王雅君，陳松威

(1.中信銀行，北京 100700； 2.中國社會科學(xué)院 金融研究所，北京 100028；3.中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司，北京 100033； 4.中國人民大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院，北京 100872)

一、引 言

分稅制改革以來，我國地方政府一直在經(jīng)濟(jì)“增長奇跡”中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，得益于有效制度變革形成的政策“紅利”，能夠通過舉債方式為公共項(xiàng)目支出獲取融資。但也正是由于這兩方面原因，我國地方政府債務(wù)問題日益突出。從第一方面來看，盡管我國先后多次調(diào)整地方政府職能、改革地方政府機(jī)構(gòu)，但其更多地是“摸著石頭過河”，并逐漸引導(dǎo)地方政府演變成為“發(fā)展型”政府，而基于GDP的地方官員晉升機(jī)制進(jìn)一步強(qiáng)化了這一職能。從第二個方面看，“事權(quán)下放、財(cái)權(quán)上收”充分調(diào)動了地方政府發(fā)展的積極性和主動性，但同時(shí)也加劇了地方政府的財(cái)政收支缺口；金融體制的市場化改革為地方政府獲取融資創(chuàng)造了便利，而在制度慣性影響下，這些便利更多地源自于地方政府對金融體系的干預(yù)和影響。

結(jié)合我國制度變革歷程，可知財(cái)政體制和金融體制并非孤立地影響地方政府債務(wù)形成及膨脹，而是發(fā)揮著協(xié)同效應(yīng)(丁騁騁、傅勇，2012)[1]，并相繼經(jīng)歷了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的(集權(quán)，集權(quán))、改革開放初期的(集權(quán)，分權(quán))、1994～2003年間的(分權(quán)，集權(quán))。2003年之后，我國重啟了新一輪的金融市場及監(jiān)管體制改革，大量金融創(chuàng)新涌現(xiàn)出來，而地方政府也借助這一“東風(fēng)”，大力推動“自下而上”式的金融改革，并先后獲取了對小額信貸公司、擔(dān)保公司等地方中小金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)。隨著區(qū)域性債券市場、股權(quán)市場的發(fā)展，關(guān)于金融分權(quán)的呼吁日益高漲。2017年全國金融工作會議之后，地方金融辦、金融工作局等部門能夠加掛地方金融監(jiān)督管理局牌子，監(jiān)管職能持續(xù)加強(qiáng)。強(qiáng)化地方政府對金融市場的監(jiān)管職能固然能夠應(yīng)對信息不對稱、高監(jiān)管成本等問題，但同時(shí)也為地方政府干預(yù)金融資源配置提供了契機(jī)。從歷史上看，1979～1994年間我國金融分權(quán)導(dǎo)致的亂象依然歷歷在目，彼時(shí)財(cái)政體制尚未完全脫離計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，因此地方政府對金融市場的干預(yù)比較直接、顯性化，但在當(dāng)前財(cái)政分權(quán)趨勢不可逆的背景下，這一干預(yù)行為表現(xiàn)得更為隱蔽，影響也更為深遠(yuǎn)，例如通過地方融資平臺公司獲取債務(wù)融資等?！扒笆虏煌笫轮畮煛?。從現(xiàn)狀看，我國個別地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已然比較顯著，極有可能發(fā)生區(qū)域性債務(wù)違約。而監(jiān)管部門的態(tài)度也從牢守不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線(劉士余，2013)[2]轉(zhuǎn)為守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線(周小川，2017)[3]，也意味著對區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的容忍度有所提升。但問題在于，如何防范地方債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)從個別地方傳染、擴(kuò)散至區(qū)域乃至整個經(jīng)濟(jì)體？本文基于Goldstein和Pauzner(2004)[4]的研究構(gòu)建一個包含異質(zhì)地方政府的模型，探討地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對金融體系的傳染效應(yīng)，進(jìn)而引入不良資產(chǎn)處置，分析這一逆周期工具在規(guī)避系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)中的作用。

二、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳染：基礎(chǔ)模型

假設(shè)經(jīng)濟(jì)體系中有兩個地方政府，致力于改善居民社會福利、發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)、維持社會穩(wěn)定。假設(shè)經(jīng)濟(jì)體系中存在大量同質(zhì)的全國性商業(yè)銀行，向當(dāng)?shù)鼐用裎沾婵?，并均對兩個地方政府發(fā)放了1單位貸款，或者理解為對兩個地方政府進(jìn)行1單位投資。如果銀行持有到期，則可獲得收益R(φi,ωi)；如果提前收回貸款，則僅能獲得初始投資。其中，φi表示地方政府i的財(cái)政實(shí)力，與R正相關(guān)；ωi表示提前收回貸款的銀行占比，與R負(fù)相關(guān)。

圖1 銀行j的決策順序

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(3)

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假設(shè)兩個地方政府的差異主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)實(shí)力上，則基于上述理論框架，本文得以從財(cái)富效應(yīng)視角分析地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳染機(jī)制。綜上所述，銀行j對地方政府2有兩種選擇，一是提前從地方政府2撤回信貸資金，獲取固定收益；二是持有信貸資產(chǎn)至到期，獲取不確定的收益。但需要明確的是，此處的不確定性并非源于地方政府的財(cái)政狀況，而是其他銀行的未知行為，原因在于ε足夠小，使得每家銀行觀測到的財(cái)政信息均相對精準(zhǔn)。因此，當(dāng)銀行j在地方政府1獲取遞增的收益，其風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度逐漸下降，從而更加愿意維持對地方政府2的貸款，可接受的地方財(cái)政狀況范圍也有所擴(kuò)展。即：

在統(tǒng)一金融體系下，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在全國范圍內(nèi)配置信貸資產(chǎn)，就地方政府債務(wù)而言，銀行行為更易受到地方財(cái)政狀況、銀行市場競爭程度等因素的影響。前者主要反映財(cái)政分權(quán)因素，如果中央與地方財(cái)權(quán)、事權(quán)劃分合理，則可硬化地方政府預(yù)算約束，促使財(cái)力與支出更為匹配；后者則反映金融體制因素，市場化程度越高，市場在銀行信貸分配過程中的作用越顯著，一方面有助于提高信貸業(yè)務(wù)過程中的信息透明度(例如ε=0)，另一方面有利于緩解銀行之間的影響程度。在風(fēng)險(xiǎn)傳染方面，如果地方政府1財(cái)政狀況惡化，存在發(fā)生債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)，由于市場化體制下信息透明度較高，銀行j能夠較為準(zhǔn)確地觀測到這一財(cái)政信息，則其傾向于提前從地方政府1收回貸款，按照上述分析，這將提高其在地方政府2的緊縮行為；當(dāng)更多銀行秉持類似邏輯時(shí)，提前撤出地方政府1的銀行占比逐漸提高，進(jìn)一步降低未提前撤回銀行的信貸收益，從而加劇銀行對地方政府2的貸款收縮行為。如此往復(fù)，個別地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸傳染至其他地方政府，并最終傳遞至金融體系，形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

三、地方債務(wù)違約與不良資產(chǎn)處置：擴(kuò)展模型

前文假設(shè)銀行提前收回貸款，可以得到初始投資，沒有考慮地方政府債務(wù)違約、不良貸款形成等問題，但事實(shí)上，地方政府債務(wù)資金通常被用于資本性支出，形成大量基礎(chǔ)設(shè)施等非流動性資產(chǎn)，如果銀行提前收回貸款，很可能無法收回本金。在當(dāng)前地方政府債務(wù)高企背景下，銀行幾乎無法“全身而退”。因此，本文引入不良資產(chǎn)處置概念，分析其在應(yīng)對地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳染過程中發(fā)揮的作用。

表1 銀行貸款處置策略

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其中，提前撤出、未撤出地方政府1銀行預(yù)期在地方政府2獲得的收益分別為：

(7)

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φi=φ(βi,αi)

此時(shí)，銀行j在地方政府的預(yù)期收益可表示為：

(9)

其中，φ*(β1,α1)、φ*(φ1,n1,β2,α2)分別為銀行j在地方政府1和地方政府2行為決策的門檻值，當(dāng)?shù)胤秸?cái)政狀況低于這一水平，銀行j會提前收回貸款，反之則否。從中也可看出，銀行的預(yù)期收益及行為取決于兩個因素：一是地方政府的違約概率；二是銀行不良資產(chǎn)處置收益。影響方式包括直接途徑和間接途徑。從前一種方式看，地方政府違約概率越高，銀行無論是否提前收回貸款，均會面臨越大的潛在風(fēng)險(xiǎn)損失；不良資產(chǎn)處置收益越高，銀行在地方政府債務(wù)違約時(shí)面臨的損失越少。從后一種方式看，違約概率和不良資產(chǎn)處置收益主要通過φ*(β1,α1)、φ*(φ1,n1,β2,α2)間接影響銀行預(yù)期收益。具體看，較高的違約概率反映出地方政府較差的財(cái)政狀況，更容易降低銀行對其他地方政府的風(fēng)險(xiǎn)容忍程度，尤其是與該地方政府經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)類似或與之關(guān)聯(lián)密切的地方政府；此時(shí)，不良資產(chǎn)處置收益越高，銀行的潛在損失越少，對其他地方政府風(fēng)險(xiǎn)容忍度的調(diào)整幅度也越小。即：

由于銀行能夠相對準(zhǔn)確地預(yù)測到地方政府的財(cái)政狀況，在地方債務(wù)違約概率較小時(shí)，其傾向于持有信貸資產(chǎn)至到期，但隨著違約風(fēng)險(xiǎn)上升，其更愿意提前收回貸款，而囿于地方財(cái)政狀況和政策環(huán)境，銀行無法采取“抽貸”、“停貸”等方式退出，只能通過參與存量債務(wù)置換為原有貸款展期，從而降低違約概率βi，但這種方式并未從根本上解決地方政府債務(wù)問題，也無法有效規(guī)避地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。這意味著，盡管不良資產(chǎn)處置有助于提高銀行風(fēng)險(xiǎn)容忍度、平緩地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制，但不良資產(chǎn)處置方法和收益才是問題的關(guān)鍵。

作為專業(yè)處置不良資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)，金融資產(chǎn)管理公司為國內(nèi)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型與發(fā)展、維護(hù)金融穩(wěn)定做出了較大貢獻(xiàn)，但按照財(cái)政部《金融資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)處置管理辦法》(財(cái)金〔2008〕85號)，債務(wù)人或擔(dān)保人為國家機(jī)關(guān)的債權(quán)屬于限制轉(zhuǎn)讓債權(quán)，故而資產(chǎn)公司在應(yīng)對地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳染方面受到一定程度的約束。隨著《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(國發(fā)〔2014〕43號)、新預(yù)算法、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》(財(cái)預(yù)〔2017〕50號)等制度的出臺，2015年之后的地方融資平臺債務(wù)、城投債等在法律上完成了與地方政府的脫鉤，商業(yè)銀行尤其是地方商業(yè)銀行可以借此將相關(guān)不良債權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)公司，通過市場化方式解決地方政府性債務(wù)問題，有助于合理定價(jià)不良債權(quán)、提升銀行處置收益，防范地方政府性債務(wù)違約演變成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。大量涌現(xiàn)的地方資產(chǎn)管理公司進(jìn)一步強(qiáng)化了資產(chǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)緩釋功能，卻也可能會淪為地方政府修飾政府資產(chǎn)負(fù)債表、緩解地方債務(wù)壓力的工具，因而，必須加強(qiáng)中央金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)而非地方政府的金融監(jiān)管職能。

四、結(jié)論與政策建議

“分稅制”改革以后，地方政府為了彌補(bǔ)財(cái)政收入不足，不斷在投融資體制改革中強(qiáng)化金融業(yè)的財(cái)政功能，迫使金融業(yè)擔(dān)當(dāng)“第二財(cái)政”角色，地方政府債務(wù)已經(jīng)不只是行政體制、財(cái)政體制問題，還是一種金融現(xiàn)象。因此，若要防范地方債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)向金融體系傳染，我國既需要協(xié)調(diào)推進(jìn)財(cái)政體制、金融體制改革，從根本上解決地方政府債務(wù)問題，也需要優(yōu)化不良資產(chǎn)市場環(huán)境、豐富不良資產(chǎn)處置工具，從路徑上隔離地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)。

(一)繼續(xù)推進(jìn)財(cái)政分權(quán)化改革

1994年“分稅制”改革拉開了我國財(cái)政分權(quán)體制的序幕，初步理順中央與地方政府的財(cái)政關(guān)系，并充分調(diào)動了中央與地方的積極性和主動性。但之后的漸進(jìn)式改革使我國逐漸演變成為增長型財(cái)政體制，也使地方政府成為發(fā)展型政府，盡管顯著推動了經(jīng)濟(jì)快速增長，但同時(shí)也使地方政府面臨較大的財(cái)政壓力，“援助之手”逐漸淪為“掠奪之手”。因此，未來改革要著力推動增長型財(cái)政下的財(cái)政分權(quán)向公共財(cái)政下的財(cái)政分權(quán)轉(zhuǎn)變(殷劍峰，2013)。[5]

首先，重新劃分事權(quán)。一是轉(zhuǎn)變政府職能、理順政府與市場的關(guān)系；二是重新調(diào)整中央與地方之間事權(quán)，避免事權(quán)縱向“錯位”。各級政府應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步推動國有企業(yè)、事業(yè)單位改革，減少乃至取消對市場的直接干預(yù)，并重新定位服務(wù)型政府特征；同時(shí)，大力鼓勵和支持市場參與部分公共產(chǎn)品和服務(wù)供給，有效減輕基層財(cái)政壓力。中央政府則應(yīng)承擔(dān)教育、醫(yī)療衛(wèi)生、社保等全國性、關(guān)乎民生的事權(quán)，既可通過提高勞動力要素在國內(nèi)的流動性、倒逼戶籍制度改革，又可為地方政府轉(zhuǎn)換職能提供空間；同時(shí)，中央還應(yīng)適時(shí)調(diào)整“部門對口”、“下管一級”的地方事權(quán)劃分方法，明確、穩(wěn)定省級以下地方政府的事權(quán)。其次，以“營改增”稅制改革為契機(jī)，確立與事權(quán)相匹配的地方財(cái)力。作為“分稅制”后的又一次深刻改革，“營改增”為優(yōu)化財(cái)力的縱向分配提供契機(jī)。主要思路有三，一是優(yōu)化地方財(cái)稅體系并確立其主體稅種，如房地產(chǎn)稅；二是調(diào)整、優(yōu)化中央與地方共享稅的分享比例；三是進(jìn)一步完善轉(zhuǎn)移支付制度。需要注意的是，無論“營改增”還是轉(zhuǎn)移支付改革都是系統(tǒng)性工程，均需要與政府職能轉(zhuǎn)變等協(xié)調(diào)推進(jìn)。2018年《深化黨和國家機(jī)構(gòu)改革方案》提出將省級和省級以下國稅地稅機(jī)構(gòu)合并，對防止重復(fù)征稅、遏制地方“稅收優(yōu)惠”亂象、降低稅收監(jiān)管成本等大有裨益，可為整合一些實(shí)體稅種立法提供條件。最后，整頓土地財(cái)政，關(guān)鍵在于改革土地出讓制度，并輔之以戶籍制度改革、公共服務(wù)均等化改革等。

(二)“頂層設(shè)計(jì)”金融體制集權(quán)化改革

金融改革要與財(cái)政體制改革協(xié)調(diào)推進(jìn)。如果沒有相應(yīng)的財(cái)政體制改革，地方政府為應(yīng)對財(cái)政困境仍會干預(yù)金融資源分配，金融體制改革也難以成功；反之，如果沒有適當(dāng)?shù)慕鹑隗w制改革，地方政府的融資需求難以得到有效滿足，并可能繼續(xù)采用隱蔽性債務(wù)、影子銀行等方式獲取資金，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步積聚，進(jìn)而制約財(cái)政體制改革效果。因此，我國應(yīng)當(dāng)積極推動金融體制從金融約束下的分權(quán)向市場化體制下的金融集權(quán)轉(zhuǎn)變。

首先，強(qiáng)化“頂層設(shè)計(jì)”和系統(tǒng)設(shè)計(jì)，推進(jìn)“自上而下”式改革?！绊攲釉O(shè)計(jì)”的核心在于統(tǒng)籌改革與發(fā)展全局，著力破除制約金融發(fā)展的體制障礙和深層次矛盾，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展(魏革軍，2012)。[6]但溫州、深圳、珠海等“自下而上”式金融改革仍大量涌現(xiàn)，對現(xiàn)行金融管理體制形成較大沖擊。因此，我國應(yīng)繼續(xù)秉持“頂層設(shè)計(jì)”原則，推進(jìn)“自上而下”式金融改革。一是要改變“摸著石頭過河”策略，增強(qiáng)改革的系統(tǒng)性和針對性；二是要勇于打破地方政府的既得利益格局；三是完善金融人才培養(yǎng)、評價(jià)和激勵機(jī)制；四是要堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求。其次，加快金融監(jiān)管體制改革，嚴(yán)格金融集權(quán)。目前我國金融監(jiān)管權(quán)分布在中央層面的“一行三會”和地方金融辦或類似機(jī)構(gòu)，并于近年呈現(xiàn)出明顯的分權(quán)趨勢，這一格局不利于防范地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)向金融體系傳染。因此，我國應(yīng)當(dāng)上收金融監(jiān)管職能，加強(qiáng)金融集權(quán)，并設(shè)立統(tǒng)一的金融機(jī)構(gòu)，強(qiáng)調(diào)功能監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。其一，明確界定地方政府的職責(zé)權(quán)限，加強(qiáng)對地方的金融約束。財(cái)政部于2018年3月頒布了《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》(財(cái)金〔2018〕23號)，嚴(yán)格整治金融企業(yè)過于依賴政府信用背書、捆綁地方政府、堆積地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等問題，防范財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)。其二，金融監(jiān)管體系應(yīng)當(dāng)與國家治理體系保持一致，清晰界定監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政權(quán)力，保持監(jiān)管適度性，并充分發(fā)揮自律協(xié)會的積極主動性。因此，我國應(yīng)考慮合并各類監(jiān)管機(jī)構(gòu)，設(shè)置統(tǒng)一的監(jiān)管主體，避免“條條競爭、塊塊得利”，并從合規(guī)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，建立系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)評估、監(jiān)管體系。

(三)優(yōu)化不良資產(chǎn)處置市場運(yùn)行機(jī)制

隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，金融資產(chǎn)管理公司作為引領(lǐng)不良資產(chǎn)市場和產(chǎn)業(yè)重組再生市場發(fā)展的主導(dǎo)力量，將再次迎來發(fā)展機(jī)遇期。但與上一輪相比，其在此輪發(fā)展中面臨的形勢將更為嚴(yán)峻。表現(xiàn)之一是不良資產(chǎn)收購將更難；表現(xiàn)之二是不良資產(chǎn)處置更難。而根源在于尚不健全的不良資產(chǎn)市場。因此，我國應(yīng)當(dāng)積極完善不良資產(chǎn)處置制度，充分發(fā)揮市場機(jī)制在其中的關(guān)鍵作用，并引導(dǎo)改制、轉(zhuǎn)型后的四大資產(chǎn)管理公司在盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資源再配置、維護(hù)金融穩(wěn)定等方面發(fā)揮更為積極的作用。同時(shí)，AMC應(yīng)當(dāng)大力推動不良資產(chǎn)處置工具創(chuàng)新，并將之應(yīng)用于解決地方政府債務(wù)問題之中，例如地方政府債務(wù)資產(chǎn)證券化。其一，針對銀行等債權(quán)人，將特定的或即將到期的地方政府債務(wù)(銀行信貸)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)打包，發(fā)行資產(chǎn)抵押債券；其二，針對地方政府，將地方新建的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等打包，并以項(xiàng)目的未來收益權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，或發(fā)行定向私募債券、基礎(chǔ)設(shè)施專項(xiàng)基金等。同時(shí)，我國還需推進(jìn)一系列配套制度的建立和完善，包括健全的稅收制度和會計(jì)準(zhǔn)則、地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的編制、地方債務(wù)信息披露機(jī)制、地方財(cái)政支出績效評價(jià)體系、發(fā)達(dá)的債券市場等。更為重要的是，要吸取“次貸危機(jī)”教訓(xùn)，在鼓勵工具創(chuàng)新的同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管力度。此外，地方政府債務(wù)形成的項(xiàng)目通常為市政設(shè)施項(xiàng)目、土地開發(fā)整理、公路、交通等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，往往能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，并具有權(quán)屬明確、缺乏流動性等基礎(chǔ)資產(chǎn)的典型特征。因此，AMC應(yīng)當(dāng)充分利用互聯(lián)網(wǎng)+、大數(shù)據(jù)等最新技術(shù)，探索不良資產(chǎn)處置創(chuàng)新工具的定價(jià)機(jī)制，提升數(shù)據(jù)分析和研究能力，并增強(qiáng)定價(jià)機(jī)制的應(yīng)用價(jià)值。