陳芬

目前美國失業(yè)率是4.1%，位于歷史最低位水平，通脹率只有2.2%。

2008年金融危機之后，美股漲幅巨大，開啟了十年牛市歷程。在近期，由于受到利率、貿(mào)易戰(zhàn)等諸多因素的影響，海外投資波動比較劇烈，而之前上漲的龍頭股也有一定幅度的調(diào)整。在2018雪球中概高峰論壇上，澤誠資本投資總監(jiān)余曉光表示，美國股票市場雖然上漲近十年，但從美股這些年最主要的上漲動力看，其總體估值水平比較合理，美國股票市場資產(chǎn)有效性很高。在美股持續(xù)上漲的過程中，不同的行業(yè)和企業(yè)處于不同的周期下，并沒有形成一致性的泡沫牛市。他建議投資者一定要結(jié)合自己的股票去看待當(dāng)前的市場，而不是采納那些群體性的、表面的觀點去作為投資的依據(jù)。

波動不代表下跌

從宏觀層面，余曉光指出利率的變化是影響市場的一個重要因素。他說，通過研究美國的利率，并觀察1955年到2018年間的變化，其中截取90年代后的三段加息案例——90年代初的加息、1994年的加息周期及2005年之后的一個加息周期，會發(fā)現(xiàn)一個顯著特征：當(dāng)處于加息周期時，美股市場的波動率會增加。從2018年開始，股市波動率變大，未來一段時期內(nèi)會常態(tài)化。但余曉光說，波動率大不代表未來會持續(xù)下跌，二者并非因果關(guān)系。

從美聯(lián)儲的角度來看，加息是美聯(lián)儲對經(jīng)濟調(diào)節(jié)非常重要的工具，無論是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫，還是2008年次貸危機之后，美聯(lián)儲都迅速的降低了利率，向市場提供流動性，以緩解當(dāng)時的危機。

余曉光分析了在這三次加息周期中，美國失業(yè)率、通脹率、10年期國債的利率的情況，他指出，目前美國失業(yè)率是4.1%位于歷史最低位水平，通脹率只有2.2%，而中國的通脹率現(xiàn)在大概是2.9%。10年期國債的利率則在2.75%左右，回報率不如股票具有吸引力。

從1950年到2017年失業(yè)率的變化曲線上看，目前美國已經(jīng)處于歷史最低的失業(yè)率的范圍，大概在4.1%左右。而無論是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2008年次貸危機還是上世紀(jì)90年代初的全球化，所面臨的都是產(chǎn)業(yè)升級導(dǎo)致生產(chǎn)力關(guān)系發(fā)生變化，新的產(chǎn)業(yè)對老舊生產(chǎn)力的替代過程中，會導(dǎo)致失業(yè)率在短期內(nèi)持續(xù)提升。如果從這個角度看美國當(dāng)前的就業(yè)是非常充分的，而且特朗普對于移民條款的改變，也有助于美國的失業(yè)率保持在比較低的狀態(tài)。余曉光說。

余曉光認(rèn)為，市場會用股票回報率與長期國債回報率對比。在美國的整個歷史加息周期當(dāng)中，只有長期國債利率高于4%-5%的時候，才會對股票的吸引力產(chǎn)生替代作用。現(xiàn)在美國10年期國債收益率在2.75%左右，標(biāo)普500今年平均PE是17，10年期國債利率相當(dāng)于37倍的PE，顯然股票的回報率更具吸引力。

關(guān)于資產(chǎn)泡沫化

對于輿論關(guān)注的“貿(mào)易戰(zhàn)”，余曉光說，美國經(jīng)濟與中國的貿(mào)易之間，早已經(jīng)形成了共生的關(guān)系，不存在任何一方脫離另一方而獨立存在的發(fā)展，所以貿(mào)易戰(zhàn)不具備全面爆發(fā)的可能。但就某些行業(yè)的進(jìn)口關(guān)稅重新商定一些條款，是完全可能的。“貿(mào)易戰(zhàn)”是否會對所投資的企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，才是投資者需要關(guān)心的，而科技行業(yè)通常在這方面的敏感性較低。美國與中國的貿(mào)易互惠，對美國自身經(jīng)濟健康程度，保持低通脹有很大的作用，投資者如果持有的是貿(mào)易關(guān)聯(lián)性低的股票其實不需要過分關(guān)心這一塊兒。

借用美國的中產(chǎn)階級扣除通貨膨脹后家庭收入30年增長圖，余曉光分析說，1985年，大概是5萬美金就是中產(chǎn)階級，而現(xiàn)在這一標(biāo)準(zhǔn)是6萬美金，30年間增長20%，其實是不多的。如果去看中國可支配收入曲線，會發(fā)現(xiàn)最近十幾年是以非常快的速度在創(chuàng)造財富。特朗普當(dāng)上美國總統(tǒng)之所以獲得大量勞工階層的支持，和美國的中產(chǎn)階級、藍(lán)領(lǐng)階層的收入在過去幾十年都沒有較大增長有很大關(guān)系。雖然他們的可支配收入沒有增長，但是生活質(zhì)量也并沒有顯著的下降，或者說之所以還能維持相對好的中產(chǎn)階級的生活，也是因為進(jìn)口中國的大量廉價商品，有效地提升了美國居民消費質(zhì)量。

余曉光指出，如果從數(shù)據(jù)上看，中國的人口增長反而是比較嚴(yán)重的一個問題。人口是一切經(jīng)濟活動的基礎(chǔ)，人口增長率的差異可能會在未來的二三十年通過經(jīng)濟發(fā)展被放大。最典型的負(fù)面案例就是日本。日本進(jìn)入人口負(fù)增長之后，生育率根本沒有抬頭的趨勢，因為亞洲國家，本身生殖意愿就比較低，而且對外來移民的態(tài)度又十分封閉。中國如果步日本后塵的話，未來很可能會是對經(jīng)濟發(fā)展很大的一個挑戰(zhàn)。而且美國，因為出生率比中國高，還有每年三百萬左右的新增移民，人口增長也比較健康，而這會是中美競爭優(yōu)劣的一個重要條件。

因為貿(mào)易戰(zhàn)、加息、通脹抬頭、投資者的減持、包括這段時間騰訊的大股東減持等，當(dāng)前市場有很多看空的聲音。但是不能忽視技術(shù)進(jìn)步、估值合理、收入提升等情況，像2017年標(biāo)普500中企業(yè)的盈利比2016年提升個位數(shù)，大概是8%左右，今年因為減稅的影響，2018年比2017年標(biāo)普500的盈利提升在18%-20%。余曉光表示。

余曉光認(rèn)為，美國股市整體估值還是處于合理的水平，甚至一些大的科技巨頭因為某些事件導(dǎo)致股價下跌，估值還下降了。從過去導(dǎo)致經(jīng)濟危機的歷史案例看，目前并不存在一些所謂的大范圍的群體性狂歡，從而導(dǎo)致大范圍的資產(chǎn)泡沫化。

關(guān)注具體持倉

如何看待當(dāng)前的海外市場的投資？余曉光表示，對于這個問題，雖然不同角度會有不同的切入點，但是從投資者的視角，必須結(jié)合自己手中的具體持倉，從而審視自己持倉是否會受到上述各種因素的影響。他舉例說，不同公司的商業(yè)模式不同，從而對利率的敏感程度就不同。而任何對于宏觀風(fēng)險的分析，也必須結(jié)合個人手里面的股票，包括成本結(jié)構(gòu)，要看所持有的企業(yè)和行業(yè)的狀況是在復(fù)蘇初期、發(fā)展中期還是飽和的后期？

余曉光分享說，“這兩年有一個很重要的投資現(xiàn)象，就是各行各業(yè)都在去杠桿的過程中，并沒有新增的產(chǎn)能。很多行業(yè)，比如廢紙行業(yè)、啤酒行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)，這些行業(yè)現(xiàn)在的經(jīng)營環(huán)境和之前發(fā)生了很大變化。沒有新的進(jìn)入者會不計成本地進(jìn)行惡性競爭，而大家在去杠桿的過程中，也大大改善了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債水平。這些年很多好的投資機會，都是來源于這樣的模式?！绷硗庖稽c，是當(dāng)前持有的企業(yè)是否被市場充分認(rèn)知，比如去年漲得比較好的房地產(chǎn)公司，尤其是香港的內(nèi)房股，價值在一波聲勢浩大的去庫存中已經(jīng)一次性兌現(xiàn)。而像奶粉行業(yè)、啤酒行業(yè)、教育行業(yè)等其他行業(yè)，仍處于價值實現(xiàn)的過程之中，市場上還有很多好的機會未被市場充分認(rèn)知與挖掘。結(jié)合自己的投資與宏觀敏感性的分析，會有一個更公允的判斷。

另外，美國股票市場雖然上漲近十年，但其總體估值水平還是比較合理的，而美國前幾年也炒了_一些概念性的股票，可穿戴式設(shè)備、VR等，現(xiàn)在再看這些股票都已經(jīng)跌得很慘了，美國股票市場資產(chǎn)的有效性是非常高的。在美股持續(xù)上漲的過程中，不同的行業(yè)和企業(yè)都是處于不同的周期下，并沒有形成一致性的泡沫牛市。投資者一定要結(jié)合自己的股票去看待當(dāng)前的市場，而不是采納那些群體性的、表面的觀點去作為投資的依據(jù)。

如果所持倉是一兩年前建立的倉位，需要觀察這筆投資是否已經(jīng)被市場充分認(rèn)知，是否泡沫化或者是高估。如果所投資的公司、投資的行業(yè)目前還只是行業(yè)發(fā)展中期或者是初期的弱復(fù)蘇狀態(tài)，而由于加息等不確定性因素導(dǎo)致市場波動，反而是加倉的大好時機，因為最終市場還是會關(guān)注企業(yè)盈利的成長，從而給予一個合理的估值。