中金 易峘

近期政策暖風(fēng)吹，基建投資有望加速。從行業(yè)和區(qū)域兩個(gè)角度，通過多維度的數(shù)據(jù)分析來拆解基建投資的“短板”，以及近期基建投資加速可能的方向。財(cái)政盈余變動(dòng)、地方債凈發(fā)行節(jié)奏的變化，以及企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速等可能是基建投資較好領(lǐng)先指標(biāo)。

“穩(wěn)增長(zhǎng)”的重要發(fā)力點(diǎn)

近期基建投資有望加速，包括PPP領(lǐng)域的項(xiàng)目投資。從過去幾周的政策表述來看，基建投資可能是近期政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”的重要發(fā)力點(diǎn)——最近的政治局會(huì)議提出將加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度，央行7月20日發(fā)布的資管新規(guī)執(zhí)行細(xì)則允許老產(chǎn)品投新項(xiàng)目，并專門提出鼓勵(lì)優(yōu)先投向“國(guó)家重點(diǎn)領(lǐng)域和重大工程建設(shè)續(xù)建項(xiàng)目”。綜合各方面的信息，我們預(yù)計(jì)近期內(nèi)基建投資項(xiàng)目的開工和在建均有望加速，而入庫(kù)PPP項(xiàng)目的開工和執(zhí)行速度也會(huì)受到較明顯的提振。

年初以來，基建投資“失速”是整體投資增速下滑的重要因素，而防止基建投資增速繼續(xù)“斷崖式下跌”則是穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵措施之一。最近的政治局會(huì)議多次強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)”字，尤其是穩(wěn)增長(zhǎng)；而考慮到外部環(huán)境的不確定性，基建需求回升將是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要發(fā)力點(diǎn)。

行業(yè)增長(zhǎng)空間在哪兒？

從項(xiàng)目總金額看，交運(yùn)、市政、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)、旅游及環(huán)保行業(yè)的基建投資額近期有較大的增長(zhǎng)空間。另一方面，從行業(yè)自身的投資加速潛力來看，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、農(nóng)業(yè)及水利、環(huán)保、交運(yùn)，以及“民生服務(wù)”類投資的投資增速可能較快上升。我們通過多個(gè)維度來篩選出這些行業(yè)：一方面考察行業(yè)在總體基建投資中的比例、及其在6月最新公布的PPP項(xiàng)目庫(kù)中未落地投資額的占比；另一方面，我們也綜合考量了這些行業(yè)投資是否大幅減速、是否有加速的空間或需求。

我們推測(cè)公用事業(yè)、交運(yùn)和公共設(shè)施的投資增速可能有較大上升空間。上述3個(gè)行業(yè)占據(jù)了中國(guó)基建投資的絕大部分。此外，這些行業(yè)的投資增速均有較大的加速空間，鑒于：1）公共設(shè)施和交運(yùn)投資增速自17年底以來驟降；2）公用事業(yè)自2016起就不再有新增投資，且在近年增速下探至-20%～-30%，而其中電力投資的增速下滑最為明顯。然而，根據(jù)我們的研究，未來兩年中國(guó)用電量同比增速可能會(huì)在8%左右，遠(yuǎn)高于目前市場(chǎng)和政府的一致預(yù)期。因此，與普遍看法不同，我們認(rèn)為發(fā)電產(chǎn)能可能很快就會(huì)再現(xiàn)“瓶頸”。

我們分析PPP項(xiàng)目庫(kù)得到的結(jié)論是，交運(yùn)、市政、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)、旅游和環(huán)保等行業(yè)的“未落地”項(xiàng)目金額最多。另一方面，按照各行業(yè)自身的落地率來看，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、農(nóng)業(yè)及水利、環(huán)保、交運(yùn)，以及“民生服務(wù)”類投資的增速可能較快上升。

中西部地區(qū)潛力較大

通過綜合分析各省市未落地的PPP項(xiàng)目總投資額、各地今年剩余的專項(xiàng)債發(fā)行額度，以及今年的地方財(cái)政現(xiàn)金流狀況，江蘇、浙江、安徽、湖南、湖北、貴州、云南、四川和重慶等省市的基建投資有較大的加速空間。同時(shí)，考慮到中央政府可能加大扶貧力度，貴州、遼寧、青海等省份有望受益。另外，西部開發(fā)，以及長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、粵港澳大灣區(qū)等區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略相關(guān)的省市也可能加大基建投資力度。

貴州、四川、河南、山東、湖北、江蘇和浙江的未落地PPP項(xiàng)目投資額最多。同時(shí)，新疆、云南和河北也擁有較大規(guī)模的PPP項(xiàng)目尚未動(dòng)工。從未落地項(xiàng)目的占比來看，湖北、河南、四川、重慶、遼寧和廣東等地的項(xiàng)目“落地率”較低，因此其新開工增速存在很大的上行空間。

此外，在今年的1.35萬億新增專項(xiàng)債中，江蘇、安徽、湖北、河北、四川、河南和廣東還有較多剩余額度。近期政治局會(huì)議明確表示，下半年要加快專項(xiàng)債券發(fā)行進(jìn)度，以完成2018年配額。考慮到剩余的1.2萬億專項(xiàng)債將是基建投資的重要資金來源之一，剩余專項(xiàng)債額度最多的省市在基建投資融資方面將更有優(yōu)勢(shì)。

最后，重慶、青海、貴州、河南、甘肅和四川今年以來的財(cái)政現(xiàn)金流較好，而PPP項(xiàng)目“落地率”相對(duì)較低，因此基建投資有較大的加速空間。一方面，穩(wěn)健的地方政府收入增長(zhǎng)有助于支持基建項(xiàng)目融資。另一方面，內(nèi)生財(cái)政收入增長(zhǎng)較快的省市通常是人口和/或經(jīng)濟(jì)規(guī)模增長(zhǎng)較快的省份，因而對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)也往往有更高的需求。

基建發(fā)力有何威力？

所謂基建“計(jì)劃投資額”對(duì)于推導(dǎo)基建回升的具體速度和幅度來說信息量甚微。從項(xiàng)目融資進(jìn)度的角度看，財(cái)政盈余變動(dòng)、地方債凈發(fā)行節(jié)奏的變化，以及企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速等是基建投資較好的領(lǐng)先指標(biāo)。

從融資角度看，6月中旬以來地方債發(fā)行明顯提速，財(cái)政支出增速亦明顯回升，顯示基建投資增速具備一定的融資條件。此外，今年以來中長(zhǎng)期貸款需求較為疲弱，而基建項(xiàng)目投放和開工的加速也推升這一需求，在貸款數(shù)據(jù)中有所體現(xiàn)。另一方面，建材的產(chǎn)量、現(xiàn)貨成交量及價(jià)格表現(xiàn)等也是觀察當(dāng)期基建活動(dòng)強(qiáng)度較有代表性的同步指標(biāo)。

若基建的項(xiàng)目投放、開工和建設(shè)速度如期加快，則近期貨幣條件的寬松有望更快地傳導(dǎo)到總需求增長(zhǎng)回升。自4月以來，央行已進(jìn)行2次“普惠式”定向降準(zhǔn)，而最近發(fā)布的資管新規(guī)執(zhí)行細(xì)則在操作上更加務(wù)實(shí)、對(duì)非標(biāo)回表的“容忍度”也有所提高。

近期，“實(shí)際意義上的”無風(fēng)險(xiǎn)利率等短端利率快速下降。由于短期內(nèi)，民間投資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能仍然維持相對(duì)高位，基建項(xiàng)目投放、開工和建設(shè)進(jìn)度加快將有助于貨幣邊際寬松向總需求更快地傳導(dǎo)。7月調(diào)整后社融的月環(huán)比增速有望回升，這可能也和基建投資相關(guān)政策有所回暖不無關(guān)系。