馬奔

從“漸進(jìn)式”加息到“正?；奔酉?/h3>

次貸危機(jī)后，美國是世界經(jīng)濟(jì)大國中率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇的國家， CPI和核心PCE曾先后于2010年、2011年就到達(dá)美聯(lián)儲的2%加息目標(biāo)區(qū)間（圖1）。以泰勒為首的“鷹派”經(jīng)濟(jì)學(xué)家最早于2010年就提出美聯(lián)儲應(yīng)當(dāng)開始加息。進(jìn)入2013年后，加息已構(gòu)成市場主流聲音，但美聯(lián)儲一直按兵不動(dòng)，直至2015年12月17日才決定加息。就在市場普遍預(yù)期2016年將頻頻加息時(shí)，美聯(lián)儲僅加息一次。2017年加息三次，有步入常態(tài)化加息節(jié)奏的趨勢，但從時(shí)任美聯(lián)儲主席耶倫等多名美聯(lián)儲高級官員的公開講話看，美聯(lián)儲是在“猶豫”中做出的加息決定。對照歷次加息周期，本次加息的節(jié)奏顯得異常緩慢，因此被業(yè)界稱為“漸進(jìn)式加息”或“鴿派加息”。

從2018年起，美聯(lián)儲對待加息的態(tài)度逐漸發(fā)生變化。新一屆美聯(lián)儲主席鮑威爾此前被媒體稱為“不是耶倫的耶倫”，預(yù)計(jì)將繼續(xù)維持緩慢的加息節(jié)奏，但其上任后的多次公開講話的風(fēng)格卻更趨鷹派，美聯(lián)儲的大部分官員也在2018年后紛紛表達(dá)了對美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇、通脹穩(wěn)步上行強(qiáng)烈的信心，聲音較此前更加統(tǒng)一。這使得市場對2018年加息次數(shù)的主流預(yù)期從三次提高到四次。多加一次息本身對市場實(shí)際運(yùn)行的影響有限，但美聯(lián)儲態(tài)度的轉(zhuǎn)變卻會產(chǎn)生重大影響。按照美聯(lián)儲公布的點(diǎn)陣圖，預(yù)計(jì)本輪加息過程將持續(xù)到2020年，目前正好時(shí)間過半。從歷史上看，將加息過程往往伴隨美元升值，大量資本從新興市場撤離進(jìn)而引發(fā)危機(jī)，但在本輪加息周期的上半程，這一效應(yīng)并未體現(xiàn)。新興市場進(jìn)入2018年以來市場均發(fā)生劇烈波動(dòng)，情況最嚴(yán)重的是俄羅斯、阿根廷與土耳其，先后于4月、5月遭到“股匯雙殺”。與此同時(shí)，美元趨勢由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)。種種跡象表明，加息的威力可能將于2018年開始顯現(xiàn)。如果說本輪加息的“上半場”是緩慢的、非傳統(tǒng)的“漸進(jìn)式加息”，那么“下半場”的加息節(jié)奏及市場表現(xiàn)可能將與歷次加息周期更為相似，可稱之為“正?；奔酉ⅰ?h3>美聯(lián)儲加息節(jié)奏變化的原因

高位的資產(chǎn)價(jià)格不再成為美聯(lián)儲的顧慮。次貸危機(jī)后至今，美股在寬松的貨幣環(huán)境與企業(yè)利潤改善的“雙輪驅(qū)動(dòng)”下持續(xù)上漲，走出超級牛市。2014年，道瓊斯、納斯達(dá)克和標(biāo)普500等各大股指曾由于對加息的擔(dān)憂長時(shí)間猶豫不前，但在耶倫公開表示將推遲加息后迅速反彈。2015年底首次加息后，美股再次調(diào)整，但緩慢的加息節(jié)奏再度提振市場。美聯(lián)儲意在通過緩慢“抽水”，逐漸過渡到主要依靠企業(yè)利潤改善支撐股市穩(wěn)定運(yùn)行。然而隨著美股屢創(chuàng)新高，美聯(lián)儲逐漸意識到由于擔(dān)憂刺破泡沫采取的漸進(jìn)式加息被市場過度解讀，反過來進(jìn)一步助推股市上漲。在這種情況下，如果泡沫確實(shí)存在，刺破泡沫也是不得已的選擇，并且越早越好。而從實(shí)際運(yùn)行看，加息也不會成為導(dǎo)致泡沫破滅的原因。新任美聯(lián)儲主席鮑威爾在2018年第一次FOMC會議前發(fā)表過多次“偏鷹派”言論，期間美股曾出現(xiàn)劇烈下跌，但在震蕩后逐漸平穩(wěn)，第二次FOMC會議決定加息后美股未出現(xiàn)明顯波動(dòng)，顯示市場已逐漸消化加息節(jié)奏加快的預(yù)期。此外，盡管加息不斷提升無風(fēng)險(xiǎn)利率，但美元逐漸明朗的回流趨勢可進(jìn)行一定程度對沖，特朗普稅改政策對上市公司利潤的改善效果也已在2018年第一季度報(bào)表中體現(xiàn)。因此，加息已不太可能引起美股的突發(fā)式的、劇烈的下跌，高啟的美股價(jià)格已難以對美聯(lián)儲的加息操作形成掣肘。

通脹已接近目標(biāo)區(qū)間。通脹率是美聯(lián)儲貨幣政策操作觀測的核心指標(biāo)之一。歷次加息均為通脹處于高位時(shí)所采取的應(yīng)對“經(jīng)濟(jì)過熱”的逆周期干預(yù)過程，在本次加息周期中美國通脹雖然在2010、2011年達(dá)到2%目標(biāo)區(qū)間），但隨后再次下降，并持續(xù)低迷，其根本原因是美國的貧富分化在量化寬松后的進(jìn)一步加劇。量化寬松不僅改變當(dāng)期財(cái)富分配格局，而且深遠(yuǎn)影響后續(xù)生產(chǎn)要素回報(bào)的分配，導(dǎo)致勞動(dòng)力回報(bào)下降，低收入群體實(shí)際上并未享受到太多美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的成果。這也直接導(dǎo)致特朗普在總統(tǒng)競選時(shí)，獲得大量來自“鐵銹區(qū)”的選票。美國居民的基尼系數(shù)在危機(jī)后顯著攀升，消費(fèi)對GDP增長貢獻(xiàn)率下降（低收入群體的邊際消費(fèi)傾向更高）均為這一結(jié)論提供了支持。因此，通脹率盡管曾因持續(xù)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)達(dá)到目標(biāo)區(qū)間，但是又出現(xiàn)反復(fù)。從這個(gè)角度來看，美聯(lián)儲漸進(jìn)式加息的選擇是正確的。

盡管貧富分化難以短期改變，但通脹率2017年年中開始穩(wěn)步上升，重要的原因是勞動(dòng)參與率已停止下降的同時(shí)失業(yè)率仍在繼續(xù)走低，預(yù)示用工短缺現(xiàn)象開始加劇。之前美國勞動(dòng)參與率持續(xù)下降，創(chuàng)造65年新低，導(dǎo)致單純以失業(yè)率缺口為政策考量可能高估美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇程度。這也是耶倫在公開場合明確表示堅(jiān)持漸進(jìn)式加息的重要原因之一。勞動(dòng)參與率的降低主要是由于“嬰兒潮”一代逐步退休，以及一些未知因素導(dǎo)致部分勞動(dòng)力退出市場。但勞動(dòng)參與率自2017年年中開始反彈，后在62.7%左右穩(wěn)定運(yùn)行，同時(shí)失業(yè)率仍在繼續(xù)走低。用工短缺現(xiàn)象加劇帶來薪資上漲速度加快。美聯(lián)儲最關(guān)注的核心PCE在2018年3月迅速由1.5%攀升至1.88%，已十分接近2%的政策目標(biāo)。疊加特朗普稅改、基建等刺激政策效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)突出導(dǎo)致石油價(jià)格上漲等因素，通脹率預(yù)計(jì)將繼續(xù)穩(wěn)步上行，支撐美聯(lián)儲加快加息節(jié)奏。

美國對中國狀況的政策考量發(fā)生變化。從歷次加息周期看，美國作為世界第一經(jīng)濟(jì)大國，貨幣政策具有很強(qiáng)的獨(dú)立性，政策調(diào)整主要以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化為主要依據(jù)。其他國家，尤其是發(fā)展中國家，難以影響美聯(lián)儲決策。80年代的拉美金融危機(jī)、98年的亞洲金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，美聯(lián)儲依舊持續(xù)加息，甚至加息本身構(gòu)成這些危機(jī)的外部因素。然而，由于中國經(jīng)濟(jì)的快速增長，本輪加息周期中美聯(lián)儲史無前例地對中國給予充分的政策考量。耶倫及美聯(lián)儲理事布雷納德曾多次公開表示，中國面臨較大經(jīng)濟(jì)下行壓力，是美聯(lián)儲2016年多次加息預(yù)期脫靶的重要原因，而中國經(jīng)濟(jì)在2016年底開始的超預(yù)期復(fù)蘇，直接促成美聯(lián)儲2017年加息節(jié)奏的加快。中國經(jīng)濟(jì)與美聯(lián)儲的決策在本輪加息周期中體現(xiàn)出一種微妙的動(dòng)態(tài)平衡：一方面，中國已成為世界第一貿(mào)易大國，對全球經(jīng)濟(jì)影響舉足輕重，如果中國經(jīng)濟(jì)狀況惡化，可能造成世界系統(tǒng)性的危機(jī)，美國也不可避免受到波及，因此當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)存在下行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，美聯(lián)儲的加息決策存在顧慮；另一方面，一旦中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行勢態(tài)良好，美聯(lián)儲的加息節(jié)奏就會加快，由此導(dǎo)致的貨幣外流壓力、匯率貶值壓力、資產(chǎn)價(jià)格壓力等又在一定程度上制約中國經(jīng)濟(jì)上行。進(jìn)入2018年，上述關(guān)系可能更多的體現(xiàn)為后者。中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過兩年的平穩(wěn)運(yùn)行，美聯(lián)儲不再擔(dān)憂過快加息引發(fā)中國經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)進(jìn)而引起全球性危機(jī)。同時(shí)，以中美貿(mào)易戰(zhàn)為標(biāo)志，特朗普政府已毫不掩飾壓制中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意圖。因此在加息的后半程，美聯(lián)儲可能再次回歸到以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)為主要考量的政策路徑，甚至可能把加息當(dāng)作與中國進(jìn)行博弈的手段之一。

對中國經(jīng)濟(jì)的影響及應(yīng)對措施

未來有利率與美元同時(shí)上行的趨勢，對新興國家形成巨大考驗(yàn)。中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相較阿根廷、俄羅斯等新興國家更加平穩(wěn)，出現(xiàn)危機(jī)的可能性較小，但利率和人民幣匯率相較之前會承受更大壓力，仍應(yīng)引起足夠重視。

以公開市場操作為主，行政調(diào)控為輔應(yīng)對利率長期上行。美聯(lián)儲加息引領(lǐng)全球步入貨幣新周期。英國、加拿大、韓國等已于2017年先后加息，歐洲、日本也表示將逐步退出量寬政策。利率逐步上行是全球性、確定性的長期趨勢。中國是否會加息目前受到廣泛關(guān)注。我國目前處于“舊加息”與“新加息”并存，“舊加息”向“新加息”過渡的特殊階段?！芭f加息”是指尚未完全利率市場化，還存在最低存貸款利率限定這一行政調(diào)控手段；“新加息”指央行從2012年后開始通過公開市場操作對逆回購利率等一系列市場“錨”利率的調(diào)控。美聯(lián)儲在2015、2016年的加息動(dòng)作，央行并未立即跟隨，但在2017年美聯(lián)儲的三次加息中，逆回購利率跟隨兩次，自主上調(diào)一次，2018年美聯(lián)儲首次加息后也立即上行，最低存貸款利率則始終未進(jìn)行上調(diào)。逆回購利率目前已成為金融行業(yè)觀測央行態(tài)度和市場流動(dòng)性的主要指標(biāo)，承擔(dān)的功能已與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率十分相似。公開市場操作相比行政調(diào)控具有較強(qiáng)的主動(dòng)性、靈活性，調(diào)控效果溫和等諸多優(yōu)點(diǎn)，因此建議主要以公開市場操作為主要手段應(yīng)對利率長期上行趨勢，這也是我國利率調(diào)控機(jī)制改革的大方向。由于大部分商業(yè)銀行實(shí)際執(zhí)行的存貸款利率高于央行規(guī)定的最低利率，因此即使政策性加息，對市場實(shí)際利率的影響微乎其微。但由于非金行業(yè)、廣大普通投資者和普通居民還尚未習(xí)慣這一體系，因此必要時(shí)可適當(dāng)上調(diào)存貸款利率，主要是通過調(diào)控預(yù)期防范資本大量外流。

關(guān)注美聯(lián)儲的預(yù)期管理，靈活運(yùn)用多種借貸便利工具熨平利率短期波動(dòng)。隨著全球金融一體化和我國金融市場體系的快速發(fā)展，盡管我國尚未實(shí)現(xiàn)人民幣資本賬戶自由可兌換，國內(nèi)貨幣市場短期利率波動(dòng)已經(jīng)對美聯(lián)儲預(yù)期管理效果較為敏感。市場預(yù)期以高盛、摩根、野村等知名投行對FOMC加息決議的預(yù)測，以及芝加哥交易所利率期貨價(jià)格為代表。美聯(lián)儲的加息決議有時(shí)候會符合市場預(yù)期，有時(shí)則出乎市場預(yù)料。國內(nèi)貨幣市場利率一般在FOMC會議召開前上升；如果加息動(dòng)作符合市場預(yù)期，利率一般當(dāng)日在“靴子落地”后短期見頂；如果市場未普遍預(yù)期，則利率短期見頂?shù)臅r(shí)間一般會推后。央行應(yīng)對美聯(lián)儲的預(yù)期管理效果保持關(guān)注，重點(diǎn)關(guān)注FOMC會議召開時(shí)間前后的市場波動(dòng)，靈活利用SLO、MLF、SLF等借貸便利工具進(jìn)行有效對沖，避免國內(nèi)市場短期利率的劇烈波動(dòng)。

穩(wěn)定人民幣預(yù)期，避免匯率過大幅度波動(dòng)。隨著加息政策效應(yīng)顯現(xiàn)，美元走強(qiáng)，人民幣面臨的貶值壓力可能大于“上半場”。盡管人民幣自2005年起就建立以一籃子貨幣為基礎(chǔ)的價(jià)格形成機(jī)制，美元指數(shù)成分也不包括人民幣，但自2016年年中開始，人民幣兌美元匯率與美元指數(shù)呈現(xiàn)較高同步性，即人民幣與美元幣值呈高度負(fù)相關(guān)關(guān)系。結(jié)合中美近年逐漸升級的貿(mào)易摩擦及背后所反應(yīng)的大國博弈，這一規(guī)律實(shí)際在歷史上有跡可循，并應(yīng)引起足夠重視：日元兌美元匯率大約從84、85年開始與美元指數(shù)呈現(xiàn)高度同步性，期間美國對日本發(fā)動(dòng)多次貿(mào)易戰(zhàn)，直至90年代日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后二者走勢才再度分化。如果說本次貿(mào)易戰(zhàn)是美國終于將壓制中國發(fā)展的意圖暴露在紙面上，圖3表明或許從2016年開始，“修昔底德陷阱”已經(jīng)開始主導(dǎo)大量外匯投資者的交易思路，人民幣與美元呈此消彼長關(guān)系。如果美元成功走強(qiáng)，再加上美國已于2018年6月15日正式宣布對中國部分產(chǎn)品加征關(guān)稅，人民幣將面臨一定的貶值壓力。中國應(yīng)對的總體思路是堅(jiān)持供給側(cè)改革，不因外生沖擊而動(dòng)搖既定的政策路線。首先應(yīng)繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的人民幣匯率形成機(jī)制。允許匯率在一定區(qū)間內(nèi)雙向波動(dòng)，同時(shí)保持對人民幣匯率適度干預(yù)的主動(dòng)性，避免匯率過大幅度波動(dòng)，干預(yù)和調(diào)控目標(biāo)應(yīng)更加強(qiáng)化人民幣兌一籃子貨幣的穩(wěn)定性，淡化人民幣與美元的關(guān)聯(lián)度。其次，繼續(xù)對國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行調(diào)控，尤其是房地產(chǎn)市場，避免房價(jià)過快大幅上漲，穩(wěn)定人民幣預(yù)期。再次，繼續(xù)推行穩(wěn)健降杠桿與金融強(qiáng)監(jiān)管政策。出現(xiàn)危機(jī)征兆的新興國家無一例外呈高杠桿、高負(fù)債率特征，加息僅構(gòu)成資本外流、匯率貶值的外部因素。因此，維持合理的杠桿水平，優(yōu)化內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定，是保證新興國家安然渡過美元加息周期的根本之道。

（作者單位：復(fù)旦大學(xué)理論經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站，中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司博士后工作站）

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