張思迪

一、引言

隨著公司制的發(fā)展，現代企業(yè)所有權和經營權分離所產生的委托代理問題逐漸成為國內外學者研究的熱點。兩權分離以及委托代理關系之下，上市公司違規(guī)操作以及高管違規(guī)行為層出不窮。從美國安然公司，到我國萬福生科的財務造假丑聞，均證明了公司治理的重要性。良好的內部公司治理可以提供有效的監(jiān)督，協(xié)調公司與各利益方之間的關系，降低代理成本，從而激勵公司更有效地利用資本并提高績效水平，最終實現公司價值的最大化。

二、理論分析與研究假設

公司績效的內容主要包括了公司的經營業(yè)績和效率，反映了公司滿足各利益相關者要求的程度水平。公司治理通過對股東、董事以及高層管理者等行為的規(guī)范，協(xié)調并制衡了公司內、外部之間的利害沖突與矛盾。因此，本文主要從股權結構、董事會特征以及高管激勵入手，來研究內部公司治理與公司績效的關系。

(一)股權結構和公司績效

1.不同的股權集中度會對公司績效產生不同的影響。MeConnell和 Servaes（1990）研究表明，股權集中度與公司績效之間是一種非線性的關系。在一定范圍內，股東持股比例的增加對于公司活動以及管理層的監(jiān)督是十分有利的。能夠減緩因監(jiān)管成本大于收益所產生的小股東“搭便車”問題，從而提升公司績效。但是當股權高度集中時，大股東掌握了公司的絕對控制權。這時他們?yōu)榱酥\求個人利益，可能會犧牲公司長遠利益，因此公司績效會隨著股東持股比例的增加而減少。我國2016年制造業(yè)上市公司第一大股東持股比例均值約為35%左右，股權分布相對集中，由此提出假設：

H1:股權集中度與公司績效正相關。

2.當股權較為集中時，第一大股東與小股東之間的問題就顯得尤為突出。由于信息的不對稱，很可能導致第一大股東對于小股東利益的侵害。若引入多個大股東時，便能夠形成有效的監(jiān)督和制衡機制。股權制衡程度越高，說明此時由各大股東共同對公司進行監(jiān)督的程度就越大，出現決策失誤的可能性降低，有利于公司績效的提高。因此，可以提出假設：

H2:股權制衡度與公司績效正相關。

3.股權性質不但會影響公司的運作方式，還會最終影響到公司績效。我國上市公司的股東分為法人股東、國家股東和社會流通股東。其中，國有股的所有權屬于國家，國家委托國有資產管理機構或部門行使經營權。國有股一般存在較為嚴重的代理關系，難以對代理人進行有效的監(jiān)督，故一般認為國有股不具有效率優(yōu)勢。由此提出:

H3:股權性質為國有的上市公司與公司績效負相關。

(二)董事會特征和公司績效

1.合理的董事會人數，可以保證董事會決策的公正性和有效性，進而提高公司績效。董事會規(guī)模過大，不僅會造成管理成本的增加，內部之間的信息傳遞也會出現偏差，從而阻礙經營績效的提高。獨立董事獨立于企業(yè)之外，一定程度上起到了監(jiān)督、咨詢的作用。但是獨立董事對企業(yè)內部的經營成果以及財務狀況不能透徹的了解和掌握，因而一定程度上不利于良好決策的制定。因此，有如下假設：

H4：董事會規(guī)模與公司績效負相關。

H5：獨立董事比例與公司績效負相關。

(三)高管激勵

1.由于委托代理關系的存在，高層管理者參與公司的經營管理，了解公司整體的經營成果和財務狀況。通過對高管的激勵，可以使高管的個人利益與公司利益緊緊聯系在一起，具體可以通過高管薪酬設計與高管持股激勵的方式來提高高管人員的工作積極性。因此，提出以下假設：

H6：高管薪酬與公司績效正相關。

H7：高管持股比例與公司績效正相關。

三、實證設計

(一)樣本來源

本文選取滬市A股制造業(yè)上市公司2016年的相關數據，剔除*ST、ST與數據缺失的公司，最終得到552家公司作為樣本。本文數據均來自于國泰安數據庫。

(二)變量選取與模型建立

1.被解釋變量

（1）公司績效:凈資產收益率(ROE)為衡量盈利性的指標。

2.解釋變量

（1）股權集中度(D1):第一大股東持股比例。

（2）股權制衡度(DES)：前二到十大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值。

（3）股權性質(GY):國有控股取1.非國有控股取0。

（4）董事會規(guī)模(DGM)：董事會人數。

（5）獨立董事比例(IDR)：獨立董事人數占董事會總人數的比例。

（6）高管薪酬(PAY)：前三名高管薪酬平均值。

（7）高管持股比例(GCR)：高層管理人員持股數量占公司總股本的比例。

3.控制變量

（1）公司規(guī)模(SIZE):以總資產的自然對數來表示。

（2）資產負債率(DEBT):衡量公司負債水平的指標。

由此可以建立以下模型：

其中β0為常數項，ε為隨機誤差項，且滿足ε服從標準正態(tài)分布。

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表1 描述性統(tǒng)計表

ROE均值約為8.4%，說明本文所選取的制造業(yè)樣本公司整體業(yè)績水平不高，且不同制造業(yè)公司經營狀況相差較為懸殊。第一大股東持股比例平均值約為37.39%，說明本文所選取的制造業(yè)樣本間股權集中度相對較高，但各公司間相差十分懸殊。前二到十大股東持股比例與第一大股東持股比例之比值約為0.84，說明各公司整體上前二到十大股東對第一大股東的制衡程度較高。股權性質平均值為0.389，說明我國滬市A股制造業(yè)公司絕大部分都屬于非國有控股企業(yè)。我國公司法對于董事會規(guī)模、獨立董事比例均有要求，各公司基本遵循相關規(guī)定。高管持股比例均值為6.3%，最大與最小值差異懸殊的主要原因是存在部分公司的直接由股東本人出任高管，而有的公司可能并未實行高管持股激勵，主要選擇高管薪酬激勵措施。

(二)相關性分析

表2 相關性分析表

經過相關性分析表可以看出：各個解釋變量、控制變量之間的相關性系數都較小，絕對值最大0.6622，也未超過0.8，初步判斷不存在多重共線性的問題；大部分解釋變量和被解釋變量之間相關性較強，說明數據可取，可以繼續(xù)進行下一步的回歸分析。

(三)回歸分析

通過回歸分析結果可知,R2為15.7%，修正后R2為14.3%。這一水平不高，但是存在合理性。因為除公司治理外，企業(yè)類型、市場環(huán)境等許多因素都會影響企業(yè)的績效。模型通過了F檢驗，可以看出這些變量整體對ROE有顯著影響。股權集中度、股權制衡度與公司業(yè)績顯著正相關，股權性質和公司業(yè)績呈現顯著的負相關關系，因此驗證了前三項假設。董事會規(guī)模和獨立董事比例P值均大于0.1，因此判斷該兩項變量和公司績效之間的關系并不顯著。由此可以說明獨立董事這一職位在公司的經營決策當中未發(fā)揮較為明顯的作用。高管薪酬以及高管持股比例和公司績效之間有顯著的正相關關系。

五、結論與建議

在制造業(yè)上市公司中，股權集中度和股權制衡度與公司績效之間的正相關關系，股權性質為國有控股的公司和公司績效之間的負相關關系，證明了股權結構優(yōu)化的重要性。因此，制造業(yè)公司需要改變單一的所有權結構并促進股權的多樣化?？梢胫行⊥顿Y者以及機構投資者，發(fā)展多元化的社會股東，形成股權的制衡體系。盡可能減少國有股的比例，增加非國有控股的權重，來保證國有資產的有效利用。

表3 回歸分析表

董事會結構對制造業(yè)公司績效雖然影響不大，但企業(yè)仍需要建立、健全董事會功能。合理安排董事會規(guī)模，使董事會人數不能過多，也不能過少。完善獨立董事制度，保持獨立董事的公正性和透明性，加強獨立董事的任職資格審查制度。

高管薪酬以及高管持股比例的增加，會明顯提升公司的績效。因此，企業(yè)需要不斷優(yōu)化高管激勵制度，以此來提高績效水平。在合理范圍內提高高管人員的薪酬或者獎金，推進高管持股，完善高管股票期權計劃。長、短期激勵機制的建立與完善，可以將高管個人利益與企業(yè)的長、短期利益緊密聯系在一起。