辜波

摘要：自2016年市場化債轉(zhuǎn)股推行以來，債轉(zhuǎn)股始終保持市場熱度，政府職能部門陸續(xù)出臺(tái)政策規(guī)定助力市場化債轉(zhuǎn)股的發(fā)展。針對債轉(zhuǎn)股的箭頭行業(yè)——煤炭，我國國有煤炭企業(yè)在推行債轉(zhuǎn)股的過程中存在。

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股；國有煤炭企業(yè)；統(tǒng)借統(tǒng)還；股價(jià)確定；退出

本輪市場化債轉(zhuǎn)股始于2016年，是在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下展開的，主要應(yīng)對的問題是實(shí)體企業(yè)的負(fù)債率過高，其直接目的在于降低實(shí)體企業(yè)的杠桿率，以有效防控它們經(jīng)營運(yùn)作中的風(fēng)險(xiǎn)，突出特征是市場化、法治化，轉(zhuǎn)股對象市場化選擇、轉(zhuǎn)股資產(chǎn)市場化定價(jià)、資金市場化籌集、股權(quán)市場化管理和退出，故此輪債轉(zhuǎn)股被稱為“市場化債轉(zhuǎn)股”，但因其市場化原因，造成項(xiàng)目簽約率高，落地難。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至今年6月底，市場化債轉(zhuǎn)股簽約金額達(dá)到了17220億元，到位資金3469億元，目前市場化債轉(zhuǎn)股落地率僅有不足20%。為解決債轉(zhuǎn)股實(shí)施過程中遇到的問題和困難，今年國家發(fā)展改革委、人民銀行等部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》（以下簡稱“《通知》”），銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)了《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）}）。本輪債轉(zhuǎn)股強(qiáng)調(diào)“市場化”這一特征，這對我國國有煤炭企業(yè)加入債轉(zhuǎn)股大潮中是不小的挑戰(zhàn)，本文將從國有煤炭企業(yè)在推行債轉(zhuǎn)股實(shí)務(wù)中較常出現(xiàn)的實(shí)際問題出發(fā)，討論傳統(tǒng)能源型國有企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股的可行性，并提出相應(yīng)的建議思路。

一、國有煤炭企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目落地難的成因

（一）煤炭市場周期性波動(dòng)，盈利不強(qiáng)

經(jīng)過煤炭行業(yè)黃金十年的高速發(fā)展后，受產(chǎn)能過剩和市場持續(xù)低迷的影響，經(jīng)濟(jì)效益大幅度下滑，加之國有煤炭企業(yè)大多實(shí)行統(tǒng)借統(tǒng)還，集團(tuán)公司雖然不是資金實(shí)際使用方，但是合同相對人即還款主體，承擔(dān)統(tǒng)借貸款的償還義務(wù)，造成的后果是集團(tuán)公司債務(wù)負(fù)擔(dān)巨大，且因集團(tuán)往往并無業(yè)務(wù)經(jīng)營，僅靠收取下屬企業(yè)管理費(fèi)維持運(yùn)轉(zhuǎn)，形成“母弱子強(qiáng)”格局，集團(tuán)難以獲得直接經(jīng)營利潤，造成集團(tuán)層面實(shí)施債轉(zhuǎn)股很難貼合市場化債轉(zhuǎn)股的“市場要求，’c

（二）去產(chǎn)能關(guān)閉礦并債務(wù)未有效解決影響債轉(zhuǎn)股范圍

隨著黨中央、國務(wù)院關(guān)于去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等政策出臺(tái)，煤炭集團(tuán)陸續(xù)關(guān)停多個(gè)礦井。對于煤炭企業(yè)來講，礦井的關(guān)閉必然影響企業(yè)現(xiàn)金流及盈利能力和債務(wù)清償。但截止目前，對于關(guān)閉礦井的金融債務(wù)，國家并未給出明確的解決方案，金融機(jī)構(gòu)與煤炭企業(yè)難以協(xié)商解決，直接影響該部分債權(quán)是否可以實(shí)施債轉(zhuǎn)股。

（三）“明股實(shí)債“轉(zhuǎn)股成本高，煤炭企業(yè)意愿不強(qiáng)

債轉(zhuǎn)股的本質(zhì)是債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，實(shí)現(xiàn)真正的股權(quán)投資，通過市場化的方式退出實(shí)現(xiàn)投資收益，但由于國有煤炭企業(yè)現(xiàn)有發(fā)展勢頭趨弱，市場效益前景不佳，目前國內(nèi)資本市場的上市難度又較大，對申請上市公司的資產(chǎn)狀況、連續(xù)盈利能力、公司組織機(jī)構(gòu)等要求極高，上市退出渠道狹窄，掛牌退出或公開轉(zhuǎn)讓平臺(tái)退出也存在較大不確定性。因而，金融債權(quán)人往往通過設(shè)置回購條款收取固定收益方式實(shí)現(xiàn)退出，異化為“明股實(shí)債”。該方式僅在轉(zhuǎn)股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上降低了資產(chǎn)負(fù)債率，但實(shí)際上企業(yè)付出的成本往往高于融資成本，造成煤炭企業(yè)轉(zhuǎn)股意愿不強(qiáng)。

（四）退出渠道不暢，影響實(shí)施機(jī)構(gòu)積極性

如何順利實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出是本輪市場化債轉(zhuǎn)股中實(shí)施機(jī)構(gòu)考慮的重要問題，也成為項(xiàng)目能否落地的主要因素之一，但目前我國非上市企業(yè)股權(quán)交易市場并不充分，導(dǎo)致非上市企業(yè)股權(quán)流動(dòng)性差，市場競爭價(jià)格并不能充分體現(xiàn)，造成非上市企業(yè)退出渠道單一，基本為股權(quán)回購。單一的退出渠道增加了實(shí)施機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)，必然降低其積極性。

二、國有煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股面臨的法律問題

（一）債轉(zhuǎn)股過程中的債權(quán)及股權(quán)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

債轉(zhuǎn)股必然涉及債權(quán)、股權(quán)的定價(jià)。現(xiàn)行政策要求是市場化競爭性定價(jià)，但因債轉(zhuǎn)股對象的特定性以及轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營狀況，實(shí)際操作中難以形成競爭性定價(jià)，更多的是協(xié)商一致形成定價(jià)機(jī)制，這就造成作為國有的煤炭企業(yè)面臨國有資產(chǎn)流失的法律風(fēng)險(xiǎn)。一方面，由于我國債權(quán)市場并未有效建立，可參考的市場價(jià)格缺乏，債權(quán)的評(píng)估由于缺少標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的評(píng)估機(jī)制，難以作為有效的參考標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，對于非上市企業(yè)來講，非上市企業(yè)的股權(quán)評(píng)估同樣面臨評(píng)估作價(jià)機(jī)制不規(guī)范的問題，極易導(dǎo)致股權(quán)價(jià)值低評(píng)。

（二）原股東回購面臨政策風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)回購包括公司本身回購、管理層回購、員工回購和原股東回購。由于債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目涉及資金體量大，管理層和員工的融資能力有限等原因，管理層回購和員工回購不能成為債轉(zhuǎn)股回購的主要方式；由于公司本身回購在法律上有諸多限制且程序復(fù)雜，實(shí)務(wù)中采用此種方式回購的可能性極低，因此常見的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目中，回購條款多以原股東承諾回購形成呈現(xiàn)，但回購?fù)顺鲇糜趪衅髽I(yè)存在違反國資監(jiān)管規(guī)定的政策障礙，回購提前鎖定了未來“交易主體”“交易標(biāo)的”“交易價(jià)格”“交易方式”等諸多事項(xiàng)，此與國資監(jiān)管規(guī)定的決策程序、評(píng)估要求等相沖突。

（三）金融工具形成的債權(quán)能否轉(zhuǎn)股不明確

發(fā)行債務(wù)融資工具是國有煤炭企業(yè)中除銀行貸款以外的主要融資方式，在國有煤炭企業(yè)的負(fù)債中占據(jù)很大比例，若能夠?qū)⒋瞬糠謧鶛?quán)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，將有利于煤炭企業(yè)降低杠桿率，但金融融資工具形成的債權(quán)能否進(jìn)行債轉(zhuǎn)股不僅面臨法律上的爭議，也面臨操作上的困難。在政策層面，《通知》并未明確將金融工具形成的債權(quán)列入轉(zhuǎn)股債權(quán)范圍，但其亦未加以否定，能否實(shí)施債轉(zhuǎn)股尚待進(jìn)一步明確。同時(shí)在操作中必須考慮債權(quán)人的分散性、抗風(fēng)險(xiǎn)能力等，相較于銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)等體量大、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力強(qiáng)的“對象企業(yè)債權(quán)人”，金融工具形成的債權(quán)背后的投資人眾多，他們選擇債券已經(jīng)表明了他們的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好，其同意債轉(zhuǎn)股的意愿不大，對于基金等機(jī)構(gòu)投資者而言，持有人對接的是基金產(chǎn)品，另外有一部分債券對接的是理財(cái)產(chǎn)品，漫長的債轉(zhuǎn)股實(shí)施周期，若機(jī)構(gòu)投資者不先自行“兜底”，則將無法正常兌付給散戶投資人，進(jìn)而引發(fā)嚴(yán)重執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，故其同意債轉(zhuǎn)股的意愿也不強(qiáng)。因此由代表全體債券持有人利益、形成債券持有人集體意志的債券持有人會(huì)議通過債轉(zhuǎn)股方案的可能性極低。

三、相關(guān)建議

（一）集團(tuán)公司層面布局轉(zhuǎn)股企業(yè)

國有煤炭企業(yè)的集團(tuán)公司應(yīng)綜合考量其所有下屬公司的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，在集團(tuán)公司層面擇取產(chǎn)品有競爭力、有市場，項(xiàng)目發(fā)展方向符合國家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)，資本增值的潛在價(jià)值巨大的下屬企業(yè)。同時(shí)借助整個(gè)集團(tuán)公司，整合優(yōu)勢資源，剝離擬轉(zhuǎn)股企業(yè)的不良資產(chǎn)，打造具有市場吸引力的轉(zhuǎn)股企業(yè)。

（二）積極推行優(yōu)先股

市場化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目落地難的原因之一在于實(shí)施機(jī)構(gòu)的利益難以通過市場化、法治化的方式予以有效保證，對此可以利用優(yōu)先股兼具股權(quán)與債權(quán)的性質(zhì)增強(qiáng)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的市場吸引力，對對象企業(yè)而言，將債權(quán)轉(zhuǎn)化成優(yōu)先股股權(quán)，能夠有效降低轉(zhuǎn)股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和杠桿率，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，減輕財(cái)務(wù)壓力，同時(shí)可以避免在人員、技術(shù)和專業(yè)方面與對象企業(yè)不匹配的債權(quán)人參與對象企業(yè)日常經(jīng)營管理；對債權(quán)人而言，雖然在剩余財(cái)產(chǎn)分配上優(yōu)先股股東劣后于債權(quán)人，但相較普通股股東仍具有優(yōu)先權(quán)，此外可以與轉(zhuǎn)股企業(yè)約定固定股息受益，較好地實(shí)現(xiàn)債權(quán)人本金及利息的收回，滿足債權(quán)人獲取收益要求，也符合《通知》明確提出推行優(yōu)先股的要求。

（三）國資監(jiān)管部門建立全過程動(dòng)態(tài)管理機(jī)制

國家在助力企業(yè)擺脫困境、激發(fā)市場活力的同時(shí)，國資監(jiān)管及國有煤炭企業(yè)也應(yīng)建立健全轉(zhuǎn)股操作機(jī)制和規(guī)范，避免轉(zhuǎn)股過程中造成國有資產(chǎn)流失。國資監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)在采取措施應(yīng)建立全過程動(dòng)態(tài)管理機(jī)制，從事前標(biāo)的、價(jià)格、合作模式的確定到事中項(xiàng)目推進(jìn)情況、合作情況的動(dòng)態(tài)變化，再到項(xiàng)目末期的股東退出，均要求項(xiàng)目涉及的國有企業(yè)定期向國資監(jiān)管部門匯報(bào)項(xiàng)目情況，應(yīng)時(shí)對合作方式作以動(dòng)態(tài)調(diào)整，強(qiáng)化過程監(jiān)管。

參考文獻(xiàn)：

[1]王國剛.市場化債轉(zhuǎn)股的特點(diǎn)、難點(diǎn)和操作選擇[J].金融研究，2018（2）.

[2]王欣新.企業(yè)重整中的商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股[J].中國人民大學(xué)學(xué)報(bào)，2017.（2）.

[3]韓長印.破產(chǎn)法視角下的商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股問題[J].法學(xué)，2017（11）.

[4]韓沚清.供給側(cè)改革背景下煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股路徑與策略研究[J].煤炭經(jīng)濟(jì)研究，2017（4）.

[5]徐靜怡.債轉(zhuǎn)股股東退出法律問題探析[J].資本觀察，2017（6）.

[6]鄧舒仁.債轉(zhuǎn)股的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)、問題和對策研究[J].浙江金融，2016（4）.