(重慶工商大學(xué) 重慶 400067)

一、控制權(quán)理論及控制權(quán)爭(zhēng)奪的形式

(一)控制權(quán)理論

伯利和米恩斯(1932)認(rèn)為，控制權(quán)是通過(guò)行使法定權(quán)力或施加影響，對(duì)大部分董事有實(shí)際的選擇權(quán)；德姆塞茨認(rèn)為，企業(yè)控制權(quán)“是一組排他性使用和處置企業(yè)稀缺資源(包括財(cái)務(wù)資源和人力資源)的權(quán)利束”。我國(guó)學(xué)者周其仁認(rèn)為，企業(yè)控制權(quán)就是排他性利用企業(yè)資產(chǎn)，特別是利用企業(yè)資產(chǎn)從事投資和市場(chǎng)營(yíng)運(yùn)的決策權(quán)。

控制權(quán)是指對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策起直接或間接影響力的權(quán)力，即企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程中，對(duì)其發(fā)展戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)管理、利潤(rùn)分配、職工人員安排的決策權(quán)力。在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，公司的多種控制權(quán)會(huì)分配給股東、董事會(huì)和管理團(tuán)隊(duì)等。我國(guó)的大部分民營(yíng)企業(yè)，他們的創(chuàng)始人同時(shí)也是公司的第一大股東，他們掌握著決定公司利益分配方案的權(quán)力。但是隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)張，在其向現(xiàn)代企業(yè)過(guò)度的進(jìn)程中，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)越發(fā)分散，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)公司實(shí)際決策控制權(quán)不斷削弱，稍有不慎甚至?xí)霈F(xiàn)失去絕對(duì)控制權(quán)的情況。

(二)控制權(quán)爭(zhēng)奪的形式

控制權(quán)爭(zhēng)奪可以分為資本市場(chǎng)并購(gòu)、管理層收購(gòu)、杠桿收購(gòu)、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、股東行動(dòng)主義五種形式。其中資本市場(chǎng)并購(gòu)、管理層收購(gòu)、杠桿收購(gòu)這三類爭(zhēng)奪方式的目標(biāo)都是針對(duì)公司的股權(quán)而展開(kāi)，爭(zhēng)奪方的目的是獲得公司所有權(quán)進(jìn)而控制公司。代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、股東行動(dòng)主義這兩種爭(zhēng)奪方式其目標(biāo)是針對(duì)公司的控制權(quán)而展開(kāi)，目的是獲得董事會(huì)、更換管理層、調(diào)整公司戰(zhàn)略等?？刂茩?quán)爭(zhēng)奪形式的具體操作形式如表1所示。

表1 控制權(quán)爭(zhēng)奪形式的具體操作

二、控制權(quán)保衛(wèi)措施

基于管理層采取保衛(wèi)措施的態(tài)度，并以收購(gòu)方實(shí)施行動(dòng)為時(shí)點(diǎn)，分為預(yù)防措施和應(yīng)對(duì)措施。其中，預(yù)防措施是指管理層為避免控制權(quán)遭到威脅而預(yù)先在公司章程中設(shè)計(jì)的相關(guān)保護(hù)條款，包括累計(jì)投票制、雙重股份制和管理層優(yōu)先收購(gòu)。應(yīng)對(duì)措施是指外來(lái)投資者即將占領(lǐng)公司大股東之位，危及公司創(chuàng)始人控制權(quán)后，管理層采取的急救措施。預(yù)防措施共七種，分別是股份回購(gòu)、毒丸計(jì)劃、白衣騎士計(jì)劃、帕克門(mén)策略、定向增發(fā)、行政司法措施、停牌。

(一)預(yù)防措施

1.累積投票制。公司成立時(shí)在公司章程中設(shè)置累積投票制，即股東每一股份的投票權(quán)與待選董事總?cè)藬?shù)相同。在股東大會(huì)選舉董事時(shí)，股東不僅可將全部票數(shù)投給一個(gè)待選人而且也可分散投票，最后根據(jù)得票的高低決定誰(shuí)進(jìn)入董事會(huì)。這樣的投票制度避免了惡意收購(gòu)方獲得了上市公司的控制權(quán)將董事會(huì)完全換掉的局面。

2.雙重股份制結(jié)構(gòu)。創(chuàng)始人為籌集資金而出讓股份時(shí)，可在公司章程中將公司股票分為高低兩種投票權(quán)。向外公開(kāi)發(fā)行的股票每股只有一票投票權(quán)，而創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)持有的股票則每股擁有十倍于公開(kāi)發(fā)行股票的投票權(quán)。即使惡意收購(gòu)者獲得了大量的目標(biāo)公司的股票，但此種股份制結(jié)構(gòu)也保證了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的絕對(duì)控制權(quán)。但由于我國(guó)《公司法》規(guī)定了“一股一權(quán)”的股權(quán)制度，所以這類措施對(duì)于我國(guó)上市公司而言只能望而卻步。

3.管理層優(yōu)先收購(gòu)。公司在章程中規(guī)定，當(dāng)其受到惡意收購(gòu)者的威脅時(shí)，其管理層具有優(yōu)先收購(gòu)的權(quán)利。這樣不僅保護(hù)了管理層的利益，還可以讓惡意收購(gòu)者因收購(gòu)成本巨大而黯然離去。

(二)應(yīng)對(duì)措施

1.股份回購(gòu)。公司的董事或監(jiān)事可以在惡意收購(gòu)者入侵后，大規(guī)模回購(gòu)公司流通在外的股份，從而降低公司的總股本數(shù)。改變后的公司股本結(jié)構(gòu)使得收購(gòu)成本大大提高，惡意收購(gòu)可能因?yàn)椴荒苤Ц陡哳~的對(duì)價(jià)而放棄對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)。

2.定向增發(fā)。公司通過(guò)向少數(shù)特定的戰(zhàn)略投資者定向增發(fā)一定量的股票，以此來(lái)攤薄惡意收購(gòu)者手中的股份，使惡意收購(gòu)者不能立馬擁有公司控制權(quán)。

3.毒丸計(jì)劃。公司為了保住控制權(quán)而大量低價(jià)增發(fā)新股，以此使得惡意收購(gòu)方的股票比例下降，不僅攤薄惡意收購(gòu)方的股權(quán)占比，而且也大大增加了收購(gòu)成本，讓收購(gòu)方無(wú)法擁有控制權(quán)。

4.白衣騎士計(jì)劃。在惡意收購(gòu)行為發(fā)生后，公司可以尋找一個(gè)戰(zhàn)略聯(lián)盟公司，以發(fā)出收購(gòu)要約或定向發(fā)行的形式，使戰(zhàn)略聯(lián)盟公司持有本公司股票，以稀釋惡意收購(gòu)者的占比，以此擊敗惡意收購(gòu)者。

5.帕克門(mén)策略。當(dāng)惡意收購(gòu)方還未正式持有公司股權(quán)之前，資金實(shí)力雄厚的公司可以化被動(dòng)為主動(dòng)，反過(guò)來(lái)提出收購(gòu)惡意收購(gòu)方。

6.行政司法措施。公司在獲知惡意收購(gòu)方有違法行為時(shí)，可以向監(jiān)管提起訴訟，控訴惡意收購(gòu)方違反各種規(guī)定，要求監(jiān)管層對(duì)其違法行為進(jìn)行審查，從而阻礙收購(gòu)者的收購(gòu)行為。

7.停牌。公司可利用《證券法》賦予的權(quán)利，在惡意收購(gòu)方持續(xù)購(gòu)買(mǎi)其股票時(shí)，停止公司股票在證券市場(chǎng)的交易，以此為反并購(gòu)爭(zhēng)取了更多時(shí)間。

三、萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)事件始末

自2015年7月開(kāi)始，寶能通過(guò)旗下公司前海人壽、鉅盛華在二級(jí)市場(chǎng)四次舉牌之后，獲得萬(wàn)科23.52%的股權(quán)，超越華潤(rùn)集團(tuán)成為萬(wàn)科第一大股東。此后萬(wàn)科緊急停牌，以王石為首的管理層欲與深圳地鐵集團(tuán)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，以求深圳地鐵作為“白衣騎士”能救萬(wàn)科與水深火熱中，可此舉卻遭到第一大股東寶能系和第二大股東華潤(rùn)的反對(duì)。

萬(wàn)科復(fù)牌后，寶能系緊接著在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入占公司總股本的0.682%的萬(wàn)科股票，至此寶能系合計(jì)持股占比為24.972%。此后，萬(wàn)科向證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)舉報(bào)寶能系資管計(jì)劃違規(guī)，迫使寶能系停止了后續(xù)動(dòng)作。接著，萬(wàn)科再次宣布進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，將與合作方一道收購(gòu)一家商業(yè)地產(chǎn)公司96.55%的股權(quán)。2016年8月，恒大集團(tuán)買(mǎi)入萬(wàn)科4.68%的股份并于11月增持至14.07%。2017年1月和3月華潤(rùn)集團(tuán)和恒大集團(tuán)相繼將其所持有萬(wàn)科的所有股份轉(zhuǎn)讓給了深圳地鐵集團(tuán)，6月9日深圳地鐵集團(tuán)持股占比29.38%，其最終成為萬(wàn)科A的第一大股東。但6月21日王石退出董事會(huì)，將接力棒交給了郁亮。至此，長(zhǎng)達(dá)兩年的萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)終究落下帷幕。

四、萬(wàn)科控制權(quán)爭(zhēng)奪的思考及啟示

在萬(wàn)科控制權(quán)爭(zhēng)奪中不難看出，寶能系收購(gòu)的最終目的在于并入萬(wàn)科擁有的優(yōu)質(zhì)資源，但萬(wàn)科過(guò)于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)確是導(dǎo)致此次控制權(quán)爭(zhēng)奪的致命因素。從萬(wàn)科的股權(quán)設(shè)計(jì)來(lái)看，在控制權(quán)爭(zhēng)奪之前，其股權(quán)結(jié)構(gòu)非常分散，創(chuàng)始人王石擁有的股權(quán)不足2%，最大的股東華潤(rùn)的持股比例也不超過(guò)15%，而中小股東持股比例高達(dá)60%。萬(wàn)科一直是以王石為首的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)在管控公司，大股東華潤(rùn)一直都只作為萬(wàn)科的財(cái)務(wù)投資者，沒(méi)有參與萬(wàn)科的管理。如此分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，給了寶能系舉牌入侵的機(jī)會(huì)。雖然萬(wàn)科采取了引進(jìn)“白衣騎士”計(jì)劃、向行政主管部門(mén)舉報(bào)以及停牌等保衛(wèi)控制權(quán)的措施，最終成功避免了第一大股東之位落入寶能系手中，但萬(wàn)科為此付出的代價(jià)卻是巨大的，比如正常經(jīng)營(yíng)范圍受影響，創(chuàng)始人王石被踢出董事會(huì)，萬(wàn)科股價(jià)下跌等。

萬(wàn)寶之爭(zhēng)必將成為我國(guó)上市公司控制權(quán)保衛(wèi)戰(zhàn)的前車之鑒，這將提醒創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)時(shí)刻保持對(duì)外來(lái)投資者爭(zhēng)奪控制權(quán)的警覺(jué)性，采取預(yù)防措施的同時(shí)制定一系列可靠的應(yīng)對(duì)預(yù)案。毋庸置疑，在公司成立時(shí)，將相關(guān)對(duì)抗惡意并購(gòu)的條款寫(xiě)入公司章程是最立竿見(jiàn)影的預(yù)防措施。即便如此，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)依然需要預(yù)設(shè)可能發(fā)生惡意收購(gòu)的情形，制定相關(guān)的可實(shí)施的應(yīng)對(duì)措施，把握時(shí)機(jī)及時(shí)采取有效措施，爭(zhēng)取自身合法權(quán)益最大化，以此保住控制權(quán)和中小股東的合法權(quán)益。