凌愛(ài)凡, 莫陽(yáng)紫嫣

(江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，江西 南昌 330013)

1 引言

隨著基金市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，如何更好地吸引投資者關(guān)注并留住投資者，已成為基金經(jīng)理業(yè)績(jī)考核的重要指標(biāo)。研究者發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理為了提高自己的業(yè)績(jī)水平，會(huì)對(duì)自己所管理的基金在年末或季末進(jìn)行一系列的買(mǎi)賣(mài)操作，以使其掌管的基金業(yè)績(jī)報(bào)表“漂亮”[1-2]。這種漂亮的業(yè)績(jī)報(bào)表容易誤導(dǎo)投資者對(duì)基金經(jīng)理真實(shí)能力的看法，進(jìn)而有利于實(shí)現(xiàn)基金經(jīng)理自己的利益[3]。稅損賣(mài)盤(pán)和櫥窗粉飾行為就是導(dǎo)致季末和年末股票收益率出現(xiàn)異常波動(dòng)的重要原因。

本文試圖給出基金經(jīng)理在年末或季末對(duì)基金進(jìn)行異常操作的另一種解釋?zhuān)覀兎Q(chēng)之為基金經(jīng)理的泵浦行為，其導(dǎo)致的現(xiàn)象稱(chēng)為基金泵浦現(xiàn)象(Funds pumping) ，在文獻(xiàn)中也稱(chēng)組合泵浦(Portfolio pumping)現(xiàn)象。具體而言，基金泵浦現(xiàn)象是指基金經(jīng)理為了提升基金季度或年度業(yè)績(jī)，會(huì)在季末或年末持續(xù)買(mǎi)入基金原有的持倉(cāng)證券，以抬高基金持有的證券價(jià)格，從而提升基金在報(bào)表當(dāng)中顯示的收益率，我們將基金經(jīng)理進(jìn)行這一操作的行為稱(chēng)為基金經(jīng)理的泵浦行為?？梢?jiàn)，基金經(jīng)理的泵浦行為無(wú)疑會(huì)給投資者造成認(rèn)為基金業(yè)績(jī)良好的假象，從而達(dá)到吸引投資者持續(xù)持有該基金的目的。

一般而言，基金經(jīng)理的泵浦行為對(duì)基金投資者和證券市場(chǎng)均會(huì)產(chǎn)生較大的危害。對(duì)基金投資者而言，基金泵浦現(xiàn)象的存在，會(huì)讓投資者無(wú)法準(zhǔn)確的通過(guò)基金季報(bào)或者年報(bào)來(lái)判斷基金經(jīng)理的真實(shí)投資能力；同時(shí)，基金泵浦現(xiàn)象將增加投資者的持有成本，降低證券市場(chǎng)的公平性和有效性，最終將導(dǎo)致投資者對(duì)基金經(jīng)理投資能力做出錯(cuò)誤判斷，從而給投資者造成損失。對(duì)證券市場(chǎng)而言，基金泵浦現(xiàn)象加劇證券市場(chǎng)的短期波動(dòng)，這不利于投資者在證券市場(chǎng)中進(jìn)行長(zhǎng)期的價(jià)值投資。

因此，基金經(jīng)理的泵浦行為對(duì)投資者和證券市場(chǎng)均會(huì)造成不利影響。一個(gè)高效的、市場(chǎng)化運(yùn)行良好的市場(chǎng)，應(yīng)該抵制基金經(jīng)理的泵浦行為，減少基金泵浦現(xiàn)象的頻繁出現(xiàn)，讓基金交易和其業(yè)績(jī)回歸正常，使得投資者與基金之間的信息更加透明，增加證券市場(chǎng)的公平性。

盡管基金泵浦現(xiàn)象對(duì)市場(chǎng)和投資者均會(huì)產(chǎn)生許多弊害，然而，關(guān)于基金泵浦現(xiàn)象的研究在近幾年才引起學(xué)術(shù)界和業(yè)界的關(guān)注。Gallagher，Gardner和Swan[4]是較早研究基金泵浦現(xiàn)象的學(xué)者，他們發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理在季末會(huì)購(gòu)買(mǎi)流動(dòng)性差的股票，即使在投資組合中這些股票已經(jīng)是過(guò)度購(gòu)買(mǎi)了，因?yàn)榱鲃?dòng)性差的股票價(jià)格更容易被操縱，從而會(huì)掩蓋基金經(jīng)理的真實(shí)水平，使得市場(chǎng)高估基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)。 Hu等[5]認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者是使得市場(chǎng)產(chǎn)生泵浦現(xiàn)象的主要推手，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)的資金額度比較大，其微小的買(mǎi)賣(mài)變化都能引起市場(chǎng)上巨大的變化，機(jī)構(gòu)投資者參與誤導(dǎo)性強(qiáng)的季末或者年末交易，更能擾亂市場(chǎng)秩序。Duong, Felix和Meschke[6]的最新研究顯示，基金泵浦現(xiàn)象是關(guān)于股票收益率在季末變動(dòng)的一種新模式，美國(guó)市場(chǎng)在1997～2001年間泵浦現(xiàn)象尤為顯著，而在2001年之后由于公眾媒體的報(bào)道、學(xué)術(shù)方面的研究和政府監(jiān)管，使得證券市場(chǎng)上的泵浦現(xiàn)象驟減，他們認(rèn)為，2001年之后證券市場(chǎng)中的泵浦現(xiàn)象銳減，主要是歸功于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)基金經(jīng)理監(jiān)管力度的提升。

除了歐美市場(chǎng)外，其他市場(chǎng)也發(fā)現(xiàn)類(lèi)似的泵浦現(xiàn)象。Lee，Baek和Park[7]和Tan[8]在韓國(guó)和新加坡證券市場(chǎng)上，分別發(fā)現(xiàn)存在顯著的基金泵浦現(xiàn)象。Bhattacharyya和Nanda[9]基于一個(gè)交易的基金資產(chǎn)凈值(NAV)模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理具有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)已擁有的證券投資組合來(lái)提升自己的臨時(shí)投資收益率，這種現(xiàn)象正是泵浦現(xiàn)象。關(guān)于更多的泵浦現(xiàn)象文章，可參閱Wang Xiaolu[10]及Ortiz, Ramirez和Marzal[11]等有關(guān)文獻(xiàn)。

在基金績(jī)效研究的文獻(xiàn)中，與基金經(jīng)理通過(guò)泵浦行為提升基金業(yè)績(jī)相類(lèi)似的是基金經(jīng)理的櫥窗粉飾(Window dressing)行為。櫥窗粉飾行為是基金經(jīng)理購(gòu)買(mǎi)過(guò)去表現(xiàn)好的股票或賣(mài)出過(guò)去表現(xiàn)差的股票，不必是基金持倉(cāng)中的股票。基金經(jīng)理的泵浦行為是指基金經(jīng)理繼續(xù)大量買(mǎi)入基金原有持倉(cāng)中的股票。因此，兩種提升基金業(yè)績(jī)的行為雖然目的相同，但是操作行為不同，兩種導(dǎo)致基金季末和年末收益異像的差異特征，正是激起本文研究的主要原因。

最近，Patel和Sarkissian[12]基于美國(guó)基金數(shù)據(jù)，將投資組合泵浦現(xiàn)象與基金的櫥窗粉飾現(xiàn)象進(jìn)行了實(shí)證比較，他們發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)市場(chǎng)，單個(gè)基金經(jīng)理管理的基金，相對(duì)于多個(gè)基金經(jīng)理共同管理的基金，有更加顯著櫥窗粉飾和泵浦現(xiàn)象。其原因是，如果基金公司中只有一個(gè)基金經(jīng)理，那么他可以根據(jù)自己的意愿來(lái)進(jìn)行操作，而沒(méi)有其他經(jīng)理人來(lái)監(jiān)督約束其行為；如果基金公司中有多個(gè)基金經(jīng)理，那么他們之間能相互約束，相互督促，所以其管理的基金發(fā)生泵浦現(xiàn)象和櫥窗粉飾現(xiàn)象的可能性都非常小。

我國(guó)開(kāi)放式基金市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，由于我國(guó)市場(chǎng)法制法規(guī)的不健全、監(jiān)管的不到位和基金績(jī)效評(píng)估方法的不合理，導(dǎo)致我國(guó)開(kāi)放式基金存在櫥窗粉飾現(xiàn)象或其他基金業(yè)績(jī)被提升現(xiàn)象[13-14]。最近，郭春松，蔡慶豐和湯旸玚[15]研究發(fā)現(xiàn)，基金家族的共同技能效應(yīng)和共同噪聲效應(yīng)使得家族基金之間業(yè)績(jī)高度相關(guān)，且這些效應(yīng)會(huì)受到基金家族和基金經(jīng)理特征的影響。李夢(mèng)雨和魏熙曄[16]以基金重倉(cāng)股為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)，在樣本期間內(nèi)具有季末平均超額正收益和季初平均負(fù)收益，從而表明我國(guó)基金公司季末存在操縱股票價(jià)格的現(xiàn)象，在證券市場(chǎng)情況好轉(zhuǎn)時(shí)，該操縱行為較為緩和；而在市場(chǎng)情況惡化時(shí)，該操縱行為更為明顯。其他相關(guān)的研究可以參閱趙秀娟、吳啟芳和汪壽陽(yáng)[17]，申宇、趙靜梅和何欣[18]，顧婧、任珮嘉和徐澤水[19]，馮旭南和李心愉[20]，劉莎莎、劉玉珍和唐涯[21]等的研究。

本文研究的基金泵浦現(xiàn)象，雖然也是關(guān)注基金在季末或年末業(yè)績(jī)被提升的行為。但是我們的研究與上述國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)存在以下兩點(diǎn)不同。其一，我們?cè)诶没鹑珮颖緳z驗(yàn)基金泵浦現(xiàn)象存在的同時(shí)，考慮了基金重倉(cāng)股樣本在季末和年末的異常交易，這是國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)沒(méi)有涉及的研究；其二，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)主要考查全樣本情形，在本文中，我們將樣本進(jìn)行的不同層次的分組，考查了基金泵浦現(xiàn)象的三個(gè)重要影響因素，即基金規(guī)模、投資風(fēng)格和基金經(jīng)理數(shù)量對(duì)基金泵浦現(xiàn)象影響程度。我們的研究獲得了以下與國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)不同的新發(fā)現(xiàn)。(1)我國(guó)開(kāi)放式基金在季末和年末存在顯著的泵浦現(xiàn)象，特別，在季末的日平均收益率比平均日收益率高約0.38%，在年末高約0.62%，(2)不同規(guī)模的基金在季末和年末會(huì)有不同程度的泵浦現(xiàn)象，我們發(fā)現(xiàn)，中等市值的基金，季末和年末的泵浦現(xiàn)象最嚴(yán)重，大市值基金次之，小市值反而偏弱，但都在1%的置信水平下顯著；(3)基金經(jīng)理數(shù)量對(duì)基金泵浦現(xiàn)象產(chǎn)生的程度也不同，單個(gè)基金經(jīng)理管理的基金，容易在季末和年末進(jìn)行泵浦操作，使得其管理的基金比團(tuán)隊(duì)管理的基金，在年末的日平均收益率要高出約0.14%；(4)通過(guò)重倉(cāng)股實(shí)證發(fā)現(xiàn)，在季末和年末基金業(yè)績(jī)被提升的另一個(gè)原因是大大減少了重倉(cāng)股的賣(mài)出行為。

2 數(shù)據(jù)與變量

本文選取了2005年1月至2015年12月期間我國(guó)所有開(kāi)放式基金數(shù)據(jù)樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本由2902只開(kāi)放式基金構(gòu)成，同時(shí)本文選取滬深300指數(shù)和上證國(guó)債構(gòu)成基準(zhǔn)基金。為了研究基金投資的重倉(cāng)股變動(dòng)情形，本文選取了基金所持重倉(cāng)股股價(jià)數(shù)據(jù)，包括市值、持有期、重倉(cāng)股買(mǎi)入、賣(mài)出量等日數(shù)據(jù)。通過(guò)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選，剔除了有缺失值的樣本，最終得到1122829個(gè)基金日交易數(shù)據(jù)，4891112個(gè)開(kāi)放式基金重倉(cāng)股日交易數(shù)據(jù)和1262522個(gè)重倉(cāng)股股票買(mǎi)入、賣(mài)出量日交易數(shù)據(jù)。

本文主要通過(guò)觀察我國(guó)開(kāi)放式基金在季末或年末收益率的異常波動(dòng)，來(lái)分析基金在季末或年末是否存在泵浦現(xiàn)象，為此，我們需要選取一系列與季末和年末相關(guān)的變量。在我們的分析中，左邊的變量主要有：基金凈值收益率(R)，超額收益率(AR)，日均收益率偏離度(AD)，異常買(mǎi)入(AB) 或賣(mài)出(AS)量，其中本文的超額收益率是用基金的凈值收益率減去基準(zhǔn)收益率，基準(zhǔn)收益率為滬深300指數(shù)收益率乘80% 與上證國(guó)債收益率乘20%之和組成，具體地，表1給出了上述所有變量的定義和計(jì)算。異常買(mǎi)入(AB) 或賣(mài)出(AS)量，度量每個(gè)季度最后一天買(mǎi)入(賣(mài)出)量，減去季末前五天平均每日買(mǎi)入(賣(mài)出)量，再除以過(guò)去五天平均每日買(mǎi)入(賣(mài)出)量。異常買(mǎi)入(賣(mài)出)量作為因變量可以反映在最后一天的交易量相對(duì)于在過(guò)去五天平均交易量的一個(gè)偏差度，顯著偏大，表明存在異常交易。

表1 變量定義

在接下來(lái)的實(shí)證分析中，我們擬從三方面進(jìn)行，首先，我們以開(kāi)放式基金的收益率為對(duì)象，考慮了年末和季末對(duì)基金收益率影響的實(shí)證分析，然后，我們重點(diǎn)考察了開(kāi)放式基金重倉(cāng)股收益率在季末和年末的變化，最后，我們進(jìn)一步考察了開(kāi)放式基金重倉(cāng)股在季末和年末交易量的變化情況。

3 實(shí)證方法

如果開(kāi)放式基金存在泵浦現(xiàn)象，那么在季末或年末，其基金日收益率將會(huì)有較大波動(dòng)。特別，會(huì)出現(xiàn)明顯的提升現(xiàn)象，為了證明這種現(xiàn)象的存在，我們考慮基金季末或年末收益率(R)關(guān)于虛擬變量QEND和YEND的回歸，即考慮如下回歸方程：

Rit=β0+β1QENDt+β2YENDt+εit

(1)

如果存在泵浦現(xiàn)象，那么，基金的日超額收益率(AR)和日均凈值的偏離度(AD)受季末和年末的影響也將會(huì)比較顯著，為此我們也考察如下回歸：

LRit=β0+β1QENDt+β2YENDt+εit

(2)

其中LR=AR(或AD)，下同。由于季末和下一個(gè)季初(年末和下一個(gè)年初) 是連續(xù)交易日，故我們?cè)谏鲜龌貧w中，分別考慮加入季初QBEG或者年初YBEG兩個(gè)虛擬變量，以觀察基金在季末或年末之后，是否存在收益率異常的回復(fù)現(xiàn)象。為了簡(jiǎn)單，在本文剩余部分，我們將回歸方程(1)-(2) 加入季初和年初變量，得回歸方程為：

LRit=β0+β1QENDt+β2YENDt+β3QBEGt+β4YBEGt+εit

(3)

基金收益率在季末或年末的變化可能受到基金市值和基金存續(xù)期變化的影響，因此為了排除這兩個(gè)因素在季末或年末對(duì)基金收益率的影響，我們把基金市值和基金存續(xù)期作為控制變量加入回歸方程(3) 中，即考慮如下形式的回歸：

LRit=β0+β1QENDt+β2YENDt+β3QBEGt+β4YBEGt+β5Lnsize+β6Lntianshu+εit

(4)

這里L(fēng)nsize和Lntianshu分別按照市值和存續(xù)期的對(duì)數(shù)計(jì)算。依據(jù)上述實(shí)證方法和泵浦現(xiàn)象的論述，我們的實(shí)證將基于如下假設(shè)進(jìn)行展開(kāi)：

H1： 如果我國(guó)開(kāi)放式基金存在顯著的泵浦現(xiàn)象，則季末或年末變量將與基金收益率(R)，超額收益率(AR)和在季末和年末的收益率偏離度(AD)會(huì)存在正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)H1是非常直觀的，也是容易理解的，如果基金存在泵浦現(xiàn)象，那么表明在季末或年末，基金經(jīng)理會(huì)通過(guò)繼續(xù)買(mǎi)入持倉(cāng)來(lái)拉升基金業(yè)績(jī)，因此，基金的業(yè)績(jī)?cè)诩灸┗蚰昴┫鄬?duì)于正常情況，會(huì)上升，這正是假設(shè)H1含義。

要理解假設(shè)H2，我們必須結(jié)合監(jiān)管來(lái)考慮。一般而言，正常的資本市場(chǎng)是不允許進(jìn)行惡意買(mǎi)賣(mài)，基金經(jīng)理為了規(guī)避他們?cè)诩灸┗蚰昴┑漠惓２僮鞑槐槐O(jiān)管部門(mén)發(fā)現(xiàn)，不會(huì)在季初或年初立即進(jìn)行快速的賣(mài)出操作，短期內(nèi)的買(mǎi)入和賣(mài)出，很容易被監(jiān)管部門(mén)察覺(jué)。然而，另一方面，由于季末與下個(gè)季度的季初恰好是連續(xù)交易日，基金經(jīng)理在季末進(jìn)行異常操作拉升了基金業(yè)績(jī)后，會(huì)吸引投資者跟進(jìn)，從而使得基金在季初和年初的業(yè)績(jī)繼續(xù)保持良好(或者說(shuō)，基金在季初和年初的業(yè)績(jī)繼續(xù)保持良好可能性高于業(yè)績(jī)下降的可能性)。

4 實(shí)證結(jié)果

首先，我們考慮了基于基金日收益率(R)、基金超額日收益率(AR)和日均凈值偏離度(AD)關(guān)于季末(年末)和季初(年初)變量的回歸，結(jié)果如表2所示。

表2 基于基金日收益率、基金超額收益率和日均凈值的偏離度數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果

注：表中括號(hào)內(nèi)為回歸系數(shù)對(duì)應(yīng)的p值。(下同)

由表2的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，基金收益率(R)關(guān)于季末和年末虛擬變量系數(shù)均顯著為正，這表明，基金收益率在季末和年末確實(shí)被提升了?；诔~收益率(AR)關(guān)于年末和季末的回歸發(fā)現(xiàn)，季末的系數(shù)顯著為正的，而基于日均凈值偏離度(AD)關(guān)于季末和年末的回歸發(fā)現(xiàn)，基金在年末具有顯著高于日均凈值的正向收益。表2的回歸結(jié)果與假設(shè)H1 陳述的泵浦現(xiàn)象非常吻合。

另一方面，當(dāng)我們?cè)诨貧w中加入季初和年初虛擬變量時(shí)，發(fā)現(xiàn)季初與年初對(duì)季末與年末變量的影響甚微，且季初與年初變量與基金平均收益率呈正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)H2又非常吻合。這表明，受到基金經(jīng)理在季末或年末拉升基金的影響，投資者在后續(xù)跟進(jìn)買(mǎi)入拉升了基金的業(yè)績(jī)。

所有上述結(jié)果表明，我國(guó)開(kāi)放式基金在季末和年末存在提升基金業(yè)績(jī)的異常操作行為，即存在顯著的泵浦現(xiàn)象。那么接下面我們的問(wèn)題是，泵浦現(xiàn)象與基金規(guī)模有關(guān)嗎？規(guī)模大的基金與規(guī)模小的基金是否具有不同的泵浦現(xiàn)象呢？接下來(lái)的實(shí)證將回答這些問(wèn)題。

為了探索基金規(guī)模大小對(duì)泵浦現(xiàn)象程度的影響，我們對(duì)所有樣本基金按照市值從大到小等分成3組：large, mid, small。對(duì)于每組基金，我們考慮基金日平均收益率(R)關(guān)于季末和年末等虛擬變量的回歸，即回歸方程(5)。從表3給出的回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，三種市值規(guī)模的基金，其日均收益率與季末和年末均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。特別，中等市值的基金，年末系數(shù)為0.0066，相對(duì)大市值與小市值公司在年末的系數(shù)0.0059偏大，年化后中等市值基金年末對(duì)收益率的影響高于大市值和小市值基金約15.4%。因此，中等市值基金的基金經(jīng)理在年末相對(duì)更愿意進(jìn)行業(yè)績(jī)提升操作，這種現(xiàn)象可以解釋為，大市值基金由于基金市值偏大，難于操作，而小市值基金在年末對(duì)價(jià)格進(jìn)行操縱時(shí)，容易被投資者，特別是監(jiān)管者察覺(jué)，而中等市值的基金，顯然在一定程度上，避開(kāi)了上述問(wèn)題。

表3的實(shí)證結(jié)果表明，基金規(guī)模對(duì)基金泵浦現(xiàn)象有一定的影響，那么，基金的投資風(fēng)格是否對(duì)基金泵浦會(huì)產(chǎn)生不同的影響呢？我們考慮三種不同的投資風(fēng)格基金：收入型、成長(zhǎng)型和平衡型。收入型基金是指以追求穩(wěn)定的經(jīng)常性收入為基本目標(biāo)；成長(zhǎng)型基金是指以追求資本增值為基本目標(biāo)，主要以具有良好增長(zhǎng)潛力的股票為投資對(duì)象；平衡性基金則是既注重資本增值又注重當(dāng)期收入的基金。以判斷不同的基金風(fēng)格是否具有不同的泵浦現(xiàn)象。分析三種基金的日均收益率對(duì)季末和年末虛擬變量的關(guān)系。表4給出了這些檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果。

(3)種類(lèi)3。主要是關(guān)于創(chuàng)客教育與職業(yè)教育、成人教育等，除了學(xué)校教育之外的其他的社會(huì)教育形態(tài)間的關(guān)系。

由表4 Panel A 我們發(fā)現(xiàn)，在三種不同投資風(fēng)格的基金中，其規(guī)模在季末和年末，對(duì)收益率的敏感性不同，即泵浦現(xiàn)象具有明顯的基金規(guī)模效應(yīng)。比如對(duì)于平衡型基金，中、小規(guī)?；鹪谀昴┦找娌▌?dòng)最大，年末變量系數(shù)分別為0.0110和0.0106，高于規(guī)模更大基金的年末系數(shù)0.0081。然而，對(duì)于收入型基金，大規(guī)模的基金其收益在年末的收益波動(dòng)最大，年末對(duì)收益率的敏感度系數(shù)為0.0054，高于中、小規(guī)模收入型基金年末敏感系數(shù)(分別為0.0036和0.0031)。不同規(guī)模的成長(zhǎng)型基金與前面兩種類(lèi)型的基金又不同，在成長(zhǎng)型基金中，中等規(guī)模的基金在年末收益波動(dòng)最大，年末變量回歸系數(shù)為0.0068，高于小規(guī)模和大規(guī)模的年末變量回歸系數(shù)(分別為0.0060和0.0055)。

表3 基于市值分組后基金平均日收益率(R)的回歸結(jié)果

雖然表4 Panel A的結(jié)果很好地反應(yīng)基金在季末和年末存在顯著的業(yè)界提升現(xiàn)象，但是，提升程度如何？為了量化這一問(wèn)題，表4 Panel B 給出了這一結(jié)果。所有三種投資類(lèi)型的基金，在年末期間，基金日均偏離度對(duì)年末變量均顯著，這個(gè)結(jié)果與表4 Panel A一致。然而，對(duì)于不同類(lèi)型的基金，超額收益的程度是不同的，如小市值下的平衡型基金，年末期間，對(duì)基金超額收益的貢獻(xiàn)度達(dá)到0.0315，非常顯著(p-值為0.0002，遠(yuǎn)小于1%)。但是該種類(lèi)型的基金，在中等和大市值情形下，超額收益率對(duì)年末不顯著。對(duì)于中小市值的平衡型基金，超額收益對(duì)年末是顯著的，貢獻(xiàn)度分別為0.0185和0.0144，對(duì)應(yīng)p-值分別為0.0005和0.0116，中等市值情形下，顯著性有所下降。成長(zhǎng)型基金的超額收益在年末的情況剛好相反，中、大規(guī)?；鸬膶?duì)年末更敏感，這些結(jié)果與基于收益率的回歸是一致的。

表4 基于不同基金類(lèi)型收益率的回歸結(jié)果

泵浦現(xiàn)象是否還與管理基金的經(jīng)理數(shù)量有關(guān)？直觀的認(rèn)識(shí)是，如果基金只由單個(gè)基金經(jīng)理管理，那么相對(duì)比較容易出現(xiàn)泵浦現(xiàn)象，而如果基金有一個(gè)基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)管理，由于基金經(jīng)理之間存在潛在互相監(jiān)督，不容易形成泵浦現(xiàn)象。為了驗(yàn)證這一結(jié)果，我們進(jìn)一步做如下回歸：

Rit=β0+β1QENDt+β2YENDt+β3QBEGt+β4YBEGt+β5QENDt*Teami+β6YENDt*Teami+β7QBEGt*Teami+β8YBEGt*Teami+β9Lnsize+β10Lntianshu+εit

(5)

我們的回歸按兩步進(jìn)行，第一步，依據(jù)管理基金的基金經(jīng)理數(shù)量，對(duì)基金進(jìn)行分組，我們先得到兩大組(單個(gè)基金經(jīng)理的基金組和多個(gè)基金經(jīng)理組)和五小組(僅有單個(gè)基金經(jīng)理的為第1組，有2個(gè)基金經(jīng)理的為第2組，有3個(gè)基金經(jīng)理的為第3組，有4個(gè)基金經(jīng)理的為第4組，有5個(gè)以上基金經(jīng)理的為第5組)；第二步，對(duì)上述兩組和五小組中的基金進(jìn)行逐組回歸。表5給出了相應(yīng)的回歸結(jié)果。在表5中，single表示只有一個(gè)基金經(jīng)理人的情況，team 表示多個(gè)基金經(jīng)理人的情況，而FMi(i=2,3,4,5)表示存在兩個(gè)、三個(gè)、四個(gè)以及五個(gè)以上基金經(jīng)理人的情況。

表5 基金經(jīng)理數(shù)量對(duì)于泵浦現(xiàn)象的影響

表5的結(jié)果顯示，當(dāng)基金由單個(gè)基金經(jīng)理管理時(shí)，其季末和年末對(duì)收益率的敏感系數(shù)分別為0.0038和0.0071，基金由團(tuán)隊(duì)管理或基金經(jīng)理人數(shù)多于1人時(shí)，其季末和年末對(duì)收益率的敏感系數(shù)分別為0.0037和0.0057。這種差異似乎很小，主要原因是我們使用的是日數(shù)據(jù)，我們把這種差異年化后發(fā)現(xiàn)，單個(gè)基金經(jīng)理管理的基金，比團(tuán)隊(duì)管理的基金，季末和年末對(duì)基金收益率影響，年化后分別為2.52% 和35.28%，這表明，單個(gè)基金經(jīng)理管理的基金，其基金收益率受年末調(diào)整的影響，要比團(tuán)隊(duì)管理的基金受年末調(diào)整的影響，平均每年高出35.28%。因此，基金由單個(gè)基金經(jīng)理管理時(shí)，在年末和季末，基金經(jīng)理更容易對(duì)基金進(jìn)行異常操作來(lái)提升基金的業(yè)界，其基金的泵浦現(xiàn)象相對(duì)更嚴(yán)重。雖然團(tuán)隊(duì)管理的基金也存在年末和季末的泵浦現(xiàn)象，但是團(tuán)隊(duì)中存在多個(gè)基金經(jīng)理，相互之間有潛在的監(jiān)督，因此在年末或季末進(jìn)行異常操作時(shí)，一般難于形成完全統(tǒng)一的意見(jiàn)，這種情形發(fā)生時(shí)，在一定程度上有利于限制基金經(jīng)理的泵浦行為。

基金經(jīng)理數(shù)量對(duì)年末泵浦現(xiàn)象的影響是否與基金投資風(fēng)格有關(guān)？表6給出了這個(gè)問(wèn)題的結(jié)果。觀察表6的結(jié)果可知，對(duì)于所有類(lèi)型的基金，單個(gè)基金經(jīng)理對(duì)泵浦現(xiàn)象的影響顯著高于團(tuán)隊(duì)情形，這與表5的整體樣本結(jié)果是一致的。但是，我們還發(fā)現(xiàn)，在年末期間，相對(duì)其他兩種類(lèi)型的基金，平衡型基金的基金經(jīng)理數(shù)量對(duì)基金泵浦現(xiàn)象影響要更大，如在平衡型基金中，單個(gè)經(jīng)理與團(tuán)隊(duì)經(jīng)理的系數(shù)貢獻(xiàn)程度差異為0.0111-0.0084=0.0027，而這個(gè)差異在其他兩種投資風(fēng)格基金中分別為0.0006 和0.0007，分別不到平衡型基金差異的1/3。這種現(xiàn)象可以解釋為，平衡型基金由于既關(guān)注基金的增值，同時(shí)還要注重基金的當(dāng)期收益，在非年末期間，他們的目標(biāo)會(huì)將基金增值作為重點(diǎn)。而在年末，由于影響全年業(yè)績(jī)和投資者偏好，他們此時(shí)的目標(biāo)會(huì)偏重短期收益，從而加大了泵浦現(xiàn)象。

表6 不同基金類(lèi)型下基金經(jīng)理數(shù)量對(duì)于基金泵浦現(xiàn)象的影響

我們做一下簡(jiǎn)短的評(píng)論以結(jié)束這一小節(jié)。綜合本節(jié)的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我們按照不同基金規(guī)模、不同基金投資風(fēng)格和不同基金經(jīng)理數(shù)量等多個(gè)因素對(duì)基金季末或年末進(jìn)行實(shí)證，其結(jié)果均與假設(shè)H1吻合，因此，基金規(guī)模、基金風(fēng)格和基金經(jīng)理數(shù)量這些因素對(duì)基金的泵浦現(xiàn)象有不同程度的影響。另外，由表2-表6中關(guān)于季初和年初變量的實(shí)證發(fā)現(xiàn)，基金收益率與季初和年初虛擬變量幾乎成正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)H2 是非常吻合的，這種現(xiàn)象有時(shí)也是正是基金經(jīng)理所想看到的。一方面，基金經(jīng)理進(jìn)行季末或年末拉升基金業(yè)績(jī)的目的，正是吸引投資者跟進(jìn)，另一方面，基金經(jīng)理為了規(guī)避監(jiān)管，在季末和年末進(jìn)行了異常買(mǎi)入操作后， 在季初和年初不會(huì)進(jìn)行短期的賣(mài)出操作，而是愿意持有一段時(shí)間。

5 基于重倉(cāng)股進(jìn)一步的實(shí)證

5.1 基于基金重倉(cāng)股收益率的檢驗(yàn)

基金重倉(cāng)股占有基金80% 以上的持股比例，因此，重倉(cāng)股的變動(dòng)直接導(dǎo)致基金市場(chǎng)價(jià)值的變動(dòng)。如果某個(gè)基金在季末或年末存在泵浦現(xiàn)象，那么他們的重倉(cāng)股在季末或年末將會(huì)有異常變動(dòng)。為了檢驗(yàn)基金重倉(cāng)股在季末和年末異常行為給基金收益率帶來(lái)的影響，我們分兩步回歸。

第一步，我們對(duì)所有被列為基金重倉(cāng)股的股票，按照下面回歸方程，進(jìn)行時(shí)間序列回歸：

Rit=αi+βi1QENDt+βi2YENDt+βi3QBEGt+βi4YBEGt+βi5Xt+εit

(6)

其中，i表示某個(gè)重倉(cāng)股股票，X表示兩個(gè)控制變量Lnsize和Lntianshu。在對(duì)每個(gè)重倉(cāng)股股票i完成了上述回歸后，對(duì)所有i的回歸系數(shù)取平均值，結(jié)果見(jiàn)表7的左半欄。

第二步，我們將基金重倉(cāng)股的所有股票，按照其所在基金市值的大中小進(jìn)行分組，對(duì)于每組中的重倉(cāng)股，重復(fù)進(jìn)行第一步。如果某個(gè)重倉(cāng)股同時(shí)在多個(gè)市值不同的基金中，則這種重倉(cāng)股同時(shí)放在不同市值的基金組中。

從表7左邊全樣本回歸發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是否加入季初、年初和控制變量，重倉(cāng)股股票收益率關(guān)于季末和年末敏感系數(shù)在1%的置信水平下顯著為正，這表明季末和年末，不但基金整體收益率被提升，而且其重倉(cāng)股股價(jià)也顯著被提升了，這種行為正是導(dǎo)致泵浦現(xiàn)象的主要原因。

表7 基于基金重倉(cāng)股收益率的回歸結(jié)果

進(jìn)一步，對(duì)基金市值分組后的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不同市值的基金，在季末或年末，其重倉(cāng)股平均收益均與季末年末存在顯著關(guān)系，這與全部股本季末和年末情形類(lèi)似。然而特別有趣的是，大市值基金的重倉(cāng)股平均收益率在季末、年末呈現(xiàn)更高的敏感性，即大市值基金的重倉(cāng)股在季末、年末出現(xiàn)買(mǎi)入行為更多，這與我們直觀的認(rèn)識(shí)似乎不吻合。直觀上，在股市中，中小市值的個(gè)股，由于其市值規(guī)模不大，容易被操縱，從而容易出現(xiàn)異常交易導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)的行為。但是對(duì)于開(kāi)放式股票基金而言，與個(gè)股可能不同，因?yàn)榧词故切∈兄档幕?，也可能持有大市值的股票作為重倉(cāng)股，同時(shí)，小市值的基金由于基金規(guī)模本身小，通過(guò)繼續(xù)買(mǎi)入重倉(cāng)股來(lái)拉升整個(gè)基金所持股票的收益率就不會(huì)很明顯。另一方面，大市值基金由于資金量相對(duì)充足，很容易能夠在短期內(nèi)通過(guò)持續(xù)買(mǎi)入其重倉(cāng)股，通過(guò)拉升重倉(cāng)股的價(jià)格來(lái)拉升基金的收益。

5.2 基于重倉(cāng)股異常交易的檢驗(yàn)

季末或年末的異常買(mǎi)入或賣(mài)出，是基金存在泵浦行為的重要依據(jù)。由于基金往往持有許多股票，投資較為分散，因此，重倉(cāng)股的異常交易，能夠很好地反映基金主要資金的異常流動(dòng)。在本小節(jié)中，我們著重分析基金重倉(cāng)股的異常買(mǎi)入和賣(mài)出行為。我們定義t時(shí)刻異常買(mǎi)入率為，t時(shí)刻的買(mǎi)入量減含t時(shí)刻在內(nèi)的過(guò)去5天的平均買(mǎi)入量，并除以這個(gè)平均買(mǎi)入量，用公式可表示為：

ABt=AbnormalBuyingt=

類(lèi)似地，定義t時(shí)刻異常賣(mài)出率為，t時(shí)刻的賣(mài)出量減去含t時(shí)刻在內(nèi)的過(guò)去5天的平均賣(mài)出量，除以這個(gè)平均賣(mài)出量，用公式可表示為：

ASt=AbnormalSellingt=

引入異常買(mǎi)入率和賣(mài)出率后，做如下回歸，以檢

驗(yàn)季末、年末對(duì)異常交易的影響：

AB(S)it=αi+βi1QENDt+βi2YENDt+βi3QBEGt+βi4YBEGt+βi5X+εit

(7)

其中i表示某個(gè)重倉(cāng)股股票，X表示兩個(gè)控制變量Lnsize和Lntianshu。

根據(jù)表8的回歸結(jié)果顯示，異常買(mǎi)入、賣(mài)出率的季末系數(shù)均為負(fù)，且異常買(mǎi)入率的系數(shù)是-0.0298，異常賣(mài)出率的系數(shù)為-0.0321。這表明，就平均而言，基金重倉(cāng)股季末最后1天的實(shí)際買(mǎi)入量要少于過(guò)去4天的平均買(mǎi)入量，同時(shí)，基金重倉(cāng)股季末最后1天的實(shí)際賣(mài)出量也要少于過(guò)去4天的平均賣(mài)出量。然而，有趣的是，相對(duì)于季末最后1天的實(shí)際賣(mài)出率而言，季末最后1天的實(shí)際買(mǎi)入率稍微偏高，從而實(shí)際凈買(mǎi)入率為正，這說(shuō)明總體而言，基金經(jīng)理在季末更偏向于持有重倉(cāng)股，至少其持有或買(mǎi)入的意愿高于賣(mài)出的意愿。

異常買(mǎi)入量的年末系數(shù)為0.0178，明顯高于異常賣(mài)出量的年末系數(shù)-0.0531，因此，基金在年末呈現(xiàn)顯著的凈買(mǎi)入，這就有理由說(shuō)明基金經(jīng)理在年末存在明顯的繼續(xù)買(mǎi)入重倉(cāng)股的行為，通過(guò)拉升重倉(cāng)股價(jià)格以提升基金收益率，說(shuō)明我國(guó)開(kāi)放式基金所持有的重倉(cāng)股在年末存在泵浦現(xiàn)象，這與前述全樣本實(shí)證結(jié)果相同。

表8 對(duì)異常買(mǎi)入(AB)和賣(mài)出(AS)量關(guān)于季末和年末的回歸

從表8的結(jié)果進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，不同市值基金，其基金經(jīng)理季末和年末的異常買(mǎi)入和賣(mài)出具有明顯差異。以年末對(duì)買(mǎi)入率的影響為例，小市值基金的買(mǎi)入率對(duì)年末的敏感度為是0.0125，中等市值基金是0.0185，而大市值基金的買(mǎi)入率最大，為0.0468，這一情形與表7的情形類(lèi)似，即大市值基金在年末對(duì)其重倉(cāng)股具有更多買(mǎi)入需求和買(mǎi)入行為。基于上述分析，不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)開(kāi)放式基金在年末確實(shí)存在重倉(cāng)股異常買(mǎi)入行為，從而導(dǎo)致股價(jià)價(jià)格拉升，形成基金泵浦現(xiàn)象。

通過(guò)本節(jié)基于基金重倉(cāng)股的實(shí)證結(jié)果，結(jié)合上一節(jié)的實(shí)證，我們不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)開(kāi)放式基金在季末和年末存在顯著的泵浦現(xiàn)象。然而，從全樣本的結(jié)果來(lái)看，基金在季末與年末的泵浦現(xiàn)象差異不明顯，即是說(shuō)，基金經(jīng)理在季末和年末均會(huì)通過(guò)泵浦行為來(lái)提升基金業(yè)績(jī)。但是根據(jù)重倉(cāng)股的實(shí)證發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理在年末更傾向于通過(guò)買(mǎi)入重倉(cāng)股來(lái)提升業(yè)績(jī)。

6 結(jié)語(yǔ)

本文以我國(guó)開(kāi)放基金為樣本，檢驗(yàn)我國(guó)開(kāi)放式基金的基金經(jīng)理在季末和年末，為了提升基金業(yè)績(jī)，通過(guò)持續(xù)買(mǎi)入基金持倉(cāng)導(dǎo)致的基金泵浦現(xiàn)象。通過(guò)對(duì)基金規(guī)模、基金投資風(fēng)格和基金經(jīng)理數(shù)量等因素的考慮，發(fā)現(xiàn)基金規(guī)模在一定程度上影響了基金泵浦現(xiàn)象的程度，相對(duì)于小市值和大市值基金，中等規(guī)模的基金泵浦現(xiàn)象最嚴(yán)重，主要原因是比大市值基金容易操縱，同時(shí)不容易被監(jiān)管部門(mén)發(fā)現(xiàn)。但是從基金重倉(cāng)股的異常交易來(lái)看，大市值基金的重倉(cāng)股交易更為活躍，泵浦程度更大?；痫L(fēng)格對(duì)泵浦現(xiàn)象的影響差異不大，而基金經(jīng)理數(shù)量對(duì)泵浦現(xiàn)象的影響差異明顯，單個(gè)基金經(jīng)理管理的基金，較多個(gè)基金經(jīng)理的基金，泵浦現(xiàn)象更嚴(yán)重，其原因是多個(gè)基金經(jīng)理管理的基金中，基金經(jīng)理之間能夠互相監(jiān)督，不容易完成短期內(nèi)的操作行為。

依據(jù)本文的結(jié)論，為了有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)和基金公司對(duì)基金平穩(wěn)運(yùn)行的管理，促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定，我們認(rèn)為，基金公司，特別是公募開(kāi)放式基金公司，在考核基金經(jīng)理業(yè)績(jī)時(shí)，基金績(jī)效不應(yīng)該成為主要因素，另外，基金公司應(yīng)該對(duì)其旗下的每個(gè)基金匹配至少兩個(gè)基金經(jīng)理，以降低異常交易的風(fēng)險(xiǎn)。作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，應(yīng)進(jìn)一步加大異常交易的監(jiān)管力度和懲罰力度，以促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定，給廣大投資者一個(gè)更加透明和公平交易的資本市場(chǎng)。