許江波（教授），史國梁

一、引言

僵尸企業(yè)缺乏自我發(fā)展能力，但在銀行或外界的財(cái)務(wù)援助下免于倒閉或出清，因而成為社會(huì)的頑疾。在供給側(cè)改革的制度背景下，去產(chǎn)能、謀發(fā)展已成為社會(huì)各界的共識(shí)，而準(zhǔn)確識(shí)別僵尸企業(yè)，并采取合理有效的方式對(duì)其進(jìn)行處置則成為此共識(shí)下的重點(diǎn)關(guān)注問題。20世紀(jì)90年代，“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅的日本涌現(xiàn)出大量的僵尸企業(yè)，而隨后日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展不暢的部分原因就在于政府對(duì)僵尸企業(yè)的不當(dāng)處置。這從實(shí)踐上表明，準(zhǔn)確識(shí)別僵尸企業(yè)，并及時(shí)采取合理有效的方式促進(jìn)僵尸企業(yè)的退出是非常重要的[1]。近年來，國內(nèi)學(xué)者對(duì)僵尸企業(yè)識(shí)別方法的研究熱度持續(xù)上升，目前已形成FN-CHK法[2]、連續(xù)虧損法[3]、過度借債法[4]和綜合界定法[5]四種主要的方法。各識(shí)別方法的理論依據(jù)的關(guān)注重點(diǎn)各不相同，并且各識(shí)別方法所識(shí)別出的僵尸企業(yè)數(shù)據(jù)也有較大差異。因此，對(duì)僵尸企業(yè)識(shí)別方法有效性的研究顯得至關(guān)重要。

本文基于PSM模型，對(duì)四種僵尸企業(yè)識(shí)別方法的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合國內(nèi)供給側(cè)改革的社會(huì)背景和僵尸企業(yè)經(jīng)濟(jì)困境特征，創(chuàng)造性地提出了四維度識(shí)別法，以期對(duì)僵尸企業(yè)的準(zhǔn)確識(shí)別和指導(dǎo)實(shí)踐有所裨益。

二、僵尸企業(yè)的內(nèi)涵

Kane[6]于1987年運(yùn)用恐怖電影中處于瀕死狀態(tài)且極具傳染性的“僵尸”這一角色，生動(dòng)形象地形容了20世紀(jì)中后期美國存在的資不抵債、通過政府擔(dān)保的聯(lián)邦存款保險(xiǎn)而免于出清的儲(chǔ)蓄和貸款機(jī)構(gòu)，一方面，其通過這些外部財(cái)務(wù)援助提升存款利率并降低貸款利率，縮小行業(yè)內(nèi)部利潤空間；另一方面，這些機(jī)構(gòu)增加了年度存款保險(xiǎn)費(fèi)，而這些費(fèi)用是由非僵尸企業(yè)所支付的。Hoshi[7]認(rèn)為僵尸企業(yè)是那些償債能力差、本應(yīng)該倒閉但在放貸者的幫助下尚未倒閉的企業(yè)。Ahearne、Shinadan[8]認(rèn)為僵尸企業(yè)是無效率且高負(fù)債、生產(chǎn)力增長率低的企業(yè)。熊兵[1]認(rèn)為那些長期處于虧損狀態(tài)、自身難以生存發(fā)展的企業(yè)為僵尸企業(yè)。

綜合來看，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)僵尸企業(yè)內(nèi)涵的側(cè)重點(diǎn)基本一致，均強(qiáng)調(diào)了其低效率、難恢復(fù)、依賴性強(qiáng)的特點(diǎn)。綜上所述，本文將僵尸企業(yè)的外部特征總結(jié)為以下幾個(gè)方面：其一，面臨償債壓力，即企業(yè)難以償還到期債務(wù)；其二，依賴性強(qiáng)，在國內(nèi)市場(chǎng)上表現(xiàn)為在政府補(bǔ)助和銀行信貸的援助下得以存續(xù)；其三，企業(yè)自身難以維持收支平衡，即企業(yè)盈利水平低；其四，企業(yè)難以自我發(fā)展，即企業(yè)在非外部援助的情況下，生存能力差。在供給側(cè)改革的時(shí)代背景下，準(zhǔn)確識(shí)別僵尸企業(yè)并采取合理措施解決其對(duì)社會(huì)的影響已成為當(dāng)下刻不容緩的社會(huì)問題。

三、“僵尸企業(yè)”識(shí)別方法

確定僵尸企業(yè)的識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)，是解決僵尸企業(yè)現(xiàn)實(shí)問題的核心步驟，只有明確了該標(biāo)準(zhǔn)，才能更迅速、有效地采取措施指導(dǎo)實(shí)踐。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)僵尸企業(yè)的識(shí)別眾說紛紜，但整體上可以總結(jié)為以下四種識(shí)別方法：

（一）FN-CHK法

Caballero、Hoshi和 Kshayap[9]基于大量的實(shí)證研究，根據(jù)假設(shè)的無風(fēng)險(xiǎn)利率，計(jì)算企業(yè)當(dāng)年在該利率水平下所應(yīng)支付的利息，將實(shí)際支付的利息小于此假設(shè)利息的企業(yè)認(rèn)定為僵尸企業(yè)，學(xué)術(shù)界將此方法稱為“CHK方法”。但該方法存在一定的缺陷，即那些接受銀行貸款優(yōu)惠利率的企業(yè)可能被誤判為僵尸企業(yè)，同時(shí)難以識(shí)別依賴持續(xù)信貸方式存活的僵尸企業(yè)。因此，F(xiàn)ukuda、Nakamura[2]引入了盈利標(biāo)準(zhǔn)和持續(xù)信貸標(biāo)準(zhǔn)對(duì)其進(jìn)行了修正。對(duì)于誤判缺陷，增加息稅前利潤這一指標(biāo)，將其與享受最優(yōu)利息的正常企業(yè)對(duì)比，當(dāng)企業(yè)息稅前利潤高于這一標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，判定為非僵尸企業(yè)；對(duì)于漏判缺陷，通過企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、外部貸款增加與否和當(dāng)年息稅前利潤三個(gè)指標(biāo)來解決此問題。當(dāng)某一企業(yè)同時(shí)滿足以下三個(gè)條件時(shí)即判定為僵尸企業(yè)：其一，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高于50%；其二，企業(yè)外部貸款額增加；其三，當(dāng)年息稅前利潤低于計(jì)算出來的最優(yōu)利息。學(xué)術(shù)界將此改良的“CHK方法”稱為“FN-CHK法”。

目前FN-CHK法是學(xué)術(shù)界比較認(rèn)同的僵尸企業(yè)識(shí)別方法，大量研究在此基礎(chǔ)上對(duì)僵尸企業(yè)的識(shí)別方法進(jìn)行了改良，并且中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院在2016年發(fā)布的《年度研究報(bào)告》中，對(duì)僵尸企業(yè)的識(shí)別也利用了FN-CHK法，其將連續(xù)兩年被FN-CHK法識(shí)別出的企業(yè)，在后一年認(rèn)定為僵尸企業(yè)[10]。但在國內(nèi)市場(chǎng)上，此方法仍存在兩個(gè)缺陷：一是國內(nèi)僵尸企業(yè)對(duì)外部財(cái)務(wù)的依賴性大多來源于政府補(bǔ)助而非銀行信貸；二是FN-CHK法對(duì)最優(yōu)利息的標(biāo)準(zhǔn)并未明確，不同的研究者可能因個(gè)人的主觀因素導(dǎo)致識(shí)別結(jié)果不同，因而無法指導(dǎo)具體實(shí)踐。

（二）連續(xù)虧損法

國務(wù)院常務(wù)委員會(huì)在2015年12月的會(huì)議上將僵尸企業(yè)定義為“連續(xù)虧損三年以上且不符合結(jié)構(gòu)性調(diào)整方向、不符合國家耗能、環(huán)保、質(zhì)量、安全等標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)”，要求對(duì)這些企業(yè)采取破產(chǎn)重組、破產(chǎn)關(guān)閉等合理有效的方式予以出清。在此基礎(chǔ)上，董登新[3]基于“連續(xù)虧損三年”的標(biāo)準(zhǔn)，將僵尸企業(yè)定義為“連續(xù)三年扣除非經(jīng)常性損益后每股收益為負(fù)數(shù)的企業(yè)”。這樣定義的主要原因在于，非經(jīng)常性損益中包含政府補(bǔ)助，而扣除非經(jīng)常性損益后可以解決部分企業(yè)外部財(cái)務(wù)援助問題，從而較清楚地反映企業(yè)實(shí)際利潤。

持續(xù)虧損法明顯優(yōu)于FN-CHK法，它既考慮了國內(nèi)實(shí)際市場(chǎng)狀況——政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)的外部支援，同時(shí)又考慮了企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的問題。但其仍存在兩方面的缺陷：一是沒有考慮銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)，即外部財(cái)務(wù)援助中缺少銀行援助這一指標(biāo)；二是一些企業(yè)在轉(zhuǎn)型時(shí)，出現(xiàn)虧損屬于正?，F(xiàn)象，將轉(zhuǎn)型企業(yè)判定為僵尸企業(yè)不符合實(shí)際要求。

（三）過度借債法

在董登新[3]分析方法的基礎(chǔ)上，何帆、朱鶴[4]在2016年提出了過度借債法，他們認(rèn)為那些無盈利、高負(fù)債且融資規(guī)模持續(xù)上升的企業(yè)為僵尸企業(yè)。

過度借債法在使用過程中存在兩個(gè)方面的問題：①與FN-CHK法類似，存在識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)不一致的問題，不同的研究者可能因?yàn)樽约旱闹饔^因素導(dǎo)致結(jié)果偏差；②按照政府補(bǔ)助會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中政府補(bǔ)助在利潤表中的列示規(guī)則，會(huì)使企業(yè)的凈利潤增加，未扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤并不能反映企業(yè)的實(shí)際盈利能力，這有可能導(dǎo)致識(shí)別結(jié)果與實(shí)際存在較大偏差。

（四）綜合鑒定法

與國外相比，國內(nèi)僵尸企業(yè)最大的特征在于可獲得政府補(bǔ)助，因此國內(nèi)學(xué)者在CHK方法上增加了政府補(bǔ)助和盈利標(biāo)準(zhǔn)，提出綜合界定法。具體的識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)為：扣除政府補(bǔ)助、稅收返還后的實(shí)際利息支出小于所計(jì)算的最優(yōu)利息，且扣除非經(jīng)常性損益后的利潤為負(fù)[5]。

本文認(rèn)為綜合界定法主要存在兩個(gè)缺陷：其一，最優(yōu)利息的衡量難以把握，沒有衡量標(biāo)準(zhǔn)也就難以確定最優(yōu)利息是多少，而個(gè)人主觀因素的限定容易導(dǎo)致僵尸企業(yè)的誤判；其二，沒有考慮時(shí)間問題，在盈利性指標(biāo)上僅考慮扣除非經(jīng)常性損益后利潤為負(fù)，而有些正常企業(yè)在某些年份也可能在扣除非經(jīng)常性損益后利潤為負(fù)，這同樣導(dǎo)致了僵尸企業(yè)的誤判問題。

四、四種僵尸企業(yè)識(shí)別方法的有效性檢驗(yàn)

（一）實(shí)證研究方法

本文將對(duì)以上四種僵尸企業(yè)識(shí)別方法的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)來源于國泰安、WIND等數(shù)據(jù)庫。首先通過傾向評(píng)分匹配（PSM）模型為僵尸企業(yè)的實(shí)驗(yàn)組匹配對(duì)照組，然后通過非參數(shù)檢驗(yàn)來比較僵尸企業(yè)特征變量的顯著性，并通過統(tǒng)計(jì)分析方法從量的角度比較各種識(shí)別方法下僵尸企業(yè)特征變量相對(duì)于非僵尸企業(yè)的溢出程度。

PSM是使用非實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)或觀察數(shù)據(jù)進(jìn)行干預(yù)分析的一類統(tǒng)計(jì)方法。該方法有別于傳統(tǒng)的匹配方法，其思想來源于匹配估計(jì)量，可以將企業(yè)多個(gè)維度的信息綜合成一個(gè)傾向得分值，通過實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組之間Logit回歸結(jié)果的距離進(jìn)行一對(duì)一匹配?；赑SM模型，可以保證實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組之間的個(gè)體特征盡可能一致，從而滿足平衡性假設(shè)。本文基于實(shí)驗(yàn)?zāi)康?，?duì)Heckman等[11]提出的PSM模型進(jìn)行一定修改后，將實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組進(jìn)行一對(duì)一匹配，然后將匹配成功的樣本進(jìn)行非參數(shù)檢驗(yàn)和統(tǒng)計(jì)分析，比較各種僵尸企業(yè)識(shí)別方法的有效性。

上述Logit模型將是否為僵尸企業(yè)（Zombie）作為被解釋變量，如果該變量值為1，則企業(yè)i是僵尸企業(yè)，為0則非僵尸企業(yè)；解釋變量為企業(yè)規(guī)模（SIZE）、是否兩權(quán)分離（Duality）、資本密集度（Cap?inten）、設(shè)備類固定資產(chǎn)投資（Lnequip）、第一大股東持股比例（Share）、是否存在內(nèi)部控制缺陷（ICW）及企業(yè)性質(zhì)（State)等企業(yè)個(gè)體特征變量。在此控制行業(yè)變量和年度變量，從而更準(zhǔn)確地針對(duì)實(shí)驗(yàn)組來匹配對(duì)照組。Logit回歸系數(shù)為概率值，表示第t年企業(yè)是否為僵尸企業(yè)的傾向得分值，最后根據(jù)其近似程度為實(shí)驗(yàn)組一對(duì)一匹配對(duì)照組。各控制變量具體計(jì)算方法如表1所示：

表1 控制變量計(jì)算方法

對(duì)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組進(jìn)行非參數(shù)檢驗(yàn)和統(tǒng)計(jì)分析。非參數(shù)檢驗(yàn)是在總體方差未知或知之甚少的情況下，利用樣本數(shù)據(jù)對(duì)總體分布形態(tài)特征進(jìn)行推斷的方法。本文對(duì)照組的選擇是根據(jù)實(shí)驗(yàn)組的企業(yè)特征匹配而來，因而是兩配對(duì)樣本，對(duì)其的非參數(shù)檢驗(yàn)方法包括McNemar（麥克尼馬爾）變化顯著性檢驗(yàn)、符號(hào)檢驗(yàn)和Wilcoxon秩和檢驗(yàn)。其中Wilcoxon秩和檢驗(yàn)有助于判斷實(shí)驗(yàn)組某一特征變量是否顯著差異于對(duì)照組，從而分析兩組樣本的總體分布是否存在差異，以達(dá)到實(shí)驗(yàn)?zāi)康?。其原假設(shè)為兩配對(duì)樣本的總體分布無顯著差異，當(dāng)原假設(shè)不成立時(shí)，即可證實(shí)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的總體分布有顯著差異，從而達(dá)到實(shí)驗(yàn)?zāi)康摹Ｒ虼?，本文選擇Wilcoxon秩和檢驗(yàn)作為非參數(shù)檢驗(yàn)的方法，然后使用統(tǒng)計(jì)分析的方法，從數(shù)量上比較僵尸企業(yè)某一特征變量相對(duì)于非僵尸企業(yè)的溢出程度，當(dāng)Wilcoxon秩和檢驗(yàn)顯著時(shí)，進(jìn)一步比較各識(shí)別方法的優(yōu)越性。

基于僵尸企業(yè)內(nèi)涵和特征，對(duì)各種識(shí)別方法下所識(shí)別出僵尸企業(yè)的以下特征變量進(jìn)行非參數(shù)檢驗(yàn)和統(tǒng)計(jì)分析，具體計(jì)算方法如表2所示：

表2 僵尸企業(yè)特征變量及計(jì)算方法

本文選用現(xiàn)金流量比率（CFR）來衡量企業(yè)面臨的償債壓力，這是因?yàn)槠髽I(yè)償還債務(wù)實(shí)際使用的是經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，而流動(dòng)負(fù)債是指企業(yè)當(dāng)期需要償還的債務(wù)，因此現(xiàn)金流量比率可以更準(zhǔn)確地反映企業(yè)的償債能力。對(duì)于依賴政府補(bǔ)助得以維持生存這一特征，由于政府補(bǔ)助為絕對(duì)數(shù)指標(biāo)，并不能反映其對(duì)企業(yè)的實(shí)際影響，因此本文選用政府補(bǔ)助與營業(yè)收入的比例（Subincome）來衡量其影響程度。對(duì)于企業(yè)盈利能力差這一特征，本文采用總資產(chǎn)收益率（ROA）來衡量其影響程度。對(duì)于自身缺乏發(fā)展能力這一特征，因?yàn)榻┦髽I(yè)大多是在政府補(bǔ)助的支持下得以生存，而可持續(xù)增長率（SGR）是在沒有外部支持下企業(yè)的增長率，更能反映企業(yè)的實(shí)際發(fā)展能力，因此本文選用可持續(xù)增長率反映企業(yè)的自我發(fā)展能力。

（二）實(shí)證研究結(jié)果

1.FN-CHK法。利用FN-CHK法，對(duì)2012～2015年所有A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行衡量，共識(shí)別出609家僵尸企業(yè)，根據(jù)Logit模型通過PSM傾向得分匹配后，共得出558家僵尸企業(yè)及558家對(duì)照組企業(yè)，對(duì)企業(yè)特征變量進(jìn)行Wincoxon秩和檢驗(yàn)和統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表3所示：

表3 FN-CHK法下非參數(shù)檢驗(yàn)和統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

由表3可知，在FN-CHK法下，實(shí)驗(yàn)組現(xiàn)金流量比率、總資產(chǎn)收益率和可持續(xù)增長率都在1%的水平上顯著，表明Wilcoxon秩和檢驗(yàn)在1%的水平上拒絕原假設(shè)，即實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組有顯著差異。而政府補(bǔ)助與營業(yè)收入的比例在10%的水平上顯著，表明Wincoxon秩和檢驗(yàn)在10%的水平上拒絕原假設(shè)。從統(tǒng)計(jì)分析的角度比較各指標(biāo)的溢出程度，其中現(xiàn)金流量比率的溢出程度為-115.14%，政府補(bǔ)助與營業(yè)收入的比例的溢出程度為32.71%，總資產(chǎn)收益率的溢出程度為-170.53%，而可持續(xù)增長率的溢出程度為-203.39%。現(xiàn)金流量比率、總資產(chǎn)收益率、可持續(xù)增長率越低，企業(yè)為僵尸企業(yè)的可能性越大，在FN-CHK法下這三個(gè)指標(biāo)均出現(xiàn)負(fù)值，更真實(shí)地反映了僵尸企業(yè)的實(shí)際情況。僵尸企業(yè)獲得的政府補(bǔ)助更多，因此實(shí)驗(yàn)組政府補(bǔ)助與營業(yè)收入的比例的平均值高于對(duì)照組，符合實(shí)際情況。

2.連續(xù)虧損法。利用連續(xù)虧損法，對(duì)2012～2015年所有A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行衡量，共識(shí)別出519家僵尸企業(yè)，根據(jù)Logit模型通過PSM傾向得分匹配后，共得出447家僵尸企業(yè)及447家對(duì)照組企業(yè)，對(duì)企業(yè)特征變量進(jìn)行Wincoxon秩和檢驗(yàn)和統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表4所示：

表4 連續(xù)虧損法下非參數(shù)檢驗(yàn)和統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

由表4可知，在連續(xù)虧損法下，實(shí)驗(yàn)組現(xiàn)金流量比率、政府補(bǔ)助與營業(yè)收入的比例、總資產(chǎn)收益率和可持續(xù)增長率都在1%的水平上顯著，表明Wilcoxon秩和檢驗(yàn)在1%的水平上拒絕原假設(shè)，即實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組有顯著差異?？梢姡瑥腤ilcoxon角度來看，連續(xù)虧損法相對(duì)FN-CHK法更有優(yōu)勢(shì)。從統(tǒng)計(jì)分析的角度比較各指標(biāo)的溢出程度，其中現(xiàn)金流量比率的溢出程度為-107.21%，總資產(chǎn)收益率的溢出程度為-135.33%，從這兩個(gè)指標(biāo)的溢出程度上看，F(xiàn)NCHK法更優(yōu)；政府補(bǔ)助與營業(yè)收入的比例的溢出程度為339.10%，可持續(xù)增長率的溢出程度為-235.59%，從這兩個(gè)指標(biāo)的溢出程度上看，連續(xù)虧損法更優(yōu)。實(shí)驗(yàn)組現(xiàn)金流量比率、總資產(chǎn)收益率、可持續(xù)增長率在連續(xù)虧損法下均出現(xiàn)負(fù)值，且政府補(bǔ)助與營業(yè)收入的比例顯著高于對(duì)照組?？傮w而言，連續(xù)虧損法優(yōu)于FN-CHK法。

3.過度借債法。利用過度借債法，對(duì)2012～2015年所有A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行衡量，共識(shí)別出598家僵尸企業(yè)，根據(jù)Logit模型通過PSM傾向得分匹配后，共得出523家僵尸企業(yè)及523家對(duì)照組企業(yè)，對(duì)企業(yè)特征變量進(jìn)行Wincoxon秩和檢驗(yàn)和統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表5所示：

表5 過度借債法下非參數(shù)檢驗(yàn)和統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

由表5可知，在過度借債法下，實(shí)驗(yàn)組現(xiàn)金流量比率、總資產(chǎn)收益率和可持續(xù)增長率都在1%的水平上顯著，表明Wilcoxon秩和檢驗(yàn)在1%的水平上拒絕原假設(shè)，即實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組有顯著差異。而政府補(bǔ)助與營業(yè)收入的比例不顯著，表明Wincoxon秩和檢驗(yàn)接受原假設(shè)。可見，從Wilcoxon角度來看，F(xiàn)N-CHK法相對(duì)過度借債法更有優(yōu)勢(shì)。從統(tǒng)計(jì)分析的角度比較各指標(biāo)的溢出程度，其中現(xiàn)金流量比率的溢出程度為-100.74%，總資產(chǎn)收益率的溢出程度為-152.98%，從這兩個(gè)指標(biāo)的溢出程度上看，F(xiàn)N-CHK法更優(yōu)；政府補(bǔ)助與營業(yè)收入的比例的溢出程度為140.25%，可持續(xù)增長率的溢出程度為-262.08%，從這兩個(gè)指標(biāo)的溢出程度上看，過度借債法更優(yōu)。與以上兩種情況相同，實(shí)驗(yàn)組現(xiàn)金流量比率、總資產(chǎn)收益率、可持續(xù)增長率均出現(xiàn)負(fù)值，且政府補(bǔ)助與營業(yè)收入的比例顯著高于對(duì)照組?？傮w而言，F(xiàn)N-CHK法優(yōu)于過度借債法。

4.綜合界定法。利用綜合界定法，對(duì)2012～2015年所有A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行衡量，共識(shí)別出1026家僵尸企業(yè)，與實(shí)際市場(chǎng)情況相差較大，表明此方法存在很大的缺陷。進(jìn)一步根據(jù)Logit模型通過PSM傾向得分匹配后，共得出944家僵尸企業(yè)及943家對(duì)照組企業(yè)，對(duì)企業(yè)特征變量進(jìn)行Wincoxon秩和檢驗(yàn)和統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表6所示：

表6 綜合界定法下非參數(shù)檢驗(yàn)和統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

由表6可知，在綜合界定法下，實(shí)驗(yàn)組現(xiàn)金流量比率、政府補(bǔ)助與營業(yè)收入的比例、總資產(chǎn)收益率和可持續(xù)增長率都在1%的水平上顯著，表明Wilcoxon秩和檢驗(yàn)在1%的水平上拒絕原假設(shè)，即實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組有顯著差異?？梢?，從Wilcoxon角度來看，綜合界定法相對(duì)FN-CHK法更有優(yōu)勢(shì)。從統(tǒng)計(jì)分析的角度比較各指標(biāo)的溢出程度，其中現(xiàn)金流量比率的溢出程度為-94.02%，總資產(chǎn)收益率的溢出程度為-132.22%，可持續(xù)增長率的溢出程度為-169.71%，從這三個(gè)指標(biāo)的溢出程度上看，F(xiàn)N-CHK法更優(yōu)；而政府補(bǔ)助與營業(yè)收入的比例的溢出程度為317.50%，從這一指標(biāo)的溢出程度上看，綜合界定法更優(yōu)。實(shí)驗(yàn)組總資產(chǎn)收益率、可持續(xù)增長率均出現(xiàn)負(fù)值，且政府補(bǔ)助與營業(yè)收入的比例遠(yuǎn)高于對(duì)照組，但與前幾種情況不同的是，實(shí)驗(yàn)組現(xiàn)金流量比率并未出現(xiàn)負(fù)值。綜上，綜合界定法與實(shí)際情況相差較大，其有效性弱于其他識(shí)別方法。

就目前已有的四種僵尸企業(yè)識(shí)別方法來看，連續(xù)虧損法的有效性最強(qiáng)。但僵尸企業(yè)作為一個(gè)特殊存在的主體，其不僅面臨財(cái)務(wù)困境，而且面臨經(jīng)濟(jì)困境，因此從單一標(biāo)準(zhǔn)角度判斷某一企業(yè)是否為僵尸企業(yè)，存在一定的缺陷。

五、四維度僵尸企業(yè)識(shí)別法

基于現(xiàn)有僵尸企業(yè)識(shí)別法方法的缺陷，本文在參考前人研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合財(cái)務(wù)困境企業(yè)和破產(chǎn)企業(yè)的研究文獻(xiàn)，提出四維度僵尸企業(yè)識(shí)別法，其具有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：第一，標(biāo)準(zhǔn)明確。目前已有的僵尸企業(yè)識(shí)別方法多為模糊定義，不同的人在判斷企業(yè)是否為僵尸企業(yè)時(shí)，可能因?yàn)閭€(gè)人的主觀因素導(dǎo)致彼此之間的結(jié)果不一致，本方法解決了此問題，將僵尸企業(yè)的判斷標(biāo)準(zhǔn)予以明確，杜絕主觀因素。第二，考慮了時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)。這主要是因?yàn)樵谥袊嗣翊髮W(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院發(fā)表的報(bào)告中，將連續(xù)兩年采用FN-CHK法識(shí)別出的僵尸企業(yè)，在后一年認(rèn)定為僵尸企業(yè)[10]，此外，個(gè)別企業(yè)在某個(gè)年度虧損或超過指標(biāo)數(shù)值均有可能發(fā)生，將這些個(gè)例也判定為僵尸企業(yè)，則存在較大的誤判性，因此本方法加入了時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)，即連續(xù)N年滿足此指標(biāo)，才認(rèn)定為僵尸企業(yè)。第三，考慮了企業(yè)的產(chǎn)能利用率。在供給側(cè)改革的制度背景下，“去產(chǎn)能、謀發(fā)展”成為社會(huì)關(guān)注的主要問題，因此衍生出加快處理僵尸企業(yè)的需求，現(xiàn)有的僵尸企業(yè)識(shí)別方法均未考慮這些現(xiàn)實(shí)問題，而本方法將產(chǎn)能利用率作為一個(gè)識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)，更符合國內(nèi)實(shí)際社會(huì)狀況。第四，考慮了經(jīng)濟(jì)困境問題。如上文所述，僵尸企業(yè)作為一種特殊存在的主體，不能僅從財(cái)務(wù)的角度對(duì)其進(jìn)行識(shí)別，還要將企業(yè)的經(jīng)濟(jì)困境考慮在內(nèi)。

本文基于現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)，嚴(yán)格定義僵尸企業(yè)的內(nèi)涵，根據(jù)僵尸企業(yè)的特征和國內(nèi)社會(huì)實(shí)際情況，設(shè)定了僵尸企業(yè)的識(shí)別指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)。將僵尸企業(yè)的識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)分為企業(yè)財(cái)務(wù)困境和外部財(cái)務(wù)援助兩方面。在財(cái)務(wù)困境方面，結(jié)合國內(nèi)實(shí)際社會(huì)需求，將產(chǎn)能利用率考慮在內(nèi)，共分為財(cái)務(wù)困境、經(jīng)濟(jì)困境和產(chǎn)能利用率三個(gè)維度；而外部財(cái)務(wù)援助方面，考慮到我國的制度問題，將政府補(bǔ)助考慮在內(nèi)，從而確保此方法更符合國內(nèi)實(shí)際情況。突破已有僵尸企業(yè)識(shí)別方法的限制，從這四個(gè)維度識(shí)別僵尸企業(yè)，能提高識(shí)別方法的科學(xué)性、準(zhǔn)確性。具體標(biāo)準(zhǔn)如表7所示：

表7 四維度識(shí)別法判別標(biāo)準(zhǔn)

（一）財(cái)務(wù)困境

財(cái)務(wù)困境指標(biāo)主要用于衡量企業(yè)的償債能力。呂長江、韓慧博[12]采用流動(dòng)比率來反映企業(yè)的短期償債能力，但存貨、應(yīng)收賬款等難以變現(xiàn)的資產(chǎn)存在于流動(dòng)資產(chǎn)中，而企業(yè)償還債務(wù)使用的是經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，因此本文對(duì)于財(cái)務(wù)困境指標(biāo)的計(jì)算方法為經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與到期債務(wù)的比值（現(xiàn)金流量債務(wù)比）。此外，為了防止個(gè)別企業(yè)在個(gè)別年度出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境問題，以及不同行業(yè)之間的差異性問題，在比較不同行業(yè)的現(xiàn)金流量債務(wù)比后，發(fā)現(xiàn)即使在此指標(biāo)值最低的行業(yè)，其平均值也高于1.5。當(dāng)某一企業(yè)現(xiàn)金流量債務(wù)比小于1時(shí)，表明其面臨較大的償債壓力，若現(xiàn)金流量債務(wù)比連續(xù)兩年小于1，則表明企業(yè)已難以償還短期債務(wù)，面臨著嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問題。因此，本文將財(cái)務(wù)困境企業(yè)判斷標(biāo)準(zhǔn)定為連續(xù)兩年現(xiàn)金流量債務(wù)比小于1的企業(yè)，這樣可以保證識(shí)別的準(zhǔn)確性。

（二）經(jīng)濟(jì)困境

Opler、Titman[13]將經(jīng)濟(jì)困境定義為平均股票收益率低于-30%，但我國股票市場(chǎng)與國外股票市場(chǎng)存在一定的差異，我國股票收益率并不能很好地定義企業(yè)是否面臨經(jīng)濟(jì)困境。本文用息稅前利潤與折舊之和與總資產(chǎn)的比率來判定企業(yè)是否處于經(jīng)濟(jì)困境。同樣，為避免個(gè)別企業(yè)的非正常情況，考慮時(shí)間問題以防止誤判，即若該指標(biāo)連續(xù)兩年低于行業(yè)中位數(shù)，則認(rèn)定企業(yè)處于經(jīng)濟(jì)困境，面臨著嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問題。

（三）產(chǎn)能利用率

“去產(chǎn)能、謀發(fā)展”是供給側(cè)改革下社會(huì)各界重點(diǎn)關(guān)注的問題。僵尸企業(yè)的形成原因之一在于產(chǎn)能過?；蚵浜?。因此，對(duì)于僵尸企業(yè)的識(shí)別，應(yīng)該考慮時(shí)代背景及政策要求。本文創(chuàng)新性地將此標(biāo)準(zhǔn)作為僵尸企業(yè)的識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)之一，產(chǎn)能利用率指實(shí)際發(fā)揮作用的生產(chǎn)設(shè)備的比重，通過工業(yè)總產(chǎn)出與生產(chǎn)設(shè)備的比率來衡量。如果企業(yè)產(chǎn)能利用率較低，則表示企業(yè)設(shè)備閑置情況較嚴(yán)重，企業(yè)沒有發(fā)揮全部的生產(chǎn)能力，從而有可能使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境和經(jīng)濟(jì)困境。但是，由于我國數(shù)據(jù)庫中產(chǎn)能利用率這一指標(biāo)的缺失，本文用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為替代指標(biāo)，以此來衡量企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際利用效率，同時(shí)加入時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)，即若該指標(biāo)連續(xù)兩年低于行業(yè)中位數(shù)，則認(rèn)定企業(yè)存在嚴(yán)重的產(chǎn)能利用率低的問題。

（四）外部財(cái)務(wù)援助

FN-CHK法中外部援助主要考慮的是銀行信貸指標(biāo)，這比較符合國外資本主義體制，但我國屬于社會(huì)主義體制，政府在企業(yè)的生產(chǎn)生活中具有舉足輕重的作用，我國企業(yè)的外部援助大多來源于政府補(bǔ)助，而非銀行信貸。因此，本文結(jié)合實(shí)際國情，在外部財(cái)務(wù)援助中考慮政府補(bǔ)助這一標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)考慮國外識(shí)別方法中常用的銀行信貸指標(biāo)，以更準(zhǔn)確地衡量國內(nèi)僵尸企業(yè)獲得的外部財(cái)務(wù)援助。本文將此標(biāo)準(zhǔn)定義為政府補(bǔ)助與銀行信貸之和與經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出的比率，即考量企業(yè)外部援助資金占當(dāng)期經(jīng)營活動(dòng)所實(shí)際支付現(xiàn)金的比值。同樣，還考慮了時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)，若該指標(biāo)連續(xù)兩年大于行業(yè)中位數(shù)，則認(rèn)定企業(yè)對(duì)外部援助的依賴性較強(qiáng)。

（五）四維度識(shí)別法的有效性檢驗(yàn)

采用四維度識(shí)別法，對(duì)2012～2015年所有A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行衡量，共識(shí)別出460家僵尸企業(yè)，根據(jù)Logit模型通過PSM傾向得分匹配后，共得出460家僵尸企業(yè)及460家對(duì)照組企業(yè)，對(duì)企業(yè)特征變量進(jìn)行Wincoxon秩和檢驗(yàn)和統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表8所示：

表8 四維度識(shí)別法下非參數(shù)檢驗(yàn)和統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

由表8可知，在四維度識(shí)別法下，實(shí)驗(yàn)組現(xiàn)金流量比率、政府補(bǔ)助與營業(yè)收入的比例、總資產(chǎn)收益率和可持續(xù)增長率都在1%的水平上顯著，表明Wilcoxon秩和檢驗(yàn)在1%的水平上拒絕原假設(shè)，即實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組有顯著差異?？梢姡瑥腤ilcoxon角度來看，四維度識(shí)別法相對(duì)FN-CHK法更有優(yōu)勢(shì)。從統(tǒng)計(jì)分析的角度比較各指標(biāo)的溢出程度，其中現(xiàn)金流量比率的溢出程度為-57.61%，政府補(bǔ)助與營業(yè)收入的比例的溢出程度為308.92%，總資產(chǎn)收益率的溢出程度為-115.85%，可持續(xù)增長率的溢出程度為-188.27%，這四個(gè)指標(biāo)的溢出程度均略低于連續(xù)虧損法。但四維度識(shí)別法存在兩個(gè)優(yōu)勢(shì)：一是，其考慮了供給側(cè)改革的實(shí)際國情，將產(chǎn)能利用率考慮在內(nèi)，更符合國內(nèi)市場(chǎng)的真實(shí)情況；二是，其不僅考慮了僵尸企業(yè)的財(cái)務(wù)困境問題，還將僵尸企業(yè)特有的經(jīng)濟(jì)困境指標(biāo)考慮在內(nèi)，更符合僵尸企業(yè)的特征。綜合來看，四維度識(shí)別法相較于連續(xù)虧損法，有一定的優(yōu)勢(shì)。

六、結(jié)語

目前學(xué)術(shù)界對(duì)僵尸企業(yè)識(shí)別方法還沒有統(tǒng)一的定論，而國內(nèi)學(xué)者也在不斷地提出新的識(shí)別方法，但很少有對(duì)識(shí)別方法有效性的研究。本文基于PSM傾向得分匹配的方法，對(duì)已有的FN-CHK法、連續(xù)虧損法、過度借債法、綜合界定法四種僵尸企業(yè)識(shí)別方法的有效性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)N-CHK法和過度借債法并不能體現(xiàn)我國體制下政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)的外部援助，而綜合界定法下識(shí)別出的僵尸企業(yè)數(shù)量顯著多于實(shí)際數(shù)量，應(yīng)用價(jià)值不高。綜合來看，已有的四種識(shí)別方法中，連續(xù)虧損法可以較好地體現(xiàn)僵尸企業(yè)的特征，但連續(xù)虧損法也存在一定的缺陷。因此，本文創(chuàng)造性地提出四維度識(shí)別法，將連續(xù)虧損法的缺陷考慮在內(nèi)，即僵尸企業(yè)的經(jīng)濟(jì)困境問題和國內(nèi)供給側(cè)改革的實(shí)際背景，有助于提高僵尸企業(yè)識(shí)別的準(zhǔn)確性，減少誤判，所識(shí)別出的僵尸企業(yè)，更符合國內(nèi)實(shí)際狀況。