王祚君

在中央提出“去杠桿”這一風(fēng)控要求下，金融機(jī)構(gòu)需要把百萬億級的“灰犀?！睆谋硗庹{(diào)整到表內(nèi)，短期流動性難免承壓。因此，為了實現(xiàn)去杠桿這一風(fēng)控目標(biāo)，需要與之相配的風(fēng)控方式或資管模式，在去杠桿的同時，釋放出流動性，防止金融行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險。

去杠桿是新時代中國走向金融強(qiáng)國的必由路徑。

堅決去杠桿

去杠桿，讓金融機(jī)構(gòu)以各種名目的資管計劃、通道業(yè)務(wù)所形成的“灰犀?！保瑥谋硗庹{(diào)至表內(nèi)，按表內(nèi)杠桿率進(jìn)行管理，從而達(dá)到去桿杠的風(fēng)控目標(biāo)。這自然會在一定時期內(nèi)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)流動性不足，進(jìn)而影響企業(yè)融資。

從宏觀上講，在“外匯長城”保護(hù)下，中國基礎(chǔ)設(shè)施項目融資成就了令全球驚嘆的宏偉事業(yè)，即使英美發(fā)達(dá)國家，至今仍沒有金融工具可以滿足全球基礎(chǔ)設(shè)施項目融資需求。因基礎(chǔ)設(shè)施項目融資周期長、回報慢，效益低，中國金融機(jī)構(gòu)也因此產(chǎn)生了數(shù)百萬億元風(fēng)險較大的長期金融資產(chǎn)（FlS）。

從微觀上講，金融機(jī)構(gòu)以資管計劃、通道業(yè)務(wù)不僅將這種資產(chǎn)很大部分地調(diào)整到表外，而且又在表外制造了新的這種資產(chǎn)，這二者共同形成了“剛性兌付”的“灰犀牛”。

表面上看，“灰犀?！笔墙鹑跈C(jī)構(gòu)在使用“加杠桿”的融資工具上出了問題。盡管資管計劃、通道業(yè)務(wù)具有融資或再融資功能，在獲得流動性的同時，又可資產(chǎn)表外化，或者在表外制造新的金融資產(chǎn)。但這在會計上無法終止風(fēng)險確認(rèn)，除非提供足以解除“剛性兌付”的證據(jù)，在法律上也無法支持“虛假代理”。

實際上看，“灰犀牛”是金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)控方式或資管模式上存在認(rèn)知缺失。去杠桿，就是要逐步停止資管計劃、通道業(yè)務(wù)，割除其融資功能或再融資功能，表外資產(chǎn)重回表內(nèi)，并按表內(nèi)杠桿率進(jìn)行控制，這將是新時代中國走向金融強(qiáng)國的必由路徑。

釋放流動性

而要實現(xiàn)“去杠桿”風(fēng)控目標(biāo)，必須配之以最為有效的風(fēng)控方式。

風(fēng)控方式，在資金投資類型中，分為風(fēng)險分散和風(fēng)險對沖;在資產(chǎn)管理類型中，分為風(fēng)險遞延和風(fēng)險轉(zhuǎn)移。對于金融機(jī)構(gòu)來說，對存量資產(chǎn)應(yīng)該選擇資產(chǎn)管理類型的風(fēng)控方式。

風(fēng)險遞延的工具，包括資管計劃、通道業(yè)務(wù)，可以延緩延長資產(chǎn)風(fēng)險，希望逐漸釋放風(fēng)險，但只是可能。風(fēng)險轉(zhuǎn)移，可以直接釋放風(fēng)險，但需建立零售業(yè)務(wù)機(jī)制和金融資產(chǎn)產(chǎn)品化機(jī)制。這兩個互為支撐的機(jī)制，不僅可以滿足去杠桿的風(fēng)控目標(biāo)，而且可以釋放流動性。因此，風(fēng)險轉(zhuǎn)移是最為有效的風(fēng)控方式。

1.建立零售業(yè)務(wù)機(jī)制

除期貸指數(shù)及其衍生產(chǎn)品外，制造金融資產(chǎn)的，無論銀行貸款、信托租賃、擔(dān)保保險，還是資管計劃、通道業(yè)務(wù)，無論表內(nèi)，還是表外，都屬于從事零售業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行、信托租賃、擔(dān)保保險等零售金融機(jī)構(gòu)。零售金融機(jī)構(gòu)，除了不得從事產(chǎn)品發(fā)行業(yè)務(wù)（以防道德風(fēng)險）外，應(yīng)根據(jù)不同類型金融資產(chǎn)，運(yùn)用不同的風(fēng)險轉(zhuǎn)移方法，建立零售業(yè)務(wù)機(jī)制。

對于基礎(chǔ)設(shè)施項目融資，上市公司/金融機(jī)構(gòu)的長期債務(wù)，均應(yīng)采取法定增信制度，如同存款保險制度。經(jīng)法定增信后的前述債務(wù)，直接成為無風(fēng)險利率產(chǎn)品，相當(dāng)于短期國債，已達(dá)到風(fēng)控目標(biāo);因增信從債務(wù)中轉(zhuǎn)移出來的風(fēng)險，經(jīng)定價后形成風(fēng)險資產(chǎn)（RA）或增信資產(chǎn)，在下述二級批發(fā)市場上出售。

對于中小企業(yè)融資，如為短期融資，應(yīng)該采取融資擔(dān)保（增信）和風(fēng)險投資（PE）相結(jié)合的概率化風(fēng)險對沖方式來解決;如為長期融資，可以將其連同PE資產(chǎn)在下述二級批發(fā)市場上出售。

對于上述增信資產(chǎn)和長期金融資產(chǎn)（FlS），包括個人按揭貸款，可以通過二級批發(fā)市場出售，在風(fēng)險轉(zhuǎn)移的同時實現(xiàn)零售利潤，以達(dá)到風(fēng)控目標(biāo)。

2.建立金融資產(chǎn)產(chǎn)品化機(jī)制

從事金融資產(chǎn)買賣并進(jìn)行產(chǎn)品化的金融機(jī)構(gòu)，為產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)。產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)，除了不得從事上述零售業(yè)務(wù)，應(yīng)根據(jù)購買的資產(chǎn)類型，分別建立產(chǎn)品化機(jī)制。

ABS：在二級批發(fā)市場購買上述長期金融資產(chǎn)，并按其同質(zhì)性發(fā)行結(jié)構(gòu)化的ABS，可以將所購FlS資產(chǎn)風(fēng)險通過市場交易和交易定價轉(zhuǎn)移到交易市場上進(jìn)行釋放，能達(dá)到風(fēng)控目標(biāo)。

RBS：在二級批發(fā)市場上購買上述增信資產(chǎn)，發(fā)行權(quán)益增信產(chǎn)品，并通過產(chǎn)品設(shè)計與市場交易，將所購增信資產(chǎn)風(fēng)險全部轉(zhuǎn)移到交易市場進(jìn)行釋放。在達(dá)到風(fēng)控目標(biāo)的同時，還可支持“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施項目融資，有效推動人民幣國際化，造福于全人類。

前述ABS/RBS，符合了素數(shù)理論或概率理論，數(shù)據(jù)越大，隨機(jī)違約率越趨于穩(wěn)定且易于控制。盡管兩者都形成了權(quán)益增信產(chǎn)品，釋放并轉(zhuǎn)移了資產(chǎn)風(fēng)險，但也有不同：

其一，中小企業(yè)融資及其個人按揭所形成的長期金融資產(chǎn)，單位數(shù)量大，金額小，不僅可以直接打包發(fā)行分門別類的ABS，而且社會資金也可承受。

其二，基礎(chǔ)設(shè)施項目融資，上市公司/金融機(jī)構(gòu)的長期金融資產(chǎn)，單位數(shù)量小，金額大，需要先形成增信資產(chǎn)，再將其集中發(fā)行RBS。如果將這種資產(chǎn)直接發(fā)行ABS，不僅社會資金承受不了，而且分門別類發(fā)行ABS，可能因為風(fēng)險定價不準(zhǔn)而無法實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移。

其三，ABS絕大部分證券屬于長期金融資產(chǎn)，RBS則全部屬于權(quán)益產(chǎn)品，如同保險公司上市股票，可覆蓋增信資產(chǎn)風(fēng)險。

在上述風(fēng)險轉(zhuǎn)移的條件下，零售金融機(jī)構(gòu)可以通過下列市場化機(jī)制獲得流動性。1.通過二級批發(fā)市場出售上述長期金融資產(chǎn)，在實現(xiàn)零售利潤的同時獲得流動性。2.以RBS增信后的長期金融資產(chǎn)，作為無風(fēng)險利率產(chǎn)品，可以為其開放國債巿場上的回購業(yè)務(wù)，在增加國債巿場交易產(chǎn)品的同時，為零售金融機(jī)構(gòu)獲得相應(yīng)的流動性。3.作為無風(fēng)險利率產(chǎn)品，RBS增信后的長期金融資產(chǎn)，也可向央行貼現(xiàn)，釋放流動性，這并不會導(dǎo)致貨幣超發(fā)。