方子睿 于波

摘 要：近年來(lái)，隨著保險(xiǎn)資金運(yùn)用限制的逐步放開(kāi)，以寶能系為代表的險(xiǎn)企在二級(jí)市場(chǎng)連續(xù)舉牌，企圖利用資金優(yōu)勢(shì)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司股權(quán)的控制。寶能和萬(wàn)科的股權(quán)之爭(zhēng)在此背景下爆發(fā)，這場(chǎng)博弈長(zhǎng)達(dá)兩年之久，吸引了多方參與其中，也一度引起了資本市場(chǎng)空前的恐慌情緒。本文對(duì)這場(chǎng)股權(quán)斗爭(zhēng)的始末進(jìn)行梳理，從寶能和萬(wàn)科兩個(gè)視角分析收購(gòu)的原因，據(jù)此提出在險(xiǎn)資舉牌這一背景下上市公司應(yīng)對(duì)惡意收購(gòu)的可行策略。

關(guān)鍵詞：險(xiǎn)資 舉牌 惡意收購(gòu) 寶萬(wàn)之爭(zhēng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）09（b）-041-03

1 事件回顧

1.1 雙方背景

寶能是指以寶能集團(tuán)為中心的資本集團(tuán)。寶能集團(tuán)創(chuàng)始于1992年，姚振華為其法定代表人和唯一股東。在本次寶能萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)中，寶能系資本運(yùn)作的兩大核心分別為前海人壽和鉅盛華。前海人壽成立于2012年2月，憑借萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品獲得了充沛的現(xiàn)金流，至2017年第四季度其資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到2188億元，躋身壽險(xiǎn)業(yè)前十，短期內(nèi)資產(chǎn)的快速增長(zhǎng)正是其能夠在二級(jí)市場(chǎng)頻繁舉牌的最主要的原因。

萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司成立于1984年，創(chuàng)始人為王石，公司以房地產(chǎn)為核心項(xiàng)目，是中國(guó)大陸首批公開(kāi)上市的企業(yè)之一。經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展，萬(wàn)科已成為中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，位列世界500強(qiáng)第307位。

1.2 收購(gòu)事件始末

寶能系在2015年7～11月期間，通過(guò)旗下的前海人壽和鉅盛華連續(xù)4次舉牌萬(wàn)科A，持股比例達(dá)到20%，超過(guò)華潤(rùn)的15.23%成為萬(wàn)科的第一大股東。12月鉅盛華繼續(xù)增持，寶能系的持股比例升至24.26%（具體過(guò)程如表1所示）。12月17日，王石在公司內(nèi)部講話(huà)中以寶能“信用不夠”為由明確表示不歡迎寶能成為公司第一大股東。18日萬(wàn)科A、H股一齊停牌籌劃發(fā)行股份，同日證監(jiān)會(huì)就寶能收購(gòu)萬(wàn)科作出回應(yīng)，稱(chēng)只要合法合規(guī)就不會(huì)干預(yù)。同時(shí)安邦兩次增持萬(wàn)科A，持股比例達(dá)到7.01%，萬(wàn)科對(duì)此回應(yīng)稱(chēng)歡迎安邦入股，安邦也表達(dá)了對(duì)萬(wàn)科發(fā)展前景的肯定，會(huì)積極支持萬(wàn)科發(fā)展。2016年6月26日，寶能提請(qǐng)召開(kāi)萬(wàn)科股東大會(huì)，提議罷免王石、郁亮等在內(nèi)的12位董事、監(jiān)事的職務(wù)，此提議遭到否決，也更加深了公司管理層對(duì)于寶能的敵對(duì)情緒。7月4日萬(wàn)科A復(fù)牌并一字跌停，6日寶能第5次舉牌萬(wàn)科A，持股比例達(dá)到25%。恒大加入收購(gòu)萬(wàn)科的行列，在隨后的幾個(gè)月連續(xù)買(mǎi)入萬(wàn)科A，持股比例達(dá)到14.07%。萬(wàn)科引入深圳地鐵，后者先后受讓了華潤(rùn)和恒大的股份，在2017年9月持股比例達(dá)到29.38%，最終超過(guò)寶能成為公司的第一大股東，如圖1所示。

2 寶能收購(gòu)萬(wàn)科原因分析

2.1 寶能層面

2.1.1 萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品負(fù)債端壓力較大，需要在資產(chǎn)端做大收益

寶能系旗下的前海人壽作為一家成立不久的保險(xiǎn)企業(yè)，通過(guò)發(fā)行高結(jié)算利率的萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品來(lái)募集資金，從而在保險(xiǎn)市場(chǎng)爭(zhēng)取到一定的市場(chǎng)份額，以期實(shí)現(xiàn)所謂的“彎道超車(chē)”。然而，萬(wàn)能險(xiǎn)這種產(chǎn)品雖然能夠在短期內(nèi)幫助前海人壽獲得較大的市場(chǎng)，但因?yàn)槠涑^(guò)7%的結(jié)算年利率，使得保險(xiǎn)公司在負(fù)債端承受極大的壓力，這對(duì)公司的償付能力提出了更高的要求。只有在資產(chǎn)端做大收益來(lái)覆蓋負(fù)債端的利息成本，前海人壽才能維持自身的發(fā)展，此時(shí)前往二級(jí)市場(chǎng)舉牌不僅可以拉高股價(jià)，同時(shí)通過(guò)獲取萬(wàn)科的控制權(quán)還能影響公司的股利政策，從而獲取較高的股息收益，舉牌這種行為可謂一舉兩得。

2.1.2 借助萬(wàn)科的信用評(píng)級(jí)，降低項(xiàng)目融資成本

寶能系通過(guò)自身的房地產(chǎn)融資項(xiàng)目去發(fā)債進(jìn)行融資時(shí)，債券的票面利率較高，相應(yīng)的融資成本便偏高，大多遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)10%。而萬(wàn)科由于是房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，有著較好的企業(yè)形象及影響力，其信用評(píng)級(jí)為行業(yè)最高，達(dá)到AAA級(jí)，所以能夠以不到4%的票面利率發(fā)債，融資成本非常低。低廉的融資成本使得萬(wàn)科對(duì)寶能有非常大的吸引力，如果寶能成為萬(wàn)科的大股東，通過(guò)向萬(wàn)科注入它的地產(chǎn)項(xiàng)目，其融資成本便能夠獲得大幅度的降低。

2.1.3 減少二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)的影響，實(shí)現(xiàn)并表利潤(rùn)增加

在當(dāng)前會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，當(dāng)持股比例低于20%的時(shí)候只能以交易性金融資產(chǎn)或可供出售金融資產(chǎn)入賬，這兩種方法以公允價(jià)值計(jì)量，浮動(dòng)盈虧對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表影響較大。而當(dāng)持股比例超過(guò)20%時(shí)，可以轉(zhuǎn)為在權(quán)益法核算下的長(zhǎng)期股權(quán)投資，保險(xiǎn)公司可以按比例將被投資公司的凈利潤(rùn)計(jì)入自身的投資收益。這也就解釋了寶能連續(xù)舉牌萬(wàn)科的另一個(gè)原因，當(dāng)其持股比例超過(guò)20%時(shí)，可以對(duì)萬(wàn)科施加重大影響，將投資劃入長(zhǎng)期股權(quán)投資，結(jié)成聯(lián)營(yíng)或合營(yíng)企業(yè)，在這種情況下可以減少二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響，實(shí)現(xiàn)并表利潤(rùn)的增加，幫助保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)盈利。

2.2 萬(wàn)科層面

2.2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，獲取控制權(quán)的成本較低

在被寶能舉牌前，萬(wàn)科的股權(quán)結(jié)構(gòu)一直以來(lái)都十分分散，如表2所示，創(chuàng)始人王石早在1988年公司股份制改革時(shí)就放棄了自己的原始股份，成為職業(yè)經(jīng)理人，而在寶能舉牌前公司的第一大股東華潤(rùn)也僅僅持股比例為14.89%。所以，萬(wàn)科不存在控股股東和實(shí)際控制人，這給了寶能可乘之機(jī)。根據(jù)當(dāng)時(shí)約14元左右的股價(jià)測(cè)算，寶能只需要?jiǎng)佑?30多億元的資金就能夠超過(guò)華潤(rùn)成為萬(wàn)科的第一大股東，控制這一市值高達(dá)1540億、年銷(xiāo)售額在2614億且總資產(chǎn)為5359億的地產(chǎn)龍頭企業(yè)。獲取控制權(quán)的成本如此低廉，而后期帶來(lái)的回報(bào)又極為豐厚，這在寶能看來(lái)是一個(gè)難得的機(jī)會(huì)。

2.2.2 萬(wàn)科公司章程存在漏洞，不利于保護(hù)公司控制權(quán)

萬(wàn)科的《公司章程》（2014年版）第15條和第47條規(guī)定，萬(wàn)科的股東同股同權(quán)，作為董事長(zhǎng)的王石并沒(méi)有一票否決權(quán)，這使得在公司面臨寶能的惡意收購(gòu)時(shí)無(wú)法保護(hù)自身的控制權(quán)，等于將其直接推向了資本市場(chǎng)。同時(shí)，《公司章程》（2014版）第97條和121條還規(guī)定萬(wàn)科的董事由股東提名，股東可以在任期未滿(mǎn)時(shí)隨時(shí)撤換董事，在這種情況下，董事長(zhǎng)王石無(wú)法控制董事會(huì)，自然也無(wú)法維護(hù)對(duì)萬(wàn)科的控制權(quán)。

2.2.3 萬(wàn)科股價(jià)被低估，寶能存在套利機(jī)會(huì)

萬(wàn)科A的股價(jià)在寶能開(kāi)始收購(gòu)前半年內(nèi)一直維持在10～15元之間，而萬(wàn)科H的價(jià)格卻始終高于A股，A/H溢價(jià)率長(zhǎng)期低于1，如圖2所示，存在明顯倒掛現(xiàn)象。同時(shí)在寶能開(kāi)始收購(gòu)萬(wàn)科之前，萬(wàn)科A的年內(nèi)漲幅僅為11.37%，而當(dāng)時(shí)我國(guó)的A股市場(chǎng)正經(jīng)歷一輪牛市，同樣的時(shí)間區(qū)間內(nèi)深證成指的漲幅高達(dá)64.31%，滬深300指數(shù)漲幅也達(dá)到了50.98%。所以，相比較而言萬(wàn)科A的上漲明顯不足。根據(jù)萬(wàn)科2015年報(bào)，其營(yíng)業(yè)收入為1955.5億元，凈利潤(rùn)為259.5億元，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)亮眼，在行業(yè)內(nèi)牢牢占據(jù)著龍頭的位置。這樣一只優(yōu)質(zhì)的“藍(lán)籌白馬股”的股價(jià)卻被嚴(yán)重低估，所以寶能相信其股價(jià)有極大的上升空間，能夠給自己帶來(lái)絕佳的套利機(jī)會(huì)，獲取豐厚的投資收益。而后續(xù)萬(wàn)科A的股價(jià)漲至30多元也印證了這一觀(guān)點(diǎn)。

3 上市公司應(yīng)對(duì)策略建議

從寶能萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)這一案例中可以看出，上市公司會(huì)面臨來(lái)自資本市場(chǎng)的外來(lái)投資者的威脅，寶能這種收購(gòu)行為并非要充當(dāng)財(cái)務(wù)投資者，而是要謀求上市公司的控制權(quán)，這種惡意收購(gòu)是不值得提倡的。但在當(dāng)前資本市場(chǎng)環(huán)境下，金融創(chuàng)新的手段不斷更新，上市公司將越來(lái)越多地需要去面對(duì)這些所謂的“門(mén)口的野蠻人”，而如何在這種情況下維護(hù)好自身的利益，牢牢掌握好對(duì)公司的控制權(quán)，更加顯得至關(guān)重要。

3.1 設(shè)計(jì)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，防止股權(quán)過(guò)度分散

回顧萬(wàn)科30多年的發(fā)展史，經(jīng)歷過(guò)的不僅僅有這次“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”，還有24年前同樣轟動(dòng)一時(shí)的“君萬(wàn)之爭(zhēng)”（君安證券與萬(wàn)科）。寶能和君安之所以選擇萬(wàn)科，很大程度上是由于它股權(quán)分散的特點(diǎn)，而這種股權(quán)分散的公司則非常容易成為資本市場(chǎng)的目標(biāo)。所以，上市公司應(yīng)當(dāng)要重視自身股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，防止股權(quán)過(guò)度分散，不給惡意收購(gòu)者低成本收購(gòu)的機(jī)會(huì)。要有意識(shí)地去引入可靠的大股東，這類(lèi)大股東不會(huì)去過(guò)多地干預(yù)公司日常的運(yùn)作和重大決策，能夠有效地支持治理層和管理層的工作，幫助公司在健康、穩(wěn)定的環(huán)境下發(fā)展。同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)團(tuán)結(jié)廣大中小股東，維護(hù)好他們的合法權(quán)益，使公司在面臨惡意收購(gòu)時(shí)能有更多的一致行動(dòng)人，形成更堅(jiān)實(shí)的反收購(gòu)基礎(chǔ)。

3.2 完善公司章程，防范惡意收購(gòu)

在上文中提到了萬(wàn)科的公司章程存在的一些漏洞，正是這些漏洞給了寶能可乘之機(jī)，也使得萬(wàn)科在應(yīng)對(duì)寶能來(lái)勢(shì)洶洶的惡意收購(gòu)時(shí)無(wú)計(jì)可施。所以，上市公司應(yīng)當(dāng)在制定公司章程時(shí)未雨綢繆、提前防范。收購(gòu)方控制上市公司的一般思路如圖3所示。

在這種情況下可以通過(guò)設(shè)置一些特殊條款將這一鏈條斬?cái)?，以?yīng)對(duì)可能發(fā)生的惡意收購(gòu)事件。比如，可以加入“驅(qū)鯊劑條款”，提出“每年只能改選一名董事”，這樣大股東想要控制董事會(huì)需要花費(fèi)的時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)，這為上市公司爭(zhēng)取到了反擊的時(shí)間；在公司章程中設(shè)立“黃金降落傘”，即提高更換管理層所需要支付的成本，如規(guī)定公司因股份變動(dòng)事由在聘任合同期內(nèi)終止或變更合同，公司應(yīng)當(dāng)對(duì)被解聘的高級(jí)管理人員支付高額的賠償金，這在一定程度上可以提高其收購(gòu)的成本；在公司章程中加入“?？ㄓ?jì)劃”，即“不同表決權(quán)股份結(jié)構(gòu)”，在公司上市時(shí)將股票分成A類(lèi)和B類(lèi)，A類(lèi)股票由普通投資者持有，B類(lèi)股票由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)持有。兩類(lèi)股票的投資回報(bào)率完全相同，但在表決權(quán)方面卻有顯著差異，A類(lèi)每股表決權(quán)為1票，B類(lèi)為10票。這樣的設(shè)置可以維護(hù)好創(chuàng)始人股東的合法權(quán)益，使得在遭遇大股東提出不利于公司發(fā)展的決策時(shí)有能力予以否決，保住自身對(duì)于上市公司的實(shí)際控制權(quán)。

3.3 惡意收購(gòu)發(fā)生后采取有效的反擊措施

當(dāng)惡意收購(gòu)已經(jīng)發(fā)生，上市公司應(yīng)及時(shí)制定相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施。目前，在反收購(gòu)措施中較為常見(jiàn)的有“毒丸計(jì)劃”“白衣騎士”和“焦土政策”。所謂“毒丸計(jì)劃”又稱(chēng)“股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施”，當(dāng)面臨惡意收購(gòu)時(shí)，上市公司增發(fā)股票以攤薄收購(gòu)方的持股比例，使其收購(gòu)成本增加。這一政策只需要董事會(huì)通過(guò)，無(wú)需經(jīng)股東大會(huì)決議，所以可繞過(guò)控股股東，從而對(duì)其實(shí)現(xiàn)有效制約。“白衣騎士”是指被收購(gòu)公司主動(dòng)引入的與自身關(guān)系密切的第三方并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)者，通常實(shí)力比較雄厚，且上市公司會(huì)給予其一定的優(yōu)惠政策。通過(guò)讓“白衣騎士”成為第一大股東可以有效遏制惡意收購(gòu)方的收購(gòu)勢(shì)頭。而寶能萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)中萬(wàn)科正是引入了深圳地鐵這一“白衣騎士”，使其持股比例超過(guò)寶能達(dá)到29.38%，才保住了對(duì)公司的控制權(quán)。上市公司應(yīng)該在選擇“白衣騎士”時(shí)特別謹(jǐn)慎，防止引入別有用心的收購(gòu)者。而“焦土政策”是出售上市公司的核心資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，使其喪失對(duì)收購(gòu)方的吸引力，這是一種兩敗俱傷的反收購(gòu)政策，不到萬(wàn)不得已的情況下不建議使用。上述措施各有利弊，被收購(gòu)公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身情況和當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)選擇適合的應(yīng)對(duì)策略，以保護(hù)好對(duì)公司的控制權(quán)。

3.4 塑造公司良好形象，引導(dǎo)有利于自身的輿論導(dǎo)向

在寶能萬(wàn)科的股權(quán)斗爭(zhēng)中可以發(fā)現(xiàn)社會(huì)輿論相對(duì)來(lái)說(shuō)比較偏向于萬(wàn)科，這是因?yàn)槿f(wàn)科充分發(fā)揮了輿論的作用，指出寶能信用不足，暗示其資金來(lái)源存疑、資管計(jì)劃違法等，引導(dǎo)公眾去關(guān)注寶能系險(xiǎn)資運(yùn)用存在的問(wèn)題，以及可能帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。這也在一定程度上促使監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始重視險(xiǎn)資舉牌方面的監(jiān)管問(wèn)題，為后來(lái)前海人壽受罰埋下了伏筆。同時(shí)，萬(wàn)科還通過(guò)媒體傳達(dá)自己維護(hù)中小股東權(quán)益的決心，塑造出一個(gè)負(fù)責(zé)任的大企業(yè)形象，使得廣大的中小股東選擇站在萬(wàn)科這一邊，一定程度上壯大了反收購(gòu)陣營(yíng)。這種引導(dǎo)輿論導(dǎo)向的做法也不失為應(yīng)對(duì)惡意收購(gòu)的一種新方法。

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①基金項(xiàng)目：2017年江蘇省大學(xué)生實(shí)踐創(chuàng)新訓(xùn)練計(jì)劃項(xiàng)目國(guó)家級(jí)項(xiàng)目（201710300033）。

作者簡(jiǎn)介：方子睿（1996-），男，漢族，江蘇無(wú)錫人，本科，主要從事公司金融方面的研究；于波（1974-），男，漢族，湖南長(zhǎng)沙人，博士，副教授，碩士生導(dǎo)師，副院長(zhǎng)，主要從事公司金融方面的研究。