方 燁

一、引言

企業(yè)R&D投資強(qiáng)度代表著企業(yè)對(duì)R&D投資活動(dòng)的注重程度，研發(fā)投資活動(dòng)如果成功則能為企業(yè)帶來(lái)較高的超額利潤(rùn)，并搶先占據(jù)新興市場(chǎng)。但是，研發(fā)投資活動(dòng)如果失敗，則會(huì)嚴(yán)重挫傷企業(yè)的盈利能力，甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)走向衰敗，其原因主要來(lái)源于研發(fā)投資高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性和投資周期長(zhǎng)的特點(diǎn)。正因如此，雖然企業(yè)R&D投資是提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，但是管理層出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，往往會(huì)追求個(gè)人利益的最大化從而阻礙了企業(yè)的R&D投資活動(dòng)。代理理論認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者本身就是所有者，他們擁有企業(yè)剩余資源的索取權(quán)，這時(shí)，他們會(huì)努力地追求企業(yè)價(jià)值最大化。

二、理論分析與研究假設(shè)

Jensen等（1990）認(rèn)為，從代理的角度來(lái)看，一個(gè)鼓勵(lì)高管冒險(xiǎn)行為的方法是通過(guò)授予他們股票期權(quán)使他們的個(gè)人利益與股東的利益聯(lián)系起來(lái)。劉振、宋獻(xiàn)中（2010）剖析了激勵(lì)CEO投資偏好的根源，認(rèn)為通過(guò)合理設(shè)計(jì)CEO薪酬契約則能夠有效矯正其投資行為。Wu和Tu（2007）從代理行為的角度檢驗(yàn)了高管股票期權(quán)的薪酬制度和企業(yè)的研發(fā)支出之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)富余資源較豐富，或當(dāng)企業(yè)績(jī)效高時(shí)，高管的股票期權(quán)薪酬方式對(duì)R＆D支出的積極影響是比較突出的。任海云(2011)認(rèn)為，由于R&D投資活動(dòng)具有嚴(yán)重的信息不對(duì)稱性和高度的專(zhuān)業(yè)性，使得對(duì)其監(jiān)督的難度相對(duì)較大，通過(guò)給經(jīng)理人一定的股權(quán)使之成為股東，用激勵(lì)機(jī)制解決R&D投資中的代理問(wèn)題可能效果會(huì)更好。

由于現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分開(kāi)，致使企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的目標(biāo)不一致，因此，通過(guò)給予公司管理層一定的股份，使之成為公司的股東，他們就能像股東一樣思考，作出對(duì)股東有利的管理決策，即可以規(guī)避短期行為，追求企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益最大化，加大進(jìn)行R&D投資強(qiáng)度。因此，本文認(rèn)為管理層持股比例越高，越能促進(jìn)企業(yè)加大R&D投資強(qiáng)度。

基于上述分析，本研究作出假設(shè)：管理層持股比例與企業(yè)R&D投資強(qiáng)度正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量與模型設(shè)計(jì)

本文要研究的是管理層持股對(duì)企業(yè)R&D投資的影響，因此，本文以企業(yè)R&D投資強(qiáng)度（企業(yè)當(dāng)年R&D投資額與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比）作為因變量，以探究管理層持股對(duì)企業(yè)R&D投資強(qiáng)度的影響。綜合考慮比較現(xiàn)有文獻(xiàn)控制變量的設(shè)置，本文把行業(yè)分類(lèi)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)的負(fù)債約束、企業(yè)成長(zhǎng)性以及年度變量等均考慮進(jìn)來(lái)，研究管理層持股與企業(yè)R&D投資關(guān)系。

參考國(guó)內(nèi)外相關(guān)的實(shí)證研究，本文構(gòu)建如下模型：

其中，被解釋變量R&Dt為第t年研發(fā)支出占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入百分比，解釋變量EXEt為第t年企業(yè)管理層持股數(shù)占總股數(shù)比例?？刂谱兞浚篠izet為第t年企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Levt為第t年期末負(fù)債總額與總資產(chǎn)之比；Growt為第t年成長(zhǎng)率；PFLSt為第t年第一大股東持股比例；Profitt為第t年企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率；CFt為第t年企業(yè)現(xiàn)金流量余額占資產(chǎn)總額比例；若為高新技術(shù)行業(yè)則Ind=1，否則 Ind=0。

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

由于我國(guó)并沒(méi)有強(qiáng)制要求上市公司在年報(bào)中披露企業(yè)R&D投資的信息，這使得企業(yè)R&D投資的數(shù)據(jù)難以直接獲得，本文數(shù)據(jù)全部手工直接從上市公司年度報(bào)告中收集，最后選取84家在2011-2016年間連續(xù)披露了企業(yè)R&D投資費(fèi)用的A股上市公司作為研究樣本。其中，企業(yè)R&D投資費(fèi)用主要在“研發(fā)支出”、“支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量”、“管理費(fèi)用”、“長(zhǎng)期待攤費(fèi)用”、“預(yù)提費(fèi)用”等項(xiàng)目中披露，也有少數(shù)公司在存貨的明細(xì)項(xiàng)目中對(duì)研發(fā)成本進(jìn)行披露。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1為2011-2016年各樣本公司被解釋變量、解釋變量及控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)，由表2可以看出：（1）就本研究的樣本公司而言，研發(fā)支出的水平較低，且企業(yè)R&D投資水平差異比較大。（2）管理層持股比例的平均值為0.02599，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比水平偏低，且最大值0.48441與最小值0差異很大，這勢(shì)必會(huì)影響管理層對(duì)企業(yè)R&D投資的積極性。（3）企業(yè)規(guī)模屬于中等偏小企業(yè)；負(fù)債水平在不同行業(yè)、不同公司中差異很大；公司的成長(zhǎng)性較好；第一大股東持股比例相對(duì)較高；不同企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)水平差異較大；現(xiàn)金流量在不同企業(yè)之間的差異也較大。

表1 樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果

表2的樣本回歸結(jié)果表明，在控制變量情況下，管理層持股與企業(yè)R&D投資強(qiáng)度二者在5%的顯著水平下正相關(guān)，從而有力證明了本文的假設(shè)。管理層持股比例越高，越有利于加大企業(yè)R&D投資強(qiáng)度。這表明管理層持股的薪酬激勵(lì)方式確實(shí)具有長(zhǎng)期的激勵(lì)作用，能夠促使持股的管理層更可能站在股東的角度從公司的長(zhǎng)期利益出發(fā)進(jìn)行R&D投資。

此外，企業(yè)規(guī)模負(fù)向影響著企業(yè)R&D投資強(qiáng)度，即表明企業(yè)規(guī)模越小越傾向于進(jìn)行R&D投資，與任海云、師萍和張琳（2010）的實(shí)證結(jié)論一致。企業(yè)負(fù)債水平約束著企業(yè)R&D投資強(qiáng)度，主要原因是受債權(quán)人保護(hù)性條款的限制及資產(chǎn)流動(dòng)性方面的限制，劉偉、劉星（2007）的實(shí)證結(jié)論一致。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率正向影響著企業(yè)R&D投資強(qiáng)度，表明高成長(zhǎng)性的公司更加注重R&D投資活動(dòng)的進(jìn)行以創(chuàng)造更多的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)并保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。企業(yè)成長(zhǎng)性和行業(yè)類(lèi)型的實(shí)證結(jié)論與王芹榮（2010）一致。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本研究的R&D投資強(qiáng)度是用企業(yè)當(dāng)年R&D投資額與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比來(lái)衡量的，但是，總結(jié)現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，還有兩種衡量方式，分別是企業(yè)當(dāng)年R&D投資額與企業(yè)資產(chǎn)總額之比（Chen等，2006）和企業(yè)當(dāng)年R&D投資額與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值之比（徐虹等，2013）。為了驗(yàn)證以上結(jié)論的可靠性，本研究變換對(duì)被解釋變量的定義——采用企業(yè)R&D投資額與企業(yè)資產(chǎn)總額之比，來(lái)作穩(wěn)健性檢驗(yàn)，重新進(jìn)行回歸，研究結(jié)果基本保持不變，這表明本文的研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。

表2 回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文從公司層面的微觀角度出發(fā)，檢驗(yàn)管理層持股對(duì)企業(yè)R&D投資的影響，得出結(jié)論：管理層持股比例與企業(yè)R&D投資水平正相關(guān)，也即管理層持股有利于提高企業(yè)R&D投資水平。

從本文研究的實(shí)證結(jié)論來(lái)看，薪酬激勵(lì)方式是一種非常行之有效的投資方式，從以往實(shí)踐數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，它利于增加企業(yè)R&D投資，我們可以借鑒或者利用期權(quán)激勵(lì)的薪酬這一制度，目前我國(guó)上市公司也在踐行中，并且取得了不錯(cuò)的效果，如果企業(yè)在單位時(shí)間內(nèi)抓緊實(shí)施此制度，這一舉措將有利于我國(guó)上市公司增加R&D投資，從而達(dá)到增強(qiáng)我國(guó)上市公司的自主創(chuàng)新能力。