摘要：文章基于2011年CHFS的調(diào)查數(shù)據(jù)，通過Probit和Tobit回歸，實(shí)證檢驗(yàn)了中國家庭互聯(lián)網(wǎng)使用與家庭股市參與及參與深度之間的正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)嘗試從市場摩擦和社會互動角度進(jìn)行解釋。據(jù)此，文章提出通過加快互聯(lián)網(wǎng)普及尤其是農(nóng)村地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并鼓勵(lì)規(guī)范各類社交網(wǎng)站信息傳播，從而促進(jìn)中國家庭參與股票市場。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)使用；家庭股市參與；市場摩擦；社會互動

一、 文獻(xiàn)回顧

影響家庭股市參與及參與深度的因素有很多，目前國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)取得了一系列重大研究成果，歸納起來包括人口統(tǒng)計(jì)特征、背景風(fēng)險(xiǎn)、社會文化等方面，限于篇幅僅作簡要回顧。人口統(tǒng)計(jì)特征主要考察家庭成員（尤其是戶主及配偶）的受教育程度、年齡、性別、婚姻狀況等對家庭股市參與決策的影響。Campbell（2006）關(guān)于家庭金融的經(jīng)典研究指出，貧窮且受教育程度更低的家庭在投資決策方面更容易出錯(cuò)，因?yàn)橐庾R到自身的投資能力有限，這類家庭也更不可能持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，他們也常常選擇不參與股市投資。背景風(fēng)險(xiǎn)包括家庭成員的健康風(fēng)險(xiǎn)、勞動收入風(fēng)險(xiǎn)、家庭住房及私人企業(yè)資產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。吳衛(wèi)星等（2011）運(yùn)用中國居民家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，健康狀況雖然不會顯著影響家庭是否參與股市的決策，但卻顯著影響家庭參與股票市場的深度。也有學(xué)者專門研究了社會互動、信任、宗教等社會文化因素對家庭股市參與的影響，如Hong等（2004）認(rèn)為社會互動頻繁的家庭（與鄰居互動或者參加教堂活動）更有可能投資股票市場。

但是直接探討互聯(lián)網(wǎng)使用對中國家庭股市參與決策影響的研究所見不多。Vicki Bogan（2008）基于美國居民的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)使用電腦/互聯(lián)網(wǎng)的家庭投資股票市場的概率顯著高于不使用電腦/互聯(lián)網(wǎng)的家庭，但這僅是美國股市的數(shù)據(jù)，結(jié)論是否適用于中國未知。郭士祺和梁平漢（2014）基于2011年中國家庭金融調(diào)查的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了網(wǎng)絡(luò)信息化水平對家庭是否參與股市決策的影響，但并未深入討論網(wǎng)絡(luò)信息渠道對家庭股市參與深度的影響。因此，本文同樣基于2011中國家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)，運(yùn)用Probit和Tobit模型分別檢驗(yàn)了互聯(lián)網(wǎng)使用對家庭是否參與股市以及股市參與深度的影響。

二、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文使用的是2011年中國家庭金融調(diào)查（CHFS）數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)覆蓋全國25個(gè)省、80個(gè)區(qū)縣和320個(gè)社區(qū)，有效樣本家庭為8 438戶，是首個(gè)具有全國代表性的家庭資產(chǎn)調(diào)查。該調(diào)查涵蓋了中國家庭房地產(chǎn)投資、金融市場參與、負(fù)債及信貸約束、收入及消費(fèi)支出、社會保障和商業(yè)保險(xiǎn)等方面的信息，還包括受訪者個(gè)人和家庭成員的人口統(tǒng)計(jì)特征，如性別、出生年月、受教育水平、婚姻狀況、家庭規(guī)模、工作等，有力地支撐了家庭金融微觀研究。為了獲得可靠估計(jì)，本文刪除了關(guān)鍵變量缺失的樣本，剔除了戶主年齡大于65歲和小于16歲的樣本，刪除了婚姻狀況為“同居、分居、離婚和喪偶”的樣本，只保留家庭收入和家庭金融資產(chǎn)大于0的樣本，最終得到6 143個(gè)觀測值。

2. 實(shí)證模型與變量說明。為了估計(jì)互聯(lián)網(wǎng)使用對家庭股市參與及參與深度的影響，實(shí)證模型分別為：

Stocki=？琢+？茁Computeri+Xi？酌+？著i（1）

Stock_pci=？琢+？茁Computeri+Xi？酌+？著i（2）

方程（1）為Probit模型，被解釋變量為Stocki，代表家庭是否參與股市。結(jié)合已有文獻(xiàn)和CHFS問卷調(diào)查，本文區(qū)分了家庭股市直接參與（Stock_direct）和間接參與（Stock_indirect）兩種情況。若家庭持有股票賬戶，則視為直接參與股市；若家庭持有股票型基金、混合型基金或者B股股票、H股股票、國外股票/債券等非人民資產(chǎn)，則視為間接參與股市；Stock代表家庭股市總參與情況。方程（2）為Tobit模型，被解釋變量為Stock_pci，用家庭股票資產(chǎn)占家庭金融資產(chǎn)的比例衡量。由于CHFS問卷中沒有家庭股市間接參與深度的相關(guān)數(shù)據(jù)，所以只能考慮家庭股市直接參與深度。Computeri是解釋變量，參考Vicki Bogan（2008），以家庭是否擁有電子計(jì)算機(jī)/電腦作為互聯(lián)網(wǎng)使用的代理變量，若家庭擁有電子計(jì)算機(jī)/電腦，則取值為1，否則為0。

Xi是其他可能影響家庭股市參與的控制變量。借鑒已有文獻(xiàn)，本文加入了家庭層面和戶主層面的變量。家庭層面控制了家庭收入的自然對數(shù)（lnHHincome）、家庭資產(chǎn)的自然對數(shù)（lnWealth）和家庭成員個(gè)數(shù)（Family_size）。家庭收入包括家庭當(dāng)年所獲得的所有工資薪金類收入、財(cái)產(chǎn)性收入、經(jīng)營性收入和轉(zhuǎn)移性收入。家庭資產(chǎn)包括家庭的生產(chǎn)經(jīng)營、房屋、土地、車輛、耐用品、奢侈品、其他非金融和全部金融資產(chǎn)。家庭收入和家庭資產(chǎn)的單位都為人民幣元，為了消除極端值的影響，對兩者都取自然對數(shù)。戶主層面控制了戶主的性別（Gender）、年齡（Age）、年齡平方項(xiàng)（Age2）、是否有工作（Job）、婚姻狀況（Marriage）、受教育程度（Education）、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度（Risk）和是否為農(nóng)村居民（Rural）。Gender為虛擬變量，如果戶主為男性，則取值為1，否則0。為了控制年齡對家庭股市參與可能存在的非線性影響，加入了年齡平方項(xiàng)。由于有無工作與家庭和戶主的勞動收入息息相關(guān)，因此若戶主有工作，Job取值1，否則0。戶主已婚，則Marriage取值1，否則0。Education衡量戶主的受教育程度，1表示小學(xué)及以下，2為初中，3為高中、中專/職高，4為大專及以上，以Education取值為1的樣本作基準(zhǔn)組。根據(jù)戶主對問題“如果您有一筆資產(chǎn)，您愿意選擇哪種投資項(xiàng)目？”的回答，若戶主選擇“略低風(fēng)險(xiǎn)、略低回報(bào)的項(xiàng)目和不愿意承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)”，則定義戶主為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，Risk取值1；若戶主選擇“平均風(fēng)險(xiǎn)、平均回報(bào)的項(xiàng)目”，則定義戶主為風(fēng)險(xiǎn)中性者，Risk取值2；若戶主選擇“高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的項(xiàng)目和略高風(fēng)險(xiǎn)、略高回報(bào)的項(xiàng)目”，則定義戶主為風(fēng)險(xiǎn)愛好者，Risk取值3，以風(fēng)險(xiǎn)中性為基準(zhǔn)組。Rural為反映戶主是否為農(nóng)村居民的虛擬變量，若戶主為農(nóng)村居民，取值1，否則0。

三、 實(shí)證結(jié)果及討論

1. 描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)分析。根據(jù)表1，在6 143個(gè)觀測值中，直接和間接參與股市的家庭數(shù)為626和243，參與股市的家庭數(shù)為743，占比12.1%，Stock_pc的平均值為4.65%，從這組數(shù)值可以看出，股市有限參與現(xiàn)象也存在于中國家庭中。擁有電子計(jì)算機(jī)/電腦的家庭數(shù)為2 800，占總樣本的45.6%，它們當(dāng)中參與股市的家庭數(shù)為669，占比23.89%，Stock_pc的均值為9.34%；而在3 343個(gè)沒有電子計(jì)算機(jī)/電腦的家庭中，參與股市的家庭數(shù)僅為74，占比2.21%，Stock_pc的均值也僅為0.71%，直觀上反映了互聯(lián)網(wǎng)使用對家庭股市參與及參與深度的積極作用。本文還計(jì)算了各主要變量之間的Person相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)Computer與Stock和Stock_pc的相關(guān)系數(shù)分別為0.331（p<0.01）和0.25（p<0.01），顯著為正，這也為互聯(lián)網(wǎng)使用與家庭股市參與決策之間的關(guān)系提供了初步證據(jù)。解釋變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5（最大為0.479），說明模型（1）和（2）不存在特別嚴(yán)重的多重共線性問題。

2. 回歸結(jié)果。表2報(bào)告了互聯(lián)網(wǎng)使用對家庭是否參與股市的影響，為了便于解釋，我們報(bào)告的是Probit模型的平均邊際效應(yīng)而非回歸系數(shù)。因?yàn)槠?，?只報(bào)告了Computer這一我們主要關(guān)心的解釋變量的回歸結(jié)果，家庭和戶主層面的所有控制變量均不報(bào)告回歸結(jié)果。同時(shí)，為了獲得穩(wěn)健估計(jì)結(jié)果，我們在所有回歸中均控制了家庭所在省份的固定效應(yīng)（Province），回歸標(biāo)準(zhǔn)誤也是穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。由表2可知，Computer對Stock_direct、Stock_indirect和Stock的回歸結(jié)果均在1%的重要性水平上顯著為正，表明在其他條件不變的情況下，擁有電子計(jì)算機(jī)/電腦的家庭，無論是直接、間接還是總的股市參與概率均顯著高于沒有電子計(jì)算機(jī)/電腦的家庭，且對家庭股市直接參與的影響大于間接參與。若家庭擁有電子計(jì)算機(jī)/電腦每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（0.498），則該家庭直接、間接和總體參與股市的概率將分別增加3.69個(gè)百分點(diǎn)、1.74個(gè)百分點(diǎn)和4.03個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于各自平均值的36.18%、43.94%和33.31%。作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，我們還做了OLS回歸，Computer的回歸結(jié)果依然顯著為正，限于篇幅不報(bào)告，如有需要可以向作者索取。

表3報(bào)告了互聯(lián)網(wǎng)使用對家庭股市參與深度的影響，同樣報(bào)告的是Tobit模型的平均邊際效應(yīng)以方便解釋。第（1）列為全樣本回歸，從結(jié)果可知，Computer對家庭股市參與深度的影響也顯著為正。戶主地區(qū)分布的虛擬變量，若戶主屬于東部地區(qū)，取值為1，屬于中部和西部地區(qū)，則為0。由于在互聯(lián)網(wǎng)普及、家庭電腦擁有率方面，東部地區(qū)、中部地區(qū)和西部地區(qū)存在差異，因此在第（2）至（4）列分樣本考察了各地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)使用對家庭股市參與深度的影響。根據(jù)表3，雖然三個(gè)地區(qū)Computer對Stock_pc的影響均顯著為正，但是影響大小卻由東至西依次遞減。綜上，以家庭是否擁有電子計(jì)算機(jī)/電腦為度量指標(biāo)的互聯(lián)網(wǎng)使用對家庭是否參與股市及參與深度均有顯著的正向影響。

3. 可能的傳導(dǎo)機(jī)制?；ヂ?lián)網(wǎng)使用對家庭股市參與影響的傳導(dǎo)機(jī)制是一個(gè)值得我們思考的重要問題，本文在總結(jié)現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，嘗試提出兩類傳導(dǎo)機(jī)制猜想，以期豐富該領(lǐng)域的研究。

（1）從市場摩擦角度。完全有效市場假說在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中并不成立，因?yàn)槭袌龃嬖谥T如稅收、交易成本、借貸限制、禁止賣空等摩擦，導(dǎo)致家庭股市參與受限。Peress（2005）通過理論模型論證了信息成本和股市進(jìn)入成本這兩種市場摩擦如何影響美國股票市場參與率。Vicki Bogan（2008）也是從市場摩擦角度闡述了美國互聯(lián)網(wǎng)普及是如何提高美國家庭股市參與率的。具體到中國情境，互聯(lián)網(wǎng)使用是如何減少市場摩擦的呢？就股市直接參與而言，家庭進(jìn)入股市需要開設(shè)資金賬戶和證券賬戶。但是在2013年8月之前，只有資金賬戶可以在網(wǎng)上開設(shè)，A股市場的證券賬戶則需要投資者前往券商營業(yè)部柜臺辦理，這給家庭進(jìn)入股市帶來了鞋底成本和時(shí)間成本。2013年8月中下旬，國泰君安證券實(shí)現(xiàn)首個(gè)網(wǎng)上證券賬戶開戶，節(jié)約了A股市場投資者現(xiàn)場開戶的時(shí)間成本和交通成本，同時(shí)網(wǎng)上開戶減少了投資者與證券營業(yè)部之間的信息不對稱，投資者可以擇優(yōu)享受更好的服務(wù)，獲得更優(yōu)質(zhì)的信息，從而降低股市的進(jìn)入成本。網(wǎng)上銀行和網(wǎng)上支付也為投資者節(jié)省了交易成本和時(shí)間成本。

（2）從社會互動角度。以往探討社會互動對家庭股市參與的影響都側(cè)重于投資者口頭形式的交流，但隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及和推廣，現(xiàn)代社會人與人之間的互動更多地呈現(xiàn)出網(wǎng)絡(luò)化特點(diǎn)，尤其是微信朋友圈、新浪微博、Facebook等社交工具使得居民之間的網(wǎng)絡(luò)互動日益頻繁。如點(diǎn)贊、轉(zhuǎn)發(fā)等網(wǎng)絡(luò)特征加快了信息的傳播和流動，提高了投資者的社會參與程度，降低了信息獲取的時(shí)間成本。同時(shí)，微博、朋友圈等自媒體工具為投資者創(chuàng)造信息提供了平臺，投資者從這種信息創(chuàng)造中能獲得一定的正效用。比如，股市投資業(yè)績卓著的投資者在社交網(wǎng)站上發(fā)布關(guān)于股市投資的相關(guān)言論，可能被轉(zhuǎn)載的次數(shù)很多，投資者可以從這種被肯定中獲得正效用，從而強(qiáng)化股市投資行為，提高股市投資概率。

四、 文章結(jié)論及啟示

本文利用2011年CHFS數(shù)據(jù)分析了互聯(lián)網(wǎng)使用對我國家庭股市直接參與、間接參與及總體參與的影響，同時(shí)分析了互聯(lián)網(wǎng)使用與家庭股市參與深度之間的關(guān)系，主要從市場摩擦和社會互動兩方面試圖解釋互聯(lián)網(wǎng)使用如何影響中國家庭股市參與決策。以家庭是否擁有電子計(jì)算機(jī)/電腦為度量指標(biāo)的互聯(lián)網(wǎng)使用對家庭股市參與及參與深度均有顯著正影響。

鑒于家庭互聯(lián)網(wǎng)使用與中國家庭股市參與之間的正相關(guān)關(guān)系，政府應(yīng)該著重解決兩大問題：一是繼續(xù)推進(jìn)信息化進(jìn)程，提高中部地區(qū)和西部地區(qū)家庭的電腦擁有率，為廣大農(nóng)村居民普及互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用。根據(jù)2018年1月31日中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心（CNNIC）發(fā)布的《第41次中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》，截至2017年12月，我國網(wǎng)民規(guī)模達(dá)7.72億，互聯(lián)網(wǎng)普及率為55.8%，全年共計(jì)新增網(wǎng)民4 074萬人。但是非網(wǎng)民規(guī)模仍有6.11億，其中農(nóng)村非網(wǎng)民占據(jù)了62.4%。因?yàn)闆]有電腦，當(dāng)?shù)責(zé)o法連接互聯(lián)網(wǎng)等上網(wǎng)設(shè)施限制而無法上網(wǎng)的非網(wǎng)民占比為14.8%，因?yàn)椴欢娔X/網(wǎng)絡(luò)而不上網(wǎng)的非網(wǎng)民占比為53.5%，這說明擴(kuò)大農(nóng)村地區(qū)網(wǎng)民數(shù)量仍有十分廣闊的空間。這能為農(nóng)村居民自主學(xué)習(xí)和獲取金融知識提供機(jī)會。同時(shí)農(nóng)村地區(qū)證券公司營業(yè)部及銀行網(wǎng)點(diǎn)分布較少，這種金融中介服務(wù)的缺失在很大程度上抑制了中國家庭股市參與。通過推廣互聯(lián)網(wǎng)，居民可以在網(wǎng)上實(shí)現(xiàn)證券開戶和資金開戶，享受到了與城市居民同等的金融服務(wù)，降低了股市參與的成本。二是應(yīng)該鼓勵(lì)并規(guī)范各類社交網(wǎng)站、微博、論壇的發(fā)展，努力營造健康積極的網(wǎng)絡(luò)環(huán)境，鼓勵(lì)網(wǎng)民積極參與網(wǎng)絡(luò)社交互動，共同分享和傳播信息?！兜?1次中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》顯示，2017年微信朋友圈、微博等社交應(yīng)用領(lǐng)域的網(wǎng)民規(guī)模不斷增加，使用率也大幅提升，側(cè)面反映中國網(wǎng)民的網(wǎng)絡(luò)互動程度提高。通過鼓勵(lì)規(guī)范網(wǎng)民互動，可以提高網(wǎng)民的社會參與程度，以更低的成本獲取更多的金融知識和金融信息，促進(jìn)股票市場的健康發(fā)展，并提高中國家庭股市參與率。

參考文獻(xiàn)：

[1] 吳衛(wèi)星，榮蘋果，徐芊.健康與家庭資產(chǎn)選擇[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011，（增1）：43-54.

[2] 郭士祺和梁平漢.社會互動、信息渠道與家庭股市參與——基于2011年中國家庭金融調(diào)查的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2014，（增1）：116-131.

[3] Harrison Hong， Jeffrey D.Kubik， and Jeremy C.Stein.Social Interaction and Stock-Market Participation[J].Journal of Finance，2004（1）：137-163.

[4] John Y.Campbell.Household Finance[J].Jou- rnal of Finance，2006，（4）：1553-1604.

作者簡介：吳琦（1988-），女，漢族，江西省撫州市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)系博士生，研究方向?yàn)榘l(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)史。