宗良

近期，受外部因素影響，土耳其金融風(fēng)險(xiǎn)加重，該國(guó)貨幣里拉年內(nèi)跌幅已超過40%。縱觀歷史，幾輪美元加息、升值階段均引發(fā)了新興市場(chǎng)的金融危機(jī)。那么，這次是否會(huì)形成新的危機(jī)？

1980-1985年的第一輪美元升值周期引發(fā)了拉美債務(wù)危機(jī)；在1995-2002年的美元升值周期中墨西哥、東南亞、韓國(guó)、俄羅斯、巴西、阿根廷先后爆發(fā)金融危機(jī)；此次從2011年開始的美元升值周期同樣導(dǎo)致新興市場(chǎng)匯率承壓，截至2018年7月，阿根廷比索兌美元較年初下跌了37%，巴西、俄羅斯、南非和波蘭等新興市場(chǎng)貨幣也出現(xiàn)了不同程度的貶值。

金融風(fēng)險(xiǎn)因何而來

美國(guó)加息與新興市場(chǎng)金融動(dòng)蕩兩個(gè)看似無關(guān)的現(xiàn)象，本質(zhì)上有著密切的聯(lián)系。美元加息周期通常是新興經(jīng)濟(jì)體金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)期。

一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在問題，容易成導(dǎo)火索。回顧歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)生危機(jī)的國(guó)家和地區(qū)都存在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡。其中，財(cái)政和經(jīng)常賬戶的“雙赤字”使新興市場(chǎng)面對(duì)美元升值沖擊時(shí)最為脆弱。

如在經(jīng)常賬戶赤字的情況下，大量的國(guó)外資本投入到國(guó)內(nèi)的銀行、債券、股票市場(chǎng)，增加了投資中國(guó)際資本的占比，也讓這些國(guó)家背負(fù)了越來越多的外債，一旦美元進(jìn)入升值周期，這些外債就會(huì)變成沉重的壓力，特別是即將到期的短期債務(wù)。在這兩種赤字對(duì)于本國(guó)貨幣匯率的雙重壓力下，如果這種壓力被美元升值引爆，很可能以貨幣危機(jī)的形式釋放出來。

二是美元加息引致資本外流，觸發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。在金融自由化的今天，匯率的變化越來越由短期的資本流動(dòng)決定。在美元貶值周期中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)不景氣，資本流入新興市場(chǎng)國(guó)家尋求高額回報(bào)。而當(dāng)美元進(jìn)入升值周期時(shí)，利率提升和經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)增加了其資產(chǎn)的吸引力，大量資本開始從新興市場(chǎng)國(guó)家回流美國(guó)。而如果在美元貶值周期借入的美元投入到了股市、樓市等金融部門，推高了資產(chǎn)價(jià)格，對(duì)其他因素的影響也會(huì)加重新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的下行壓力，從而導(dǎo)致更大的匯率貶值壓力，形成資本外流-資產(chǎn)價(jià)格下跌-貨幣貶值-資本外流的惡性循環(huán)，最終爆發(fā)貨幣危機(jī)。

三是美國(guó)制裁成為危機(jī)的催化劑。美元特殊地位要求其承擔(dān)公共責(zé)任，但卻往往成為發(fā)起對(duì)別國(guó)制裁的工具，而美國(guó)對(duì)新興市場(chǎng)的制裁以及挑起的地緣政治沖突等則是危機(jī)爆發(fā)的催化劑。特朗普退出“伊核協(xié)議”和此次對(duì)土耳其發(fā)動(dòng)制裁等就“制造”了風(fēng)險(xiǎn),使投資者對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家信心下降，風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，加劇了資本的外流趨勢(shì)，加重了新興市場(chǎng)的匯率貶值壓力。

如何維持金融穩(wěn)定

有效防范新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),需要有關(guān)國(guó)家增強(qiáng)自身抵抗力,同時(shí)加強(qiáng)國(guó)際合作,減弱對(duì)美國(guó)市場(chǎng)和美元的過度依賴，支持多邊機(jī)制、反對(duì)單邊的“制裁”濫用等。筆者認(rèn)為，具體而言可從以下幾個(gè)方面努力：

首先，積極推進(jìn)國(guó)際貨幣體系改革。美元作為核心的國(guó)際貨幣，理應(yīng)發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施和公共產(chǎn)品的作用，保持基本穩(wěn)定是一種責(zé)任。但由于美元又是一國(guó)的貨幣,與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)和政策密切相關(guān)，這使新興市場(chǎng)國(guó)家容易成為美元升值階段的受害者。從目前的情況看,回歸金本位制存在難度，超主權(quán)貨幣也需要一個(gè)很長(zhǎng)的過程，相較而言,建立多元化的國(guó)際貨幣體系可能是最為現(xiàn)實(shí)的解決方案。各種貨幣彼此競(jìng)爭(zhēng)、相互制約，對(duì)于發(fā)行國(guó)貨幣政策操作形成約束，有利于新興市場(chǎng)的金融穩(wěn)定。

其次，擴(kuò)大經(jīng)貿(mào)合作，適當(dāng)減弱對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的依賴。就土耳其的情況看,美國(guó)市場(chǎng)只占5%左右，比例很低。歐洲和新興經(jīng)濟(jì)體是其主要市場(chǎng),因此擴(kuò)大與其他方面的合作至關(guān)重要。可考慮針對(duì)其需求,探索金磚+機(jī)制，實(shí)現(xiàn)更廣泛的合作,并在金磚+機(jī)制內(nèi)擴(kuò)大本幣的使用。同時(shí)應(yīng)注意采取措施,減弱其市場(chǎng)上對(duì)美元的過度依賴心理。

再次，順應(yīng)時(shí)代潮流，支持電子世界貿(mào)易平臺(tái)（E-WTP）成為全球貿(mào)易的新型重要平臺(tái)。阿里研究院等提出的E-WTP平臺(tái)，有利于幫助發(fā)展中國(guó)家和中小企業(yè)參與全球化，讓消費(fèi)者在這個(gè)平臺(tái)上實(shí)現(xiàn)“全球買、全球賣”，大幅減少貿(mào)易成本。實(shí)際上,在電子交易平臺(tái)下，還能淡化與某種特殊貨幣的關(guān)系，有利于推進(jìn)國(guó)際貨幣體系改革。支持在WTO框架內(nèi)建設(shè)電子交易平臺(tái)。

第四，逐步減弱對(duì)美元的依賴,讓“制裁”難以濫用。過于依賴某一貨幣最終的結(jié)果必然是被某一國(guó)家所綁架。美元特殊地位就是如此。因而，一國(guó)在雙邊和多邊交易中采用多種貨幣，比如土耳其在與歐洲和中國(guó)的交易中就可分別采用歐元和人民幣作為支付貨幣，形成基于經(jīng)貿(mào)聯(lián)系的區(qū)域或雙邊合作機(jī)制。通過貨幣互換協(xié)定，補(bǔ)充流動(dòng)性，即可在正常時(shí)期減少外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口和交易成本。

第五，發(fā)揮人民幣的全球資產(chǎn)配置和流動(dòng)性補(bǔ)充作用。一個(gè)多元、競(jìng)爭(zhēng)的貨幣體系有利于國(guó)際金融體系的穩(wěn)定,也為全球提供新的選擇。人民幣國(guó)際化有利于推進(jìn)國(guó)際貨幣體系改革，提升國(guó)際貨幣體系和全球金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性，也有助于提高中國(guó)金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。未來人民幣可望發(fā)揮重要國(guó)際貨幣的作用，成為全球資產(chǎn)配置和流動(dòng)性補(bǔ)充的新選擇。加強(qiáng)黃金、石油交易與人民幣的聯(lián)系，讓國(guó)際社會(huì)持有的人民幣可以方便地與黃金和石油進(jìn)行交易，可有效增加持有和運(yùn)用人民幣的吸引力?！?/p>

（作者是中國(guó)銀行首席研究員）