhǎng)期表現(xiàn)越差。并且觀察NI的系數(shù)分別為-0.097與-0.131，隨著觀察時(shí)間的延長(zhǎng)，系數(shù)逐漸變大，證明股價(jià)逐漸向合理價(jià)值回歸。具體如表3所示。

五、結(jié)論及啟示

文章以行為金融學(xué)為基礎(chǔ)，借鑒Baker和Wurgler的分析模型，計(jì)算代表投資者情緒的綜合指標(biāo)分析其對(duì)IPO抑價(jià)情況的解釋程度。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，即使在IPO發(fā)行常態(tài)化的樣本背景下，我國(guó)IPO抑價(jià)程度依然很高，且投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)有顯著影響。不同公司因其特質(zhì)受投資者情緒影響導(dǎo)致的抑價(jià)程度有所差異，價(jià)值不確定性越高的公司，投資者情緒對(duì)其IPO抑價(jià)影響越大，投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)越高的公司，投資者情緒對(duì)其IPO抑價(jià)影響越小。同時(shí)，新股發(fā)行后長(zhǎng)期表現(xiàn)與IPO抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，證明上市初期的高價(jià)一定程度上由投資者情緒決定。

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