【摘 要】 私募股權(quán)基金的退出方式主要包括首次公開發(fā)行股票、并購、回購、破產(chǎn)清算等。在發(fā)達國家，并購退出和IPO退出是私募股權(quán)基金退出的主要方式，且并購占的比重很大。而我國私募股權(quán)基金的退出結(jié)構(gòu)存在IPO占主導的問題，并購退出所占比重很小。但隨著我國多層次資本市場建設(shè)的不斷推進以及證券市場監(jiān)管力度的不斷加強，IPO退出將面臨更多的困難。相反，由于國內(nèi)并購市場的日趨活躍和國家對并購重組的政策支持，未來并購退出將成為我國私募股權(quán)基金的重要退出渠道。因此，本文著重研究基于并購的私募股權(quán)基金退出方式，系統(tǒng)闡述并購退出理論，分析我國并購退出趨勢并對促進我國私募股權(quán)投資并購退出提出建議。

【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資基金 退出方式 并購

一、引言

私募股權(quán)基金的運作分為募資、項目選擇、項目管理和退出四個環(huán)節(jié)。退出雖然作為最后一個環(huán)節(jié)，卻至關(guān)重要，其影響著私募股權(quán)基金投資回報的大小和再投資的可能性。私募股權(quán)基金的退出方式主要有首次公開發(fā)行股票（IPO）、并購、回購和破產(chǎn)清算。歐美發(fā)達國家的私募股權(quán)基金退出以并購為主，而我國是IPO占主導地位。在促進企業(yè)兼并重組政策的刺激下，近年來我國并購市場發(fā)展迅速，有PE背景的并購也呈增長趨勢。PE退出的渠道更多元化，并購退出成為新趨勢。因此，本文著重研究并購退出方式，對推進并購退出方式提出建議，讓更多投資者認識到并購退出的大趨勢，這對完善我國私募股權(quán)基金退出機制有著理論和實踐意義。

在私募股權(quán)基金并購退出方面，Miguel Sousa（2010） 認為并購退出周期短、收益高，是私募股權(quán)基金首選的退出方式之一。Schwien bacher （2006） 指出盡管私募股權(quán)基金選擇 IPO 退出會帶來更高的收益，但相比美國市場，歐洲的私募股權(quán)基金仍傾向選擇并購退出。張春英（2001）通過研究指出 IPO 退出是私募股權(quán)基金退出的最佳方式。戰(zhàn)雪麗（2010） 認為市場環(huán)境會影響退出方式的選擇，因為 IPO 數(shù)量有限，是稀缺資源，同時被投企業(yè)的獨立性也影響退出方式的選擇。

本文主要研究私募股權(quán)基金的并購退出方式。首先對私募股權(quán)的退出方式做了簡單的比較。然后析了我國私募股權(quán)基金的退出現(xiàn)狀，闡述了并購退出的優(yōu)劣勢。最后，對推動我國私募股權(quán)基金并購退出提出了建議。

二、私募股權(quán)基金退出方式概述

（一）主要退出方式的比較

比較IPO、并購、回購、破產(chǎn)清算這四種主要的退出方式。發(fā)現(xiàn)IPO是投資回報最高的一種退出方式，但周期長。并購退出相對來說周期較短，效率較高。而破產(chǎn)清算是被投資企業(yè)瀕臨破產(chǎn)時將損失降到最低的一種方式。這四種退出方式的優(yōu)缺點如表1所示：

（二）關(guān)于并購退出

1.并購退出的參與方及其作用

并購退出的參與方包括出售方、收購方、投資方和并購顧問等。

并購退出的出售方即PE所投資的企業(yè)，這是并購退出的主體。私募股權(quán)投資者作為被投資企業(yè)的眾多股東之一，決定和影響著退出方式的選擇。被投資企業(yè)的所有股東都是并購交易中的出售方。管理層在并購退出中也起著重要作用，他們通過對企業(yè)的介紹使收購方相信出售企業(yè)的盈利能力和發(fā)展前景，管理層的承諾影響著并購的成敗。但在并購退出中，私募股權(quán)投資者和受資企業(yè)的管理層往往存在利益沖突，因此，需要一定的激勵機制使得管理層積極參與整個并購過程。

在私募股權(quán)投資退出市場上，收購方分為三大類：金融收購者、戰(zhàn)略投資者和公眾投資者。他們在私募股權(quán)投資的并購退出中發(fā)揮了關(guān)鍵性的作用，他們的存在，使得私募股權(quán)投資者能成功地以并購方式退出。

投資方主要是指為收購方提供資金支持的金融機構(gòu)，不要包括商業(yè)銀行以及夾層貸方等。商業(yè)銀行為收購方提供債務(wù)融資幫助其順利實現(xiàn)并購；夾層貸方可以向收購方提供貸款，也可以通過可轉(zhuǎn)換債券的形式獲得收購方的股權(quán)。

此外，并購過程中的參與方還包括并購顧問，如法律顧問、會計顧問、審計顧問、公司金融顧問等。

2.并購退出程序

私募股權(quán)投資者通過對項目公司進行價值評估，并向收購方推銷出售企業(yè)，尋找和選擇報價最高的收購方，實現(xiàn)退出的收益的最大化。而對出售企業(yè)來說，不僅能從并購交易中獲得較高的收益，還能實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。因此，研究私募股權(quán)基金的并購退出方式，應(yīng)從出售方的視角分析并購退出的程序。

（1）選擇并購顧問

首先，出售方會選擇具有處理并購過程中所出現(xiàn)的財務(wù)、稅務(wù)、法規(guī)、程序等問題能力和經(jīng)驗的并購顧問。其次，會選擇中介咨詢機構(gòu)和價值評估機構(gòu)，這一般由投資銀行擔任，選擇合適的投行不僅要考慮其經(jīng)營規(guī)模的大小，還要考慮其行業(yè)相關(guān)性。

（2）對出售企業(yè)估值

對出售企業(yè)進行估值需要獨立的價值評估師，該價值評估師應(yīng)具有豐富的評估經(jīng)驗和區(qū)分獨立公平市值和投資價值的能力。對出售企業(yè)的估值包括企業(yè)整體資產(chǎn)價值評估和企業(yè)獲利能力價值評估

（3）材料準備

需要準備的材料有市場營銷材料、公司出售的營銷計劃、盡職調(diào)查中所需的文件材料。市場營銷材料主要包括出售公司的執(zhí)行概要和信息備忘錄。

（4）市場營銷

該階段投資銀行將聯(lián)系潛在買家，向其發(fā)送執(zhí)行概要，這時的執(zhí)行概要沒有提供確定實際出售方的細節(jié)，得到收購方的初步意向后，就向其發(fā)送定義協(xié)議草稿和最終投標要求書，與符合條件且有收購意向的潛在收購方簽訂保密協(xié)議并發(fā)送信息備忘錄，讓收購方了解被出售企業(yè)的更多情況。

（5）意向書

簽署了保密協(xié)議和審查了信息備忘錄后，感興趣的收購方會提交一份意向書，意向書中包含價格、條款和最終報價條件等內(nèi)容，出售方收到意向書后就它們的報價和條款進行比較，確定最終的收購方。

（6）盡職調(diào)查

收購方在得到通知后就會對企業(yè)進行盡職調(diào)查，對企業(yè)的財務(wù)、法律、經(jīng)營等進行調(diào)查，盡職調(diào)查一般由律師事務(wù)所執(zhí)行。

（7）簽訂合同

盡職調(diào)查結(jié)束后，如果出售方和收購方在價格和交易條款等方面意見一致的話就可以簽訂合同。

（8）并購交易結(jié)束

買賣雙方簽訂合同且出售方轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)或股票的日期就是并購交易的結(jié)束，至此私募股權(quán)投資基金就實現(xiàn)了并購退出。

三、我國私募股權(quán)基金并購退出存在的問題

（一）投資者過度依賴IPO

我國私募股權(quán)基金的退出當前存在退出結(jié)構(gòu)以首次公開發(fā)行為主，其他退出方式如并購所占的比重太小的問題。企業(yè)家為繼續(xù)保留對企業(yè)的控制權(quán)，私募股權(quán)投資者過分追求利益等等原因?qū)е虏①彽耐顺龇绞讲槐煌顿Y者看好。除了2013年因為國內(nèi)IPO暫停導致并購退出的項目數(shù)量比IPO退出的項目數(shù)量多外，其余年份都是IPO退出項目數(shù)量多于并購退出項目數(shù)量，因此得出結(jié)論，我國私募股權(quán)投資基金的退出過分依賴與IPO。

（二）參與方的態(tài)度消極

1.企業(yè)家對并購的態(tài)度

企業(yè)被并購能給企業(yè)帶來先進的技術(shù)、豐富的管理經(jīng)驗和優(yōu)秀的人才，但最大的缺陷是企業(yè)家會喪失對企業(yè)的控制權(quán)，核心員工在原有企業(yè)的地位和利益不能得到較好的維護，會導致核心員工的流失。另一方面，創(chuàng)業(yè)者對自己的初創(chuàng)的企業(yè)和一起成長的員工有著深厚的感情。因此，創(chuàng)業(yè)者往往不愿意以并購的方式出售企業(yè)，PE以并購方式退出就會失敗。

2.私募投資者對利益的追求

為了滿足有限合伙人的回報要求和提高自身在行業(yè)中的地位，私募股權(quán)投資者以追求基金運作效率最大化為目的。因此私募股權(quán)基金一般會選擇投資擴展期或成熟期的企業(yè)，這類企業(yè)往往經(jīng)營管理成熟、有著一定的發(fā)展?jié)摿?，PE通過資金支持，極力推動企業(yè)上市，以期獲得最大收益。甚至某些情況下，即使并購退出更符合企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展要求，但PE為了追求更高的回報，不選擇并購退出方式。

（三）產(chǎn)權(quán)制度不完善

包括產(chǎn)權(quán)交易市場體系的不完善和相應(yīng)的并購法律法規(guī)的欠缺。并購交易通常以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式完成，這需要健全和規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度的支持，但目前我國關(guān)于產(chǎn)權(quán)交易和產(chǎn)權(quán)評估的法律法規(guī)尚不健全，雖然各省市相繼推出了相關(guān)的產(chǎn)權(quán)交易政策，但局限性較大，排他性和專有性問題嚴重，對異地并購重組帶來一定障礙，而私募股權(quán)基金并購退出的需要尋找整個市場上所有潛在的收購方，以實現(xiàn)退出績效和受資企業(yè)價值最大化。其次，我國產(chǎn)權(quán)交易缺乏統(tǒng)一的交易平臺，全國各地的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)分散存在，各地區(qū)產(chǎn)權(quán)交易結(jié)構(gòu)彼此孤立，產(chǎn)權(quán)流動范圍受到極大限制，造成了市場的人為分割，運作效率低下，進而導致了跨地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易難以實現(xiàn)，無法滿足私募并購退出的要求。

（四）中介機構(gòu)發(fā)展欠缺

私募股權(quán)投資并購退出過程中的信息不對稱問題需要通過中介機構(gòu)來緩解，但我國中介機構(gòu)的發(fā)展比較滯后。這些中介機構(gòu)大多存在功能單一、提供的信息服務(wù)缺乏準確性和專業(yè)性等問題，沒有對被投資企業(yè)和PE的一套科學的評估方法，無法準確的評估受資企業(yè)股權(quán)的價值以及受資企業(yè)管理層的能力。究其原因，是因為中介機構(gòu)缺乏復合型風險投資人才。其次，我國中介機構(gòu)的發(fā)展存在監(jiān)管力度不嚴，漏洞百出的問題。由此帶來了中介服務(wù)體系缺乏誠信效率低下的問題。

四、推動我國私募股權(quán)投資基金并購退出的建議

（一）參與方思想觀念的轉(zhuǎn)變

私募股權(quán)投資者和創(chuàng)業(yè)者都應(yīng)轉(zhuǎn)變對并購退出的態(tài)度。私募股權(quán)投資者不應(yīng)過分追求高額回報和自身的名譽而忽略企業(yè)自身的發(fā)展需求；創(chuàng)業(yè)者要打破守業(yè)觀念，根據(jù)企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃和戰(zhàn)略選擇適合企業(yè)長遠發(fā)展的退出方式。IPO退出方式雖能獲得高額回報，但也有其局限性，周期長、成本高、對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和管理水平要求較高，因此，IPO退出不一定是最符合企業(yè)自身發(fā)展狀況的退出方式，不能退IPO退出方式盲目追求。相反，在改革紅利不斷釋放的大環(huán)境和促進兼并重組政策的刺激作用下，并購交易市場日趨活躍，并購退出對私募股權(quán)投資來說是不錯的選擇。

（二）建立全國性的產(chǎn)權(quán)交易市場體系

產(chǎn)權(quán)交易市場是非上市企業(yè)并購重組的公開市場平臺。對于私募股權(quán)投資基金而言，產(chǎn)權(quán)市場意味著項目搜集渠道和推出輔助通道。但是，長期以來，地方產(chǎn)權(quán)交易市場各自為政，缺乏一個全國統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場，這在很大程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金的并購退出。

建立全國性的產(chǎn)權(quán)交易市場體系可以以天津產(chǎn)權(quán)交易市場為主體，整合各地方的產(chǎn)權(quán)交易中心，使其業(yè)務(wù)實現(xiàn)對接。并在統(tǒng)一的規(guī)則和業(yè)務(wù)標準前提下，建立一個全國性的產(chǎn)權(quán)網(wǎng)上交易系統(tǒng)，使上市企業(yè)能彼此分享信息、資源和實現(xiàn)相互掛牌。各個地產(chǎn)的權(quán)交易中心則可以專門服務(wù)于高新企業(yè)和中小企業(yè)，使得中小產(chǎn)權(quán)交易市場更加細分和完善。然后將試營成功的中小產(chǎn)權(quán)交易市場并入場外產(chǎn)權(quán)市場交易體系中，并對原有的網(wǎng)絡(luò)進行升級改造，形成一個范圍較小的自動報價系統(tǒng)接著逐步擴大其覆蓋的范圍，最后建立起一個全國性的自動報價系統(tǒng)。

（三）制定和完善有關(guān)并購退出的法律法規(guī)

首先，應(yīng)制定和完善關(guān)于產(chǎn)權(quán)交易的法規(guī)。目前，我國沒有一部統(tǒng)一的權(quán)威的關(guān)于產(chǎn)權(quán)交易的法規(guī)，雖然各地有相關(guān)的產(chǎn)權(quán)交易政策，但都是各自為政，使并購退出效率低下。所以，我國應(yīng)盡快制定出一部標準的規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易行為的《產(chǎn)權(quán)交易法》，使整個產(chǎn)權(quán)市場成為一個整體，提高資源的流動性，從而促進并購退出的效率。

其次，應(yīng)制定和完善專門的并購法規(guī)。并購活動合法有序地進行需要完善的并購法規(guī)來約束。目前，我國除了《公司法》、《證券法》和《反不正當競爭法》中有涉及并購的相關(guān)規(guī)定外，還沒有一部專門的并購法規(guī)來規(guī)范并購交易活動。因此，需要建立一個完善的并購法律體系，使并購活動有法可依，提高并購效率。

（四）推進中介機構(gòu)的發(fā)展

中介機構(gòu)在私募股權(quán)投資的并購退出中發(fā)揮了重要作用，其能減少交易過程中的信息不對稱，評估企業(yè)的價值和發(fā)展能力，最大限度地保護私募股權(quán)投資者和企業(yè)家的利益，使并購活動合理有效地進行。但目前我國中介機構(gòu)的發(fā)展存在諸多問題，想要中介機構(gòu)充分發(fā)揮其在并購退出中的作用，還需要中介機構(gòu)不斷提高自身素質(zhì)和政府的有效監(jiān)管。

促進中介機構(gòu)自身素質(zhì)的提高，中介機構(gòu)需要大量培養(yǎng)具有財務(wù)、投資、工程、法律等各方面知識的復合型風險投資人才。同時，有效的市場競爭機制能促使中介結(jié)構(gòu)不斷提升自身實力，在競爭環(huán)境中更專業(yè)更全面的發(fā)展。只有中介機構(gòu)的素質(zhì)和能力加強了，才能提高PE的退出效率。

另一方面，除了中介機構(gòu)的自我約束之外，政府部門應(yīng)加強對其監(jiān)管。要規(guī)范整頓中介機構(gòu)的市場行為， 建立各種中介機構(gòu)準入機制，嚴格認定機構(gòu)的資質(zhì)標準和人員的從業(yè)資格。

結(jié) 語

通過本文的研究，發(fā)現(xiàn)在改革的紅利不斷釋放的大環(huán)境下和推進兼并重組政策的支持下，近年來我國并購市場發(fā)展迅速，2014年，并購規(guī)模和交易額更是呈爆發(fā)式增長，并購交易量創(chuàng)下新高，并購趨勢勢不可擋。在并購市場迅猛發(fā)展的背景下，私募股權(quán)投資的退出渠道拓寬，并購退出成為新趨勢。但與此同時，并購退出在我國仍然存在許多障礙，產(chǎn)權(quán)交易市場的不完善、并購相關(guān)的法律法規(guī)不健全、中介機構(gòu)的功能單一等等諸多問題都給并購退出帶來了阻礙。因此，提高并購退出的效率，推動我國私募股權(quán)并購退出仍任重而道遠。但私募股權(quán)投資基金以并購退出作為主要退出方式的前景仍然看好。

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作者簡介：吳亞梅（1994—），女，漢族，湖北荊州市人，投資學碩士，單位：中南財經(jīng)政法大學金融學院投資學專業(yè)，研究方向：創(chuàng)業(yè)與風險投資。