魏卉　鄭偉

【摘 要】 在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的壓力下，企業(yè)降本提質(zhì)增效的迫切性增強(qiáng)，降低企業(yè)的成本也是貫徹落實(shí)供給側(cè)改革目標(biāo)的重要舉措，權(quán)益資本成本是企業(yè)成本的重要組成部分，權(quán)益資本成本的降低對(duì)于該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)意義重大。以2004—2012①年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，考察了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、管理層薪酬激勵(lì)與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，管理層薪酬激勵(lì)與權(quán)益資本成本之間顯著負(fù)相關(guān)；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有助于降低權(quán)益資本成本，在激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，管理層薪酬激勵(lì)與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系弱化，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與管理層薪酬激勵(lì)之間存在替代關(guān)系。研究結(jié)果表明，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)要降低權(quán)益資本成本需要繼續(xù)完善管理層激勵(lì)機(jī)制；與此同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步完善產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，發(fā)揮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的外部治理作用，從而降低權(quán)益資本成本。

【關(guān)鍵詞】 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)； 管理層薪酬激勵(lì)； 權(quán)益資本成本

【中圖分類號(hào)】 F275；F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）13-0060-07

一、引言

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展與完善，僅依靠?jī)?nèi)源融資已經(jīng)無(wú)法滿足企業(yè)的發(fā)展需求，外源融資成為企業(yè)獲得資金的重要途徑。股權(quán)融資方式在上市公司發(fā)展過(guò)程中占據(jù)著重要的地位，是上市公司普遍選擇的外部融資方式。但是由于信息不對(duì)稱、代理成本等問(wèn)題的存在使得外源融資成本偏高，這在一定程度上限制了企業(yè)的發(fā)展。另外，降成本是當(dāng)前供給側(cè)改革的重要目標(biāo)之一，作為企業(yè)成本重要組成部分的權(quán)益資本成本的降低對(duì)于該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)意義重大。因而，如何降低上市公司的權(quán)益資本成本成為實(shí)務(wù)界與理論界關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

目前已有諸多學(xué)者從信息披露質(zhì)量、公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)等角度對(duì)權(quán)益資本成本進(jìn)行了深入的分析，但鮮有學(xué)者關(guān)注管理層薪酬激勵(lì)對(duì)于權(quán)益資本成本的影響。在經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)，管理層和股東之間存在嚴(yán)重的代理沖突，在信息不對(duì)稱情形下，管理層出于私利存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的行為。作為企業(yè)實(shí)際控制人的管理層，主導(dǎo)企業(yè)的投融資決策，是降低企業(yè)權(quán)益資本成本的關(guān)鍵之一。因此，如何緩解代理問(wèn)題以促進(jìn)委托代理利益的趨同，進(jìn)而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本是關(guān)鍵問(wèn)題。管理層薪酬激勵(lì)將管理層的薪酬與企業(yè)的盈利水平掛鉤，能夠激發(fā)管理人員的工作熱情，緩解代理沖突，有利于降低外源融資成本。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為企業(yè)賴以生存的外部環(huán)境，對(duì)于企業(yè)的權(quán)益資本成本有著重大影響。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主要通過(guò)破產(chǎn)威脅、信息效應(yīng)以及聲譽(yù)機(jī)制等途徑發(fā)揮治理效應(yīng)緩解代理問(wèn)題，繼而影響上市公司的權(quán)益資本成本。超產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠提高公司治理水平，同時(shí)能夠提高公司的效益，是一種重要的外部治理機(jī)制。已有文獻(xiàn)對(duì)于這種外部治理機(jī)制與內(nèi)部治理機(jī)制之間的關(guān)系存在爭(zhēng)議。一部分研究認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制之間存在替代效應(yīng)[1-2]；另有一部分認(rèn)為，兩者之間存在互補(bǔ)效應(yīng)[3-4]。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，對(duì)權(quán)益資本成本影響方面，作為外部治理機(jī)制的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與管理層薪酬激勵(lì)之間究竟存在怎樣的關(guān)系，值得深入研究。

本文的主要貢獻(xiàn)：第一，從代理觀切入，探討了管理層薪酬激勵(lì)對(duì)于上市公司權(quán)益資本成本的影響，補(bǔ)充了相關(guān)理論研究；第二，為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于企業(yè)權(quán)益資本成本的影響提供了證據(jù)，豐富了有關(guān)競(jìng)爭(zhēng)理論；第三，進(jìn)一步研究了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于管理層薪酬激勵(lì)與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的影響，強(qiáng)調(diào)了降低企業(yè)權(quán)益資本成本要注重內(nèi)外部治理機(jī)制的有效結(jié)合。這對(duì)豐富理論發(fā)展以及推動(dòng)企業(yè)的降本提質(zhì)增效有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層薪酬激勵(lì)與權(quán)益資本成本

在經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)中，管理層與股東之間容易出現(xiàn)沖突，從而導(dǎo)致代理問(wèn)題。管理者與外部投資者的利益沖突是代理問(wèn)題的主要矛盾所在，管理層激勵(lì)能有效緩解這一問(wèn)題。徐向藝等[5]認(rèn)為，上市公司管理層的薪酬越高，代理成本會(huì)越低。陳建林[6]研究表明，管理層薪酬激勵(lì)同樣可以降低上市家族企業(yè)的代理成本。有效的管理層激勵(lì)機(jī)制促使股東與管理者的利益聯(lián)系在一起，當(dāng)出現(xiàn)管理層為了追求一己私利而做出危害股東利益的行為時(shí)，管理者基于業(yè)績(jī)的薪酬就會(huì)因公司業(yè)績(jī)受損而降低。管理層激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施能夠有效減少管理者的逆向選擇以及道德風(fēng)險(xiǎn)行為，管理層貨幣激勵(lì)能夠抑制其機(jī)會(huì)主義盈余管理行為[7]，從而降低代理成本?？傊?，管理層薪酬激勵(lì)是緩解代理問(wèn)題的有效機(jī)制，直接影響管理者的行為與決策，當(dāng)管理層通過(guò)自身努力獲得令人滿意的薪酬激勵(lì)時(shí)，能夠減少管理層通過(guò)信息操縱和盈余管理手段獲得額外收益的行為；有效的薪酬激勵(lì)，能夠降低管理層的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的代理風(fēng)險(xiǎn)，能夠抑制管理層損害股東利益而追求一己私利的行為，管理層薪酬激勵(lì)的實(shí)施使得代理問(wèn)題得到緩解，管理層激勵(lì)有助于企業(yè)績(jī)效的提高[8]，市場(chǎng)和投資者會(huì)對(duì)企業(yè)做出更好的預(yù)期，進(jìn)而能夠促進(jìn)企業(yè)權(quán)益資本成本的降低。綜合以上分析提出假設(shè)1。

假設(shè)1：管理層薪酬激勵(lì)能夠降低權(quán)益資本成本，即兩者之間顯著負(fù)相關(guān)。

（二）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、管理層薪酬激勵(lì)與權(quán)益資本成本

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主要通過(guò)破產(chǎn)威脅、信息效應(yīng)以及聲譽(yù)機(jī)制等途徑發(fā)揮治理效應(yīng)，緩解代理問(wèn)題，繼而影響上市公司的權(quán)益資本成本。首先，處于競(jìng)爭(zhēng)激烈環(huán)境的企業(yè)面臨著破產(chǎn)清算的威脅，競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)，管理層面臨經(jīng)營(yíng)失敗與丟失職位的風(fēng)險(xiǎn)，因而產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠限制管理者的機(jī)會(huì)主義行為，促進(jìn)高管提升企業(yè)的績(jī)效[9]。其次，競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，為了增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)能力企業(yè)需要更多的資金。此時(shí)，上市公司為了盡可能地降低籌集資本，傾向于主動(dòng)披露信息并提高其質(zhì)量，以此來(lái)降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱。企業(yè)信息披露水平越低時(shí)，企業(yè)的權(quán)益資本成本越高[10]；信息披露質(zhì)量較高時(shí)，企業(yè)的邊際權(quán)益資本成本相應(yīng)的會(huì)降低[11]，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量還會(huì)影響股票交易，它的提高能夠降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而能夠降低權(quán)益資本成本[12]。提高信息披露，使投資者更充分地了解企業(yè)，投資者的股票出價(jià)將更高，市場(chǎng)的流動(dòng)性加強(qiáng)，此時(shí)融資成本降低。最后，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有助于經(jīng)理人市場(chǎng)的聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮治理效應(yīng)，為了保護(hù)經(jīng)理人聲譽(yù)，管理層會(huì)減少逆向選擇以及道德風(fēng)險(xiǎn)，做出有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的決策。另外，當(dāng)利益相關(guān)者能夠獲取有關(guān)管理者業(yè)績(jī)更好的信息時(shí)，管理層需要更加努力才能建立良好的聲譽(yù)[13]。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為重要的外部治理機(jī)制，具有公司治理效應(yīng)，激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境能夠降低信息不對(duì)稱，有助于緩解代理問(wèn)題；管理層激勵(lì)作為重要的內(nèi)部治理機(jī)制同樣能夠緩解代理問(wèn)題。但是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于管理層薪酬激勵(lì)與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的影響如何？管理層薪酬激勵(lì)將會(huì)影響管理層所得薪資的高低，而產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度將影響企業(yè)的安危以及管理層職位的安危，因而當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，企業(yè)面臨破產(chǎn)清算的可能性增大，管理層出于長(zhǎng)期利益和職業(yè)安全的考慮，即使不增加其薪酬激勵(lì)，管理層也會(huì)做出理性的決策，即競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的企業(yè)，公司內(nèi)部治理機(jī)制發(fā)揮的作用較小[14]。諸多研究認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與內(nèi)部治理機(jī)制之間存在替代效應(yīng)，即激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠替代企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制[1-2]。具體而言，對(duì)于外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境較弱的企業(yè)而言，由于價(jià)格上的壟斷等原因，使得管理層缺乏外在的危機(jī)感，代理問(wèn)題顯著，需要企業(yè)通過(guò)管理層薪酬激勵(lì)等內(nèi)部治理機(jī)制緩解代理問(wèn)題；然而，對(duì)于處于激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的企業(yè)而言，其面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力很大，嚴(yán)重的代理問(wèn)題將會(huì)使該企業(yè)難以在市場(chǎng)上生存，管理層為了維系既得地位自然會(huì)減少攫取公司價(jià)值的行為。依據(jù)Alchian[15]和Stigler[16]的經(jīng)濟(jì)變遷進(jìn)化理論，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是獲得經(jīng)濟(jì)效率的最強(qiáng)大力量，迫于外界環(huán)境的壓力企業(yè)不得不自覺(jué)完善其自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，因而能夠解決可能存在的信息以及激勵(lì)問(wèn)題。綜合以上分析，提出假設(shè)2、假設(shè)3。

假設(shè)2：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有助于降低上市公司的權(quán)益資本成本，即兩者之間顯著負(fù)相關(guān)。

假設(shè)3：當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，管理層薪酬激勵(lì)與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系弱化。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2004—2012年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，并剔除了ST、金融類、保險(xiǎn)類以及數(shù)據(jù)缺失的上市公司，對(duì)存在異常值的連續(xù)變量進(jìn)行1%水平上的縮尾處理，最終篩選出2 562條觀測(cè)值進(jìn)行多元回歸。文中所有數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)Stata 14軟件進(jìn)行處理得出最終結(jié)果，文中權(quán)益資本成本的計(jì)算使用Matlab軟件。

（二）變量定義及模型設(shè)計(jì)

1.被解釋變量——權(quán)益資本成本（R）

在權(quán)益資本成本的計(jì)量方面，目前主要的方法有OJ模型、CT模型、ES模型以及GLS模型。結(jié)合已有的研究可知，GLS模型應(yīng)用廣泛且適應(yīng)我國(guó)的資本市場(chǎng)，故本文采用該模型衡量我國(guó)上市公司的權(quán)益資本成本。

具體公式如下：

Gebhardt et al.指出，GLS模型的預(yù)測(cè)期不應(yīng)該少于12期，本文即采用T=12的預(yù)測(cè)期。由于我國(guó)上市公司發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)信息不完整，故借鑒葉康濤等[17]的方法，用實(shí)際數(shù)據(jù)代替前3期的凈資產(chǎn)收益率，第4到12期的凈資產(chǎn)收益率向行業(yè)平均水平做直線回歸，從第13期開(kāi)始預(yù)測(cè)凈資產(chǎn)收益率，一直維持在行業(yè)平均水平。

2.解釋變量——管理層薪酬激勵(lì)（PAY）

對(duì)于管理層薪酬激勵(lì)本文主要選取管理層薪酬（Salary）和未預(yù)期管理層薪酬（UEPay）兩個(gè)變量進(jìn)行衡量。本文借鑒Firth et al.[18]和辛清泉[19]的做法，采用未預(yù)期的管理層薪酬來(lái)衡量管理層薪酬激勵(lì)，具體計(jì)算模型如下：

模型4中，Ln TPay表示高管前三名薪酬總額的對(duì)數(shù)；Size表示公司的規(guī)模；PEF表示公司的業(yè)績(jī)，由于我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展不完善，以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的業(yè)績(jī)指數(shù)噪音比較大，故本文選用會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)來(lái)代替公司業(yè)績(jī)；IA為無(wú)形資產(chǎn)比例；Zone1表示東部沿海地區(qū)，Zone2表示中部地區(qū)虛擬變量。模型4中還控制了行業(yè)以及年度效應(yīng)。由模型4可以估算出預(yù)期薪酬，用實(shí)際薪酬減去預(yù)期薪酬，即上述模型的殘差來(lái)表示未預(yù)期管理層薪酬（UEPay）。UEPay數(shù)值越小則表明管理層的能力和努力不能得到應(yīng)有的薪酬補(bǔ)償。

3.解釋變量——產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（PMC）

赫芬達(dá)爾一赫希曼指數(shù)（HHI）：借鑒姜付秀等[20]，本文選取HHI作為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的第一個(gè)衡量指標(biāo)。HHI是反映市場(chǎng)集中度的綜合指標(biāo)，其數(shù)值越小，同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)相同規(guī)模的企業(yè)就越多，表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈。

行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)量（Ln lnn）：借鑒邢立全等[21]，本文將行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)目取對(duì)數(shù)作為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的第二個(gè)衡量指標(biāo)，Ln lnn數(shù)值越大表示該行業(yè)中企業(yè)數(shù)目越多，則產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)就越激烈。

4.控制變量

借鑒葉康濤等[17]、曾穎等[11]、姜付秀等[22]的研究，主要選取公司規(guī)模、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)性、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、換手率以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為控制變量，變量具體定義如表1所示。

5.模型設(shè)計(jì)

本文的實(shí)證檢驗(yàn)包括兩步，第一步檢驗(yàn)包括兩個(gè)方面：第一，檢驗(yàn)管理層薪酬激勵(lì)能否有助于降低企業(yè)的權(quán)益資本成本；第二，檢驗(yàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)管理層薪酬激勵(lì)與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的影響。針對(duì)第一步檢驗(yàn)本文構(gòu)建如下模型：

第二步檢驗(yàn)主要有兩方面，首先，探索產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)如何影響權(quán)益資本成本；其次，在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)管理層薪酬激勵(lì)與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的影響?；诋a(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與權(quán)益資本成本關(guān)系的探索需要構(gòu)建如下模型：

第二步檢驗(yàn)的重點(diǎn)建立在模型5的基礎(chǔ)上，本文依據(jù)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的不同將樣本劃分為高競(jìng)爭(zhēng)組和低競(jìng)爭(zhēng)組兩組，然后通過(guò)模型5檢驗(yàn)管理層薪酬激勵(lì)在不同競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度下的作用，最后通過(guò)比較得出結(jié)論。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與變量估計(jì)結(jié)果

由表2可知，公司規(guī)模、業(yè)績(jī)以及沿海地區(qū)虛擬變量和管理層薪酬之間正相關(guān)，無(wú)形資產(chǎn)比例與之負(fù)相關(guān)，與前期的預(yù)期結(jié)果一致，同杜勝利等[23]和辛清泉等[19]的研究結(jié)果也一致，未預(yù)期管理層薪酬為表2回歸的殘差。

表3報(bào)告的是主要變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，其中權(quán)益資本成本（R）的最大最小值分別為0.2786和0.0001，兩者的差距較大，說(shuō)明我國(guó)上市公司間的權(quán)益資本成本存在較大的差異，上市公司權(quán)益資本成本的降低有待加強(qiáng)；未預(yù)期管理層薪酬（UEPay）的最小值為-2.7874，負(fù)值表明我國(guó)上市公司存在管理層激勵(lì)不足的現(xiàn)象，未預(yù)期管理層薪酬的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明上市公司之間管理層薪酬參差不齊；管理層薪酬（Salary）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.8216，同樣表明我國(guó)上市公司管理層薪酬較為離散，上市公司間的管理層薪酬差距較大；衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的指標(biāo)HHI，其最大最小值之間的差距較大，另外，由產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的替代變量Ln lnn的標(biāo)準(zhǔn)差可知，該變量的離散程度較大，兩者均表明我國(guó)各行業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度存在較大差異，有些行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度很大即競(jìng)爭(zhēng)激烈；其他相關(guān)控制變量的最大最小值之間同樣存在較大差異，說(shuō)明我國(guó)不同上市公司自身的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和發(fā)展?fàn)顩r存在差異。

（二）多重共線性檢驗(yàn)

本文對(duì)各解釋變量進(jìn)行了方差膨脹因子分析，由表4可知，各解釋變量的VIF值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10。據(jù)此可知，模型中的各解釋變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（三）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、管理層薪酬激勵(lì)與權(quán)益資本成本回歸結(jié)果

表5第（1）列報(bào)告了管理層薪酬激勵(lì)對(duì)權(quán)益資本成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)在控制其他相關(guān)變量的基礎(chǔ)上，管理層薪酬（Salary）與權(quán)益資本成本在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；另外，由表6第（1）列可知，未預(yù)期管理層薪酬（UEPay）與權(quán)益資本成本在1%的水平上負(fù)相關(guān)，上述結(jié)果表明管理層薪酬激勵(lì)越高，管理層的能力以及努力得到補(bǔ)償?shù)某潭仍礁?，此時(shí)上市公司的權(quán)益資本成本越低，管理層薪酬激勵(lì)表現(xiàn)出顯著的治理效應(yīng)；證明管理層薪酬激勵(lì)有助于緩解代理問(wèn)題，能夠促進(jìn)管理層做出理智的投融資決策，能夠促進(jìn)委托代理利益的趨同，進(jìn)而吸引更多的投資者，最終有助于降低上市公司的權(quán)益資本成本，驗(yàn)證了假設(shè)1。

表5第（2）（3）列報(bào)告了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于權(quán)益資本成本的影響，從表5可以看出，控制其他相關(guān)變量的條件下，赫芬達(dá)爾——赫希曼指數(shù)（HHI）與權(quán)益資本成本在10%的水平上顯著正相關(guān)；相同條件下，行業(yè)內(nèi)公司數(shù)目（Ln lnn）與權(quán)益資本成本之間在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。由此可以得出，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈時(shí)，企業(yè)的權(quán)益資本成本越低，表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)具有外部治理效應(yīng)能夠顯著降低上市公司的權(quán)益資本成本，研究結(jié)果證實(shí)了假設(shè)2。激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠提高企業(yè)與投資者之間的信息透明度，激勵(lì)企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)效率；通過(guò)對(duì)管理層的監(jiān)督和管理降低了代理成本，進(jìn)而降低了企業(yè)的權(quán)益資本成本。

表5第（4）（5）（6）（7）列報(bào)告了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、管理層薪酬激勵(lì)與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。由表5可知，以赫芬達(dá)爾——赫希曼指數(shù)（HHI）作為分組變量時(shí)，從低競(jìng)爭(zhēng)組與高競(jìng)爭(zhēng)組的對(duì)比結(jié)果可以看出，在競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較弱的市場(chǎng)環(huán)境下，管理層薪酬與權(quán)益資本成本之間仍然在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；然而在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，管理層薪酬與權(quán)益資本成本之間雖然存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是不具有顯著性。另外，以公司數(shù)目（Ln lnn）作為分組變量時(shí)，在低競(jìng)爭(zhēng)組中，管理層薪酬與權(quán)益資本成本之間在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，而在高競(jìng)爭(zhēng)組中，管理層薪酬與權(quán)益資本成本之間的相關(guān)性不再顯著。由表6可知，當(dāng)以未預(yù)期管理層薪酬衡量管理層薪酬激勵(lì)時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、管理層薪酬激勵(lì)與權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果與表5基本一致。表5、表6的結(jié)果均表明，當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，管理層出于職業(yè)安全、信譽(yù)等考慮會(huì)做出理性的決策；由于激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的市場(chǎng)沖擊，管理層傾向于主動(dòng)提高信息質(zhì)量，緩解信息不對(duì)稱帶來(lái)的困擾，與此同時(shí)管理層出于長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的考慮即使不加薪也會(huì)主動(dòng)做出有利于企業(yè)發(fā)展的決策，因而有效緩解了代理問(wèn)題，降低了外部投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，有助于降低權(quán)益資本成本，即激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)弱化了管理層薪酬激勵(lì)與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)3。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒姜付秀[18]的方法進(jìn)行分組，即以中值為分界點(diǎn)將HHI以及Ln lnn分別分為低競(jìng)爭(zhēng)組與高競(jìng)爭(zhēng)組。由表7、表8可知，無(wú)論是以HHI進(jìn)行分組還是以Ln lnn進(jìn)行分組，均可發(fā)現(xiàn)當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，管理層薪酬激勵(lì)與權(quán)益資本成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著弱化，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與管理層薪酬激勵(lì)存在替代效應(yīng)，該結(jié)果與前期回歸基本一致，表明結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論、啟示以及局限性

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為外部治理機(jī)制具有監(jiān)督和管理的作用，管理層激勵(lì)是解決代理問(wèn)題的有效途徑，兩者都將對(duì)上市公司的權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響，但是在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，管理層薪酬激勵(lì)對(duì)于權(quán)益資本成本的影響性是否會(huì)發(fā)生變化，本文針對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行研究得出以下結(jié)論：（1）管理層薪酬激勵(lì)與權(quán)益資本成本之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，管理層薪酬激勵(lì)是解決代理問(wèn)題的有效途徑，能夠促進(jìn)權(quán)益資本成本的降低；（2）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于權(quán)益資本成本的影響主要表現(xiàn)為公司治理效應(yīng)，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境有利于降低上市公司的權(quán)益資本成本；（3）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度顯著影響管理層薪酬激勵(lì)與權(quán)益資本成本之間的相關(guān)性，當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，管理層薪酬激勵(lì)與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系弱化，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與管理層薪酬激勵(lì)之間產(chǎn)生了替代關(guān)系。

本文的研究表明，在目前的中國(guó)資本市場(chǎng)上，要想盡可能消除代理成本、提高代理的效率、緩解信息不對(duì)稱，既要考慮當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境，又要結(jié)合企業(yè)的自身問(wèn)題，配備使用更合理有效的治理機(jī)制，使得內(nèi)外部治理機(jī)制更好地發(fā)揮作用。具體包括：（1）完善產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。通過(guò)降低進(jìn)入壁壘等加強(qiáng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，充分發(fā)揮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的監(jiān)督、管理作用，約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為，降低代理成本，提高管理效率，從而降低權(quán)益資本成本，繼而提高公司績(jī)效。（2）當(dāng)外部競(jìng)爭(zhēng)較弱時(shí)，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)管理層薪酬激勵(lì)。現(xiàn)代企業(yè)解決委托代理問(wèn)題是關(guān)鍵，當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)較弱時(shí)無(wú)法發(fā)揮外部治理效應(yīng)時(shí)，要充分發(fā)揮管理層激勵(lì)的治理作用，促進(jìn)管理層做出合理的決策，提升公司的價(jià)值。（3）對(duì)于處于激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的企業(yè)而言，結(jié)合產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的外部治理效應(yīng)，企業(yè)可以考慮利用獨(dú)立董事等其他的內(nèi)部治理機(jī)制，合理利用各種監(jiān)督機(jī)制，揚(yáng)長(zhǎng)避短，避免資源的浪費(fèi)?？傊髽I(yè)應(yīng)該根據(jù)自身所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，配備合理的內(nèi)部治理機(jī)制，以減弱實(shí)際管理效率偏離給企業(yè)帶來(lái)的沖擊。

本文的不足之處：只是對(duì)滬深A(yù)股上市公司進(jìn)行了研究，還有很多上市公司以及沒(méi)有上市的大企業(yè)可能會(huì)影響企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)；另外只是提供了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)弱化管理層薪酬激勵(lì)與權(quán)益資本成本之間相關(guān)性的理論基礎(chǔ)，對(duì)于如何判斷產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度并匹配合理的激勵(lì)機(jī)制有待進(jìn)一步研究。

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