鄒麗華

租購并舉的住房制度建設(shè)是樓市長效機制蘊含的重要內(nèi)容。從2017年開始，諸多房地產(chǎn)企業(yè)開始嘗試住房租賃領(lǐng)域，導(dǎo)致作為新興融資方式的住房租賃資產(chǎn)證券化也備受關(guān)注，特別是房地產(chǎn)投資信托基金（real estate investment trusts，REITs）被視作租賃住房開發(fā)房企的有效退出渠道。本文對住房租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展進程進行梳理，并就REITs對住房租賃市場發(fā)展的促進作用和需要關(guān)注的問題提出相應(yīng)的建議。

住房租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展及特征

本輪住房租賃資產(chǎn)證券化始于2017年1月的魔方公寓ABS案例，截至2018年6月底，共計獲批18單，獲批額度922億元，先期發(fā)行118.64億元。從產(chǎn)品類別來看，主要可分兩類：第一類是在證券交易所掛牌的資產(chǎn)支持證券，包括收益權(quán)ABS、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）和類REITs；第二類是在銀行間市場發(fā)行的ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)）（詳見表1）。

上述住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特征可概括如下：一是產(chǎn)品的原始權(quán)益人以重資產(chǎn)的房企或輕資產(chǎn)的長租公寓運營商為主； 二是房企系的資產(chǎn)證券化項目多選擇類REITs的產(chǎn)品形式，長租公寓運營商底層資產(chǎn)的實質(zhì)是租金收益權(quán)，故采用受益權(quán)資產(chǎn)證券化的形式發(fā)行；三是多數(shù)項目吸收了保利住房租賃REITs儲架式發(fā)行的創(chuàng)新，使得融資規(guī)模和融資期限得以放大；四是產(chǎn)品實質(zhì)依然是債權(quán)型，融資利率區(qū)間為4.8%～7.6%，融資加權(quán)平均利率為5.43%，高出同期人民幣貸款的基準(zhǔn)利率水平。

國內(nèi)類REITs產(chǎn)品與國際標(biāo)準(zhǔn)模式的差異

作為一種新興的結(jié)構(gòu)化融資工具，REITs最初誕生于20世紀(jì)60年代的美國，目前有37個國家或地區(qū)制定了REITs的相關(guān)法規(guī)。國內(nèi)的REITs產(chǎn)品與境外標(biāo)準(zhǔn)REITs在權(quán)益屬性、監(jiān)管法規(guī)、稅收安排、運作方式等諸多方面還存在較大差距，境內(nèi)發(fā)行的REITs產(chǎn)品通常被稱為“類REITs”。類REITs與標(biāo)準(zhǔn)意義上的REITs的主要差異如下：

國內(nèi)類REITs產(chǎn)品的融資屬性依然較強，尚未真正體現(xiàn)出國際標(biāo)準(zhǔn)化REITs的權(quán)益屬性。成熟市場的REITs產(chǎn)品多為永續(xù)權(quán)益類，對原不動產(chǎn)所有人而言，在信托基金成立后就不再擁有標(biāo)的物業(yè)。國內(nèi)類REITs嚴格意義上是一個抵押融資工具，產(chǎn)品到期后標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)通常由原始權(quán)益人回購或轉(zhuǎn)讓給第三方。近期發(fā)行的住房租賃類REITs在退出方式方面進行了探索，自保利租賃REITs個案起，多數(shù)專項計劃的產(chǎn)品說明書表示，今后會根據(jù)中國法律法規(guī)和監(jiān)管部門的相關(guān)規(guī)定在恰當(dāng)?shù)氖袌鰰r機將產(chǎn)品公募上市。

相較于標(biāo)準(zhǔn)化REITs產(chǎn)品，國內(nèi)類REITs缺乏稅收優(yōu)惠的制度設(shè)計。多數(shù)已推出REITs的國家或地區(qū)在稅法中明確規(guī)定， REITs可以免繳公司所得稅，個人投資者持有REITs期間的資本利得也可享有一定的稅收優(yōu)惠。而在中國，類REITs的稅收成本比較高，存在稅負過高和雙重征稅的問題。在目前的稅制下，類REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)搭建過程中，大量項目涉及底層不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的剝離和重組，期間會涉及累進制土地增值稅、契稅、增值稅、企業(yè)所得稅等大量稅費成本；物業(yè)持有運營階段，運營公司或REITs 需根據(jù)運營所得和租金收入繳納企業(yè)所得稅、增值稅及房產(chǎn)稅； 在投資分紅階段，REITs的投資者需按投資收益繳納相應(yīng)的所得稅。據(jù)中金公司的研報測算，如果采用國際成熟市場的稅收減免政策，國內(nèi)REITs的回報率平均可提升2～3個百分點。

REITs產(chǎn)品的募集形式存在差異。國外多數(shù)REITs產(chǎn)品是面向公開市場投資人的公募產(chǎn)品，各國具體規(guī)定也不盡相同。在美國，不強制要求REITs上市，公募私募形式都存在；日本和香港地區(qū)則要求REITs在交易所上市流通。國內(nèi)的類REITs產(chǎn)品目前均采用私募方式定向發(fā)行份額，在交易所、銀行間市場的機構(gòu)之間流通，一般不直接對個人投資者銷售，二級市場的流動性較低。

住房租賃融資REITs可能存在的問題

金融工具與租賃市場資金需求的結(jié)合，有望為行業(yè)格局的再塑帶來巨大前景，但對于其中可能蘊含的問題也應(yīng)保持密切關(guān)注。

首先，需關(guān)注租金回報偏低與融資成本的問題。據(jù)北大光華REITs課題組測算，一二線城市普通商品房和公寓的租金回報水平僅為2%，顯然無法覆蓋REITs的資金成本。有業(yè)內(nèi)人士表示， REITs并不能解決長租公寓盈利難的根本問題，資產(chǎn)證券化帶來的融資只能是企業(yè)貼息。因此，探索可行的住房租賃盈利模式是使長租公寓得以持續(xù)運營下去的關(guān)鍵，但如果以租金的上漲來達到財務(wù)的平衡則可能會受到多方面的制約。

其次，需關(guān)注開展REITs融資后，原始權(quán)益人獲取的募集資金投向問題。國外的REITs法規(guī)對REITs資產(chǎn)的投向均有嚴格的限定，比如：新加坡規(guī)定REITs至少70%以上的資產(chǎn)應(yīng)投資于房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)，不能從事或參與境內(nèi)的房地產(chǎn)開發(fā)活動；香港地區(qū)要求REITs只能投資于房地產(chǎn)項目，用于房地產(chǎn)開發(fā)活動的資金不得超過總資產(chǎn)凈值的10%。我國目前沒有相關(guān)的法規(guī)對REITs募集資金的用途做出限制，且在本輪房地產(chǎn)調(diào)控與資管新規(guī)限制非標(biāo)的背景下，房企融資渠道不斷收窄，對資金的渴求超越以往。在鼓勵住房租賃融資的政策執(zhí)行中，要防止房企利用住房租賃資產(chǎn)證券化套利并輸血給房地產(chǎn)項目——即通過現(xiàn)有租賃住房項目發(fā)起資產(chǎn)證券化，將所得資金用于其他房地產(chǎn)項目開發(fā)，特別是用作項目資本金來撬動銀行貸款，形成新的杠桿。

最后，需要對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險因素保持關(guān)注。金融的功能是將未來的收益變現(xiàn)，但預(yù)期是不穩(wěn)定的，一些小的變動就可能改變市場預(yù)期，從而大幅改變市場對資產(chǎn)的估值。因此，在REITs產(chǎn)品存續(xù)過程中，對標(biāo)的物業(yè)的資產(chǎn)評估、未來現(xiàn)金流測算的穩(wěn)定性、外部增信措施的可靠性以及中介服務(wù)機構(gòu)的盡職調(diào)查等方面的關(guān)注應(yīng)貫穿于產(chǎn)品運營始末。強化對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的后續(xù)管理，杜絕出現(xiàn)“重發(fā)行、輕管理”的苗頭。

相關(guān)政策建議

盡快補齊法律法規(guī)的短板，為權(quán)益型公募REITs產(chǎn)品的推出做好準(zhǔn)備。如前所述，類REITs與標(biāo)準(zhǔn)REITs還存在一些差異， 如果能夠推出權(quán)益型的公募REITs，對于降低房企負債水平、豐富居民房地產(chǎn)投資渠道、提高房地產(chǎn)金融穩(wěn)健性等具有重大意義。因此，應(yīng)立足于全局高度謀劃，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，早日推出資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)和業(yè)務(wù)指引，對REITs載體的法律地位、設(shè)立條件、物業(yè)估值、投資要求、分紅比例、各參與方權(quán)責(zé)、信息披露、稅收優(yōu)惠等內(nèi)容做出統(tǒng)一規(guī)定。特別是在稅收安排方面，應(yīng)堅持稅收中性的原則，避免重復(fù)征稅。

加強對資產(chǎn)證券化中介服務(wù)機構(gòu)的監(jiān)督管理，如有必要可引入第三方評估。權(quán)益型公募REITs產(chǎn)品在風(fēng)險分擔(dān)方面要求投資者買者自負，對產(chǎn)品供給方的要求就是賣者盡責(zé)。這就要求資產(chǎn)證券化管理人、評級機構(gòu)、房地產(chǎn)估價機構(gòu)、律師事務(wù)所等機構(gòu)的盡職調(diào)查不能流于形式，對標(biāo)的物業(yè)的評估和對未來現(xiàn)金流的預(yù)測應(yīng)客觀合理，對基礎(chǔ)資產(chǎn)運營情況的信息披露要及時充分。建議日后可視需要引入第三方機構(gòu)，評估中介服務(wù)機構(gòu)的專業(yè)能力和勤勉盡責(zé)程度。

加快培育專業(yè)化運營機構(gòu)，做好存量房租賃的文章。從國際經(jīng)驗來看，私人住宅通過專業(yè)機構(gòu)托管是租賃市場房源供給的重要組成部分。對北京、上海這樣的特大城市而言，做好存量房文章，規(guī)范租賃秩序，對住房租賃市場發(fā)展意義重大。未來可借助住房租賃REITs產(chǎn)品，積極培育運營穩(wěn)健、持續(xù)經(jīng)營能力強、客戶認可度高的專業(yè)化運營機構(gòu)，不斷提升服務(wù)水平，助力住宅市場供給側(cè)改革。

（作者單位：中國人民銀行上?？偛空{(diào)查統(tǒng)計研究部）