蔣 輝 宇

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

“證券是以信息為核心價(jià)值的商品”[1]1658。因此，各國(guó)都格外重視針對(duì)證券發(fā)行人信息披露行為的監(jiān)管。美國(guó)證券法體系中的信息披露制度以其體系化和標(biāo)準(zhǔn)化著稱(chēng)于世。由于美國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化程度較高，因此，美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不但針對(duì)境內(nèi)企業(yè)規(guī)定了較為詳細(xì)的信息披露監(jiān)管制度，而且也相應(yīng)地為在其本國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行跨境證券融資的境外企業(yè)制定了相應(yīng)等級(jí)的信息披露行為準(zhǔn)則。美國(guó)對(duì)境外企業(yè)信息披露監(jiān)管規(guī)則設(shè)計(jì)上的經(jīng)驗(yàn)和成熟監(jiān)管措施，對(duì)我國(guó)證券融資市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，特別是國(guó)內(nèi)證券交易所積極籌劃之“國(guó)際板”市場(chǎng)對(duì)境外企業(yè)信息披露監(jiān)管的規(guī)則制定與設(shè)計(jì)具有一定指導(dǎo)和借鑒意義。

一、美國(guó)針對(duì)證券發(fā)行人信息披露監(jiān)管的總體制度

就信息披露監(jiān)管視角而言，美國(guó)證券信息披露監(jiān)管法律制度是以證券發(fā)行的注冊(cè)登記體制為基礎(chǔ)所構(gòu)建的雙層注冊(cè)登記信息披露監(jiān)管機(jī)制。在此類(lèi)雙層注冊(cè)登記信息披露監(jiān)管機(jī)制中，凡是預(yù)備在美國(guó)本土公開(kāi)發(fā)行股票并準(zhǔn)備在美國(guó)全國(guó)性證券交易所(包括NASDAQ市場(chǎng)、紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所等證券市場(chǎng))上市之企業(yè)，無(wú)論該企業(yè)的國(guó)籍身份是境內(nèi)抑或境外企業(yè)，都需先按照美國(guó)1933年《證券法》之規(guī)定向證券交易委員會(huì)(簡(jiǎn)稱(chēng)SEC)提交相關(guān)材料進(jìn)行注冊(cè)登記以取得股票公開(kāi)發(fā)行的資格；同時(shí)，為取得股票上市資格，待融資企業(yè)也應(yīng)根據(jù)美國(guó)1934年《證券交易法》之內(nèi)容向SEC申請(qǐng)股票上市的注冊(cè)登記。在美國(guó)，公開(kāi)發(fā)行股票之注冊(cè)登記程序及其上市注冊(cè)登記程序相互獨(dú)立，不得彼此替代[2]2062。

在美國(guó)雙層注冊(cè)登記信息披露監(jiān)管機(jī)制中，SEC始終是主導(dǎo)性監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其監(jiān)管范圍不僅包括股票公開(kāi)發(fā)行的注冊(cè)登記，還包括股票上市的注冊(cè)登記，甚至在一定程度上還涉及企業(yè)上市之后的持續(xù)信息披露監(jiān)管。美國(guó)境內(nèi)的證券交易所只對(duì)上市企業(yè)初期上市階段的上市信息披露行為進(jìn)行有限程度的監(jiān)管。

二、美國(guó)跨境股票融資信息披露監(jiān)管的制度體系

根據(jù)美國(guó)1933年《證券法》之規(guī)定，預(yù)備申請(qǐng)股票公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)登記的證券發(fā)行人，應(yīng)首先向SEC報(bào)備一份名為“注冊(cè)說(shuō)明書(shū)”的材料(a Registration Statement)[注]注冊(cè)說(shuō)明書(shū)需對(duì)證券發(fā)行人的核心信息、整體狀況、待發(fā)行證券及發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況等內(nèi)容進(jìn)行細(xì)致說(shuō)明。總體而言，注冊(cè)說(shuō)明書(shū)分為兩部分：一部分是招股說(shuō)明書(shū)，其披露對(duì)象為公眾投資者；另一部分則是只向SEC披露而不向公眾投資者披露且應(yīng)由SEC審核的與證券發(fā)行人密切相關(guān)的商業(yè)信息與技術(shù)信息。See David D. Gruberg，Decent Exposure: The SEC’s Lack of Authority and Restraint in Proposing to Eliminate Flash Trading[J].University of Miami Law Review，2010(Fall，65)，pp.271-272.，該注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的主體內(nèi)容是證券發(fā)行人需向公眾投資者發(fā)布的招股說(shuō)明書(shū)(a Prospectus)。與此同時(shí)，美國(guó)1934年《證券交易法》還要求證券發(fā)行人需承擔(dān)股票首次上市注冊(cè)登記義務(wù)；除此之外，在股票上市之后且持續(xù)保持上市狀態(tài)的情形下，證券發(fā)行人還應(yīng)承擔(dān)各類(lèi)持續(xù)性信息披露義務(wù)。首次上市注冊(cè)登記義務(wù)以首次上市注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的披露為主要內(nèi)容，相關(guān)持續(xù)性信息披露則主要包括各類(lèi)定期報(bào)告及臨時(shí)報(bào)告等披露要求[3]72-73。當(dāng)然，基于促進(jìn)和提高信息披露質(zhì)量，有效規(guī)范信息披露格式，便利證券發(fā)行人履行信息披露義務(wù)之目的，美國(guó)SEC以證券發(fā)行上市注冊(cè)登記及持續(xù)性信息披露為基本類(lèi)型，為證券發(fā)行人設(shè)計(jì)了一系列特定的標(biāo)準(zhǔn)化信息披露表格，從此，信息披露標(biāo)準(zhǔn)化監(jiān)管模式開(kāi)始逐漸影響全球各資本市場(chǎng)。

(一)從“一體監(jiān)管”到“國(guó)際化監(jiān)管”：SEC對(duì)境外企業(yè)監(jiān)管策略的轉(zhuǎn)變

美國(guó)證券市場(chǎng)在形成之初就是完全對(duì)外開(kāi)放的，其國(guó)際化程度相對(duì)較高。而且，在20世紀(jì)70年代末之前的較長(zhǎng)時(shí)間里，美國(guó)憑借二戰(zhàn)之后較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力與科技創(chuàng)新潛力，其證券市場(chǎng)也一直保持著“經(jīng)久不衰”的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，在美國(guó)紐約證券交易所與NASDAQ等證券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行股票并上市一直是境外企業(yè)“夢(mèng)寐以求”的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，美國(guó)境內(nèi)各類(lèi)資本市場(chǎng)對(duì)境外企業(yè)長(zhǎng)期保持著持久的吸引力。因此，在當(dāng)時(shí)上市資源不愁的市場(chǎng)大環(huán)境下，美國(guó)SEC堅(jiān)持對(duì)境內(nèi)企業(yè)與境外企業(yè)適用“一體監(jiān)管(the Isolationist Supervision)”標(biāo)準(zhǔn)[4]249，在信息披露監(jiān)管方面尤是如此。在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境下，SEC對(duì)境外企業(yè)和境內(nèi)企業(yè)都適用相同的信息披露要求與監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。因此，在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，SEC并沒(méi)有要求境外企業(yè)在進(jìn)行證券發(fā)行注冊(cè)登記、上市注冊(cè)登記和持續(xù)信息披露時(shí)填寫(xiě)與境內(nèi)企業(yè)不同的信息披露表格[5]655。當(dāng)時(shí)，只要在美國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行股票融資，境外企業(yè)與境內(nèi)企業(yè)在信息披露義務(wù)內(nèi)容、強(qiáng)度以及程序上沒(méi)有任何區(qū)別，二者適用統(tǒng)一的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。

然而，隨著國(guó)際金融體系的“洗牌”與重構(gòu)，歐洲證券市場(chǎng)與亞洲證券市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力逐步增強(qiáng)。在吸引境外企業(yè)跨境融資方面，英國(guó)倫敦證券交易所(London Stock Exchange)現(xiàn)已成為紐約證券交易所眾所周知的“勁敵”，東京證券交易所、香港聯(lián)合證券交易所以及新加坡證券交易所在這方面也曾有過(guò)相當(dāng)不俗的表現(xiàn)。在巨大的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)壓力下，美國(guó)SEC對(duì)境外企業(yè)的監(jiān)管也開(kāi)始由“一體”監(jiān)管策略向“國(guó)際化監(jiān)管(the Internationalist Supervision)”策略轉(zhuǎn)變，即SEC開(kāi)始考慮對(duì)境外企業(yè)與境內(nèi)企業(yè)進(jìn)行差異化監(jiān)管[4]253。在信息披露監(jiān)管方面，這種監(jiān)管策略轉(zhuǎn)變的最大表現(xiàn)即是，SEC逐漸開(kāi)始制定一套針對(duì)境外企業(yè)且有別于境內(nèi)企業(yè)的特定的證券信息披露監(jiān)管規(guī)則機(jī)制。

(二)美國(guó)針對(duì)境外企業(yè)信息披露監(jiān)管法律制度的具體內(nèi)容

1979年，美國(guó)SEC首次為赴美國(guó)進(jìn)行跨境證券發(fā)行與上市的境外企業(yè)設(shè)計(jì)了表格20—F，根據(jù)1934年《證券交易法》和SEC的要求，表格20—F是為在美國(guó)實(shí)施跨境融資的境外企業(yè)作為年報(bào)信息披露之用的[6]17。后來(lái)，為避免境內(nèi)外企業(yè)在美國(guó)特有的雙層注冊(cè)機(jī)制中作過(guò)多內(nèi)容重復(fù)性的信息披露，1982年，美國(guó)SEC為境外企業(yè)與境內(nèi)企業(yè)分別制定了兩套獨(dú)立的差異化的信息披露制度，其中，針對(duì)境外企業(yè)所制定的規(guī)則名為《境外證券發(fā)行人統(tǒng)一信息披露規(guī)則》(the Foreign Private Issuer Integrated Disclosure System)[7]117。在該信息披露體系的具體規(guī)則中，SEC根據(jù)1933年《證券法》的規(guī)定，為境外企業(yè)在美國(guó)的股票發(fā)行注冊(cè)登記擬定了影響力較大的“F”系列表格[8]343-345。在之后的監(jiān)管過(guò)程中，SEC逐步為境外企業(yè)增補(bǔ)擬定了特定證券發(fā)行的信息披露表格及部分定期報(bào)告的信息披露表格。至此，美國(guó)針對(duì)境外企業(yè)所構(gòu)建的信息披露監(jiān)管規(guī)則已呈體系化、成熟化發(fā)展趨勢(shì)。下表是美國(guó)境內(nèi)企業(yè)和赴美國(guó)進(jìn)行跨境證券融資的境外企業(yè)在信息披露表格領(lǐng)域的對(duì)比信息：

表格種類(lèi)境內(nèi)企業(yè)境外企業(yè)證券發(fā)行注冊(cè)登記表S—1、S—3、S—4、S—2*F—1、F—3、F—4、F—6、F—2*持續(xù)性信息披露表10—K、8—K、10—Q20—F、40—F、6—K

注：標(biāo)注為＊者已于2005年在證券發(fā)行改革方案中(Securities Offering Reforms Plan)被SEC簽發(fā)終止適用令，目前已無(wú)適用效力[6]11。

上表所列的證券發(fā)行注冊(cè)表格類(lèi)型中，適用于境外企業(yè)的表格F—1、F—3與F—4與適用于境內(nèi)企業(yè)的表格S—1、S—3與S—4在表格的適用范圍與功能方面相似程度極高。其中，境外企業(yè)和境內(nèi)企業(yè)如在美國(guó)進(jìn)行證券首次公開(kāi)發(fā)行(Initial Public Offering)注冊(cè)登記，則應(yīng)分別適用表格F—1和表格S—1披露相關(guān)發(fā)行信息[6]10。已在美國(guó)上市的境外企業(yè)和境內(nèi)企業(yè)如進(jìn)行增發(fā)股份之注冊(cè)登記，則應(yīng)分別適用表格F—3和表格S—3進(jìn)行信息披露。比較而言，表格F—3和表格S—3相對(duì)于表格F—1與S—1更為簡(jiǎn)約，F(xiàn)—3和S—3表格只需披露增發(fā)證券的總體情況及證券發(fā)行人先前所發(fā)行證券在近期內(nèi)的重大交易變化即可[3]79。境外企業(yè)和境內(nèi)企業(yè)如在企業(yè)合并過(guò)程中發(fā)行新的證券則需分別適用表格F—4和表格S—4披露相關(guān)信息[3]81。當(dāng)然，境外企業(yè)如準(zhǔn)備通過(guò)存托憑證形式(ADRs)[注]存托憑證，是指由投資者母國(guó)相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)行的，代表外國(guó)公司于境外已經(jīng)發(fā)行的且寄存于境外管理機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)證券的書(shū)面性或電子化的憑證。See Mandavi Jayakar，SEBI’s authority to regulate Global Depository Receipts，traded on overseas exchange: Supreme Court’s analysis in Securities and Exchange Board of India versus Pan Asia Advisors Ltd. and Ors.，Jindal Global Law Review，Vol. 6，2015，p.255.在美國(guó)進(jìn)行間接融資，則應(yīng)適用表格F—6向SEC提交披露信息并進(jìn)行相應(yīng)的注冊(cè)登記[9]132。

同時(shí)，上表所列的持續(xù)性信息披露表格類(lèi)型中，如欲以年報(bào)方式進(jìn)行信息披露(Annual Report)，境外企業(yè)和境內(nèi)企業(yè)應(yīng)分別適用表格20—F和表格10—K；如進(jìn)行臨時(shí)報(bào)告信息披露(Current Report)則應(yīng)分別適用表格6—K和表格8—K[9]136-137；表格10—Q僅為境內(nèi)企業(yè)用于季報(bào)信息披露(Quarterly Report)之用[注]SEC基于控制境外企業(yè)融資成本的考慮，豁免了境外企業(yè)的季報(bào)類(lèi)財(cái)務(wù)披露義務(wù)。因而，在境外企業(yè)的信息披露表格體系中無(wú)季報(bào)披露表格。See Roy Girasa，Corporate Governance and Finance Law，Palgrave Macmillan US，2013，pp.228-229.。表格40—F僅供已與美國(guó)達(dá)成雙邊信息披露監(jiān)管協(xié)定(the Multi—Jurisdiction Disclosure Supervision System)之加拿大的公司在美國(guó)作年報(bào)信息披露時(shí)之用[9]152-153。

三、境外企業(yè)在美國(guó)信息披露的成本控制

美國(guó)的信息披露監(jiān)管規(guī)則并沒(méi)有將境外企業(yè)在證券發(fā)行注冊(cè)登記、上市注冊(cè)登記及履行持續(xù)信息披露義務(wù)中各類(lèi)信息披露表格中的內(nèi)容完全隔離。相反，基于較大程度地減少境外企業(yè)在美國(guó)的信息披露義務(wù)和控制其在美國(guó)的融資成本之考慮，美國(guó)SEC經(jīng)與全國(guó)性證券交易所協(xié)商，允許境外企業(yè)向SEC作證券發(fā)行注冊(cè)登記的披露信息同時(shí)也可以作為向證券交易所申請(qǐng)上市的上市披露信息，二者可以直接替代[10]613-615。

與此同時(shí)，在已經(jīng)公開(kāi)發(fā)行證券的前提下，SEC允許境外企業(yè)在增發(fā)證券的注冊(cè)登記時(shí)在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中直接借用該境外企業(yè)在各類(lèi)定期報(bào)告中所披露過(guò)的內(nèi)容[11]130-131。例如以表格20—F為例，20—F既可以由境外企業(yè)作為年報(bào)財(cái)務(wù)披露的特定表格之用，也可以由境外企業(yè)根據(jù)1934年《證券交易法》之規(guī)定作首次上市注冊(cè)登記說(shuō)明書(shū)的信息披露表格之用[3]75。當(dāng)然，更為重要的是，已在美國(guó)全國(guó)性交易所上市之境外企業(yè)如需在美國(guó)市場(chǎng)繼續(xù)增發(fā)股份，該境外企業(yè)通過(guò)F—3表格為股份發(fā)行注冊(cè)登記說(shuō)明書(shū)向SEC申請(qǐng)股份增發(fā)注冊(cè)時(shí)，可以在該F—3表格中直接借用最近一個(gè)財(cái)年中該境外企業(yè)在年報(bào)20—F表格中所披露的全部財(cái)務(wù)資料[10]608-609?？傮w而言，以上美國(guó)所構(gòu)建的針對(duì)境外企業(yè)不同類(lèi)型的信息披露表格之間的信息內(nèi)容借用規(guī)則，事實(shí)上已經(jīng)達(dá)到了有效降低和減輕境外企業(yè)在美國(guó)的披露成本之成效。

四、非經(jīng)營(yíng)性與非財(cái)務(wù)性信息披露漸入監(jiān)營(yíng)“法眼”

境外企業(yè)雖然是在東道國(guó)通過(guò)跨境股票發(fā)行與上市的方式來(lái)進(jìn)行融資，但從信息披露的內(nèi)容來(lái)看，該境外企業(yè)在其母國(guó)對(duì)公眾投資者所作的有關(guān)其自身之財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)狀況的信息披露，與其在東道國(guó)所作的同類(lèi)型信息披露一般不會(huì)存在較大差異，二者同質(zhì)性較強(qiáng)[注]因各國(guó)會(huì)計(jì)制度存在差異，同一證券發(fā)行人的年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)根據(jù)不同國(guó)家的會(huì)計(jì)規(guī)則進(jìn)行確認(rèn)及計(jì)量后，可能會(huì)得到不同的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。這種狀況是因會(huì)計(jì)規(guī)則的差異造成的，同一證券發(fā)行人在特定時(shí)間范圍內(nèi)之財(cái)務(wù)情況是一種客觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，其不會(huì)因適用不同類(lèi)型的會(huì)計(jì)制度或規(guī)則而產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性變化。。然而，相較于境外企業(yè)母國(guó)投資者而言，基于天然“國(guó)界”障礙在跨境證券融資中所產(chǎn)生的特殊作用，東道國(guó)公眾投資者在掌握和了解境外企業(yè)母國(guó)的時(shí)局變動(dòng)、經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整以及經(jīng)濟(jì)法律的變化等非經(jīng)營(yíng)性、非財(cái)務(wù)性信息時(shí)通常處于劣勢(shì)地位。而以上這些非經(jīng)營(yíng)性、非財(cái)務(wù)性信息又通常是東道國(guó)投資者直觀判斷境外企業(yè)證券價(jià)值的重要信息。因此，為有效平衡東道國(guó)投資者與境外企業(yè)母國(guó)投資者在獲取境外企業(yè)重要信息能力上的差異，在持續(xù)強(qiáng)調(diào)境外企業(yè)經(jīng)營(yíng)性與財(cái)務(wù)性信息披露的同時(shí)，美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)為境外企業(yè)所設(shè)計(jì)的各類(lèi)信息披露規(guī)則與表格，也逐步開(kāi)始重視加大對(duì)境外企業(yè)母國(guó)相關(guān)非經(jīng)營(yíng)性與非財(cái)務(wù)性信息的披露。

基于以上特殊監(jiān)管目標(biāo)，2010年，美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始著手調(diào)整境外企業(yè)在美國(guó)的具體信息披露內(nèi)容。其中，證監(jiān)會(huì)國(guó)際組織所制定的《境外發(fā)行人跨境證券發(fā)行與首次上市國(guó)際信息披露準(zhǔn)則》[注]《境外發(fā)行人跨境證券發(fā)行與首次上市國(guó)際信息披露準(zhǔn)則》，是證券會(huì)國(guó)際組織為提高跨境證券融資企業(yè)非經(jīng)營(yíng)性與非財(cái)務(wù)性信息披露的規(guī)范化與標(biāo)準(zhǔn)化程度，而制定的不涉及企業(yè)之財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)信息的國(guó)際性信息披露規(guī)則。See Kathryn Judge，F(xiàn)ragmentation Nodes: A Study in Financial Innovation，Complexity，and Systemic Risk，Stanford Law Review，Vol.64，2012，pp.657-660.中大量非經(jīng)營(yíng)性、非財(cái)務(wù)性信息披露監(jiān)管要求被納入SEC對(duì)境外企業(yè)信息披露的常規(guī)監(jiān)管視野中。隨后，一系列非經(jīng)營(yíng)性和非財(cái)務(wù)性信息披露要求在境外企業(yè)的各類(lèi)發(fā)行、上市注冊(cè)登記信息披露與持續(xù)性信息披露表格中呈逐漸增多趨勢(shì)。在表格20—F中，之前所重點(diǎn)要求的關(guān)于境外企業(yè)最后一年度的高管層薪金數(shù)額、半年內(nèi)所簽訂的重大經(jīng)營(yíng)性合同、當(dāng)前產(chǎn)業(yè)分布合理性等信息披露具體要求已被取消[12]1906-1908，取而代之的是非經(jīng)營(yíng)性、非財(cái)務(wù)性信息披露內(nèi)容與項(xiàng)目的明顯增多[13]498-499。同時(shí)，境外企業(yè)用于臨時(shí)報(bào)告信息披露之用的6—K表格也被強(qiáng)加了新的披露要求，“及時(shí)披露境外企業(yè)母國(guó)或其第一上市地所在國(guó)的相關(guān)經(jīng)濟(jì)性法律及制度變化等信息”也成為了SEC對(duì)境外企業(yè)在6—K表格中的新的核心披露義務(wù)[6]131。不僅如此，經(jīng)SEC修訂之后的表格20—F與S—K條例中[注]S—K條例是美國(guó)SEC制定的非財(cái)務(wù)信息的披露規(guī)則。的大部分披露要求也開(kāi)始作為境外企業(yè)的新的信息披露義務(wù)被納入表格F—1中。要知道，表格F—1是在美國(guó)首次公開(kāi)發(fā)行證券的境外企業(yè)用于注冊(cè)登記披露信息之用的，如此，在SEC的努力下，長(zhǎng)期習(xí)慣于注重經(jīng)營(yíng)性與財(cái)務(wù)性信息披露的境外企業(yè)又要開(kāi)始培養(yǎng)新的信息披露習(xí)慣了[14]88-89。

當(dāng)然，美國(guó)SEC并非在境外企業(yè)全部信息披露表格中全面增加非經(jīng)營(yíng)性和非財(cái)務(wù)性信息的要求，相反，這種新的信息披露義務(wù)的增加也是有選擇性的。就披露表格的分類(lèi)而言，由于境外企業(yè)所披露的發(fā)行注冊(cè)登記表格主要由SEC審核，公眾投資者很難全面接觸到。因此，美國(guó)證券信息披露規(guī)則對(duì)境外企業(yè)所增加的非經(jīng)營(yíng)性與非財(cái)務(wù)性披露要求，則主要集中反映在境外企業(yè)的20—F表格(定期報(bào)告)及6—K表格(臨時(shí)報(bào)告)中，非經(jīng)營(yíng)性與非財(cái)務(wù)性信息披露要求很少大規(guī)模直接出現(xiàn)在發(fā)行注冊(cè)登記表格中。但需要注意的是，F(xiàn)—1表格與F—3表格在境外企業(yè)股份增發(fā)時(shí)，對(duì)最近一年度20—F表格中披露項(xiàng)目的借用所產(chǎn)生的有關(guān)境外企業(yè)非財(cái)務(wù)性、非商業(yè)性信息披露的擴(kuò)大效果仍然不可忽視。

五、我國(guó)針對(duì)境外企業(yè)信息披露監(jiān)管的合理制度設(shè)計(jì)

(一)我國(guó)證券融資市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的背景

當(dāng)前，隨著我國(guó)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的逐步提高和金融體制國(guó)際化發(fā)展的穩(wěn)步推進(jìn)，我國(guó)證券融資市場(chǎng)已開(kāi)始步入有限對(duì)外開(kāi)放階段。2014年4月與2016年12月分別開(kāi)啟的“滬港通”和“深港通”兩類(lèi)內(nèi)地與香港地區(qū)證券市場(chǎng)的互聯(lián)互通交易機(jī)制以及正在商討的“滬倫通”機(jī)制則是我國(guó)逐步推進(jìn)境內(nèi)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的有力證明[15]。更重要的是，基于我國(guó)經(jīng)濟(jì)多年來(lái)的相對(duì)平穩(wěn)及高速發(fā)展態(tài)勢(shì)，境外知名跨國(guó)企業(yè)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)表現(xiàn)出了較強(qiáng)的融資需求，眾多跨國(guó)企業(yè)諸如匯豐銀行、微軟公司、IBM公司、可口可樂(lè)公司、蘋(píng)果公司等近年來(lái)都分別表達(dá)了在我國(guó)證券市場(chǎng)融資的強(qiáng)烈愿望。對(duì)此，國(guó)務(wù)院與上海市人民政府及上海證券交易所都提出了推進(jìn)“國(guó)際板”市場(chǎng)建設(shè)的實(shí)踐構(gòu)想[注]“國(guó)際板”指將境外企業(yè)在我國(guó)境內(nèi)公開(kāi)發(fā)行且上市交易的以人民幣計(jì)價(jià)的股票組成的相對(duì)獨(dú)立的交易市場(chǎng)，并進(jìn)行統(tǒng)一集中管理的具有國(guó)際化元素的交易板塊。，2011年“全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議”也曾明確指出，應(yīng)積極“研究制定國(guó)際板制度規(guī)則，……，推進(jìn)國(guó)際板建設(shè)”[16]。2012年5月，財(cái)政部、人民銀行、國(guó)家發(fā)改委、商務(wù)部等八部委在聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于加快培育國(guó)際合作和競(jìng)爭(zhēng)新優(yōu)勢(shì)的指導(dǎo)意見(jiàn)》中更明確指出：“應(yīng)研究制定境外企業(yè)到境內(nèi)發(fā)行人民幣股票的制度規(guī)則……適時(shí)啟動(dòng)境外企業(yè)到境內(nèi)發(fā)行人民幣股票試點(diǎn)。”[17]至此，我國(guó)有關(guān)境內(nèi)股票融資市場(chǎng)對(duì)境外企業(yè)開(kāi)放的準(zhǔn)備工作正全面啟動(dòng)，我國(guó)證券融資市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放也開(kāi)始由論證構(gòu)想階段步入監(jiān)管規(guī)則、制度的實(shí)質(zhì)設(shè)計(jì)與制定階段。

(二)境外企業(yè)我國(guó)境內(nèi)信息披露監(jiān)管的制度設(shè)計(jì)

在國(guó)際板的整體制度設(shè)計(jì)中，信息披露監(jiān)管將成為我國(guó)針對(duì)境外企業(yè)監(jiān)管制度規(guī)則設(shè)計(jì)的核心內(nèi)容，境外企業(yè)在我國(guó)的信息披露行為及內(nèi)容應(yīng)接受監(jiān)管部門(mén)的合法、有效監(jiān)督。美國(guó)針對(duì)境外企業(yè)所建立的規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化的跨境股票融資信息披露規(guī)則體系為各國(guó)證券融資市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放提供了良好的立法經(jīng)驗(yàn)。以美國(guó)相關(guān)立法經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際情況，我國(guó)證券融資市場(chǎng)開(kāi)放時(shí)，在針對(duì)境外企業(yè)的信息披露監(jiān)管規(guī)則設(shè)計(jì)可作如下分析：

1.分類(lèi)信息披露監(jiān)管：為境外企業(yè)與境內(nèi)企業(yè)分別設(shè)立信息披露格式體系

(1)分類(lèi)信息披露監(jiān)管及其原因

當(dāng)前，我國(guó)證券市場(chǎng)整體市場(chǎng)化監(jiān)管程度不高，國(guó)際化程度較低[注]世界證券交易所聯(lián)盟(the World Federation of Exchanges)2015年12月31日的數(shù)據(jù)顯示，紐約證券交易所共有上市公司2 424家，其中境外上市公司514家；NASDAQ市場(chǎng)共有上市公司2 859家，其中境外上市公司388家；倫敦證券交易所共有上市公司2 685家，其中境外上市公司518家；香港聯(lián)合證券交易所共有上市公司1 866家，其中境外上市公司96家，而上海證券交易所目前為止僅有1 081家上市公司，且這些上市公司中沒(méi)有一家境外上市企業(yè)。See the Statistic Tables of Complete Report in WFE，http://www.world-exchanges.org/statistics/ytd-monthly. (2017年3月15日訪問(wèn))，且境內(nèi)資本市場(chǎng)在國(guó)際金融市場(chǎng)仍然缺乏有效競(jìng)爭(zhēng)力。在這種客觀環(huán)境下，如果對(duì)境外企業(yè)與境內(nèi)企業(yè)在信息披露監(jiān)管上適用“一體監(jiān)管”，很大程度上將打消準(zhǔn)備來(lái)華上市的境外企業(yè)的積極性。因此，在“國(guó)際板”交易市場(chǎng)建設(shè)初期，在信息披露監(jiān)管上，應(yīng)對(duì)境外企業(yè)與境內(nèi)企業(yè)進(jìn)行分類(lèi)監(jiān)管，對(duì)兩種不同地域的證券發(fā)行人制定不同的信息披露規(guī)則與格式。

(2)境外企業(yè)在我國(guó)股票融資的信息披露格式類(lèi)型

在長(zhǎng)期的證券監(jiān)管實(shí)踐中，我國(guó)對(duì)境內(nèi)企業(yè)的信息披露也開(kāi)始適用標(biāo)準(zhǔn)化監(jiān)管模式。截止目前，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)為境內(nèi)企業(yè)設(shè)計(jì)了標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的發(fā)行、上市信息披露格式和持續(xù)性信息披露格式。發(fā)行、上市信息披露格式分為招股說(shuō)明書(shū)、股票發(fā)行上市公告書(shū)以及上市公司公開(kāi)發(fā)行證券募集說(shuō)明書(shū)三類(lèi)披露格式；持續(xù)性信息披露格式中又具體包括年報(bào)、半年報(bào)(中期報(bào)告)以及季報(bào)等三類(lèi)披露格式。實(shí)踐中，針對(duì)境內(nèi)企業(yè)所制定的招股說(shuō)明書(shū)、股票發(fā)行上市公告書(shū)以及上市公司公開(kāi)發(fā)行證券募集說(shuō)明書(shū)之間內(nèi)容重復(fù)比例較大。相反，個(gè)別急需的證券發(fā)行披露格式則相對(duì)缺乏，例如我國(guó)目前為止還沒(méi)有制定明確的“上市公司增加發(fā)行股份招股說(shuō)明書(shū)”。因此，我國(guó)證券融資市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放時(shí)為境外企業(yè)制定的信息披露行為規(guī)則中，應(yīng)為其制定特定的發(fā)行、上市信息披露格式，可分別制定招股說(shuō)明書(shū)、上市公告書(shū)以及境外上市公司增加發(fā)行股份招股說(shuō)明書(shū)。其中，招股說(shuō)明書(shū)主要用于境外企業(yè)在我國(guó)首次公開(kāi)發(fā)行股份信息披露之用，上市公告書(shū)主要用于境外企業(yè)在我國(guó)證券交易所上市信息披露之用，上市公司增加發(fā)行股份招股說(shuō)明書(shū)則主要用于境外企業(yè)在我國(guó)增發(fā)股份信息披露之用。

另外，就持續(xù)信息披露格式而言，雖然大多數(shù)成熟資本市場(chǎng)已經(jīng)取消了上市公司半年報(bào)的信息披露義務(wù)，但截至目前為止，香港聯(lián)合證券交易所和倫敦證券交易所仍然對(duì)其上市企業(yè)規(guī)定了半年報(bào)的法定披露義務(wù)[18]327。與此同時(shí)，我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)境內(nèi)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)都規(guī)定了半年報(bào)的信息披露義務(wù)。更重要的是，半年報(bào)的信息披露義務(wù)次數(shù)少，累積的信息披露成本并不高。因此，鑒于以上原因考慮，在我國(guó)“國(guó)際板”市場(chǎng)建設(shè)初期，證券監(jiān)管部門(mén)仍應(yīng)規(guī)定境外企業(yè)在我國(guó)的半年報(bào)信息披露義務(wù)，并為其制定相應(yīng)的半年報(bào)信息披露格式。

然而，對(duì)于季報(bào)這類(lèi)特殊的信息披露義務(wù)，由于其較高的披露頻次，目前多數(shù)西方成熟證券市場(chǎng)已完全豁免境內(nèi)企業(yè)及境外企業(yè)的季報(bào)類(lèi)披露義務(wù)[19]84。美國(guó)SEC雖然對(duì)境內(nèi)企業(yè)仍有季報(bào)披露要求，但也明確免除了境外企業(yè)在美國(guó)的季報(bào)披露義務(wù)。當(dāng)前，我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)境內(nèi)企業(yè)有季報(bào)的信息披露要求。但筆者認(rèn)為，季報(bào)是當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)相對(duì)嚴(yán)格的信息披露規(guī)則，是國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)初始建設(shè)階段的證券監(jiān)管措施之一，而且季報(bào)披露次數(shù)頻繁，披露成本較高，在西方成熟資本市場(chǎng)皆已免除境外企業(yè)季報(bào)信息披露義務(wù)的市場(chǎng)環(huán)境下，為尊重境外企業(yè)的持續(xù)信息披露習(xí)慣，同時(shí)也考慮其信息披露成本，我國(guó)證券融資市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放時(shí)，在對(duì)境外企業(yè)信息披露監(jiān)管的規(guī)則制定中，應(yīng)免除境外企業(yè)在我國(guó)的季報(bào)信息披露義務(wù)。

最后，我國(guó)雖然目前為止對(duì)境內(nèi)企業(yè)還沒(méi)有制定明確的臨時(shí)報(bào)告信息披露格式，但對(duì)于在我國(guó)進(jìn)行跨境股票融資的境外企業(yè)而言，境外企業(yè)在其母國(guó)或其他證券發(fā)行地國(guó)所發(fā)生的任何偶然性、臨時(shí)性的能夠影響境內(nèi)投資者股價(jià)判斷的事件，都將成為我國(guó)境內(nèi)投資者正確、及時(shí)判斷境外企業(yè)股票投資決定的重要信息。特別是在國(guó)際經(jīng)濟(jì)一體化的趨勢(shì)下，境外企業(yè)在母國(guó)或其他證券發(fā)行地國(guó)的重要臨時(shí)事件最終將反饋到我國(guó)，從而對(duì)境外企業(yè)在東道國(guó)的股票價(jià)格造成重要影響。因此，證券市場(chǎng)國(guó)際化程度較高的國(guó)家或地區(qū)都不約而同地要求在東道國(guó)進(jìn)行跨境股票融資的境外企業(yè)必須履行臨時(shí)報(bào)告信息披露義務(wù)。所以，我國(guó)證券融資市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放時(shí)，也應(yīng)為境外企業(yè)制定明確的臨時(shí)報(bào)告信息披露格式。

因此，綜上所述，在持續(xù)信息披露方面，我國(guó)有必要為境外企業(yè)分別制定年報(bào)、半年報(bào)以及臨時(shí)報(bào)告等三類(lèi)信息披露格式。

2.適度控制境外企業(yè)在我國(guó)股票融資的信息披露成本

實(shí)踐中，境外企業(yè)的信息披露成本是其在我國(guó)實(shí)施跨境證券融資的核心合規(guī)成本之一。事實(shí)上，在相關(guān)制度設(shè)計(jì)中，東道國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)合理測(cè)算境外企業(yè)在跨境證券融資中的信息披露成本，該成本不能過(guò)低也不能過(guò)高，應(yīng)維持在合理范圍內(nèi)。如果東道國(guó)對(duì)境外企業(yè)設(shè)定的信息披露義務(wù)過(guò)于寬松，境外企業(yè)的信息披露成本雖然得以降低，但由此將放大和忽略東道國(guó)公眾投資者的風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上將危害東道國(guó)的金融秩序。若東道國(guó)為境外企業(yè)設(shè)定過(guò)于嚴(yán)格的信息披露規(guī)則，則相對(duì)高的披露成本將降低境外企業(yè)赴東道國(guó)實(shí)施跨境融資的“熱情”，由此也將一定程度減損東道國(guó)資本市場(chǎng)之整體國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力[20]95-101。

因此，我國(guó)證券融資市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放時(shí)，應(yīng)在充分保護(hù)我國(guó)投資者利益的基礎(chǔ)上，合理考慮境外企業(yè)的信息披露成本。應(yīng)借鑒美國(guó)的信息披露監(jiān)管方式，在一定條件下，允許境外企業(yè)在股票發(fā)行階段的招股說(shuō)明書(shū)中的披露信息同時(shí)可以作為向我國(guó)證券交易所申請(qǐng)上市時(shí)在上市公告書(shū)中的披露信息，特別是財(cái)務(wù)信息的披露內(nèi)容，上市公告書(shū)應(yīng)可以直接引用招股說(shuō)明書(shū)中所披露的財(cái)務(wù)信息。同時(shí)，已經(jīng)在我國(guó)上市的境外企業(yè)如果在境內(nèi)繼續(xù)增發(fā)新股，則針對(duì)境外企業(yè)信息披露的監(jiān)管規(guī)則，應(yīng)允許境外企業(yè)在上市公司增加發(fā)行股份招股說(shuō)明書(shū)中直接引用最近一期所披露的年報(bào)中的財(cái)務(wù)信息內(nèi)容，以此降低境外企業(yè)在我國(guó)的信息披露成本。

3.加強(qiáng)對(duì)境外企業(yè)非財(cái)務(wù)信息的披露監(jiān)管

相對(duì)于境外企業(yè)母國(guó)的公眾投資者來(lái)說(shuō)，準(zhǔn)確與及時(shí)地獲得境外企業(yè)母國(guó)或第一上市地國(guó)的政治時(shí)局變化、商業(yè)政策調(diào)整以及法律制度發(fā)展等方面的信息對(duì)我國(guó)公眾投資者而言是一件相對(duì)困難的事情。而這些信息又是我國(guó)境內(nèi)投資者判斷境外企業(yè)證券價(jià)值的核心因素，其重要程度并不遜于境外企業(yè)的財(cái)務(wù)信息和經(jīng)營(yíng)信息。

因此，我國(guó)證券融資市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放時(shí)，就境外企業(yè)信息披露的具體內(nèi)容而言，我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)細(xì)致研究國(guó)際成熟資本市場(chǎng)針對(duì)跨境證券融資信息披露監(jiān)管的新趨勢(shì)與新要求，并順應(yīng)該新趨勢(shì)和新要求。即在相關(guān)制度制定時(shí)，應(yīng)在我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)為境外企業(yè)設(shè)計(jì)的多種披露格式，尤其是其中的持續(xù)性披露格式(如臨時(shí)報(bào)告、年報(bào)與半年報(bào)等披露格式)中一定程度增加證監(jiān)會(huì)國(guó)際組織所制定的《境外發(fā)行人跨境證券發(fā)行與首次上市信息披露準(zhǔn)則》中的部分披露要求。特別注重加強(qiáng)境外企業(yè)母國(guó)或第一上市地國(guó)時(shí)局及政策變動(dòng)、經(jīng)濟(jì)性法律制度調(diào)整、公司對(duì)外訴訟或仲裁狀態(tài)、公司內(nèi)部控制水平與質(zhì)量、公司高管職業(yè)操守遵守等非經(jīng)營(yíng)性和非財(cái)務(wù)性信息的披露。惟此，我國(guó)公眾投資者才能得以一定程度便利地獲取以上領(lǐng)域的信息，同時(shí)，也能適當(dāng)減少和降低國(guó)內(nèi)公眾投資者對(duì)境外企業(yè)在我國(guó)境內(nèi)所發(fā)行股票的投資注意義務(wù)與信息收集、分析成本。