肖衛(wèi)國 周琴

摘要：基于2012年1月至2016年12月的月頻數(shù)據(jù)，構建SVAR模型，實證檢驗我國公開市場操作的效果。結果表明，我國公開市場操作能夠有效引導貨幣市場利率，促進貨幣市場平穩(wěn)運行；央行公開市場操作會對人民幣匯率做出反應，人民幣貶值會刺激公開市場操作利率上行，公開市場操作利率上升能夠抑制人民幣貶值；公開市場操作也會對房價波動做出反應，房價上漲促使公開市場操作利率上行，但公開市場操作利率上行會進一步刺激房價上漲；房價和匯率交互影響，人民幣貶值會刺激房價下跌，而房價上漲則會刺激人民幣貶值.且影響程度大于前者，房地產(chǎn)泡沫是人民幣貶值的重要因素。

關鍵詞：公開市場操作；市場利率；房價；匯率；SVAR

一、引言

2012年以來我國公開市場操作較以往發(fā)生了三大變化。首先是公開市場操作工具逐步由央票轉為國債。2003年央行開始采用央票作為公開市場操作的主要交易品種，主要用于對沖外匯占款。但其在使用過程中逐漸出現(xiàn)諸多局限性，學術界和實務界均認為央票持有者范圍僅限于商業(yè)銀行。交易市場不活躍，且央票發(fā)行成本較高。近年來我國外匯占款持續(xù)下滑，發(fā)行央票對沖外匯占款的操作模式不再適用.以及我國國債和政策性金融債規(guī)模擴大且操作成本較低.央行公開市場操作逐步轉為以國債為主的正逆回購操作模式。其二是公開市場操作實現(xiàn)常態(tài)化。一直以來央行一般于周二和周四開展公開市場操作.但自2016年2月18日起。央行原則上每個工作日均開展公開市場操作。央行在貨幣政策執(zhí)行報告中指出，在人民幣貶值預期升溫和資產(chǎn)價格泡沫的雙重約束下，降準釋放的寬松信號過于強烈，容易增加金融市場風險，公開市場操作常態(tài)化，有利于形成“公開市場操作+中期借貸便利”的基礎貨幣投放模式，實現(xiàn)貨幣政策的“精準滴灌”，維護銀行間市場資金面穩(wěn)定，同時也有助于增強政策利率的基準性，穩(wěn)固公開市場操作利率“利率錨”的地位。其三是公開市場操作被賦予“穩(wěn)匯率、去杠桿、防風險”的新職能。2016年8月底，央行先后重啟了14天和28天逆回購，并暫停3個月期的MLF投放。加大中長期MLF投放.拉長資金投放日期，提升資金的加權平均利率，倒逼銀行去杠桿，央行防范資產(chǎn)負債錯配和流動性風險的意圖十分明顯，此時公開市場操作被賦予了“去杠桿、防風險”的職能。

2016年，不僅政治局會議明確定調“抑制資產(chǎn)泡沫，防范金融風險”，中央經(jīng)濟工作會議更明確指出要把防控金融風險放到更加重要的位置。2017年7月全國金融工作會議和十九大也繼續(xù)重申防控金融風險的重要性.央行在2017年三季度貨幣政策執(zhí)行報告中指出下一階段將堅決貫徹十九大精神和全國金融工作會議部署，實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，可見“去杠桿、防風險”方向未變，而公開市場操作被賦予“去杠桿、防風險”的新職能，因此分析公開市場操作的政策效果是一個具有很強現(xiàn)實意義的研究課題。

二、文獻綜述

（一）公開市場操作對貨幣市場利率的影響

理論上，公開市場操作主要通過流動性效應和預期效應引導市場利率。流動性效應（M.Friedman，1968）是指流動性與市場利率存在顯著的負相關關系.公開市場操作可以通過調節(jié)市場流動性對市場利率產(chǎn)生影響。一方面，央行通過公開市場操作買入（賣出）債券，能夠向市場注入（回收）流動性，另一方面，公開市場操作的對象主要是國債，盡管國債由中央政府發(fā)行，但主要由商業(yè)銀行等金融機構持有。且政府發(fā)行國債所獲資金最終會通過轉存結算進入商業(yè)銀行體系，并通過派生存款機制再次改變市場流動性（馬理等，2013）?！傲鲃有灾i”（Liquidity puzzle）的出現(xiàn)，嚴重威脅央行通過公開市場操作調節(jié)流動性引導利率的理論基礎（李宏瑾，2013）。但計量方法問題（Christiano，Eichenbaum and Evans，1999）、流動性指標的測量誤差（Kellv，2011）都會導致流動性之謎，而只要處理好這些問題，流動性效應就會獲得很好的支持。B.Friedmanand Kuttner（2010）認為預期效應是央行利率引導的主要機制。市場利率會根據(jù)經(jīng)濟訊息預期央行對經(jīng)濟訊息的貨幣政策反應，即使央行不采取相應的實際行動而僅宣布政策意向，也可引致市場利率的變化（樊明太，2004），因此貨幣當局可以通過公開市場操作向市場發(fā)出“寬松”或“緊縮”的調控信號，影響市場參與者的心理預期，改變市場的供需結構和相應的價格形成機制，從而引導市場利率的變動（馬理等，2013）。

關于我國公開市場操作對貨幣市場利率的實證研究方面.現(xiàn)有文獻主要研究央票利率和公開市場操作凈回籠量對貨幣市場利率的影響。管圣義、魏瑋（2011）實證研究央票發(fā)行對債券市場收益率的影響效應，發(fā)現(xiàn)央票的發(fā)行有利于穩(wěn)定利率。葉永剛、陳勃特（2012）研究發(fā)現(xiàn)央票發(fā)行利率和shibor之間存在正向的長期均衡關系。鄭振龍、莫天瑜（2011）發(fā)現(xiàn)央票發(fā)行利率并未直接引導市場利率，而是通過市場預期引導市場利率走勢。何東、王紅林（2011）得出發(fā)行央票會減少市場流動性，使市場利率提高。李宏瑾、項衛(wèi)星（2010）指出央票利率初步具備中央銀行基準利率的特征。中國人民銀行營業(yè)管理部課題組（2013）以2003年4月至2011年12月間3月期央票利率和2012年1月至6月的91天正回購利率作為中央銀行利率的代理變量，研究得出中央銀行利率是市場利率的Granger原因.公開市場操作利率能夠有效引導貨幣市場利率，而肖碩、周俊桃（2016）以公開市場操作基礎貨幣凈投放作為公開市場操作的代理變量.研究發(fā)現(xiàn)公開市場操作和貨幣市場利率關聯(lián)性不強.央行通過公開市場操作調控市場利率的機制尚未完全建立。

（二）公開市場操作對房價、匯率等資產(chǎn)價格的影響

目前研究公開市場操作對房價和匯率影響的文獻較少.大多在貨幣政策的大框架下進行。首先，在貨幣政策是否應當關注房地產(chǎn)價格和匯率等資產(chǎn)價格方面。2008年全球金融危機以前，學術界大多認為貨幣政策無需特別關注房價和匯率等資產(chǎn)價格波動（Bullard和Schaling，2002；Iacoviello，2005）。危機后.越來越多的學者主張央行應密切關注匯率和房價等資產(chǎn)價格波動（Goodhart，2009；Blanchard，2010），并對資產(chǎn)價格波動做出適時反應（Angeloni和Faia，2013）。目前，貨幣政策應關注資產(chǎn)價格已成為理論界與各國央行政策實踐的共識（肖衛(wèi)國等，2012；馮濤，2015）。其次，在貨幣政策對房地產(chǎn)價格和匯率的影響方面，Simo-Kengne et al.（2000）運用SVAR模型研究得出歐洲貨幣政策對房價存在影響。Aheame et al（2005）分析18個發(fā)達國家的房價，指出寬松的貨幣政策會導致資產(chǎn)價格上升。徐淑一等（2015）將外匯沖銷率作為公開市場操作的代理變量，得出我國公開市場操作能夠形成對房地產(chǎn)價格的調控。貨幣政策對匯率的影響方面，王愛儉和林楠（2007）運用VAR分析人民幣名義匯率與利率的相互作用，發(fā)現(xiàn)銀行間回購利率的正向沖擊對人民幣名義匯率的影響存在3個月的滯后，隨后出現(xiàn)“先升值后貶值”的超調現(xiàn)象，吳曉芳等（2017）也得出相似的結論。王森、張燕蘭（2014）則以公開市場凈交易量作為我國公開市場操作的代理指標，研究發(fā)現(xiàn)我國公開市場操作對匯率的影響不顯著。

以往學者的研究成果不容忽視.但存在一定的不足。主要體現(xiàn)在學者們大多分別論證公開市場操作對貨幣市場利率或匯率、房價的影響.較少在一個統(tǒng)一的技術框架下研究；而且學者們大多選擇公開市場凈回籠量、央票利率作為公開市場操作的代理變量.隨著公開市場操作工具逐步轉向國債.央票利率作為公開市場操作的代理變量不再合適.且多品種搭配后操作量的增減變化會有所加大。衡量銀行流動性松緊程度應更關注利率指標，而非簡單觀察央行操作量。相對于以往研究，文章的創(chuàng)新之處在于：通過構建SVAR模型.將公開市場操作變量、貨幣市場利率、房地產(chǎn)價格、匯率等指標納入同一個技術模型中進行綜合分析，檢驗它們之間的交互影響；將公開市場操作回購招標利率作為公開市場操作的代理變量，研究公開市場操作的利率引導作用；將房價、匯率納入公開市場操作研究框架，契合流動性管理的需要，力圖為央行防范金融風險、維護金融穩(wěn)定提供政策建議。

三、模型構建、變量選取與數(shù)據(jù)來源

（一）SVAR模型構建與識別

由于經(jīng)濟金融結構的特殊性.我國的貨幣政策具有內生性（張文，2008；黃武俊等，2010；王國剛，2012），多年來的貿易順差和房價上漲使我國的貨幣供應內生性更強（譚政勛。劉少波，2015），央行貨幣政策執(zhí)行報告指出，受美聯(lián)儲加息、外匯占款下降等影響，流動性供求變化不確定性加劇，央行正是借助公開市場操作“削峰填谷”以熨平多種因素對流動性的擾動。公開市場操作對流動性波動的及時反應使其具有內生性特征，而結構向量自回歸（sVAR）模型可以用以分析內生變量，He et al.（2011）也指出我國經(jīng)濟結構存在一些獨有的特征.運用SVAR模型有助于從總量上識別經(jīng)濟變量間的扭曲關系，使得分析更加符合我國的現(xiàn)實。文章采用Bemanke（1986）提出的短期約束方法識別和估計SVAR模型。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)來源

文章選擇的變量為：（1）公開市場操作利率I：現(xiàn)有研究公開市場操作的文獻基本選擇央票利率和公開市場操作凈回籠量作為公開市場操作的代理變量，但兩者在當前的環(huán)境下都不再合適。一方面，央票自2002年開始發(fā)行，之后一度成為我國公開市場操作的主要工具，但因其發(fā)行對象范圍狹窄，交易不活躍，持有主體參與積極性不夠（鄧曉蘭、段從峰，2008），操作成本巨大（唐文進、謝海林，2011），付息形成反對沖效應（譚小芬、徐琨，2012；何平，2011），同時我國外匯占款增速放緩，發(fā)行央票回收流動性的需求下降，2013年11月11日之后不再發(fā)行央票，因此以央票利率作為公開市場操作的代理變量不再適用。另一方面。央行在貨幣政策執(zhí)行報告中指出，隨著公開市場操作以7天逆回購操作為主，搭配其他期限品種進行操作，衡量銀行流動性松緊程度應更關注利率指標.而非簡單觀察操作量，因此本文選取公開市場操作回購招標利率的加權平均值作為公開市場操作的代理變量。（2）貨幣市場利率R：貨幣市場利率主要分為同業(yè)拆借利率和回購利率.由于Shibor采用虛盤報價方式.存在被大型商業(yè)銀行操縱的可能.而回購利率尤其是銀行間質押式回購利率以利率債為交易標的，抵押品縮水風險低，且交易量大，基準性更強，綜合考慮期限和交易量等因素，選擇7天銀行間質押式回購定盤利率作為貨幣市場利率指標。（3）房價HP：借鑒國內外大多數(shù)文獻的做法，利用月度商品住宅銷售額除以商品住宅銷售面積得到。依據(jù)國家統(tǒng)計局報表制度，每年公布的房地產(chǎn)報表中不提供1月的數(shù)據(jù).文章采用當年的月度平均值替代1月份數(shù)據(jù)。（4）匯率e：選取美元兌人民幣月度平均匯率。

2012年來.我國公開市場操作工具逐步由央票轉為國債，因此文章的樣本區(qū)間為2012年1月至2016年12月.本文的所有變量均為月頻數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來源于wind資訊。

四、實證結果與分析

（一）單位根檢驗與參數(shù)估計

在構建SVAR模型之前，首先對公開市場操作利率、貨幣市場利率、匯率、房價指標進行平穩(wěn)性檢驗（見表1），結果顯示公開市場操作利率I、貨幣市場利率R在5%的顯著性水平下為平穩(wěn)序列，匯率E、房價HP非平穩(wěn)，但在一階差分后也為平穩(wěn)序列。

根據(jù)信息準則選擇滯后階數(shù)為1，因此構建SVAR（1），經(jīng)檢驗VAR系統(tǒng)的特征根全部在單位圓內，說明模型穩(wěn)定。表2為SVAR模型同期結構矩陣的估計結果，SVAR模型的估計參數(shù)基本在1%的顯著性水平下顯著.說明SVAR模型約束設定合理。

（二）公開市場操作對貨幣市場利率的調控分析

公開市場操作利率與貨幣市場利率兩者相互沖擊與響應的結果如圖1所示，貨幣市場利率對公開市場操作利率正向沖擊產(chǎn)生正向響應.第1期正向響應較小.在第2期時響應最大，在12期時響應仍顯著為正，說明公開市場操作對貨幣市場利率產(chǎn)生持續(xù)顯著的正向影響，即公開市場利率上升會顯著且持續(xù)地推升貨幣市場利率。公開市場操作確實能夠有效引導貨幣市場利率，這與中國人民銀行營業(yè)管理部課題組（2013）的結論一致。而公開市場利率在面對貨幣市場利率一個標準差的正向沖擊時，從第二期開始產(chǎn)生正向響應，且在第12期時，這種響應仍顯著，說明央行公開市場操作會對貨幣市場利率產(chǎn)生反應，即貨幣市場利率上升會在一定程度上推升公開市場操作利率。

2012年以來的公開市場操作利率和貨幣市場利率的歷史走勢見圖2.該圖顯示.貨幣市場利率與公開市場利率的走勢非常接近。特別在2015年下半年至2016年上半年，央行將公開市場操作利率維持在極低水平。遠低于2012年以來的利率水平，引導貨幣市場利率處于極低水平，且?guī)缀跬耆素泿攀袌隼实牟▌有?。在此背景下，商業(yè)銀行“同業(yè)理財、委外投資”疊加委外投資機構“加杠桿、加久期、降資質”的投資模式，導致債券收益率處于低水平，市場上債券配置?？癖?使得銀行體系和債券市場杠桿率急劇提高.期限錯配嚴重.央行于2016年下半年采取鎖短放長的公開市場操作，旨在促進金融去杠桿。

圖3顯示了央行2016年下半年創(chuàng)新性地運用鎖短放長的公開市場操作的情況。2016年8月24日央行重啟14天期逆回購，公開市場操作回購招標加權平均利率由2.25%上行至2.3036%，貨幣市場利率隨之由2.4%上行至2.6%。9月13日央行重啟28天逆回購，公開市場操作利率由2.3087%上行至2.3906%，貨幣市場利率由2.35%上行至2.50%。央行通過鎖短放長，提高公開市場操作利率，拉長資金投放久期，進而提高貨幣市場利率中樞水平，使得銀行綜合資金成本上行，銀行的資產(chǎn)收益率無法覆蓋成本的不斷提升，加劇銀行委外贖回壓力，倒逼銀行去杠桿，進而使得債券價格下跌。收益率上行。

圖4顯示了2016年下半年以來各期限國債到期收益率的變動情況，2016年10月20日至12月20日，6個月、3年期、10年期國債到期收益率分別由2.05%、2.28%、2.65%上升至3.00%、3.14%、3.39%。央行鎖短放長、量價分離的公開市場操作方式的確引導了貨幣市場利率上行，促使債券市場去杠桿。

（三）公開市場操作對房價的調控分析

圖5顯示了公開市場操作利率和房價兩者相互沖擊與響應的結果。從該圖可以看出，公開市場操作一個正向沖擊對房價具有顯著的正向影響.即公開市場操作利率上升會促使房價上漲，但這種影響持續(xù)時間很短，大約1個月后，影響減弱至零附近。而房價一個標準差的正向沖擊從第2期開始對公開市場操作利率產(chǎn)生負向影響.這種影響在第12期時仍然顯著，說明央行公開市場操作會對房價做出反應，房價上升，會刺激公開市場操作利率下行，且這種反應具有持續(xù)性。

（四）公開市場操作對匯率的調控分析

公開市場操作利率和匯率的交互脈沖響應如圖6所示.該圖顯示，公開市場操作利率一個標準差的正向沖擊對匯率產(chǎn)生負向影響，公開市場操作利率上升會促使直接標價法下人民幣匯率下跌，人民幣升值，且在第2期時影響最大，在第12期時負向影響仍顯著，說明公開市場操作利率對匯率的負向影響持久。理論上，提高利率會吸引外資尤其是短期套利資本的流入，這會使得人民幣升值，脈沖響應的結果與理論相符.說明公開市場操作能夠有效調控人民幣匯率。

相反，當面對人民幣兌美元匯率一個標準差的正向沖擊時，公開市場操作利率產(chǎn)生正向響應，在第2期正向響應最為顯著，隨后緩慢下降，在第12期時，這種正向響應仍顯著，說明人民幣兌美元匯率上升（人民幣貶值），促使公開市場利率上行。公開市場操作的確參考了人民幣匯率因素.并對其做出反應。

（五）房價和匯率的交互影響

房價和匯率的相互脈沖響應結果如圖7所示.面對人民幣兌美元匯率一個標準差的正向沖擊，房價從第1期開始產(chǎn)生負向響應，隨后的第2期，響應衰減至零附近，說明人民幣貶值，會促使房價下跌，但影響較為短暫。而面對房價一個標準差的正向沖擊，人民幣匯率從第1期開始出現(xiàn)顯著的正向響應，并在隨后的第2期，響應衰減到零附近，說明房價上漲，會刺激人民幣兌美元匯率上升，人民幣貶值，但影響也較為短暫。

從影響程度看，房價沖擊對人民幣匯率的影響程度大于人民幣匯率沖擊對房價的影響程度，與房價上漲加之人民幣貶值的現(xiàn)實相符。圖8顯示了2012年以來全國百城住房均價和人民幣兌美元匯率的走勢圖，2016年全國百城住房均價上漲幅度17.34%，一線城市平均房價漲幅高達30%，遠超同期的經(jīng)濟名義增速，說明我國的房價已經(jīng)脫離了經(jīng)濟基本面，相反2016年人民幣匯率貶值約7%。理論上，房地產(chǎn)價格上漲，會吸引短期國際資本流入，使匯率面臨升值壓力，同時形成反饋效應，促使房價進一步上漲，國際資本進一步流入，匯率進一步升值（朱孟楠等，2011；李芳等，2014）。但事實上，我國房價高正是人民幣匯率貶值的重要原因，從我國外匯儲備流失的結構看，經(jīng)常項目下我國仍有很強的競爭能力，貿易項下有巨額順差流入，而資本項目卻有巨額流出，而資本項目衡量資本市場的吸引力，比較我國和美國的資本市場不難發(fā)現(xiàn)，我國股市估值和美國相差不大，股市資金沒有足夠理由流出，我國的債券收益率高于美國，債市和美國相比沒有泡沫.債市資金沒有理由流出.而我國房市的估值遠高于美國，所以是房地產(chǎn)的資金在外流。近年來，我國居民、企業(yè)大量購置海外資產(chǎn)，核心在于房地產(chǎn)泡沫導致貨幣價值的下降，加劇了人民幣的貶值壓力，因此，房地產(chǎn)泡沫是人民幣貶值的重要因素。

五、結論與政策建議

文章通過構建公開市場操作利率、貨幣市場利率、房地產(chǎn)價格、匯率的結構向量自回歸（sVAR）模型，利用2012年1月至2016年12月的月頻數(shù)據(jù)，考察我國公開市場操作的調控效果，得到四個主要結論：

1.我國公開市場操作能夠有效引導貨幣市場利率，公開市場操作利率上升會刺激貨幣市場利率上升，貨幣市場利率上升也會促使公開市場操作利率上行。

2.央行公開市場操作會對人民幣匯率做出反應。人民幣貶值促使央行提高公開市場操作利率，公開市場操作利率上升能夠抑制人民幣貶值。

3.公開市場操作會對房價波動做出反應，房價上漲會促使央行提高公開市場操作利率，但公開市場操作利率上升會進一步促使房價上漲。

4.房價和匯率相互影響，人民幣貶值會促使房價下跌，而房價上升則會促使人民幣貶值，且影響大于前者，房地產(chǎn)泡沫是人民幣貶值的重要因素。

基于以上研究結論，文章提出以下四點政策建議：

（1）央行應充分利用公開市場操作利率對貨幣市場利率的引導作用，通過公開市場操作釋放利率信號，疏通利率傳導機制。

（2）在人民幣仍存在貶值壓力、債市去杠桿、防風險目標強化的背景下，央行應繼續(xù)采取“鎖短放長”的操作方式，引導貨幣市場利率上行、債市去杠桿，同時防范人民幣匯率快速貶值。

（3）如果美聯(lián)儲加息激進，特朗普新政落地情況較好，美元升值較快，央行可以通過提高公開市場操作7天逆回購利率，緩解資本外流和人民幣貶值壓力。

（4）由于房地產(chǎn)泡沫是人民幣貶值的重要因素，央行應積極落實房地產(chǎn)的各項管控措施，充分發(fā)揮“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱政策框架的作用，在抑制房價泡沫的同時，緩解人民幣貶值壓力。