摘要：金融資產(chǎn)管理公司已相繼完成股份制改革，由原來的國有獨資金融機構轉變?yōu)槭袌龌墓煞萦邢薰?，并基本集齊金融全牌照，進行多元化經(jīng)營。隨著我國綜合國力的提升，企業(yè)國際化經(jīng)營逐漸成為趨勢。金融資產(chǎn)管理公司作為服務實體經(jīng)濟的金融機構，也應該順應形勢，積極開展國際業(yè)務，提高自身業(yè)務水平和競爭力。因此，文章從文獻綜述的視角對其國際化的理論進行研究，為其國際化的行為提供理論支持。

關鍵詞：金融資產(chǎn)管理公司；國際化理論；區(qū)位布局

一、 引言

過去幾十年，在經(jīng)濟全球化的背景下，美國、歐洲等發(fā)達國家的金融機構如高盛集團、匯豐銀行等均已實現(xiàn)全球布局，無論業(yè)務水平還是人員配置都處于行業(yè)尖端水平。隨著我國企業(yè)“走出去”程度的不斷加強，金融機構的國際化也隨之推進，以四大行和中信、海通等證券公司為代表的金融機構積極進行海外布局，并已初見成效。

四大金融資產(chǎn)管理公司（以下簡稱AMC）已相繼完成股份制改革，由原來的國有獨資金融機構轉變?yōu)槭袌龌墓煞萦邢薰?，其中，華融、信達已經(jīng)在香港上市。市場化轉型完成后，四大AMC已經(jīng)取得金融全牌照，逐漸發(fā)展為以不良資產(chǎn)為主業(yè)、多種金融服務并存的金融控股集團。但金融市場瞬息萬變，競爭激烈，各公司都在積極尋求戰(zhàn)略轉型，試圖找到一條可持續(xù)發(fā)展之路，國際化成為重要的發(fā)展方向。

從宏觀環(huán)境來看，一是經(jīng)濟全球化的總基調并未發(fā)生變化。隨著逆全球化思維的涌現(xiàn)、民粹主義的興起，全球化的趨勢似乎有倒退跡象，但在這種形勢下，中國提出的“一帶一路”倡議正在開啟和引領全球化的新征程。根據(jù)2017年10月IMF發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》，2017年世界經(jīng)濟增長已超預期，預計2018年將延續(xù)復蘇勢頭，實現(xiàn)“增速換擋”。世界經(jīng)濟形勢逐漸向好，全球化的主旋律不會改變。二是世界經(jīng)濟緩慢復蘇，發(fā)展最具活力的新興市場在復蘇換擋過程中承擔著支撐提速的關鍵作用。未來五年，“新興提速、發(fā)達減速”的格局可能還將延續(xù)，與發(fā)達國家的增速剪刀差為我國金融機構的國際化經(jīng)營提供了機遇。

從政策層面來看，十九大報告指出，一是金融機構要增強服務實體經(jīng)濟的能力。實體企業(yè)是實體經(jīng)濟的細胞，在“一帶一路”倡議下，中國企業(yè)紛紛出海，金融服務需求增加，AMC已經(jīng)與多家企業(yè)建立了戰(zhàn)略合作關系，要滿足客戶“走出去”的需求，必然要增強自身的國際業(yè)務能力。二是要形成全面開放新格局。以“一帶一路”建設為重點，堅持引進來和走出去并重。全面開放的新格局需要金融業(yè)的開放，既要對外資金融機構打開大門，又要增強中資機構“走出去”的實力。

因此，四大AMC的國際業(yè)務面臨新機遇，但專門針對其國際化的研究尚處于起步階段。對于金融機構國際化的研究更多集中在銀行業(yè)和證券公司，尤其是商業(yè)銀行國際化的理論和實證研究已經(jīng)形成相對完善的體系。本文一方面從AMC業(yè)務角度研究其國際化的理論基礎；另一方面參照商業(yè)銀行等金融機構國際化理論和實證研究，進行相關文獻梳理。

二、 理論研究綜述

AMC國際化主要有三個理論基礎：一是基于業(yè)務視角的國際分散化投資理論。作為以不良資產(chǎn)為主業(yè)的金融機構，四大AMC已經(jīng)基本形成“不良資產(chǎn)+資產(chǎn)管理與投資投行+綜合金融服務”的板塊模式。金融資產(chǎn)的國際化投資有利于分散風險，提高收益。二是基于客戶視角的引導效應假說。作為金融服務業(yè)，AMC有著豐富的客戶資源，必然有“走出去”的需求，追隨客戶出海是AMC國際化的動因之一。三是基于戰(zhàn)略視角的國際化戰(zhàn)略理論。AMC作為金融機構，國際化戰(zhàn)略是其發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。

1. 國際分散化投資理論。Markowitz（1952，1959）提出的投資組合理論基于風險和收益的角度研究投資者的偏好問題。該理論認為，理性投資者會追求高收益，并盡可能的回避風險，即在既定收益水平下追求風險最小化，或在既定風險水平下追求收益最大化。Sharpe于1964年提出了資本資產(chǎn)定價理論，該理論認為，投資者面臨兩種風險，即系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險。系統(tǒng)性風險是指無法通過分散化投資來消除的風險，而非系統(tǒng)性風險則是指個別證券產(chǎn)品的自有風險，可以通過投資組合來消除。Grubel（1968）拓展了上述兩個理論，選取1959年～1966年間11個國家股市的月收益率數(shù)據(jù)作為樣本，通過實證分析發(fā)現(xiàn)國際分散化投資能夠提高收益水平和福利水平。國際分散化投資理論認為，在風險水平相同的條件下，投資者將資產(chǎn)在不同國家之間進行配置所能獲取的收益率比單一國家的資產(chǎn)組合要高，即遵循“分散投資、降低風險”的原理。

2. 追隨客戶理論。追隨客戶理論是1984年Robert I.Aliber在研究銀行國際化時提出的，他認為銀行國際化是國際貿易和對外直接投資引起的。隨后在研究投行國際化動因時提出，投行國際化主要是滿足本土企業(yè)的海外需求，如客戶開拓海外業(yè)務時的投融資等金融需求，即服務客戶，“追隨客戶”。這樣做的目的在于保持客戶粘性，一方面能夠繼續(xù)與客戶在國內的母公司開展業(yè)務，另一方面避免客戶轉向國外金融服務機構或者國內其他競爭對手，從而產(chǎn)生原有業(yè)務的流失。

3. 企業(yè)國際化戰(zhàn)略理論。國際化戰(zhàn)略是企業(yè)走出國門，將目光投向海外市場的發(fā)展規(guī)劃。企業(yè)發(fā)展到一定階段后，實力不斷提升，而國內市場卻日趨飽和，為了拓寬市場，增強企業(yè)競爭力，適應環(huán)境變化，往往會制定國際化的經(jīng)營戰(zhàn)略。

企業(yè)國際化戰(zhàn)略主要有四種類型：國際戰(zhàn)略、多國本土化戰(zhàn)略、全球化戰(zhàn)略與跨國戰(zhàn)略。國際戰(zhàn)略本質上是一種產(chǎn)品和技能的轉移。企業(yè)在東道國建立制造和營銷機構，但產(chǎn)品開發(fā)卻留在母國，集團總部牢牢把握決策權。多國本土化戰(zhàn)略講究“因地制宜”，即企業(yè)會更注重貼合東道國的市場需求，提供更加本土化的產(chǎn)品。該戰(zhàn)略成本結構較高，無法獲得經(jīng)驗曲線效益和區(qū)位效益。全球化戰(zhàn)略是指企業(yè)在世界范圍內提供標準化的產(chǎn)品和服務，根據(jù)成本最小化的原則將研究開發(fā)、生產(chǎn)、營銷等活動分散在最有利的東道國來進行。能夠形成經(jīng)驗曲線和規(guī)模效應，獲得高額利潤，該戰(zhàn)略更加集權，總部控制力更強?？鐕鴳?zhàn)略是指企業(yè)將自身的核心競爭力在世界市場進行轉移，但會考慮東道國市場的需求，形成以經(jīng)驗為基礎的成本效益和區(qū)位效益。該戰(zhàn)略的特殊之處在于，母公司與子公司、子公司與子公司的關系是雙向的，可以互相提供產(chǎn)品與技術。

三、 實證研究綜述

國際化實證研究主要包括三個方面：一是對三個國際化理論的實證檢驗；二是國際化區(qū)位選擇的影響因素；三是國際化的發(fā)展路徑及其影響因素。其中，后兩者的研究主體主要以商業(yè)銀行為主，AMC雖然不同于商業(yè)銀行，但其國際化的區(qū)位選擇和發(fā)展路徑以及影響因素等與商業(yè)銀行有相似之處。因此，通過梳理商業(yè)銀行國際化區(qū)位選擇和發(fā)展路徑的相關文獻，對于指導未來AMC的國際業(yè)務擺布具有重要的參考價值。

1. 國際化理論實證檢驗。前文介紹了學者們提出的典型國際化理論，許多學者通過實證分析方法檢驗了相關理論。

一是國際分散化投資理論的檢驗。大部分實證研究認為國際分散化投資能夠有效的提高收益率，降低投資風險。Solnik（1974）運用馬科維茨均值—方差分析框架，搭建了在不同國家間進行投資組合的有效邊界，發(fā)現(xiàn)在風險水平相同的情況下，國際分散化投資比在單一國家市場的收益更高。Li、Sarkar和Wang（2003）的實證結果顯示，改善投資業(yè)績的最有效方法是國際分散化投資。吳佳（2008）以我國投資者為研究對象，實證檢驗了國際化分散投資的必要性，假定不存在市場摩擦，也不能賣空，那么國際分散化投資能保持較高的收益。吳立廣（2009）以國內投資者為研究對象，使用馬科維茨的均值方差模型研究國際分散投資是否能帶來更高的收益。結果表明，國際分散化投資組合比國內組合的收益要高或風險更低。

二是追隨客戶理論的檢驗。Goldberg和Saunders（1980）對在美國的外資銀行1972年～1979年的增長進行回歸分析得出的結論是：外資企業(yè)FDI顯著正向影響美國的外資銀行增長。同樣地，F(xiàn)ieleke（1997）也得出美國企業(yè)FDI對美國的銀行境外分支機構的業(yè)務活動產(chǎn)生重要影響的結論。Esperanca和Gulamhussen（2001）研究發(fā)現(xiàn)，跨國銀行境外擴張方向與客戶境外擴張的方向保持一致。上述研究均表明，美國的銀行境外擴張的主要決定因素是滿足美國企業(yè)境外發(fā)展對金融服務的需求，即“追隨客戶”。

三是企業(yè)國際化戰(zhàn)略理論的檢驗。Young等（1989）認為，企業(yè)國際化企業(yè)進行跨國經(jīng)營的方式，隨著科技的不斷進步，企業(yè)有意識的追逐國際市場，將其業(yè)務逐漸由國內市場向國際市場拓展。國內學者劉松柏（2005）認為，企業(yè)國際化是企業(yè)發(fā)展跨國經(jīng)營活動的過程，包含所有企業(yè)經(jīng)營要素的國際間的交換與轉移活動。

2. 國際化區(qū)位布局。

（1）東道國的法律、監(jiān)管環(huán)境是影響跨國銀行投資的重要條件。Grosse和Goldberg（1994）研究發(fā)現(xiàn)，東道國的監(jiān)管環(huán)境越寬松，越能吸引外資銀行的進入。Berger（2007）發(fā)現(xiàn)東道國市場進入條件是影響外資銀行投資的重要因素，進入障礙低的國家更容易吸引外資銀行，而進入壁壘高的國家，外資銀行占有率則較低。Papaioannaou（2009）認為，法律體系和制度是影響跨國銀行投資的重要因素，銀行更愿意在外資銀行業(yè)務監(jiān)管較少的國家設立機構。Barth等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，跨國銀行在東道國的資產(chǎn)與該國法律體系的完善程度和金融市場的發(fā)達程度相關，在法律較為完善但金融市場相對不發(fā)達的東道國資產(chǎn)占比最高，約達26%；在金融體系不夠完善、法律體系不夠健全的東道國市場，跨國銀行擁有的資產(chǎn)比例還不到9%。

（2）地理相近以及語言、文化與行政體系相似是影響銀行是否進入新市場的重要考慮因素。Ball、Tschoegl（1982）研究表明東道國與母國的地理距離影響外資銀行設立分支機構的意愿。分支機構的設立成本與地理距離正相關，因而東道國距母國越遠，設立分支機構的意愿就越小。Goldberg、Johnson（1990）研究發(fā)現(xiàn)，文化差異是影響商業(yè)銀行在境外設立分支機構的重要因素。Merrett（2002）在研究澳大利亞銀行的國際化經(jīng)營時發(fā)現(xiàn)，其境外機構很大一部分設立在新西蘭和太平洋島國，究其原因，他們在這類市場上能夠提供相似的金融產(chǎn)品和服務。

3. 國際化路徑選擇。金融機構的國際化路徑通常有兩種方式：新建機構和跨國并購。其中，銀行的新建機構包括設立代表處、分行、子行、合資銀行等多種形式。不同的路徑選擇有各自的優(yōu)缺點。Mathur和Waheed（1995）認為，代表處是銀行境外擴張的初級形式，其設置較為簡單，一般不從事業(yè)務經(jīng)營，主要起到信息收集的作用。對東道國和客戶的信息進行了解和收集，為母行客戶提供咨詢等，設立成本低，運作靈活。子行是獨立法人，服從東道國的監(jiān)管制度。子行發(fā)放貸款必須要有資本金作保障，因而對資本金的要求較高。而分行由于受到母行的資本支持往往不受資本金的限制，能夠開展所有的銀行傳統(tǒng)業(yè)務，但其缺點在于設立成本較高，運作也缺乏靈活性。合資銀行是與東道國銀行合作的一種方式，其好處在于能夠幫助銀行進入某些復雜的境外市場，學習當?shù)亟?jīng)驗，還可享受當?shù)囟愂諆?yōu)惠。

路徑選擇的影響因素也有很多。首先，銀行自身條件對路徑選擇有重要影響。一般情況下，選擇用新建方式進入東道國市場的銀行技術能力都比較強，而選擇跨國并購進入一國市場的銀行往往組織管理能力都比較強。其次，東道國的區(qū)位條件也會影響進入方式的選擇。Holcomb和Rochelle（2001）考察了銀行境外擴張形式的影響因素，發(fā)現(xiàn)東道國的市場增長率、市場規(guī)模、市場集中度、銀行規(guī)模、銀行專業(yè)度等對選擇新建機構還是跨國并購的影響最為直接。Wengel（1995）研究發(fā)現(xiàn)，東道國的宏觀市場環(huán)境影響銀行的進入方式。單位資本的國民收入越高，跨國銀行的分行數(shù)量越多，而代表處數(shù)量則越少。Pozzolo和Focarelli（2005）研究認為，東道國法律健全程度對跨國銀行的進入方式選擇也有影響，這種影響主要體現(xiàn)在分行和子行的選擇上，法制越健全、保障越完善的國家，會吸引跨國銀行設立子行，而分行的數(shù)量則較少。

國內學者劉振宇（2007）基于東道國的視角，構建一個跨國銀行是選擇新建模式還是選擇并購模式的博弈模型，他認為影響銀行拓展海外業(yè)務方式選擇的因素包括新建的成本、東道國的銀行的技術水平和消費者剩余的多少。盧少輝等（2006）對影響我國商業(yè)銀行拓展海外業(yè)務機構形式的因素進行詳細探討，他們認為東道國的銀行法和監(jiān)管環(huán)境、兩個國家之間的社會文化差異、銀行的知識類型、銀行市場的類型和交易成本都是影響我國商業(yè)銀行海外業(yè)務機構形式的因素。魯桐（2000）對我國在英國的7家金融機構進行研究，結果發(fā)現(xiàn)，他們主要選擇代表處、分行和子公司的形式進入英國市場，在方式選擇上采用的是新建，而沒有選擇并購。

四、 結論與建議

本文梳理了金融資產(chǎn)管理公司國際化的相關文獻，為AMC國際化經(jīng)營找到了理論基礎，同時也從實證角度找到了經(jīng)驗論證，還結合商業(yè)銀行的實踐，對國際化的區(qū)位布局和路徑選擇進行了歸納，為未來AMC國際化提供參考。結合理論和實證文獻綜述，對AMC國際業(yè)務提出以下建議：

1. 要堅定國際化的戰(zhàn)略意識。從長期來看，國際化是AMC發(fā)展的必然趨勢，境外AMC的發(fā)展也已經(jīng)證實這一點，如美國專門從事不良資產(chǎn)處置的橡樹資本、博龍資本等都已經(jīng)進行全球布局；韓國資產(chǎn)管理公司（KAMCO）正在向國際化經(jīng)營轉型。因此，我國四大AMC要有長遠眼光，堅定國際化的戰(zhàn)略意識和定位，重視國際業(yè)務發(fā)展，制定并不斷完善長、中、短期發(fā)展目標。

2. 要服務實體經(jīng)濟和實體企業(yè)。AMC作為金融機構，服務實體經(jīng)濟和實體企業(yè)是根本宗旨，也是監(jiān)管政策的新要求。滿足客戶“走出去”的需求是AMC開展國際業(yè)務的根本出發(fā)點和落腳點。在“一帶一路”“粵港澳大灣區(qū)”等政策引導下，中國企業(yè)出海的步伐不斷加快，因此，AMC應堅持以客戶為中心，不斷發(fā)現(xiàn)和發(fā)掘客戶的國際化需求，拓展自身的國際業(yè)務范圍，提升自身業(yè)務水平，服務實體企業(yè)的跨國經(jīng)營。

3. 要加強國際業(yè)務研究能力，為國際化區(qū)位布局和路徑選擇提供支持。國際市場錯綜復雜，國際形勢不斷變化，這就需要一支優(yōu)秀的研究團隊跟蹤世界經(jīng)濟形勢，對不同區(qū)域進行分類研究，結合自身優(yōu)勢和東道國特點，選擇合適的進入時機和有發(fā)展空間的業(yè)務類型，以合理的方式拓展境外分支機構，不斷增強品牌知名度和國際影響力。

4. 要加強合作，重視人才培養(yǎng)。國際業(yè)務往往需要面對不同國家之間復雜的經(jīng)濟金融和法律環(huán)境，業(yè)務流程更為繁瑣，項目涉及方多，故而需要會計師事務所、律師事務所、投行、銀行等機構的緊密配合，如對于金額較大的項目，往往需要多家商業(yè)銀行的共同授信，因此，要有合作共贏的意識，機構間加強業(yè)務交流和學習。同時，國際化人才的稀缺性也是制約國際業(yè)務發(fā)展的重要因素之一。要著力吸納具有國際視野的高端金融人才，重視人才培養(yǎng)，并促使其不斷成長，以更好地適應變幻莫測的國際市場。

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作者簡介：卞金鑫（1990-），女，漢族，山東省濱州市人，中國長城資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站、中國人民大學博士后科研流動站博士后，研究方向為國際金融、跨國并購。