董云云 蔡真

2017年7月住建部聯(lián)合八部委發(fā)布的《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的通知》以及2018年4月證監(jiān)會(huì)與住建部聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》都提及了發(fā)展房地產(chǎn)信托基金（REITs）以支持租賃市場(chǎng)發(fā)展。本文將著重介紹包括REITs在內(nèi)的若干美國支持住房租賃市場(chǎng)的金融工具，并在此之上分析其對(duì)中國的借鑒意義。

美國住房租賃市場(chǎng)的金融體系

私募股權(quán)投資工具（private equity vehicles）

房地產(chǎn)領(lǐng)域的私募股權(quán)又稱為私募股權(quán)房地產(chǎn)基金（private equity real estate fund，PERE fund），它一直以來都是創(chuàng)造和保持美國中低收入家庭住房可負(fù)擔(dān)性的重要力量。PERE基金是指通過非公開方式，面向少數(shù)高凈值客戶或機(jī)構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立的，以房地產(chǎn)為投資對(duì)象，從事房地產(chǎn)的收購、開發(fā)、管理和營銷以獲得收入的集合投資制度，追求的是穩(wěn)定連續(xù)的投資收益。需要注意的是，PERE的大部分活動(dòng)都是針對(duì)私人持有的房地產(chǎn)的收購和開發(fā)。房地產(chǎn)企業(yè)或其他企業(yè)通過私募股權(quán)投資工具獲得資本，然后獲取和修繕租賃住房，并保證租賃住房對(duì)“地區(qū)收入中位數(shù)”（AreaMedianIncome，AMI）的80%～100%的家庭是可負(fù)擔(dān)的。私募股權(quán)基金的主要目標(biāo)是通過操作層面的親為管理（hands-on management，基金積極介入被投企業(yè)管理）來創(chuàng)造和提高價(jià)值。

PERE基金能夠吸引大量資金來促進(jìn)住房租賃市場(chǎng)發(fā)展的原因在于：第一，PERE基金直接擁有所投房產(chǎn)的股權(quán)。直接所有權(quán)可以更大程度地控制投資方向以及資產(chǎn)管理活動(dòng)，能夠更好地實(shí)現(xiàn)投資策略和投資目標(biāo)，使投資者獲得高于一般市場(chǎng)層面的收益。第二，PERE基金的價(jià)值創(chuàng)造和利益重組。PERE基金管理人通過對(duì)所投房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行重新包裝，比如對(duì)所投資租賃住房進(jìn)行修繕或者達(dá)到精裝修等，以達(dá)到提升租賃住房?jī)r(jià)值。還可以將不同的房地產(chǎn)項(xiàng)目重新打包銷售，或者是對(duì)某一項(xiàng)目按比例分拆銷售或出租。分拆后的價(jià)值會(huì)高于原先的價(jià)值。第三，PERE基金的回報(bào)率與固定收益和股票市場(chǎng)的相關(guān)性很低，波動(dòng)性較低。第四，靈活便捷的退出方式。投資者既可以將所投房地產(chǎn)銷售完畢清盤退出，也可以將資產(chǎn)在非公開市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓給其他投資者。

房地產(chǎn)投資信托基金（real estate investment trusts，REITs）

REITs是美國國會(huì)于1960年為小規(guī)模投資者投資于創(chuàng)收商業(yè)、工業(yè)以及住宅地產(chǎn)的一種投資工具，REITs為房地產(chǎn)開發(fā)商或者說租賃住房運(yùn)營商提供了長(zhǎng)期的融資機(jī)制。而住宅REITs是REITs的一種創(chuàng)新方式，是為了鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者投資住宅地產(chǎn)，達(dá)到增加住宅市場(chǎng)的租賃供給的目的。住房租賃REITs是一種以發(fā)行股票或收益憑證的方式，匯集投資者資金，由專業(yè)管理機(jī)構(gòu)對(duì)租賃物業(yè)進(jìn)行專業(yè)化管理獲得投資收益。美國住房租賃市場(chǎng)的快速發(fā)展與REITs的發(fā)展密不可分。住宅REITs于20世紀(jì)90年代在美國開始發(fā)展起來，截至2018年4月30日，美國住宅REITs總市值達(dá)到1394.36億美元，數(shù)量達(dá)到22只，占REITs市場(chǎng)總市值的13.92%，是美國第二大REIT行業(yè)。美國住宅REITs主要投向公寓市場(chǎng)，這為租戶提供了高質(zhì)量的住宅地產(chǎn)。

美國發(fā)達(dá)的上市流通制度是REITs成功的主要因素，其中很重要的一方面表現(xiàn)在REITs的證券流通性上。美國主要是公司制REITs，即REITs本身是公司制實(shí)體，上市流通的收益憑證是公司制實(shí)體的股票，因此REITs作為一種直接投資于房地產(chǎn)或通過抵押貸款間接投資于房地產(chǎn)的證券形式存在，通?？梢韵窆善币粯釉谥饕C券交易所交易，REITs給投資者提供了極具流動(dòng)性的房地產(chǎn)投資方式。由于上市流通帶來的小額、可轉(zhuǎn)讓的特點(diǎn)，可以匯集眾多的投資者，這就為REITs的規(guī)模擴(kuò)張打下了基礎(chǔ)。美國大批的公寓運(yùn)營商在上世紀(jì)90年代開始大規(guī)模上市REITs融資，三家最大的公寓運(yùn)營商MMA（Mid AmericaApartments）、AVB（AvalonBay Communities， Inc.）和EQR（Equity Residential）于1994年前后以REIT上市融資，從而實(shí)現(xiàn)了在管公寓數(shù)量的高速增長(zhǎng)。

美國針對(duì)REITs的稅收優(yōu)惠政策是促進(jìn)公寓REITs快速擴(kuò)張的重要因素。這主要表現(xiàn)在持有運(yùn)營階段，REITs公司若將每年盈余的絕大部分以現(xiàn)金紅利的方式分配給投資者（通常是90%），就不需要繳納企業(yè)所得稅；投資者若以個(gè)人不動(dòng)產(chǎn)入股REITs公司的方式獲得受益憑證，稅法也不做稅收處理，但是當(dāng)投資者將受益憑證變現(xiàn)就需要繳稅，這避免了對(duì)REITs公司和股東的雙重課稅等。表1為美國REITs的稅收政策。

低于市場(chǎng)利率的債務(wù)基金（below-market debt funds）

當(dāng)?shù)毓矙C(jī)構(gòu)、基金會(huì)、社區(qū)發(fā)展金融機(jī)構(gòu)以及金融機(jī)構(gòu)等將低于市場(chǎng)利率的債務(wù)基金提供給房地產(chǎn)開發(fā)商，房地產(chǎn)開發(fā)商只需要承擔(dān)低于市場(chǎng)利率的貸款成本，就可以獲取和開發(fā)土地、修繕已有的房產(chǎn)以及開發(fā)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施，特別是開發(fā)多住戶家庭住房和可負(fù)擔(dān)性住房。低于市場(chǎng)利率的債務(wù)基金直接或者間接通過社區(qū)發(fā)展金融機(jī)構(gòu)（Community Development Financial Institution，CDFIs）獲得貸款。這些基金以低息貸款的形式，將政府和基金會(huì)的資金與金融機(jī)構(gòu)（主要是銀行和保險(xiǎn)公司）的傳統(tǒng)債務(wù)結(jié)合。政府和基金會(huì)資金對(duì)于傳統(tǒng)債務(wù)來說代表了一種信用增強(qiáng)，即可以促使貸款產(chǎn)品支持一些風(fēng)險(xiǎn)較高的活動(dòng)以及增加對(duì)借款方原先不可能的有利條款。低于市場(chǎng)利率的債務(wù)基金不僅可以讓經(jīng)濟(jì)適用房的開發(fā)商在激烈競(jìng)爭(zhēng)的租賃市場(chǎng)上生存，填補(bǔ)了美國融資系統(tǒng)的一個(gè)重要空白，還可以給經(jīng)濟(jì)適用房開發(fā)商提供持續(xù)的資金，因?yàn)檫@些基金通常是循環(huán)的，也就是說設(shè)立低于市場(chǎng)的債務(wù)資金可以在償還之前的貸款時(shí)發(fā)放新的貸款。

對(duì)中國的啟示意義

美國金融體系對(duì)住房租賃市場(chǎng)的強(qiáng)大支持是市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵，從文章所述三種產(chǎn)品來看對(duì)中國具有以下借鑒意義：

第一，對(duì)住房租賃市場(chǎng)的金融支持可適當(dāng)應(yīng)用政策性金融工具，比如低于市場(chǎng)利率的債務(wù)基金。就租賃市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象而言大部分是中低收入家庭，具有一定的公共產(chǎn)品屬性，因此可考慮政策性金融的支持。

第二，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮著重要的作用。由于大部分的租賃住宅集中在大都市區(qū)，租金較高，這就需要規(guī)?；?jīng)營的機(jī)構(gòu)投資者；在融資方面，證券化以及上市交易是幫助機(jī)構(gòu)投資者募集大規(guī)模資金的重要制度安排。NAREIT的研究表明，公開交易的股權(quán)REITs相對(duì)于PERE基金提供了更為客觀的投資回報(bào)溢價(jià)以及其他公開市場(chǎng)所具有的流動(dòng)性、透明度與可監(jiān)控的特性；并且公開交易的股權(quán)REITs在長(zhǎng)期內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)于核心、增值和機(jī)會(huì)基金，經(jīng)歷了更強(qiáng)的牛市，能夠從經(jīng)濟(jì)低迷中快速回復(fù)，而且與PERE基金相比，平均費(fèi)用和支出都更低。

第三，稅收優(yōu)惠是租賃住宅證券化過程中的關(guān)鍵。一方面，在REITs設(shè)立和終止過程中，不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)重組導(dǎo)致的土地增值稅、契稅、所得稅成為發(fā)起人的巨大負(fù)擔(dān)；另一方面，REITs對(duì)于投資人而言是一個(gè)通道，其產(chǎn)生收益的源頭與REITs是統(tǒng)一稅源，存在重復(fù)收稅的問題。

綜上所述，加大金融支持促進(jìn)住宅租賃市場(chǎng)發(fā)展的重點(diǎn)在于解決現(xiàn)金流不匹配和收益率過低的問題，證券化是解決之道；當(dāng)前我國住宅租賃市場(chǎng)證券化的主要障礙包括雙重收稅、流通性差等。此外、為達(dá)到避免“炒房”的目的，運(yùn)營收益的強(qiáng)制分紅比例也是不可或缺的。

（作者單位：中國社會(huì)科學(xué)院研究生院，中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所房地產(chǎn)金融中心、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室）