王敏 蔣巍

[提要] 當(dāng)前國家大力推進(jìn)制造業(yè)領(lǐng)域證券化，加快IPO注冊(cè)制改革進(jìn)程。本文首先對(duì)不同的發(fā)行制度和信息披露制度進(jìn)行對(duì)比；其次，通過對(duì)各國IPO風(fēng)險(xiǎn)信息披露制度進(jìn)行比較，得出國外IPO風(fēng)險(xiǎn)披露制度的特征；最后，為我國從核準(zhǔn)制過渡到注冊(cè)制過程中進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)信息披露制度得出啟示建議。

關(guān)鍵詞：IPO；風(fēng)險(xiǎn)信息；注冊(cè)制；核準(zhǔn)制；信息披露制度

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

早在2015年初，全國人大常委會(huì)就審議通過了股票發(fā)行注冊(cè)制改革的授權(quán)決定。之后由于股市動(dòng)蕩，IPO經(jīng)歷幾次暫停重啟，該進(jìn)程有所遲滯。隨著中國資本市場(chǎng)逐漸回歸常識(shí)和根本，IPO改革呼聲再起，推行股票發(fā)行注冊(cè)制是未來中國資本市場(chǎng)最重要的改革之一。信息披露是注冊(cè)制的核心，然而目前我國風(fēng)險(xiǎn)信息披露的程度與國外有一定差距。通過對(duì)比美、日、德等國相對(duì)成熟的風(fēng)險(xiǎn)信息披露制度，從而對(duì)我國IPO由核準(zhǔn)制過渡到注冊(cè)制并不斷完善風(fēng)險(xiǎn)信息披露規(guī)模起到一定的啟示作用。

二、IPO發(fā)行制度比較

企業(yè)若想進(jìn)入證券市場(chǎng)參與交易，必須經(jīng)歷首次公開募股這一過程。在進(jìn)行IPO申請(qǐng)的時(shí)候，企業(yè)需要遵循一定的規(guī)章制度。在不同的發(fā)行制度下，股票的發(fā)行方式、股票的發(fā)行價(jià)格以及發(fā)行所必須具備的相關(guān)條件都有所差異。目前，國際市場(chǎng)上主要存在著兩種不同的股票發(fā)行制度——核準(zhǔn)制和注冊(cè)制，兩種發(fā)行制度的區(qū)別如表1所示。（表1）

（一）核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制注重發(fā)揮政府監(jiān)管部門的作用，由相關(guān)職能部門對(duì)企業(yè)進(jìn)行審查除法律規(guī)定所必須公開以外的內(nèi)容。核準(zhǔn)制下，職能部門代替投資者預(yù)先對(duì)進(jìn)入市場(chǎng)的企業(yè)進(jìn)行篩選，審查其資料的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，并對(duì)發(fā)行企業(yè)的營(yíng)業(yè)前景、財(cái)務(wù)狀況等進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，從而做出是否準(zhǔn)其進(jìn)入市場(chǎng)的決定，不符合規(guī)定條件的申請(qǐng)將會(huì)被否決。但監(jiān)管機(jī)構(gòu)的任務(wù)較為繁重，也在一定程度影響了監(jiān)管效率。目前主要以英國、德國、中國及中國香港為代表。

（二）注冊(cè)制。注冊(cè)制下監(jiān)管部門的職能發(fā)揮程度相對(duì)較低，權(quán)限范圍也相對(duì)較小。只要發(fā)行者在公開發(fā)行以前按照規(guī)定提供法律法規(guī)所要求的相關(guān)資料，且該資料具有真實(shí)性、合理性即可注冊(cè)登記并自動(dòng)生效。這種制度下，證券監(jiān)管部門不需要進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，只是對(duì)所獲取的資料進(jìn)行形式上的核實(shí)，市場(chǎng)準(zhǔn)入條件相對(duì)較低。沒有相關(guān)部門事先對(duì)進(jìn)入市場(chǎng)的企業(yè)進(jìn)行篩選，對(duì)上市公司股票質(zhì)量的評(píng)估完全交給證券市場(chǎng)上的中介機(jī)構(gòu)和投資者自行判斷。這種模式大幅度地提高了證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的積極性以及股票發(fā)行效率。目前主要以美國、日本及中國臺(tái)灣為代表。

三、國外IPO風(fēng)險(xiǎn)信息披露制度比較

當(dāng)前國際上，IPO發(fā)行主要采用注冊(cè)制，其優(yōu)勢(shì)也顯見于核準(zhǔn)制，如美國、日本等。而歐洲市場(chǎng)則同時(shí)存在核準(zhǔn)制和注冊(cè)制。各國的IPO信息披露制度都相對(duì)比較完善。我國在IPO發(fā)行制度上也逐漸與國際接軌，正處于由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變的重要階段。由此比較分析國外IPO風(fēng)險(xiǎn)信息披露制度，必對(duì)我國IPO發(fā)行制度的改進(jìn)起到一定借鑒作用。

（一）美國。美國證券市場(chǎng)是集中統(tǒng)一的監(jiān)管體制，其信息披露主要由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)。證監(jiān)會(huì)主要實(shí)行形式審查，只要所披露信息符合真實(shí)性和規(guī)范性即可通過審查。為了促進(jìn)證券市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，保護(hù)廣大市場(chǎng)投資者的利益，美國頒布了一些法規(guī)制度來規(guī)范證券市場(chǎng)的操作行為。首先招股說明書必須遵循1933年和1934年實(shí)施的兩部證券交易基本法進(jìn)行信息披露。兩部法律提供了財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況、資本結(jié)構(gòu)等影響投資者評(píng)估企業(yè)股票價(jià)值的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。要求公司確保信息披露的真實(shí)性和完整性，對(duì)于公司潛在的各種影響經(jīng)營(yíng)發(fā)展的不確定因素，公司要進(jìn)行充分披露。除此之外，SEC還通過公平披露條例禁止證券發(fā)行單位有選擇性地披露信息，SEC發(fā)布的《非財(cái)務(wù)信息的披露內(nèi)容與格式條例》要求發(fā)行人采用S表格進(jìn)行信息披露。S-1表格中增加了大量需要額外披露的信息，涉及企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、管理人員意見等主觀性較強(qiáng)的“軟信息”以及業(yè)務(wù)種類、財(cái)產(chǎn)權(quán)益等非財(cái)務(wù)信息。美國注冊(cè)制下主要由中介機(jī)構(gòu)對(duì)信息欺詐進(jìn)行防范，為了機(jī)構(gòu)自身的發(fā)展，相關(guān)事務(wù)所會(huì)對(duì)發(fā)行人的招股說明書嚴(yán)格負(fù)責(zé)。美國證券法中違規(guī)披露行為的界限范圍較為廣泛，發(fā)行企業(yè)一旦隱瞞信息或是提供不實(shí)消息，都會(huì)被定性為欺詐行為，遭到法律的制裁。法律在賦予SEC提起民事訴訟的同時(shí)也給予散戶通過集體訴訟制度維護(hù)私人利益的權(quán)利。監(jiān)管局還設(shè)立舉報(bào)中心，鼓勵(lì)民眾舉報(bào)虛假信息并予以獎(jiǎng)金支持。

（二）日本。在日本證券市場(chǎng)，股票發(fā)行注冊(cè)和上市審查是兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立的部分，分別由不同的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。其中金融廳作為內(nèi)閣府的直屬機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)股票發(fā)行注冊(cè)工作以及信息披露規(guī)則的監(jiān)督。證券交易所則負(fù)責(zé)上市審查工作。盡管同美國一樣實(shí)行注冊(cè)制，但日本的證券交易所對(duì)上市有實(shí)質(zhì)性審查權(quán)利，會(huì)成立專門小組調(diào)查披露信息的規(guī)范性。日本證券市場(chǎng)為了防范風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)投資者利益采取了一系列措施，其中就包括強(qiáng)化企業(yè)信息披露制度?！督鹑谏唐方灰追ā芬蟀l(fā)行人強(qiáng)化商品風(fēng)險(xiǎn)信息披露，著重披露技術(shù)運(yùn)行、市場(chǎng)前景、關(guān)聯(lián)方關(guān)系以及管理層治理結(jié)構(gòu)等方面的信息。同時(shí)，要求上市公司采用電子信息化披露系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)信息的實(shí)時(shí)披露。日本加強(qiáng)了違規(guī)披露行為的刑事責(zé)任，設(shè)置了虛假信息修正程序和課征金制度。在該項(xiàng)制度中，鼓勵(lì)違規(guī)披露人主動(dòng)自首以提高執(zhí)法效率，同時(shí)提高征收金。日本《金融商品交易法》第197條就要求虛假記載重大事項(xiàng)的相關(guān)人員承擔(dān)刑事責(zé)任，對(duì)其處以10年以下有期徒刑或1，000萬日元以下罰金，若實(shí)施者為法人的可處以7億日元的罰金。

（三）德國。德國證券市場(chǎng)具有監(jiān)管自律和立法統(tǒng)一的雙重特點(diǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要包括德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局和交易所所在地州政府。兩者之間不是隸屬關(guān)系，相互獨(dú)立地對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)行平行監(jiān)管。兩者的側(cè)重點(diǎn)有所不同，州政府主要側(cè)重對(duì)市場(chǎng)主體的監(jiān)管，例如交易所的設(shè)立和許可，交易所義務(wù)的履行，交易行為等。而聯(lián)邦金融監(jiān)管局側(cè)重行為監(jiān)管，諸如內(nèi)幕交易、信息的違規(guī)披露等均由其負(fù)責(zé)監(jiān)督。這種制度下股票的發(fā)行和上市相對(duì)分離，監(jiān)管部門對(duì)招股說明書的內(nèi)容和格式進(jìn)行了細(xì)致規(guī)定，并對(duì)其完整性、一致性和可理解性進(jìn)行審查，一般為了完善和補(bǔ)充說明書內(nèi)容會(huì)要求企業(yè)披露更多的信息。德國在《交易所法》第30條中規(guī)定申請(qǐng)上市的前提之一是強(qiáng)制性信息披露，同時(shí)要求披露的信息必須滿足重大性、真實(shí)性和完整性。為了進(jìn)一步規(guī)范信息披露，德國頒布了《有價(jià)證券招股說明書法》要求單個(gè)招股說明書必須包括摘要、風(fēng)險(xiǎn)因素、發(fā)行人情況描述和有價(jià)證券綜述四個(gè)部分。該法案具體內(nèi)容與格式則直接適用歐盟層面的《招股說明書規(guī)范》，對(duì)于不同的證券類型予以區(qū)別對(duì)待，流動(dòng)性程度更高的高級(jí)市場(chǎng)的披露要求要高于一般市場(chǎng)。法蘭克福證券交易所為了提高信息的準(zhǔn)確性，與第三方信息提供商進(jìn)行合作。實(shí)時(shí)信息公布公司的存在可以幫助搜集多方數(shù)據(jù)，便于交易所及時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息進(jìn)行核實(shí)。同時(shí)，德國在《交易所法》中規(guī)定了發(fā)行人虛假陳述的民事賠償責(zé)任。任何申請(qǐng)說明書的負(fù)責(zé)人、編制人均屬于不實(shí)披露的責(zé)任主體。賠償?shù)幕驹瓌t是使得權(quán)利人的財(cái)產(chǎn)情況恢復(fù)到購買證券前的原狀。投資者選擇調(diào)解或仲裁，也可以單獨(dú)提起訴訟或通過代表人提起集體訴訟，這樣的法制體系既保護(hù)了投資者的利益也督促發(fā)行人以誠信為第一要義進(jìn)行信息披露。

（四）國外IPO風(fēng)險(xiǎn)信息披露制度的特點(diǎn)

1、強(qiáng)有力的法律保障。國外對(duì)于證券市場(chǎng)的法規(guī)建設(shè)相對(duì)完善，具有多層次的法律體系。首先政府頒布了各類證券交易法對(duì)市場(chǎng)主體的行為進(jìn)行規(guī)范。鑒于證券市場(chǎng)存在不同的交易板塊，有價(jià)證券的流動(dòng)性也有所不同，監(jiān)管部門區(qū)別制定了信息披露制度。針對(duì)不同的市場(chǎng)參與者提出了許多具體的規(guī)則或規(guī)定，對(duì)信息披露的格式與內(nèi)容做出嚴(yán)格要求；其次政府制定了一系列保護(hù)投資者利益的法規(guī)。通過建立民事訴訟制度，賦予因不實(shí)信息而遭受損失的投資者通過集體訴訟維護(hù)自身利益的權(quán)利。我國雖然頒布了招股說明書格式與內(nèi)容準(zhǔn)則，但較為籠統(tǒng)。同時(shí)，我國缺乏對(duì)中小投資者的保護(hù)政策，一旦行業(yè)崩盤將會(huì)使股民遭受巨大損失。

2、高成本的違規(guī)披露。為了規(guī)范發(fā)行人的信息披露行為，維護(hù)證券市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，各國會(huì)制定法規(guī)對(duì)違規(guī)發(fā)行人進(jìn)行處罰，以示警戒，且更注重違法發(fā)行人的民事責(zé)任和刑事責(zé)任，其違規(guī)披露所涉及的范圍更廣，遭受的懲處更嚴(yán)厲。國外通過違法警示和社會(huì)監(jiān)督促進(jìn)企業(yè)在保證信息真實(shí)性的前提下充分地披露風(fēng)險(xiǎn)信息。與其他國家不同，我國并沒有在證券交易法中明確界定違規(guī)披露的非法行為范圍，也沒有對(duì)違規(guī)披露的相關(guān)當(dāng)事人責(zé)任進(jìn)行細(xì)分規(guī)定。且國內(nèi)對(duì)違規(guī)發(fā)行人的懲處力度過小，多予以警告和罰款。如違反《證券交易法》第193條規(guī)定的相關(guān)人員會(huì)收到改正通知或警告并繳納30萬元以上60萬元以下的罰款。

3、嚴(yán)格審查的中介機(jī)構(gòu)。國外審查涉及實(shí)質(zhì)和形式兩種標(biāo)準(zhǔn)，通常以形式審查為主。發(fā)行注冊(cè)階段監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對(duì)信息披露開展實(shí)質(zhì)審查，對(duì)其投資價(jià)值不做實(shí)質(zhì)性判斷。具有專業(yè)性和中立性的自律機(jī)構(gòu)在實(shí)質(zhì)性審查中起到很大作用。國外的企業(yè)在IPO申請(qǐng)之前會(huì)選擇聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)來編制招股說明書。因此，諸如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所以及投資銀行等機(jī)構(gòu)會(huì)實(shí)現(xiàn)對(duì)受聘企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，從而根據(jù)企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)模式、財(cái)務(wù)狀況編制招股說明書。中介機(jī)構(gòu)在起草招股說明書的時(shí)候會(huì)基于投資者評(píng)估視角，將信息是否與投資者做出投資決策相關(guān)作為信息披露的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，披露完整充分的信息。發(fā)行企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)需要承擔(dān)發(fā)行信息質(zhì)量不佳所帶來的不良后果。為了避免此種情況的出現(xiàn)，中介機(jī)構(gòu)會(huì)嚴(yán)格審查所披露的信息，盡可能地向投資者揭露發(fā)行企業(yè)存在的風(fēng)險(xiǎn)、重大影響未來經(jīng)營(yíng)的不定因素等信息。

四、對(duì)我國IPO從核準(zhǔn)制過渡到注冊(cè)制的啟示

國外的股票發(fā)行制度與我國有所不同，其證券市場(chǎng)的成熟程度也高于我國。通過對(duì)比可以得出我國IPO風(fēng)險(xiǎn)信息披露能在以下幾個(gè)方面進(jìn)行改進(jìn)：

（一）建立集中統(tǒng)一的監(jiān)管體系。目前，我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立程度較低，而美國證券市場(chǎng)則通過SEC對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行進(jìn)行監(jiān)管，建立起一個(gè)集中統(tǒng)一的監(jiān)管體系。我國可以從中借鑒，構(gòu)建一個(gè)層次多樣的監(jiān)管體系，使司法部門、金融部門等都參與到信息披露的監(jiān)管當(dāng)中。目前，我國的信息披露多集中于財(cái)務(wù)信息，對(duì)于非財(cái)務(wù)信息的披露規(guī)定較少，在風(fēng)險(xiǎn)披露方面僅要求披露特有風(fēng)險(xiǎn)，沒有特別要求披露風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策及措施。為了提高非財(cái)務(wù)信息披露的內(nèi)容數(shù)量，避免披露流于形式，要制定相關(guān)的條例予以約束。監(jiān)管部門明確信息披露的種類、對(duì)策和格式要求，并促進(jìn)信息的公開透明，只有這樣才可以推動(dòng)證券市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，從而維護(hù)投資者利益。

（二）完善違規(guī)懲處機(jī)制。近年來，我國IPO造假頻發(fā)，這與缺乏一套完善的懲處機(jī)制和缺乏行之有效的司法監(jiān)管體系有關(guān)。對(duì)于發(fā)行公司刻意隱瞞風(fēng)險(xiǎn)信息、傳遞虛假信息擾亂證券市場(chǎng)秩序的行為，相關(guān)部門應(yīng)該給予嚴(yán)厲的處罰。除了一般的警告、沒收違法所得、停牌甚至退市等行政處罰外，還應(yīng)制定詳細(xì)的民事責(zé)任規(guī)定。一旦發(fā)行企業(yè)違規(guī)操作、披露不合法的信息，就可由法庭進(jìn)行責(zé)任認(rèn)定，對(duì)違規(guī)企業(yè)進(jìn)行民事處罰，并責(zé)令其承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任。這樣可以提高信息披露監(jiān)管的權(quán)威性和公正性，利用高成本的違規(guī)披露對(duì)證券市場(chǎng)參與者予以警示，減少發(fā)行企業(yè)因存在僥幸心理而頂風(fēng)作案的幾率。同時(shí)，為了保護(hù)散戶的利益，還可以建立法律救濟(jì)制度，通過集體訴訟制度要求虛假陳述的發(fā)行企業(yè)賠償被騙的投資者。

（三）發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的有效性。目前，我國的招股說明書，一般由發(fā)行企業(yè)自行編制，在一定程度上受管理層影響而具有主觀性。為了保證披露信息的真實(shí)性和完整性，充分向投資者展示發(fā)行企業(yè)的運(yùn)行狀況、存在的風(fēng)險(xiǎn)，要發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)和社會(huì)輿論在證券市場(chǎng)的監(jiān)督作用。中介機(jī)構(gòu)諸如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等要加強(qiáng)對(duì)所屬人員的管理，通過組織培訓(xùn)以增強(qiáng)職員的業(yè)務(wù)能力，從而提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量。行業(yè)自律組織和社會(huì)公眾的監(jiān)督會(huì)促使中介機(jī)構(gòu)公平公正地披露相關(guān)信息，避免內(nèi)部交易。

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