□齊岳 （教授/博導(dǎo)） 李曉琳

（1南開大學(xué)中國(guó)公司治理研究院 2南開大學(xué)商學(xué)院3中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心4天津市中國(guó)特色社會(huì)主義理論體系研究中心南開大學(xué)基地天津3000715山東管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院 山東濟(jì)南250357）

一、引言

20世紀(jì)90年代以來，電信行業(yè)在我國(guó)迅猛發(fā)展，通過合并與重組電信行業(yè)形成中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信三足鼎立的局面。隨著科技進(jìn)步與網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展，在“十三五”規(guī)劃的背景下，工信部深入推進(jìn)網(wǎng)絡(luò)提速降費(fèi)的相關(guān)工作，電信運(yùn)營(yíng)商的利潤(rùn)開始慢慢向外流失，整個(gè)電信行業(yè)面臨新的發(fā)展機(jī)遇和挑戰(zhàn)。隨著三大電信運(yùn)營(yíng)商2017年10月前全面取消手機(jī)長(zhǎng)途和漫游費(fèi)，這一行為會(huì)對(duì)運(yùn)營(yíng)商的收入和利潤(rùn)產(chǎn)生多個(gè)因素的聯(lián)動(dòng)影響，但目前鮮有文獻(xiàn)對(duì)電信行業(yè)運(yùn)營(yíng)商的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行深入分析。在此背景下，本文分析三大運(yùn)營(yíng)商取消漫游費(fèi)前后對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效、收入及利潤(rùn)的影響，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

本文運(yùn)用杜邦分析法分析長(zhǎng)途漫游費(fèi)取消前2014年到2016年三大電信運(yùn)營(yíng)商的財(cái)務(wù)績(jī)效，在此基礎(chǔ)上對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力進(jìn)行橫向和縱向比較分析得出，中國(guó)移動(dòng)相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)電信，居行業(yè)首位，而中國(guó)聯(lián)通自有資本的運(yùn)用效率最低，2016年其凈資產(chǎn)收益率驟降。采用連環(huán)替代法分別對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商的凈資產(chǎn)收益率的分解指標(biāo)對(duì)各自凈資產(chǎn)收益率的影響進(jìn)行定量分析，分析得到引起凈資產(chǎn)收益率變化的具體原因。運(yùn)用趨勢(shì)分析法預(yù)測(cè)2017年電信運(yùn)營(yíng)商長(zhǎng)途漫游費(fèi)的收入，進(jìn)而分析漫游費(fèi)取消后對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商收入和利潤(rùn)的影響程度。縱觀整個(gè)電信行業(yè)，隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展和智能手機(jī)的普及，給電信行業(yè)的企業(yè)都帶來不小的沖擊。本文研究指出電信運(yùn)營(yíng)商應(yīng)借助自身優(yōu)勢(shì)找到新的發(fā)展方向并推動(dòng)自身戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，這也給整個(gè)電信行業(yè)提供了借鑒，具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

本文的研究框架如下頁圖1所示。

二、文獻(xiàn)綜述

“十三五”規(guī)劃提出后，學(xué)術(shù)界開始對(duì)“十三五”規(guī)劃下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與國(guó)企改革進(jìn)行研究。胡鞍鋼等（2015）指出“十三五”規(guī)劃下我國(guó)的各項(xiàng)改革事業(yè)進(jìn)入重要的攻堅(jiān)期，提出了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要目標(biāo)，進(jìn)而從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、加快創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展等方面加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展并對(duì)未來進(jìn)行遠(yuǎn)景展望。余菁（2015）認(rèn)為國(guó)有企業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱，分析了國(guó)資國(guó)企改革的新變化并從四個(gè)方面闡述改革重點(diǎn)任務(wù)，特別是積極推進(jìn)發(fā)展混合所有制并優(yōu)化國(guó)有資本的布局與結(jié)構(gòu)進(jìn)行國(guó)企改革。

圖1 研究框架

圖2 2014-2016電信運(yùn)營(yíng)商的杜邦分析法財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

學(xué)術(shù)界對(duì)于電信行業(yè)或其他行業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析的研究較為深入。王其超（2015）認(rèn)為通過上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析能夠深入了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況。而對(duì)于進(jìn)行財(cái)務(wù)分析的方法的研究也較為廣泛，馬春華（2012）認(rèn)為杜邦分析法是利用財(cái)務(wù)指標(biāo)的內(nèi)在關(guān)系來綜合分析評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，而傳統(tǒng)的杜邦分析體系主要是分析企業(yè)財(cái)務(wù)方面的信息來評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)績(jī)效。秦小麗（2017）指出杜邦分析法是揭示各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的聯(lián)系，進(jìn)而分析一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)變動(dòng)的內(nèi)在原因，使得該項(xiàng)指標(biāo)朝著良好的方向發(fā)展。趙桂芹（2013）在傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)踐領(lǐng)域，選取息稅前利潤(rùn)等財(cái)務(wù)杠桿和杜邦分析法等財(cái)務(wù)指標(biāo)與工具進(jìn)行財(cái)務(wù)分析。但面臨電信行業(yè)漫游費(fèi)資費(fèi)變化的現(xiàn)狀，卻鮮少有文獻(xiàn)對(duì)電信運(yùn)營(yíng)商財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行研究，對(duì)于長(zhǎng)途漫游費(fèi)的取消對(duì)運(yùn)營(yíng)商收入和利潤(rùn)產(chǎn)生的影響的分析更少，且大部分是籠統(tǒng)概括性的預(yù)測(cè)。

三、漫游費(fèi)取消前的財(cái)務(wù)績(jī)效研究

（一）研究設(shè)計(jì)。本文中三大運(yùn)營(yíng)商的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來自于三家公司公布的2014年到2016年財(cái)務(wù)報(bào)表，運(yùn)營(yíng)商2017年財(cái)務(wù)指標(biāo)等數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫。其他數(shù)據(jù)是筆者根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理得來的。

（二）漫游費(fèi)取消前基于杜邦分析法的財(cái)務(wù)績(jī)效研究。本文選取電信行業(yè)三大運(yùn)營(yíng)商2014—2016三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)利用杜邦財(cái)務(wù)分析法進(jìn)行對(duì)比分析。研究三大運(yùn)營(yíng)商在漫游費(fèi)取消之前的財(cái)務(wù)績(jī)效情況。

1.杜邦分析法。杜邦分析法是以凈資產(chǎn)收益率（ROE）為中心來衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效的綜合財(cái)務(wù)分析方法，該方法用來評(píng)價(jià)公司盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和股東權(quán)益回報(bào)水平，其評(píng)價(jià)效果顯著。本文通過對(duì)相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)按照杜邦分析法進(jìn)行分解，得到三大運(yùn)營(yíng)商2014—2016年各項(xiàng)指標(biāo)分解如下：

2.凈資產(chǎn)收益率分析。凈資產(chǎn)收益率（ROE）是杜邦分析法的中心，首先橫向?qū)Ρ确治鋈筮\(yùn)營(yíng)商運(yùn)用自有資本獲得凈收益的能力。中國(guó)聯(lián)通與中國(guó)電信近三年ROE分別保持在3.42%和6.27%，三大運(yùn)營(yíng)商中中國(guó)聯(lián)通運(yùn)用自有資本的效率最低，而中國(guó)移動(dòng)在電信行業(yè)大約占三分之二的市場(chǎng)份額，凈資產(chǎn)收益率近三年保持在12.33%，居行業(yè)首位。其次本文分別對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商的ROE進(jìn)行縱向比較，中國(guó)移動(dòng)近三年凈資產(chǎn)收益率一直呈小幅下滑趨勢(shì)。中國(guó)聯(lián)通的2016年凈資產(chǎn)收益率大幅下降到0.27%，凈利潤(rùn)下降顯著。中國(guó)電信ROE較為平穩(wěn)。

為深入研究三大運(yùn)營(yíng)商凈資產(chǎn)收益率變化的原因，本文采用連環(huán)替代法分別對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商的凈資產(chǎn)收益率的分解指標(biāo)對(duì)其自身的影響進(jìn)行定量分析。根據(jù)杜邦分析法，凈資產(chǎn)收益率可以被分解如下：

本文以杜邦分析法分解的三個(gè)相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析分解指標(biāo)對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響。

（1）中國(guó)移動(dòng)。為了探究2015年到2016年中國(guó)移動(dòng)凈資產(chǎn)收益率明顯下降的原因，本文運(yùn)用連環(huán)替代法分析中國(guó)移動(dòng)凈資產(chǎn)收益率的分解指標(biāo)銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及權(quán)益乘數(shù)對(duì)其自身的影響程度。以2015年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)，凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及權(quán)益乘數(shù)分別用ROEY0、NPMSY0、TATY0、EMY0來表示，2016年這四項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)分別表示為ROEY1、NPMSY1、TATY1、EMY1。2015年和2016年的凈資產(chǎn)收益率可以分別表示為：

通過連環(huán)替代法依次替代銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)，計(jì)算結(jié)果如表1所示，中國(guó)移動(dòng)2016年銷售凈利率減少了0.87%，使得凈資產(chǎn)收益率減少了0.56%；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率減少了0.01，使得凈資產(chǎn)收益率減少了0.24%；權(quán)益乘數(shù)增加了0.02，使得凈資產(chǎn)收益率增加了0.12%；在三者的共同作用下，凈資產(chǎn)收益率減少了0.77%?？傮w分析三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響都不太大，三者相比，銷售凈利率對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響最大，權(quán)益乘數(shù)的影響最小。導(dǎo)致中國(guó)移動(dòng)2016年凈資產(chǎn)收益率下降的原因，主要是其銷售凈利率的下降。而銷售凈利率的下降主要源于中國(guó)移動(dòng)2016年度凈利潤(rùn)的小幅下降，歸其原因主要有兩點(diǎn)：一是受到來自移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)競(jìng)爭(zhēng)的沖擊，使得其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入持續(xù)下滑，傳統(tǒng)通信業(yè)務(wù)發(fā)展空間受到嚴(yán)重的制約；二是漫游費(fèi)的資費(fèi)網(wǎng)間結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整使中國(guó)移動(dòng)的結(jié)算收入減少。

（2）中國(guó)聯(lián)通。中國(guó)聯(lián)通凈資產(chǎn)收益率的分解指標(biāo)對(duì)其自身的影響，如表1所示。2016年，中國(guó)聯(lián)通的凈資產(chǎn)收益率顯著下降，總體分析銷售凈利率對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響較大，呈正相關(guān)；而另外兩個(gè)分解指標(biāo)對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響均不顯著。由此可以得出導(dǎo)致中國(guó)聯(lián)通2016年凈資產(chǎn)收益率驟降的原因是其銷售凈利率的顯著下降，這主要是因?yàn)?016年度中國(guó)聯(lián)通的凈利潤(rùn)出現(xiàn)大幅下降，降幅高達(dá)94.1%。其中除了電信行業(yè)的行業(yè)管制政策如“提速降費(fèi)”“營(yíng)改增”帶來的壓力以及傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入的減少等原因外，也有中國(guó)聯(lián)通在4G發(fā)展初期戰(zhàn)略布局猶豫不決，導(dǎo)致4G業(yè)務(wù)發(fā)展明顯滯后，用戶流失情況嚴(yán)重，同時(shí)在2016年加大了4G建設(shè)力度，4G網(wǎng)絡(luò)規(guī)模擴(kuò)大引起的4G成本投入的大幅增加的影響。

（3）中國(guó)電信。通過表1中國(guó)電信相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析其凈資產(chǎn)收益率的分解指標(biāo)對(duì)其自身的影響。2016年，中國(guó)電信的凈資產(chǎn)收益率下降，總體分析銷售凈利率相對(duì)另外兩個(gè)指標(biāo)對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響較大，呈正相關(guān)；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)對(duì)其影響不顯著。因此，中國(guó)電信2016年凈資產(chǎn)收益率下降的主要原因在于其凈利潤(rùn)導(dǎo)致的銷售凈利率的下降，2016年度中國(guó)電信的凈利潤(rùn)出現(xiàn)小幅下降，歸其原因主要是受國(guó)家相關(guān)政策調(diào)整影響。

所以對(duì)于三大運(yùn)營(yíng)商來說，提升銷售凈利率的關(guān)鍵在于兩個(gè)方面：一是通過制定合適的戰(zhàn)略推動(dòng)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)等新業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，并以此來拉動(dòng)收入的增長(zhǎng)。二是降低人工成本、網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行及支撐成本等營(yíng)業(yè)成本。

3.單因素指標(biāo)分析。在杜邦分析法中，凈資產(chǎn)收益率可以被分解為三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的乘積，如公式（2）所示。本文通過分析三大運(yùn)營(yíng)商的銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)來分析企業(yè)的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和償債能力。

（1）盈利能力分析。銷售凈利率是指企業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)與銷售收入的對(duì)比關(guān)系，反映了銷售收入的收益水平和企業(yè)的盈利能力。董明志（2000）選取銷售凈利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和每股收益等財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量企業(yè)盈利能力。本文選取以上三個(gè)指標(biāo)對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商的盈利能力進(jìn)行橫向?qū)Ρ群涂v向?qū)Ρ取?/p>

通過下頁表2可以看出，近三年中國(guó)移動(dòng)的盈利能力持續(xù)下降，究其原因，一是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的萎縮對(duì)其收入帶來了一定程度的沖擊。而且隨著中國(guó)移動(dòng)擴(kuò)展4G業(yè)務(wù)，建設(shè)4G基站等投入成本大幅上漲。但整體來看，中國(guó)移動(dòng)的盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于另外兩大電信運(yùn)營(yíng)商。中國(guó)聯(lián)通的銷售凈利率自2014年持續(xù)下滑，特別是2016年驟降到0.23%，在三大運(yùn)營(yíng)商中其盈利能力最差且持續(xù)走低。中國(guó)電信的銷售凈利率出現(xiàn)小幅波動(dòng)。2015年中國(guó)電信大力發(fā)展數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)等新興業(yè)務(wù)，有效地抵消了語音業(yè)務(wù)下滑以及提速降費(fèi)政策給其帶來的不利影響。

（2）營(yíng)運(yùn)能力分析?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是綜合評(píng)價(jià)企業(yè)全部資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和利用效率的重要指標(biāo)。

由下頁表3可知，2014年到2016年三大運(yùn)營(yíng)商的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及中國(guó)移動(dòng)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率先降后升。整體來看，三大運(yùn)營(yíng)商的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力的變化在合理范圍內(nèi)，其中相比另外兩大運(yùn)營(yíng)商，中國(guó)移動(dòng)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯較高，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對(duì)較低，說明其應(yīng)收賬款的流動(dòng)性較強(qiáng)，流動(dòng)資產(chǎn)的利用效率較低。

表1 凈資產(chǎn)收益率的因素分析

（3）償債能力分析。權(quán)益乘數(shù)是指資產(chǎn)總額相當(dāng)于股東權(quán)益總額的倍數(shù)，它反映了企業(yè)的償債能力，以此來衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為深入探究三大運(yùn)營(yíng)商的償債能力，本文選取了資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行橫向和縱向比較分析。

表4顯示三大運(yùn)營(yíng)商償債能力的指標(biāo)均呈現(xiàn)緩慢上升的趨勢(shì)，中國(guó)聯(lián)通的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在近三年緩慢上漲，而另外兩大運(yùn)營(yíng)商則出現(xiàn)了波動(dòng)，長(zhǎng)期來看三大運(yùn)營(yíng)商的償債能力均有所下滑，但整體變化在合理范圍內(nèi)。中國(guó)聯(lián)通與中國(guó)電信自有資金較少，需要通過借入資金來進(jìn)行業(yè)務(wù)的擴(kuò)展，因此資產(chǎn)負(fù)債率都相對(duì)較高，特別是中國(guó)聯(lián)通的資產(chǎn)負(fù)債率維持在60%的較高水平上，兩大運(yùn)營(yíng)商長(zhǎng)期償還債務(wù)的能力相對(duì)較弱。而中國(guó)移動(dòng)的資產(chǎn)負(fù)債率一直在35%的水平上下波動(dòng)，因?yàn)橹袊?guó)移動(dòng)無論是規(guī)模還是資金都居三大運(yùn)營(yíng)商之首，有較充足的資金來發(fā)展自身業(yè)務(wù)。

從財(cái)務(wù)角度分析漫游費(fèi)取消前的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，結(jié)果表明：電信行業(yè)增長(zhǎng)速度放緩，三大運(yùn)營(yíng)商盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和償債能力等財(cái)務(wù)績(jī)效不同程度下滑。

四、漫游費(fèi)取消前基于EVA模型的財(cái)務(wù)績(jī)效分析

運(yùn)用杜邦分析法進(jìn)行分析是基于財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量財(cái)務(wù)績(jī)效，因此不能全面反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，同時(shí)會(huì)計(jì)政策、盈余管理等因素都可能會(huì)影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。而EVA模型，綜合全面地考慮了利潤(rùn)和資金成本兩個(gè)方面的因素，能真實(shí)地反映企業(yè)的業(yè)績(jī)。同時(shí)對(duì)利息費(fèi)用、遞延稅項(xiàng)等項(xiàng)目的調(diào)整可以降低會(huì)計(jì)政策對(duì)其造成的影響，最大限度地避免信息失真。

基于杜邦分析法存在局限和不足，本文采用 EVA模型，進(jìn)一步對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行深入分析。

（一）基于EVA財(cái)務(wù)績(jī)效的計(jì)算過程。Stewart（1991）提出以經(jīng)濟(jì)增加值（即EVA）來評(píng)價(jià)企業(yè)資本收益減去企業(yè)資本成本之后的企業(yè)價(jià)值，其本質(zhì)是評(píng)價(jià)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。EVA的基本計(jì)算公式表達(dá)如下：

為準(zhǔn)確評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，在計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值時(shí)要對(duì)一百多項(xiàng)會(huì)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整。事實(shí)上從國(guó)內(nèi)外學(xué)者有關(guān)EVA研究的大量文獻(xiàn)中總結(jié)，根據(jù)不同企業(yè)的特點(diǎn)，選取三到十項(xiàng)會(huì)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整計(jì)算，便可得到準(zhǔn)確的EVA值。因此本文對(duì)于電信運(yùn)營(yíng)商的EVA值進(jìn)行調(diào)整并加以計(jì)算。

1.稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)扣除成本費(fèi)用以及稅費(fèi)所得的收益，用來評(píng)價(jià)企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力。其公式為：

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)評(píng)價(jià)的是企業(yè)當(dāng)期的盈利能力，繳納的稅款應(yīng)扣除掉那些不確定是否發(fā)生的遞延所得稅費(fèi)用。本文參考借鑒胡海清等（2016）的計(jì)算方法來進(jìn)行調(diào)整。稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)計(jì)算過程見下頁表5。用調(diào)整后的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)計(jì)算的EVA值能更真實(shí)、準(zhǔn)確地反映運(yùn)營(yíng)商的績(jī)效水平。

2.資本總額。資本總額是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中所投入的資產(chǎn)的賬面價(jià)值，包括債務(wù)資本和股權(quán)資本。

債務(wù)資本指?jìng)鶛?quán)人提供的實(shí)際有利息負(fù)擔(dān)的短期和長(zhǎng)期貸款，應(yīng)該扣除應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和其他應(yīng)付款等，調(diào)整之后公式為：

股權(quán)資本不僅包括普通股權(quán)益和少數(shù)股東權(quán)益，還包括計(jì)提的減值準(zhǔn)備和遞延稅款。調(diào)整后公式為：

表2 2014—2016電信運(yùn)營(yíng)商盈利能力分析

表3 2014—2016電信運(yùn)營(yíng)商營(yíng)運(yùn)能力分析

表4 2014—2016電信運(yùn)營(yíng)商償債能力分析

綜上，2014年到2016年電信運(yùn)營(yíng)商資本總額的計(jì)算過程如表6所示。

3.加權(quán)平均資本成本率。加權(quán)平均資本成本率是把債務(wù)成本率乘以債權(quán)在資本總額中所占的權(quán)重加上股權(quán)成本率乘以股權(quán)所占的權(quán)重。公式如下：

（1）債務(wù)資本成本率。債務(wù)資本成本是指企業(yè)由于借入資金而需要支付的資金占用報(bào)酬，由于我國(guó)上市公司的債務(wù)構(gòu)成大部分是銀行貸款，因此本文用中國(guó)人民銀行確定的一年期流動(dòng)資金貸款利率的加權(quán)平均值來估算三大運(yùn)營(yíng)商債務(wù)資本成本，計(jì)算過程如表7所示。

（2）股權(quán)資本成本率。股權(quán)資本成本率從投資者角度來看即為投資回報(bào)率，因此本文基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型來計(jì)算三大運(yùn)營(yíng)商的投資回報(bào)率，即股權(quán)資本成本率。計(jì)算公式如下：

其中：Rf指的是市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率；β系數(shù)是單個(gè)股票對(duì)整個(gè)大盤市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)情況的測(cè)度；E（R）-Rf是市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；E（R）是股權(quán)的資本成本率，即投資回報(bào)率。

由于目前我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況，在通常情況下國(guó)債和存款利率可以看作不存在風(fēng)險(xiǎn)，因此本文在計(jì)算市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率時(shí)，選取一年期銀行存款的利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量研究，運(yùn)用歷史數(shù)據(jù)來估算風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。通過研究國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的測(cè)算，大部分學(xué)者計(jì)算出來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在7%上下波動(dòng)。我國(guó)β系數(shù)是單個(gè)股票對(duì)整個(gè)大盤市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)情況的測(cè)度，是基于個(gè)股收益率與整個(gè)股票市場(chǎng)收益率進(jìn)行回歸計(jì)算的比值。因此β系數(shù)計(jì)算公式：

本文選取2014年到2016年三大運(yùn)營(yíng)商的每日個(gè)股回報(bào)率和恒生指數(shù)回報(bào)率作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，進(jìn)行時(shí)間序列分析，根據(jù)公式（12）計(jì)算出三大運(yùn)營(yíng)商的β系數(shù)的值。中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信β系數(shù)值分別為0.9596和0.9808，說明這兩大運(yùn)營(yíng)商相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度相對(duì)較低，而中國(guó)聯(lián)通的β系數(shù)為1.0234，說明其股票風(fēng)險(xiǎn)高于整個(gè)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，2014年到2016年三大運(yùn)營(yíng)商股權(quán)資本成本率計(jì)算過程如表8所示。

（二）EVA財(cái)務(wù)績(jī)效的計(jì)算結(jié)果。根據(jù)EVA的概念，將上文計(jì)算出來的調(diào)整后稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、資本總額和加權(quán)平均資本成本帶入公式（5），最終得到三大運(yùn)營(yíng)商的經(jīng)濟(jì)增加值如下頁表9所示。由下頁表9可以看出，雖然三大運(yùn)營(yíng)商2014—2016年的會(huì)計(jì)利潤(rùn)為正，但是通過計(jì)算得出三大運(yùn)營(yíng)商近三年的EVA值均為負(fù)數(shù)。這說明三大運(yùn)營(yíng)商并沒有給股東創(chuàng)造真正的價(jià)值。主要原因是隨著網(wǎng)絡(luò)提速降費(fèi)和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)萎縮，三大運(yùn)營(yíng)商的利潤(rùn)開始慢慢向外流失，整個(gè)電信行業(yè)迎來增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)變和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型時(shí)期。隨著運(yùn)營(yíng)商在轉(zhuǎn)型時(shí)期提出應(yīng)對(duì)措施，其EVA值均出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

表5 電信運(yùn)營(yíng)商稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的計(jì)算過程 單位:億元

表6 電信運(yùn)營(yíng)商資本總額的計(jì)算過程 單位:億元

表7 電信運(yùn)營(yíng)商債務(wù)資本成本率的計(jì)算過程

表8 電信運(yùn)營(yíng)商股權(quán)資本成本率的計(jì)算過程及結(jié)果

五、漫游費(fèi)取消后三大運(yùn)營(yíng)商財(cái)務(wù)績(jī)效的預(yù)測(cè)分析

我國(guó)手機(jī)漫游費(fèi)誕生于2G時(shí)代，曾經(jīng)是電信運(yùn)營(yíng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的重要來源。隨著智能手機(jī)和4G網(wǎng)絡(luò)的普及，電信運(yùn)營(yíng)商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)特別是語音業(yè)務(wù)持續(xù)下滑，同時(shí)漫游費(fèi)的資費(fèi)網(wǎng)間結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整，導(dǎo)致電信行業(yè)漫游費(fèi)的收入持續(xù)減少，雖然近些年漫游費(fèi)形成的網(wǎng)間結(jié)算收入慢慢被弱化，但漫游費(fèi)仍作為電信行業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之一。據(jù)此，本文運(yùn)用趨勢(shì)分析法分析預(yù)測(cè)漫游費(fèi)的取消對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商2017年的整體收入和凈利潤(rùn)產(chǎn)生的影響，進(jìn)而預(yù)測(cè)對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商股價(jià)產(chǎn)生的影響。

（一）漫游費(fèi)的取消對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商收入和利潤(rùn)的影響。近年來，隨著三大運(yùn)營(yíng)商4G業(yè)務(wù)高速發(fā)展，全國(guó)統(tǒng)一資費(fèi)的4G套餐的推廣，漫游費(fèi)收入占三大運(yùn)營(yíng)商移動(dòng)通信收入的比重在持續(xù)下降。

通過分析電信運(yùn)營(yíng)商2G客戶的占比及其發(fā)展趨勢(shì)以及傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)，中國(guó)移動(dòng)漫游費(fèi)的收入明顯高于中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通。由于漫游需求較多且話費(fèi)較高的客戶，大部分都轉(zhuǎn)移成為4G客戶采用4G套餐，那些仍需支付漫游費(fèi)的2G用戶的漫游通信時(shí)長(zhǎng)和漫游費(fèi)的話費(fèi)都在迅速下跌。因此漫游費(fèi)的取消在短期內(nèi)會(huì)對(duì)電信運(yùn)營(yíng)商產(chǎn)生影響，主要影響體現(xiàn)在運(yùn)營(yíng)商直接損失2G用戶的漫游費(fèi)收入，進(jìn)而導(dǎo)致總營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)相應(yīng)減少。

鐘華霖（2005）指出，網(wǎng)間結(jié)算收入是指本集團(tuán)與國(guó)內(nèi)外其他電信運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)間通信而獲得的收入，在發(fā)生時(shí)確認(rèn)，電信運(yùn)營(yíng)商的漫游費(fèi)收入是網(wǎng)間結(jié)算收入重要組成部分。因此分析網(wǎng)間結(jié)算收入來深入探究漫游費(fèi)的取消對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商的影響是具有可行性的。以中國(guó)聯(lián)通為代表的運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)間結(jié)算收入呈現(xiàn)緩慢下降趨勢(shì)。本文通過趨勢(shì)分析法來計(jì)算網(wǎng)間結(jié)算收入的變化率，進(jìn)而根據(jù)預(yù)測(cè)的網(wǎng)間結(jié)算變化率，預(yù)測(cè)推出2017年網(wǎng)間結(jié)算收入為138.99億元。

由于中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信的網(wǎng)間結(jié)算收入并沒有在財(cái)務(wù)報(bào)表中披露出來，因此本文根據(jù)中國(guó)聯(lián)通2017年網(wǎng)間結(jié)算的收入，按照三大運(yùn)營(yíng)商語音業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)收入比重以及2G客戶的占比兩種方法來推算，通過推算預(yù)測(cè)得到中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信2017年網(wǎng)間結(jié)算收入，為了使數(shù)據(jù)更為準(zhǔn)確，把上述兩種方法計(jì)算出來的網(wǎng)間結(jié)算收入平均，預(yù)測(cè)中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信2017年網(wǎng)間結(jié)算收入均值分別為212.86和97.62億元。

（二）漫游費(fèi)的取消對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商利潤(rùn)的影響。漫游費(fèi)的取消對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商收入和利潤(rùn)的影響是一個(gè)動(dòng)態(tài)過程，短期內(nèi)的直接影響是運(yùn)營(yíng)商直接損失漫游費(fèi)的收入，進(jìn)而使得總營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)下降。但從長(zhǎng)期來看，長(zhǎng)途漫游資費(fèi)的下降，會(huì)激發(fā)客戶需求，漫游語音電話的次數(shù)和時(shí)間也會(huì)相應(yīng)增長(zhǎng)。本文主要研究短期內(nèi)漫游費(fèi)取消對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商收入和利潤(rùn)的直接影響，即分析三大運(yùn)營(yíng)商直接損失的漫游費(fèi)收入對(duì)總收入和利潤(rùn)的影響。

本文通過比例分析法預(yù)測(cè)三大運(yùn)營(yíng)商的漫游費(fèi)收入，進(jìn)而研究漫游費(fèi)收入的減少對(duì)于總營(yíng)業(yè)收入的影響，由于目前我國(guó)電信行業(yè)漫游費(fèi)基本不需要有過多的成本支出，因此收入的減少將直接減少運(yùn)營(yíng)商利潤(rùn)。近年來隨著語音業(yè)務(wù)的下滑和2G客戶的減少，漫游費(fèi)收入也呈現(xiàn)緩慢下降趨勢(shì)，預(yù)測(cè)中國(guó)聯(lián)通2017年漫游費(fèi)收入占網(wǎng)間結(jié)算收入的45.5%左右，約為63.2億元。中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信的漫游費(fèi)收入同樣按照三大運(yùn)營(yíng)商語音業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)收入比重以及2G客戶的占比兩種方法來推算預(yù)測(cè)。計(jì)算結(jié)果表明：三大運(yùn)營(yíng)商2017年通過長(zhǎng)途漫游獲得的收入分別為96.79、68.78和44.39億元。漫游費(fèi)的取消對(duì)電信運(yùn)營(yíng)商的直接影響是總營(yíng)業(yè)收入中長(zhǎng)途漫游費(fèi)這部分收入的直接損失，進(jìn)而使凈利潤(rùn)減少。

如表11所示，漫游費(fèi)取消后三大電營(yíng)商的總營(yíng)業(yè)收入分別下降了1.30%、2.17%、1.20%。由于電信運(yùn)營(yíng)商的收入來源廣泛，包括語音收入、數(shù)據(jù)流量收入和網(wǎng)間結(jié)算收入等，總營(yíng)業(yè)收入維持在較高的水平上，因此漫游費(fèi)收入的減少對(duì)總營(yíng)業(yè)收入的影響較小。

漫游費(fèi)的取消對(duì)于電信運(yùn)營(yíng)商凈利潤(rùn)的影響，主要體現(xiàn)在收入和成本支出兩個(gè)方面。結(jié)果顯示漫游費(fèi)收入的減少對(duì)三大電信運(yùn)營(yíng)商的凈利潤(rùn)影響較大，特別是中國(guó)聯(lián)通，漫游費(fèi)取消后凈利潤(rùn)僅為5.58億元，減幅達(dá)到91.89%。其次是中國(guó)電信，凈利潤(rùn)減少21.15%。對(duì)中國(guó)移動(dòng)的凈利潤(rùn)影響相對(duì)較小，下降8.29%?？傮w來看，長(zhǎng)途漫游費(fèi)的取消短期內(nèi)會(huì)對(duì)電信運(yùn)營(yíng)商的凈利潤(rùn)產(chǎn)生影響，中國(guó)聯(lián)通面臨較大的危機(jī)。

表9 電信運(yùn)營(yíng)商經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的計(jì)算過程及結(jié)果 單位:億元

表10 2017電信運(yùn)營(yíng)商漫游費(fèi)收入預(yù)測(cè)分析 單位:億元

表11 2017電信運(yùn)營(yíng)商漫游費(fèi)取消前后對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的分析 單位:億元

（三）漫游費(fèi)的取消對(duì)三大電信運(yùn)營(yíng)商股價(jià)的影響。企業(yè)的利潤(rùn)與股票的價(jià)格之間存在相關(guān)性，Lee（1999）認(rèn)為企業(yè)凈利潤(rùn)的變化會(huì)引起股票價(jià)格的變化。由于漫游費(fèi)的取消導(dǎo)致三大運(yùn)營(yíng)商凈利潤(rùn)的減少，因此也會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。在我國(guó)，股價(jià)的波動(dòng)受外部宏觀經(jīng)濟(jì)和內(nèi)部企業(yè)自身發(fā)展等眾多影響的因素，因此三大運(yùn)營(yíng)商的股價(jià)也受眾多因素影響而上下波動(dòng)。本文基于趨勢(shì)分析法預(yù)測(cè)長(zhǎng)途漫游費(fèi)取消后，三大運(yùn)營(yíng)商長(zhǎng)途漫游費(fèi)收入的減少直接對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生影響，電信運(yùn)營(yíng)商的利潤(rùn)預(yù)計(jì)大幅下降，進(jìn)而影響公司股價(jià)的走勢(shì)。

六、電信運(yùn)營(yíng)商未來財(cái)務(wù)展望與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

從三大運(yùn)營(yíng)商的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來看，隨著4G時(shí)代的到來以及以微信為代表的OTT等互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的深入發(fā)展，數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)收入大幅上漲并超越傳統(tǒng)語音業(yè)務(wù)成為電信行業(yè)第一大收入來源。丁亦志等（2016）指出三大運(yùn)營(yíng)商未來發(fā)展是致力于數(shù)據(jù)流量經(jīng)營(yíng)，將流量進(jìn)行更大價(jià)值的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)從而獲得更多的利潤(rùn)。因此，三大運(yùn)營(yíng)商應(yīng)盡快借助自身優(yōu)勢(shì)找到新的發(fā)展方向，從業(yè)務(wù)應(yīng)用和運(yùn)營(yíng)模式進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，由提供單一業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商向提供綜合信息業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)變。

1.業(yè)務(wù)應(yīng)用轉(zhuǎn)型。目前電信行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，客戶需求與市場(chǎng)占有率是推動(dòng)運(yùn)營(yíng)商戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的驅(qū)動(dòng)力，由于傳統(tǒng)電信業(yè)務(wù)的萎縮，電信行業(yè)收入結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)種類發(fā)生巨大變化，逐步向個(gè)性化、多元化的新興業(yè)務(wù)發(fā)展。首先，設(shè)立創(chuàng)新業(yè)務(wù)體系，以客戶需求和市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，逐步發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)等新興業(yè)務(wù)，發(fā)展新興業(yè)務(wù)挖掘新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，三大運(yùn)營(yíng)商應(yīng)全面推行以全流量計(jì)費(fèi)的新的資費(fèi)方案。其次，全面打造優(yōu)質(zhì)4G網(wǎng)絡(luò)，提升4G服務(wù)質(zhì)量，提升4G網(wǎng)絡(luò)覆蓋率、速率和信號(hào)的質(zhì)量。積極推動(dòng)5G實(shí)驗(yàn)，提升信息網(wǎng)絡(luò)的高速傳送和接入能力。在此基礎(chǔ)上構(gòu)建新的產(chǎn)業(yè)鏈，以此來為客戶提供新興互聯(lián)網(wǎng)和媒體等綜合信息服務(wù)，推動(dòng)三大運(yùn)營(yíng)商深化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，增強(qiáng)企業(yè)的活力。

2.運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型。隨著電信行業(yè)提速降費(fèi)和長(zhǎng)途漫游費(fèi)的取消，加之網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的沖擊，三大運(yùn)營(yíng)商已經(jīng)從壟斷行業(yè)逐步進(jìn)入開放共贏的模式，電信運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵在于拓展新的商業(yè)模式和業(yè)務(wù)領(lǐng)域。由于電信行業(yè)傳統(tǒng)的商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式無法再適應(yīng)新的變化，因此運(yùn)營(yíng)商應(yīng)正確定位并發(fā)揮其在價(jià)值鏈上的核心作用，運(yùn)營(yíng)商不再是壟斷客戶的角色，而是向客戶提供相關(guān)業(yè)務(wù)并提供支撐服務(wù)、拓展網(wǎng)絡(luò)和系統(tǒng)，扮演適應(yīng)電信新的發(fā)展時(shí)期的多重角色。

未來一段時(shí)間內(nèi)，電信行業(yè)仍然會(huì)保持三足鼎立的格局，但隨著網(wǎng)絡(luò)的迅速發(fā)展，運(yùn)營(yíng)商應(yīng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)平臺(tái)并逐步開發(fā)更多新的業(yè)務(wù)，利用自己的客戶信息與價(jià)值鏈上的其他電信企業(yè)合作，同時(shí)也需要加強(qiáng)與其他行業(yè)的合作，吸引社會(huì)、客戶以及其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)參與到業(yè)務(wù)創(chuàng)新環(huán)節(jié)，進(jìn)一步拓寬電信運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)收入的領(lǐng)域和范圍，拓展新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。三大運(yùn)營(yíng)商應(yīng)加強(qiáng)推進(jìn)與行業(yè)內(nèi)其他運(yùn)營(yíng)商的全面戰(zhàn)略合作，深化實(shí)施行業(yè)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施資源共建共享，促進(jìn)共贏發(fā)展，推動(dòng)合作取得新的成果，共同推動(dòng)業(yè)務(wù)繁榮。

隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的迅速發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用商和終端制造商等非傳統(tǒng)電信企業(yè)在技術(shù)與業(yè)務(wù)領(lǐng)域的創(chuàng)新，不斷分流運(yùn)營(yíng)商的業(yè)務(wù)和收入，造成電信行業(yè)增長(zhǎng)速度放緩，財(cái)務(wù)績(jī)效不同程度下滑，加之提速降費(fèi)和長(zhǎng)途漫游費(fèi)的取消，也給電信行業(yè)帶來了新的挑戰(zhàn)，因此，三大運(yùn)營(yíng)商應(yīng)盡快借助自身優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)自身戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，統(tǒng)籌基礎(chǔ)業(yè)務(wù)與創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展，推進(jìn)重點(diǎn)領(lǐng)域與重點(diǎn)區(qū)域網(wǎng)絡(luò)技術(shù)快速突破。積極深化與行業(yè)內(nèi)外各領(lǐng)域的合作，打造企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)電信行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。