摘 要：近年來(lái)，我國(guó)金融業(yè)迅速發(fā)展，格局深刻變化，直接融資在社會(huì)融資規(guī)模中的比重快速上升，尤其是非銀金融機(jī)構(gòu)的崛起更是對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制帶來(lái)了顯著影響。本文界定了非銀金融機(jī)構(gòu)的概念，以銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的凈債權(quán)作為非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的衡量指標(biāo)，通過(guò)HP濾波法提取非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)成分，運(yùn)用向量誤差修正模型（VECM）實(shí)證分析了非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。實(shí)證分析表明，非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)會(huì)顯著影響貨幣政策通過(guò)貨幣供應(yīng)量和利率渠道的傳導(dǎo)效果。

關(guān)鍵詞：非銀金融機(jī)構(gòu)；流動(dòng)性波動(dòng)；貨幣政策；傳導(dǎo)機(jī)制

中圖分類號(hào)：F830.46 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2018（5）-0004-07

一、引言

貨幣政策是宏觀調(diào)控的重要組成部分，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平穩(wěn)定方面發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣政策的核心，其暢通與否、有效與否對(duì)于貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)具有極為重要的意義。作為一個(gè)從傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體向現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)軌的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制在不同時(shí)期表現(xiàn)出很大的差異。從早期以信貸渠道為主到現(xiàn)在以信貸、利率、匯率、資產(chǎn)負(fù)債表、預(yù)期等多種渠道共同發(fā)揮作用，我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制日益表現(xiàn)出現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中貨幣政策的典型特點(diǎn)。在這其中，金融市場(chǎng)的作用日益凸顯，金融市場(chǎng)的波動(dòng)和包括銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)和非銀金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的各類金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理行為、資產(chǎn)負(fù)債管理行為對(duì)貨幣政策從最初意圖向最終目標(biāo)的傳導(dǎo)都具有重要影響。近年來(lái)，我國(guó)金融業(yè)迅速發(fā)展，格局深刻變化，直接融資在社會(huì)融資規(guī)模中的比重快速上升，尤其是非銀金融機(jī)構(gòu)的崛起（殷劍峰，2017），更是對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制帶來(lái)了顯著影響。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問(wèn)題始終是我國(guó)貨幣政策理論與政策研究的重點(diǎn)和熱點(diǎn)。從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，由于受經(jīng)濟(jì)金融轉(zhuǎn)型、改革過(guò)程中各種體制機(jī)制等多方面因素的制約，我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制始終不是很暢通。貨幣政策的初始意圖向最終目標(biāo)的傳導(dǎo)往往存在較大的時(shí)滯乃至偏差。在此情況下，非銀金融機(jī)構(gòu)崛起后，其流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制究竟有何影響、影響有多大，就成為了一個(gè)重大的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。為此，本文從如何衡量非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性出發(fā)，實(shí)證分析了我國(guó)非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。其研究結(jié)果對(duì)加強(qiáng)和改進(jìn)非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理、完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、推進(jìn)貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型等問(wèn)題都具有有益的啟示和借鑒意義。

本文系統(tǒng)總結(jié)了已有關(guān)于界定非銀金融機(jī)構(gòu)的文獻(xiàn)，重新明晰了非銀金融機(jī)構(gòu)的概念、內(nèi)涵和邊界，在比較分析相關(guān)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，尋找到了能夠適當(dāng)衡量非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的指標(biāo)，即銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的凈債權(quán)（在其他存款性金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為其他存款性金融機(jī)構(gòu)對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的凈債權(quán)）；基于向量誤差修正模型（VECM），首次實(shí)證分析了非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）非銀金融機(jī)構(gòu)

對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的定義，理論界存在很大分歧。這是因?yàn)樵诮鹑谑袌?chǎng)的發(fā)展中，沒(méi)有哪一種分類能完全反映實(shí)際生活中金融機(jī)構(gòu)的多樣性。戈德史密斯（1969）系統(tǒng)研究了金融結(jié)構(gòu)，創(chuàng)立了獨(dú)特的金融結(jié)構(gòu)理論，特別是對(duì)在金融結(jié)構(gòu)演變過(guò)程中非銀金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展規(guī)律進(jìn)行了詳盡的分析。他將金融中介機(jī)構(gòu)分為兩類：負(fù)債為“貨幣”的金融機(jī)構(gòu)和負(fù)債不是貨幣的金融機(jī)構(gòu)。前者通常是指存款銀行即商業(yè)銀行，后者則可分為儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)組織和融資公司。米什金（1998）認(rèn)為，主要的非銀金融機(jī)構(gòu)有保險(xiǎn)公司（包括人壽保險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)、災(zāi)害保險(xiǎn)）、養(yǎng)老基金（包括私人養(yǎng)老基金和公共養(yǎng)老基金）、金融公司、互助基金、政府金融中介和證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)（包括投資銀行、證券交易所等）。

國(guó)內(nèi)學(xué)者貝多廣從貨幣創(chuàng)造功能上認(rèn)為，非銀金融機(jī)構(gòu)不具有創(chuàng)造貨幣的能力。但是，近幾十年的國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展表明，銀行與非銀金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)趨于混合發(fā)展的態(tài)勢(shì)。殷劍峰（2017）在《非銀行金融部門的崛起》一文中，將“非銀行金融部門”界定為銀行傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)之外的金融機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)和業(yè)務(wù)，主要包括非銀行金融中介、非金融債券市場(chǎng)和銀行內(nèi)部的同業(yè)、市場(chǎng)交易業(yè)務(wù)部門等。姜再勇（2017）從宏觀審慎監(jiān)管的角度出發(fā)，將非銀金融部門界定為“以存貸款為主營(yíng)業(yè)務(wù)的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)之外的金融機(jī)構(gòu)，主要包括證券公司、保險(xiǎn)公司、信托公司、金融資產(chǎn)管理公司、基金公司及其子公司等”。

（二）流動(dòng)性

1.流動(dòng)性的劃分

Bakshe和Karmer（1999）研究了全球流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，文中將流動(dòng)性分為了貨幣流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性兩類，指出貨幣流動(dòng)性對(duì)股票的的流動(dòng)性和真實(shí)收益有著正的影響。Kleopatra Nikolaou（2009）將流動(dòng)性分為三個(gè)大類，央行的流動(dòng)性、資金的流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性。他對(duì)這三種流動(dòng)性下了明確的定義，還進(jìn)一步分析了三個(gè)層次的流動(dòng)性之間的相關(guān)關(guān)系，指出了中央銀行在調(diào)節(jié)社會(huì)流動(dòng)性方面可以發(fā)揮的作用。

巴曙松（2007）認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從宏微觀兩個(gè)方面來(lái)看待流動(dòng)性，其中宏觀的流動(dòng)性就應(yīng)當(dāng)是整個(gè)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的貨幣的流動(dòng)性，而微觀則應(yīng)當(dāng)是市場(chǎng)的流動(dòng)性。夏斌（2008）從流動(dòng)性的可測(cè)量程度方面，也將流動(dòng)性分為銀行系統(tǒng)內(nèi)部的流動(dòng)性、貨幣流動(dòng)性和整個(gè)金融資產(chǎn)的流動(dòng)性三個(gè)層次。秦洋、劉傳哲（2009）將流動(dòng)性分為宏觀、中觀和微觀三個(gè)層次，認(rèn)為中觀層面的流動(dòng)性的主體是金融機(jī)構(gòu)，但在我國(guó)商業(yè)銀行在金融體系中仍占據(jù)著主體地位，可以釆用銀行流動(dòng)性來(lái)代表中觀流動(dòng)性。肖崎（2010）則認(rèn)為非銀金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成的影子銀行體系在信用創(chuàng)造當(dāng)中也開始發(fā)揮著舉足輕重的作用，因此在中觀層面應(yīng)當(dāng)全面地考察金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性。

2.流動(dòng)性的度量

許建華（2000）指出可以借鑒美國(guó)的駱駝（CAMEL）評(píng)級(jí)法指標(biāo)來(lái)衡量我國(guó)的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性。北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究中心課題組（2008）在銀行流動(dòng)性課題研究者中用銀行資產(chǎn)負(fù)債的擴(kuò)張率和信貸的擴(kuò)張率來(lái)衡量其流動(dòng)性，同時(shí)指出在我國(guó)的金融市場(chǎng)中，這些指標(biāo)很具有代表性。周英章和孫崎嶇（2002）在度量貨幣流動(dòng)性時(shí)，采用了M0、M1和M2三個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量，研究得出貨幣流動(dòng)性的增長(zhǎng)受資本市場(chǎng)尤其是股票價(jià)格上升的影響，但是采用不同層次的貨幣供給量度量時(shí)這種促進(jìn)作用不盡相同。錢小安（2007）在研究我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩狀況時(shí)采用了貨幣存量來(lái)衡量貨幣的流動(dòng)性，最后分析了流動(dòng)性過(guò)剩的原因。陶希晉和勾東寧（2010）在研究我國(guó)貨幣流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制中用貨幣供應(yīng)量中M1與M2的比值作為度量貨幣流動(dòng)性的指標(biāo)。孫小麗和楊曉光（2008）在研究金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性在央行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中，采用了超額準(zhǔn)備金率衡量金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，分析得出金融貨幣政策傳導(dǎo)的失效與金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性過(guò)剩有很大關(guān)系。姜再勇（2017）分析了非銀金融部門對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)增長(zhǎng)變化，從中觀層面將非銀金融部門的流動(dòng)性定義為可支配的負(fù)債資金。

目前尚無(wú)文獻(xiàn)就非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響做過(guò)專題實(shí)證研究，但就金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制影響的研究已有一些成果。如陳怡、耿強(qiáng)（2012）針對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)所造成的沖擊，指出中央銀行應(yīng)該將資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的內(nèi)生影響因素，加大對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的重視程度，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展。

（三）研究述評(píng)

綜上所述，目前學(xué)界就非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制影響的實(shí)證研究尚處于空白：一是盡管已有一些學(xué)者探討了近年來(lái)我國(guó)非銀金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展和崛起，但由于對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的理解存在一定分歧，相關(guān)研究之間還存在不少齟齬；二是對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性這一問(wèn)題的研究還非常少，深度還很不夠；三是規(guī)范的實(shí)證研究目前尚處于空白。

三、非銀金融機(jī)構(gòu)及其流動(dòng)性的重新界定

綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文借鑒姜再勇（2017）的定義，仍然將非銀金融機(jī)構(gòu)界定為以存貸款為主營(yíng)業(yè)務(wù)的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)之外的金融機(jī)構(gòu)，主要包括證券公司、保險(xiǎn)公司、信托公司、金融資產(chǎn)管理公司、基金公司及其子公司等。

非銀金融機(jī)構(gòu)和銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)本質(zhì)上都是金融中介，即從資金盈余單位吸收來(lái)的資金提供給資金赤字單位的媒介。但它們也有其特有的內(nèi)涵和特點(diǎn)。一是作為金融中介的方式不同，非銀金融中介是“市場(chǎng)型”金融機(jī)構(gòu)即直接融資的主要中介機(jī)構(gòu)。在直接融資中，非銀金融中介作為市場(chǎng)交易的中介人提供專門的金融服務(wù)，既不是債務(wù)人也不是債權(quán)人。二是非銀金融機(jī)構(gòu)本質(zhì)不具有貨幣創(chuàng)造功能，不能吸收存款。但是非銀金融機(jī)構(gòu)具有信用創(chuàng)造功能，在貨幣存量既定的情況下轉(zhuǎn)移資金，改變貨幣總量結(jié)構(gòu)，影響物價(jià)水平。三是資金來(lái)源不同于銀行金融機(jī)構(gòu)。不以吸收存款為資金來(lái)源，而是以特定的方式如發(fā)行債券、銀行借款、銷售保險(xiǎn)單、發(fā)行信托受益憑證等方式作為資金來(lái)源。

在分析和度量非銀金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性時(shí)，要考慮能夠連接宏觀的貨幣流動(dòng)性和微觀金融市場(chǎng)資產(chǎn)流動(dòng)性，同時(shí)要經(jīng)過(guò)銀行機(jī)構(gòu)的傳導(dǎo)系統(tǒng)。本文從非銀金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債中觀層面角度分析其流動(dòng)性，一方面中央銀行將基礎(chǔ)貨幣投放到市場(chǎng)，非銀金融機(jī)構(gòu)通過(guò)短期借款、債券抵押貸款、信托理財(cái)產(chǎn)品等融資方式將貨幣資金轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，造成了其負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)張。另一方面非銀金融機(jī)構(gòu)負(fù)債的擴(kuò)張，促進(jìn)了市場(chǎng)交易，而市場(chǎng)流動(dòng)性的上升又進(jìn)一步推動(dòng)了非銀金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的增長(zhǎng)，二者之間存在相互促進(jìn)的作用。非銀金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債資金很好地連接了宏觀貨幣的流動(dòng)性和微觀市場(chǎng)的流動(dòng)性，同時(shí)它也連接了銀行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，因此我們將非銀金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性定義為“由其支配的負(fù)債資金”。

非銀金融機(jī)構(gòu)可支配的負(fù)債資金即“對(duì)銀行機(jī)構(gòu)的債務(wù)”這一指標(biāo)與銀行機(jī)構(gòu)、微觀金融市場(chǎng)有著密切的聯(lián)系，對(duì)貨幣政策的調(diào)控反映敏感，其總額遠(yuǎn)超同期非銀金融機(jī)構(gòu)的債券發(fā)行總量。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年6月末，非銀金融機(jī)構(gòu)債券發(fā)行量累計(jì)為318億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債28.4萬(wàn)億。因此我們選取了“非銀金融機(jī)構(gòu)對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債”這一指標(biāo)衡量其流動(dòng)性。由于銀行機(jī)構(gòu)對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的“凈債權(quán)”（非銀金融機(jī)構(gòu)對(duì)銀行機(jī)構(gòu)的負(fù)債余額減去非銀金融機(jī)構(gòu)在銀行機(jī)構(gòu)的存款余額）這一指標(biāo)主要覆蓋非銀機(jī)構(gòu)的資金拆借和貸款、資管計(jì)劃、信托計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品購(gòu)買、銀行委外投資等業(yè)務(wù)，對(duì)金融市場(chǎng)波動(dòng)、監(jiān)管政策預(yù)期等反映更為敏感，在實(shí)證分析中，采用銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)非銀金融的凈債權(quán)這一指標(biāo)來(lái)描述狹義的非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)情況。

四、實(shí)證分析

本文運(yùn)用向量誤差修正模型（VECM），實(shí)證分析非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響方式和影響程度。

（一）模型選用的理由

之所以選用向量誤差修正模型（VECM），主要是基于以下兩點(diǎn)考慮：

1.貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是一個(gè)非常復(fù)雜的問(wèn)題，涉及貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)的多個(gè)變量，且各變量間存在非常嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題，其在數(shù)學(xué)上的呈現(xiàn)方式即是一個(gè)結(jié)構(gòu)性多元方程組。由于方程組的結(jié)構(gòu)式的確定需要諸多經(jīng)濟(jì)理論的支撐而難以顯性化，在分析貨幣政策傳導(dǎo)問(wèn)題上傳統(tǒng)的經(jīng)典方案是采用Sims（1980）創(chuàng)建的向量自回歸模型（VAR），從而既能研究宏觀經(jīng)濟(jì)變量間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系，又能避免內(nèi)生性問(wèn)題的困擾。

2.VAR模型要求變量為平穩(wěn)時(shí)間序列，本文相關(guān)變量無(wú)法滿足這一要求（詳見(jiàn)下文）。一個(gè)替代性方案是用相關(guān)變量的一階差分進(jìn)行VAR模型分析，但一階差分畢竟會(huì)損失掉原變量所攜帶的大量信息，并不是一個(gè)很好的替代性方案。為此，本文最終選用由Engle和Granger將協(xié)整和誤差修正模型結(jié)合起來(lái)而建立的向量誤差修正模型（VECM），一方面可以直接進(jìn)行非平穩(wěn)時(shí)間序列的分析，另一方面也可以將短期與長(zhǎng)期之間的差異以誤差修正項(xiàng)的形式模型化。

（二）指標(biāo)選取與模型設(shè)計(jì)

本文以其他存款性公司對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的凈債權(quán)作為非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的代理變量，運(yùn)用HP濾波提取非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)（在實(shí)證分析時(shí)以HP濾波得到的波動(dòng)序列與原序列的比值作為變量）。以廣義貨幣供應(yīng)量M2和7天銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率作為貨幣政策的政策表征變量，以全社會(huì)消費(fèi)品零售額和固定資產(chǎn)投資作為消費(fèi)、投資的代理變量，以居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）和國(guó)民生產(chǎn)總值（GDP）作為物價(jià)水平、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的代理變量，除利率外以上其他變量均取同比增長(zhǎng)率。樣本區(qū)間為2006年1月至2017年6月。所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。變量的統(tǒng)計(jì)性描述見(jiàn)表1。

在模型設(shè)計(jì)方面，需要著重說(shuō)明的有兩點(diǎn)：一是在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制上，本文不對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)渠道的具體方式進(jìn)行分析，而是將其隱入到模型之中，假定貨幣政策會(huì)通過(guò)各個(gè)渠道進(jìn)行傳導(dǎo)，并進(jìn)而重點(diǎn)關(guān)注非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)通過(guò)貨幣供應(yīng)量M2和利率這兩個(gè)關(guān)鍵中間目標(biāo)對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的影響；二是在貨幣政策的最終目標(biāo)上，盡管我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)是多元的，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平畢竟是任何貨幣政策最終目標(biāo)中最為重要的兩個(gè)，因此本文設(shè)定我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平，這也是相關(guān)研究的通常做法。

本文建立2種VECM模型以分析非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。一是建立只包括貨幣政策政策變量mon、rat和宏觀經(jīng)濟(jì)變量gdp、pri的小型VECM模型，分別在是否引入非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)hpliq的情況下對(duì)比分析非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。這種建模的思路基于如下假定：即未引入非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)的VECM模型相當(dāng)于是在模擬一個(gè)理想的貨幣市場(chǎng)條件下的貨幣政策傳導(dǎo)，而引入非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)的VECM模型則相當(dāng)于是在模擬一個(gè)受到非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)沖擊的貨幣市場(chǎng)條件下的貨幣政策傳導(dǎo)1。二是建立一個(gè)在小型VECM模型基礎(chǔ)上加入消費(fèi)cons和投資inv的中型VECM模型，以進(jìn)一步驗(yàn)證非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。

（三）VECM模型的建立與檢驗(yàn)

使用ADF單位根檢驗(yàn)，在5%的顯著性水平下，hpliq、mon、rat、cons、inv、gdp、pri六組時(shí)間序列均為一階單整序列I（1），協(xié)整秩檢驗(yàn)表明無(wú)論是小型VECM模型還是中型VECM模型都拒絕協(xié)整秩為0的原假設(shè)。因此可以運(yùn)用VECM模型進(jìn)行模型分析。綜合分析AIC、HQIC、SBIC等信息準(zhǔn)則，選取最優(yōu)滯后階數(shù)為2階。相關(guān)穩(wěn)定性檢驗(yàn)也表明，各VECM模型的AR特征根都落入單位圓內(nèi)，表明模型是穩(wěn)定的。

（四）小型VECM模型分析

1.貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)渠道的脈沖響應(yīng)比較分析

從圖1中的（1）和（2）來(lái)看，在貨幣供應(yīng)量渠道向產(chǎn)出水平的最終傳導(dǎo)上，在不考慮非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)的情況下，貨幣供應(yīng)量mon的一個(gè)正脈沖，會(huì)在第1、2期產(chǎn)生負(fù)向沖擊效果，貨幣供應(yīng)量mon的脈沖效應(yīng)會(huì)在第4期開始迅速減弱，在考慮非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)的情況下，該脈沖效應(yīng)則會(huì)持續(xù)升高并保持相當(dāng)一段時(shí)期。從圖1中的（3）和（4）來(lái)看，在貨幣供應(yīng)量渠道向物價(jià)水平的最終傳導(dǎo)上，在不考慮非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)的情況下，貨幣供應(yīng)量mon的一個(gè)正脈沖在第2期達(dá)到最大，之后開始迅速減弱，在考慮非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)的情況下，該脈沖效應(yīng)則會(huì)在第4期再次升高并持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)期。總體看，考慮非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)會(huì)顯著增強(qiáng)貨幣供應(yīng)量對(duì)產(chǎn)出和物價(jià)水平這兩個(gè)關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響水平。

2.利率傳導(dǎo)渠道的脈沖響應(yīng)比較分析

從圖2中的（1）和（2）來(lái)看，在貨幣供應(yīng)量渠道向產(chǎn)出水平的最終傳導(dǎo)上，在不考慮非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)的情況下，利率rat的一個(gè)正脈沖，會(huì)在前期對(duì)產(chǎn)出水平產(chǎn)生正向沖擊，但從第5期開始則迅速向負(fù)向沖擊轉(zhuǎn)變，并持續(xù)增強(qiáng)，在考慮非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)的情況下，利率rat的一個(gè)正脈沖，會(huì)產(chǎn)生持續(xù)升高的正向沖擊。從圖2中的（3）和（4）來(lái)看，在貨幣供應(yīng)量渠道向物價(jià)水平的最終傳導(dǎo)上，在不考慮非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)的情況下，利率rat的一個(gè)正脈沖，會(huì)對(duì)物價(jià)水平產(chǎn)生持續(xù)期較長(zhǎng)的正向沖擊，但會(huì)從第10期開始轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向沖擊，在考慮非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)的情況下，這種脈沖效應(yīng)則會(huì)持續(xù)為正。根據(jù)弗里德曼的貨幣數(shù)量論，利率與產(chǎn)出和物價(jià)水平的關(guān)系應(yīng)該為負(fù)，考慮到貨幣政策的時(shí)滯效應(yīng)，這種負(fù)向關(guān)系至少在滯后期應(yīng)該表現(xiàn)地更加明顯?？傮w看，在不考慮非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)的情況下，利率與產(chǎn)出和物價(jià)水平的關(guān)系與經(jīng)典的貨幣政策理論是基本契合的；但在考慮非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)的情況下，這種關(guān)系不再存在。因此，也可以說(shuō)，非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)因素的加入在一定程度上紊亂了貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道。

（五）中型VECM模型分析

1.貨幣供應(yīng)量渠道的脈沖響應(yīng)分析

從圖3來(lái)看，中型VECM模型與小型VECM模型的結(jié)論基本一致，即總體看，考慮非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)會(huì)顯著增強(qiáng)貨幣供應(yīng)量對(duì)產(chǎn)出和物價(jià)水平這兩個(gè)關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響水平。

2.利率渠道的脈沖響應(yīng)分析

從圖4來(lái)看，中型VECM模型與小型VECM模型的結(jié)論存在差異。在中型VECM模型中，無(wú)論是否考慮非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)，利率與產(chǎn)出和物價(jià)水平的關(guān)系都與經(jīng)典的貨幣政策理論不相契合。其原因可能是，在加入消費(fèi)cons和投資inv之后，增加了模型的復(fù)雜性，模型復(fù)雜性的上升往往會(huì)導(dǎo)致對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)模擬效果出現(xiàn)失真。

五、結(jié)論和政策建議

本文實(shí)證研究了非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，主要結(jié)論包括：

一是在非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)的影響方面，主要是加劇了金融市場(chǎng)的波動(dòng)，引起了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債的重大結(jié)構(gòu)性變化，導(dǎo)致M1快速上漲，加劇了銀行間同業(yè)拆借利率的波動(dòng)，干擾了貨幣政策的穩(wěn)定性和有效性。

二是在非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)的成因方面，主要有金融機(jī)構(gòu)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)、金融市場(chǎng)充足的流動(dòng)性、金融市場(chǎng)的波動(dòng)、監(jiān)管政策的實(shí)施、貨幣政策預(yù)期等因素。

三是在非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響方面，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)會(huì)顯著影響貨幣政策通過(guò)貨幣供應(yīng)量和利率渠道的傳導(dǎo)效果。具體來(lái)看，非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性波動(dòng)會(huì)增強(qiáng)貨幣政策通過(guò)貨幣供應(yīng)量渠道向產(chǎn)出和物價(jià)水平的最終傳導(dǎo)效果，但會(huì)使得貨幣政策通過(guò)利率渠道向產(chǎn)出和物價(jià)水平的傳導(dǎo)效果與經(jīng)典貨幣政策理論不一致。

政策啟示：

一是非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理要加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)和配合。目前來(lái)看，關(guān)鍵是要加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，在新成立的國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)下，加強(qiáng)“一行二會(huì)一局”之間的溝通協(xié)調(diào)，避免貨幣政策與監(jiān)管政策之間的政策齟齬，避免監(jiān)管部門的單打獨(dú)斗，提高對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性總量水平和波動(dòng)程度的管理能力和效果。

二是非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理在政策上要堅(jiān)持宏、微觀雙管齊下。在宏觀管理方面，主要是控制好貨幣政策這個(gè)“總閥門”，在金融市場(chǎng)流動(dòng)性的總源頭控制好流量的“大小”和“流速”，慎用調(diào)整存款準(zhǔn)備金率等對(duì)市場(chǎng)容易造成劇烈影響的貨幣政策工具，多運(yùn)用公開市場(chǎng)操作等能夠起到微調(diào)作用的貨幣政策工具。在微觀管理方面，主要是做好對(duì)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)范性監(jiān)管，要加強(qiáng)對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)投資、理財(cái)、同業(yè)業(yè)務(wù)等的監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)證券、保險(xiǎn)、基金等非銀金融機(jī)構(gòu)“創(chuàng)新”類業(yè)務(wù)的監(jiān)管，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)開展合理的金融創(chuàng)新，減少監(jiān)管空白。

三是非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理在策略上要注重“量”“價(jià)”齊管。這就是說(shuō)，不僅要注重非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的總量，還要注重非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的價(jià)格即利率水平。從管好量的角度看，主要是管好貨幣供應(yīng)量、銀行信貸規(guī)模、社會(huì)融資規(guī)模等主要金融總量；從管好價(jià)的角度看，主要是管好金融市場(chǎng)尤其是貨幣市場(chǎng)的利率水平，引導(dǎo)市場(chǎng)利率在合理區(qū)間波動(dòng)，降低市場(chǎng)利率波動(dòng)幅度。

四是要加強(qiáng)貨幣政策和金融監(jiān)管政策的透明度。中央銀行、金融監(jiān)管部門與市場(chǎng)的良好溝通機(jī)制對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期具有重要意義。加強(qiáng)貨幣政策、金融監(jiān)管政策的透明度，增強(qiáng)政策的連貫性、一致性，讓市場(chǎng)能夠更好理解政策調(diào)控的方向、目的和意圖，能夠起到很好的穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

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