許冰清 袁斯來 張睿 陸佳裔 吳洋洋

本次榜單評選的基本規(guī)則

●本次評選數(shù)據(jù)模型包含5個分項維度—對外募資能力、整體團隊建設、明星項目表現(xiàn)及后續(xù)進展、機構投資表現(xiàn)、退出項目回報。由機構自行提供真實數(shù)據(jù)，2017年全年及2018年上半年情況按7∶3折算匯總，每個單項維度的業(yè)績數(shù)據(jù)，按正態(tài)分布原則給出最高6分、最低1分的標準分，5個維度的分數(shù)權重均為20%，最終獲得機構總分。

●依照機構自愿參與的定性訪談，《第一財經(jīng)周刊》保留對優(yōu)秀機構可在總分基礎上，另行給予最高25%的額外加分權限。

注：投資中國數(shù)據(jù)庫CVSource為本次評選提供了20家機構在2017年的募資及退出數(shù)據(jù)支持。本活動最終解釋權歸《第一財經(jīng)周刊》團隊所有。

在一次公開演講中，以“價值投資”策略聞名的傳奇投資人查理·芒格曾提及“沖浪型公司”的理論—新興行業(yè)中，先行公司就像第一個順利沖上浪尖的沖浪者。如果能夠停留在浪尖，優(yōu)勢就會維持很長時間；但如果沒能沖上去，就會被海浪吞沒。只要投資者能抓住一兩次這樣的好機會，就能賺上許許多多的錢。

而一旦去掉風險投資行業(yè)在外界想象中“點石成金”的那些光環(huán)，它的發(fā)展規(guī)律實際上同樣符合這種“沖浪”的狀態(tài)。推動或淹死投資人的，可能是一輪更大規(guī)模的發(fā)展浪潮，也可能是會迅速消退的泡沫。他們希望能在浪尖上維持微妙的平衡，更要尋找穿透更多次浪潮周期的機會。

在《第一財經(jīng)周刊》針對風險投資行業(yè)的長期觀察中，除了熱鬧的“風口”和光鮮的“項目”，誰能真正跨越經(jīng)濟周期起伏、具備優(yōu)質公司潛力，并在資金及服務層面持續(xù)加碼中國創(chuàng)投市場，一直是我們的關注核心。而在“2017至2018年度中國創(chuàng)投機構排行榜”中，這種思考被進一步強化到了針對50家早期投資機構的業(yè)績評選過程中。

風險投資行業(yè)中有一個“關注‘S型曲線中段”的說法，意思是既不在公司商業(yè)模式尚未定型的最早期介入，也不在只能獲得穩(wěn)健投資的末期介入，而是關注成長最快的發(fā)展中段。因此，部分專注天使投資的基金以及體量更大的PE機構未被納入本次評選范圍，這份榜單主要討論投資機構的A輪至C輪項目。

針對對外募資能力、行業(yè)方向判斷、投資項目業(yè)績、回報浮盈情況、內部團隊建設這5個風投機構發(fā)展過程中的關鍵議題，我們又設計了“定量數(shù)據(jù)”與“定性訪談評議”相結合的評選模式，對于單項能力突出的機構，結合定性訪談環(huán)節(jié)的信息再確認過程，不吝給出額外最多25%的加分。在過去幾周，《第一財經(jīng)周刊》收獲了近30家機構合伙人的當面或書面訪談，使得頂級投資機構、投資人追逐“價值紅利”的共同潛質，能夠被進一步展現(xiàn)出 來。

選擇在2018年年中發(fā)布這份榜單，也讓我們在感受到機構融資壓力、創(chuàng)業(yè)風口漸弱等新一輪“資本寒冬”的征兆時，有了進一步補全相關數(shù)據(jù)的機會—投資機構2017年全年及2018年度上半年的業(yè)績，分別按70%和30%的比例被計入評選總 分。

基于以上評選方法，《第一財經(jīng)周刊》“2017年至2018年度中國創(chuàng)投機構排行榜”終于在今年8月1日正式揭曉，中國本土當之無愧最優(yōu)秀的50家風險投資機構在這份榜單中集體亮相。

根據(jù)募資表現(xiàn)、退出表現(xiàn)、行業(yè)研究能力、投后服務聲譽、明星投資項目等5個觀察指標，《第一財經(jīng)周刊》還針對本屆榜單入圍機構綜合評選出5個“單項獎”以及5位“年度最佳年輕投資人”。我們樂于見證有更多聰明的年輕人，愿意將自己的頭幾份工作經(jīng)歷貢獻給最優(yōu)秀的投資機構—在他們之中，不乏在30歲之前就投出過Grab、Unity、享物說、Keep、找鋼網(wǎng)等超高估值公司，正在打破行業(yè)過去按資排輩的規(guī)律，以更快速度向上晉升的優(yōu)秀投資人。

回看這份新鮮出爐的榜單，整個評選結果不僅確認了紅杉中國、IDG資本等“超級機構”業(yè)已建立起的行業(yè)聲譽，以及對于各領域創(chuàng)業(yè)項目的精密覆蓋，啟明創(chuàng)投、晨興資本等經(jīng)營多年的美元基金，也以多個維度上的均衡表現(xiàn)入選前10名；而一批涌現(xiàn)于上一輪經(jīng)濟高點、帶著重塑行業(yè)理想的新基金，在經(jīng)歷過3至5年的第一輪投資周期后，已經(jīng)能交出一份不亞于老牌機構投資回報率的業(yè)績報表，并攜帶新一輪大額融資，重新奔向市場。

更重要的是，這份榜單充分證明了“研究驅動+長投資周期”的組合思路在早期和成長期投資中展現(xiàn)出的蓬勃生命力。

“誰是我們的LP”

突如其來的資管新規(guī)，一度有些打亂了許多基金的募資計劃。

一位不愿具名的新基金合伙人對《第一財經(jīng)周刊》透露，今年年中他所在的機構得到了可以募集下一期基金的關鍵時間點。但就在資金交割期間，新問題出現(xiàn)了—想入場的很多錢，都以專門的投資項目立案于銀行；而按照剛下達的規(guī)定，托管銀行現(xiàn)在要對這類項目再做備案，“因為這是全行業(yè)的要求，對大家多少都有影響?！?/p>

對創(chuàng)業(yè)者而言，幾天的時間窗口如果出現(xiàn)在“資本熱潮”期間，意味著多拿幾份投資協(xié)議，甚至是增加與投資人討價還價的可能性；如果出現(xiàn)在“資本寒冬”，則可能意味著連救命錢都不再有保證。眼下，正是又一輪因“資管新規(guī)”而形成的“資本寒潮”過境之時。

2018年4月27日，經(jīng)國務院同意，《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）正式發(fā)布。而它對于風險投資在募資環(huán)節(jié)所形成的深遠影響，早從去年11月監(jiān)管機構發(fā)布相關“征求意見稿”時起，就已經(jīng)在持續(xù)蔓延。

國家出臺新規(guī)的根本目的，在于引導金融市場減弱短期的盲目投機和資產(chǎn)泡沫，注重長期、真實的投資機會。然而被這個“資管新規(guī)”管起來的，實際包括了來自銀行、信托、證券、期貨、基金、保險等多個領域、總計約百萬億元量級的資金。按照“去杠桿”“降風險”“規(guī)范投資產(chǎn)品”的要求，以往能夠通過各種途徑流向風險投資、尋求高額回報的錢，現(xiàn)在都要被逐漸圈回流通性較差、相對穩(wěn)妥的金融產(chǎn)品內。

不僅是創(chuàng)業(yè)公司，許多資格老、規(guī)模大的基金，也難以斷言能在這輪寒潮中獨善其身。

“我們機構以往在市場上募集基金，都能夠很快完成備案?？墒亲罱?，這個節(jié)奏被大大放緩。而且股市、債市、保險、理財……各種渠道上的錢現(xiàn)在都緊張起來了。”信中利高級合伙人沈曉超對《第一財經(jīng)周刊》表示。

雖然仍以銀行、保險等傳統(tǒng)金融行業(yè)機構為主要融資渠道，但過去幾年里，信中利等大型投資機構接觸到的人民幣資金的來源已變得越來越多元。很大程度上，這要感謝2013年前后的一輪A股及海外市場牛市，二級市場現(xiàn)金充裕，也催生出一批高凈值個人投資者。作為許多新基金背后的LP（注：有限合伙人，風投機構的主要資金來源），他們早已渴望在潛在回報極高的創(chuàng)投市場上賭一把。

“人民幣基金的錢，都是從曾經(jīng)很熱鬧的地方來的，比如說保險、政府、銀行，這些都曾經(jīng)是我們的LP。但是每隔兩年，就得重新想一遍‘誰是我們的LP這件事?！眴⒚鲃?chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平對《第一財經(jīng)周刊》表示。他曾是小米科技、Face++等明星公司的早期投資人。

與大多數(shù)在2000年代早期就扎根中國市場的老牌基金一樣，啟明創(chuàng)投的大部分資金來自于海外市場上相對穩(wěn)定的“old money”，包括了大學捐贈基金、退休或社保基金、富豪的家族基金等等。能拿到這類資金，某種程度上說明了機構的實力，或是LP對于投資人的期待值。

在2016年成立新基金XVC時，胡博予就憑借過往的投資業(yè)績和獨特的投資邏輯，成了少數(shù)能從美國常春藤大學捐贈基金中拿到錢的投資人。“這些機構會在市場上挑選少數(shù)最優(yōu)秀的GP（注：普通合伙人，風投機構的實際日常運營者），長期支持。有這樣的投資人，我們才能募集投資周期達到12年的超長期基金，可以從早期一直投資到項目上市，做到真正的長期價值驅動?！?/p>

相對于更有耐心、更成熟的美元基金，野蠻生長的人民幣基金在面對資管新規(guī)這樣的行業(yè)性緊縮時，也形成了“冰火兩重天”的局面—在接受《第一財經(jīng)周刊》訪談時，高榕資本、源碼資本等基金表示，2017年至今在市場上融資并無困難，交割速度甚至遠超預期；也有新基金表示，確實遇到了流動性問題，“從注冊開始就不容易，人民幣的二期基金只能融到2億元、3億元，5億元在行業(yè)里都是大體量了?！?/p>

“最近所謂的募資難，實際就是人民幣LP的錢緊縮了。這實際上會導致更多資金流向紅杉、IDG這樣的‘大白馬機構，去投資穩(wěn)定的頭部項目。上游的資金控制，也會導致下游的投資變得謹慎。相信到今年年底，這種狀態(tài)就會慢慢傳導到創(chuàng)業(yè)公司層面。”辰海資本合伙人陳悅天對《第一財經(jīng)周刊》表示。

新基金的“成年禮”

成立于2015年的辰海資本，是一只不折不扣的新基金。3位創(chuàng)始合伙人陳塵、王維瑋和陳悅天，此前的職業(yè)背景分別出自于景林資產(chǎn)、華映資本和創(chuàng)新工場這樣的“老機構”，在“是工作也是愛好”的文娛領域，曾經(jīng)投過SNH48、米未傳媒、熊貓TV等一系列項目。

科技部相關統(tǒng)計顯示，2013年至2016年期間，中國一共冒出了超過862家新風投基金。其中像這樣“單飛”成立新基金的資深投資人相當多。在《第一財經(jīng)周刊》此次訪談的近20家機構中，包括IDG背景的峰瑞資本、云啟資本、火山石資本，KPCB背景的創(chuàng)世伙伴，鼎暉背景的執(zhí)一資本等數(shù)家機構，老機構與新機構之間的中高層人員流動，近年也變得頻繁起來。

“對于我們這類新基金GP來說，未來兩年如何繼續(xù)發(fā)展，甚至順利過冬，其實是個關鍵問題。前兩期的錢可能依靠大家過去的關系，就能募得起來，但到了第三期的時候，前兩期的業(yè)績都出來了，募得到募不到錢就更難說了，這才更能體現(xiàn)GP的實力?！标悙偺鞂Α兜谝回斀?jīng)周刊》表示。

不破不立。在創(chuàng)立新基金時，毛丞宇、章蘇陽、陳文江、曹毅、陳文江等從業(yè)經(jīng)歷超過20年的投資人都曾想過，要從制度創(chuàng)新的層面，來刺激中國的風險投資行業(yè)實現(xiàn)進化。

例如，在投資決策的環(huán)節(jié)，火山石資本與熊貓資本都引入了“銀彈項目”的機制，以保證投資的“個性化”和“賭性”：對于幾個合伙人內部存在爭議、但主負責人極其想投資的項目，可以使用基金內劃定出的一部分專項資金進行投資，無需形成內部統(tǒng)一意見；當這一被投項目達到足夠的賬面回報或現(xiàn)金退出時，才可恢復基金整體“銀彈”的投資額度。

由阿里十八羅漢之一的吳泳銘在2015年創(chuàng)立的元璟資本，為了跟蹤自己的被投項目，設計了一個“晴雨表”體系，以觀察其在后續(xù)發(fā)展過程中的表現(xiàn)?；鸬耐顿Y和財務人員同時也會幫助公司做預判，“雖然越早期的項目，預判越有可能不準，但這樣我們對于未來至少能夠保證一個最低程度的想 法?！?/p>

在峰瑞資本2014年的成立發(fā)布會上，從IDG單飛創(chuàng)業(yè)的合伙人李豐也曾拋出過令人眼花繚亂的一系列制度創(chuàng)新—外部人員推薦項目并最終促成投資，也能分得項目的Carry（注：指投資退出后，GP團隊能獲得的資金回報）；投委會內部年輕投資經(jīng)理與合伙人一樣，一人一票選項目；深度行業(yè)研究內部完全共享，并定期對外輸出；建立自己的ERP系統(tǒng)，追蹤團隊貢獻，也記錄項目具體運營情況……

“現(xiàn)在回頭看，很多制度還是起到了作用。比如外部推薦可以分Carry，公布這個制度之后我們拿到的BP（注：Business Plan，創(chuàng)業(yè)公司為融資活動所寫的商業(yè)計劃書）多到看不過來。一兩年以后，推薦來的項目里也已經(jīng)有了實際拿到錢的案例。對外輸出行業(yè)研究也是建立網(wǎng)絡的過程，能讓你在自己的方向上的投資變得更容易一點。”李豐對《第一財經(jīng)周刊》記者表示。

最近讓李豐覺得“終于重新摸到一點門道”的，還包括投后服務的方法論。過去兩年里，關于投后服務的探討在這家新機構內部有過爭論。而現(xiàn)在，李豐更講究讓投后團隊熟悉企業(yè)，并從中發(fā)掘“交叉產(chǎn)生聯(lián)系，甚至引入意想不到的外部資源”的機會。

這一點實際上與以“企業(yè)家俱樂部”“中國火人節(jié)”等活動聞名的經(jīng)緯中國，有著類似的內在邏輯。2018年5月，經(jīng)緯中國迎來了自己的10周年生日，其間它參與的投資案例超過480個。在慶典大會上，經(jīng)緯中國創(chuàng)始合伙人張穎表示，這家投資機構已經(jīng)步入了有“價值觀收益”的階段。

站在風口之后

回看過去10年中國的創(chuàng)業(yè)浪潮中，每一朵躍起的浪花都會卷起一個令人興奮的“新詞匯”—團購、跨境、O2O、出行、企業(yè)服務、直播、短視頻、共享經(jīng)濟、知識付費、新零售、人工智能……在早期投資機構中，這些概念被統(tǒng)稱為“賽道”或是“風口”，很多時候也等同于被看好的潛在投資方向。

大眾媒體深度參與了這些概念的制造與傳播。位于“賽道”或是“風口”上的創(chuàng)業(yè)項目，很可能已經(jīng)被投資機構研究、約談、討論、承認或是否認過無數(shù)輪。在機會較為明顯的時候，像紅杉中國、IDG這樣的大型機構，甚至會出手將整個細分領域內的優(yōu)質項目全部收入囊中。

然而在2017年，一系列令人意想不到的高估值、高增長創(chuàng)業(yè)項目，突然出現(xiàn)在了公眾視野里（參見《第一財經(jīng)周刊》第497期封面故事《尋找傳說中的“流量洼地”》）。比如正處于輿論浪尖上的拼多多，從成立到上市不到3年，赴美上市時估值達到270億美元，與老牌電商京東相差不多。早期就介入這一項目的高榕資本，從中獲得了意想不到的超額回報。

另一家投資機構紅點中國，也正握有一個類似的明星項目趣頭條。按照其CFO施明娟對《第一財經(jīng)周刊》的說法，投這個項目主要是看到“下沉人群的勢能”，投資人與趣頭條創(chuàng)始人譚思亮又碰巧是大學同學。在活躍用戶規(guī)模出現(xiàn)上升勢頭后，紅點中國即介入投資，持有不到10個月后，趣頭條已經(jīng)迅速成長為獨角獸公司（注：指成立不到10年，但融資估值已經(jīng)超過10億美元，并還未上市的創(chuàng)業(yè)公司）。

對于這類源自硅谷、2000年代就落地中國市場的投資機構來說，市面上目前留給它們的“下一個阿里”“下一個Netfilx”少之又少，投資行業(yè)的內部競爭也已十分激烈。

“過去我們看到的地圖上都是空白的，抓住領頭羊就保證能打贏。對于機構開疆拓土的階段，這是很劃算的投資。但現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投領域整體是紅海，只要出來一點點風口的勢頭，兩三個月之后一定會有競爭者，機構就開始搶項目，如果沒有一定的行業(yè)壁壘，輸?shù)舻母怕蔬€是挺高的。”某雙幣風投基金的合伙人對《第一財經(jīng)周刊》表 示。

在經(jīng)歷了類似的困惑后，執(zhí)一資本創(chuàng)始合伙人陳文江決定遵循價值投資的基礎思路之一，“只投那些自己看得懂的項目”。創(chuàng)立這家新基金前，她是鼎暉創(chuàng)投的高級合伙人。再往回算到1990年代，她是國內第一批研究半導體和房地產(chǎn)行業(yè)，給臺灣工廠和中介公司打電話做盡職調查的投資人。

“前兩年我們看到很多熱門的概念，但研究商業(yè)模式下來，發(fā)現(xiàn)成本結構不劃算，效率比想象中還要低。但反過來想，如果大家都說移動互聯(lián)網(wǎng)可以顛覆一切的話，就意味著傳統(tǒng)行業(yè)里很多優(yōu)秀的公司價值都被低估了?！?/p>

順著這一思路，陳文江曾在被“唱衰”的傳統(tǒng)地產(chǎn)中介領域，找到了正在實施數(shù)字化轉型，并在幾個一線城市市場排名前三名的鏈家及我愛我家，作為寒冬期唯一的機構投資者介入其中。

這種“價值洼地”項目，對于大多數(shù)機構來說可遇不可求，相反，“制造風口”是更加簡單易行的一種投資思路。近年來令聯(lián)想創(chuàng)投董事總經(jīng)理王光熙印象最深刻的項目之一，就是茄子快傳這個“非典型項目”。準確來說，這是一個從聯(lián)想內部遴選團隊、拆分孵化，隨后聯(lián)想創(chuàng)投參與投資并引入外部投資者，利用聯(lián)想集團渠道優(yōu)勢在海外大規(guī)模推廣的“孵化型”項目，最終它在印度和東南亞市場大獲成功。

專注投資這類“出海項目”的大觀資本，也曾在接受《第一財經(jīng)周刊》采訪時表示，由于風險可控、收益可期，將國內相對成熟的創(chuàng)業(yè)思路帶到海外，并尋找本地團隊落實，已經(jīng)成了部分風投機構的首選思路。

“在中國這個市場上，有些行業(yè)或者公司會因為種種競爭因素被催生出來，這類項目的發(fā)展軌跡就很難預料。但作為投資機構，不應該忘掉基本的東西，比如企業(yè)是不是能吸引用戶，提供用戶需要的服務，甚至讓他們產(chǎn)生付費意愿，這些是永恒不變的基礎?！编椬悠綄Α兜谝回斀?jīng)周刊》表示。

在2018年成為第一家以“同股不同權”模式在香港上市的小米，是啟明創(chuàng)投早期參與投資的案例之一。在討論這個項目時，曾任英特爾中國投資部負責人的鄺子平，甚至可以完整地回憶起他在整個行業(yè)內從OEM模式、傳統(tǒng)品牌到互聯(lián)網(wǎng)品牌的投資思路變化。

“如果那個時候，我認為小米只是像波導、海爾這樣，是又一家來自中國的普通手機公司，就沒有多大搞頭了。但如果堅信它不是手機公司，而是一家能在安卓平臺上重新定義人和機器交互場景的公司，就應該投資?！?h3>到底該怎么投資

“早期投資找項目，就相當于用一個勺子在大海里舀水，投入的時間和精力是一個無底洞。如果做好行業(yè)研究，就可以把大?？s小成公園里的一個湖的話，為什么不做呢？”胡博予對《第一財經(jīng)周刊》表示。

在創(chuàng)立XVC之前，胡博予曾先后在摩根士丹利、金沙江創(chuàng)投、DCM、藍湖資本等多家風投機構工作，一以貫之的是他獨立思考、從行業(yè)研究中發(fā)掘優(yōu)秀早期項目的能力。包括51talk、快手、優(yōu)信拍、美菜網(wǎng)等多個高估值甚至上市項目，此前都是由他主導早期投資；XVC成立剛剛兩年，也已經(jīng)用遠超行業(yè)平均水平的IRR（內部收益率，評判基金業(yè)務能力的關鍵指標之一），通過了對自己的“中期測評”。

藍湖資本合伙人胡磊告訴《第一財經(jīng)周刊》，“研究驅動”并不是保守的代名詞，實際上這家基金一度將2/3的賬面資金，投在了選中的前5個項目上?！霸缙陧椖康碾S機因素比較多，很難在A輪就看到未來5年的狀態(tài)。但有一些大趨勢，比如人口紅利萎縮、勞動力短缺，是一定會到來的，我們鎖定要投準的，就是這類項目?！?/p>

在中國的風投機構中，5至7年對于被投項目的發(fā)展管理，是一個普遍被重視的時間點—好的項目已經(jīng)可以擇機上市，或者盡早轉售股份，以實現(xiàn)機構退出，取得現(xiàn)金回報。也正因此，不少研究驅動的風險投資機構，熱衷于做5年左右跨度的中觀經(jīng)濟和行業(yè)趨勢研究，再以預測出的“行業(yè)終局”，倒推去找仍處于早期的創(chuàng)業(yè)項目。

“做行業(yè)研究的時候，我們比較熱衷研究的幾個問題是：為什么小公司會在某個市場里有機會？在什么階段，投資機構有進入和退出的機會？在小公司的壓力下，大公司又會怎么做？不同的細分領域有不同的發(fā)展軌跡，好在我們投資的經(jīng)驗夠長，經(jīng)歷過很多次經(jīng)濟周期，這也能幫助我們掌握行業(yè)的發(fā)展軌跡?！蓖冻鲞^冰鑒科技、找鋼網(wǎng)等項目的云啟資本創(chuàng)始合伙人毛丞宇對《第一財經(jīng)周刊》表示。

相比于研究公司與行業(yè)，另有一批投資人，更認同所謂“早期投資就是投人”的邏輯，將更多精力放在了對于優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者的跟蹤上。

在若干年前，鄺子平就聽說過這類做法：有機構曾經(jīng)以創(chuàng)業(yè)板上市公司為基礎，以盈利情況劃定了一個列表；列表上的每個公司再圈定其300位核心員工，投資機構就負責跟蹤這批人的動向。

在創(chuàng)業(yè)市場火熱的那幾年里，阿里巴巴、騰訊、美團、大眾點評等頂級互聯(lián)網(wǎng)公司的中高層員工離職創(chuàng)業(yè)，在創(chuàng)意階段賬戶中就能直接收到投資機構打款的案例也屢見不鮮。

“但如果從風投機構這種精英模式的本質來說，不應該是這種類似掃街的做法，而是要對行業(yè)非常非常熟悉，對公司里面的人也特別熟悉才行。機制化地盯公司、盯人，實際上是做不到對行業(yè)的了解的?！编椬悠綄Α兜谝回斀?jīng)周刊》表示。

熱情消退之后

對于啟明創(chuàng)投和貝塔斯曼亞洲投資基金（以下簡稱“BAI”）來說，2017年和2018年都是滿載收獲喜悅的“大年”。2017年至今，BAI收獲了包括優(yōu)信二手車、寺庫、易鑫、樂信在內的十多個上市公司；啟明創(chuàng)投則是在A股的傳統(tǒng)行業(yè)和美股、港股的互聯(lián)網(wǎng)項目上，都有上市項目。

BAI創(chuàng)始及管理合伙人龍宇一度對A股市場充斥散戶投資者和概念泡沫的狀態(tài)抱持懷疑，甚至有點認同外界將部分國內上市公司的超高市盈率稱為“市夢率”的說法。不管是從投資結構還是估值水平的層面，她都更傾向于更穩(wěn)定、透明的美股市 場。

“我當然希望中國的消費者可以成為中國品牌的股東，然而我也希望這個市場不要這么零售而是更加理智，希望估值是合理的、可持續(xù)的，吞吐量變大，可以自由交易，不要波浪形上升，而是階梯形上升。宏觀環(huán)境確實可能會有影響，但上市通道一直都在。如今，很多企業(yè)家也意識到美股市場的穩(wěn)定性，但我一直認為只要在美股市場不被低估，就不要貪心去冒在這邊市場獲得更多溢價和便宜的風險?！饼堄顚Α兜谝回斀?jīng)周刊》表示。

但隨著A股IPO在2018年的緩慢提速，以及針對“新經(jīng)濟企業(yè)”的重點關注，部分以人民幣為核心的投資機構，也開始調整對于被投企業(yè)的引導，甚至是自己的投資策略。險峰旗云合伙人王世雨就表示，正在募集的新一期基金將會增加對芯片、制造業(yè)等“硬科技”行業(yè)的投資，“因為國家對這類企業(yè)的政策是鼓勵支持的，也會體現(xiàn)在上市這類資本市場的環(huán)節(jié)，相關企業(yè)可能更容易過會?！?/p>

元璟資本合伙人劉毅然則形容國內的創(chuàng)投市場現(xiàn)在就像一個堰塞湖。“A股到目前還有一些產(chǎn)業(yè)的上市政策不明確，有公司熬了3年盈利去交表，還是上不了市，相應也出現(xiàn)了一些周期性的反復，比如戰(zhàn)略新興板、拆VIE，但對于A股整體還是謹慎的。港股又在這時給出了一個擁抱的姿態(tài)，對于一級市場估值很難再提升的項目，很自然地會流向香港，或是美國?！眲⒁闳环治鲋赋?。

創(chuàng)業(yè)公司在成長中后期所面臨的融資考驗，會像一面鏡子，直觀呈現(xiàn)出風險投資機構的判斷力。“2017年上半年股市上投資沖動很強，不管是私營企業(yè)、資管機構還是政府都比較樂觀，甚至是亢奮。到了下半年，市場風向180度轉彎，很多投資人和LP發(fā)現(xiàn)自己的鎖定周期變長了，熱情就消退了。先前投資的時候他們都說對企業(yè)有耐心，后來就會開始著急。這樣的市場變化，正好可以把沒有耐心的機構先篩出去?！彼{湖資本創(chuàng)始合伙人胡磊認為2017年對于分析投資機構的能力來說，其實是個很好的時間點。

談到投資人的耐心與節(jié)奏感，高榕資本創(chuàng)始合伙人張震也分享過一段他的實戰(zhàn)心得：對于一個經(jīng)驗豐富的一級市場投資人來說，他會清楚看到，一級市場和二級市場之間經(jīng)常會出現(xiàn)估值連帶關系—當二級市場特別火爆的時候，會帶動一級市場投資價格上漲，使得一級市場創(chuàng)業(yè)項目估值偏高。作為一名有經(jīng)驗的投資人此時應該降低投資節(jié)奏；當二級市場表現(xiàn)疲軟的時候，此時創(chuàng)業(yè)項目估值也會大幅降低，這恰是一級市場的投資機遇。“你是不是有經(jīng)驗、有紀律的投資人，就看你能不能在關鍵時刻剎住車。”張震說。