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“三類股東”作為擬上市企業(yè)股東適格性芻議

2018-08-11 10:07李珊珊
西部金融 2018年4期

李珊珊

摘 要:在傳統(tǒng)契約調(diào)整的框架下,“三類股東”因缺乏法律主體資格,在投資擬上市企業(yè)時(shí)“股東身份”遭受非議。在商事信托主體化的趨勢下,“三類股東”依托SPV結(jié)構(gòu)尋求組織法的調(diào)整,從而確立股東身份?!叭惞蓶|”作為短期機(jī)構(gòu)投資者,在管理性利益和經(jīng)濟(jì)性利益訴求分離的導(dǎo)向下,旨在資本增值后通過上市實(shí)現(xiàn)退出而非謀求控制,因而信托受益權(quán)的流通性與IPO股權(quán)穩(wěn)定的監(jiān)管要求并不具有實(shí)質(zhì)性的沖突。為了避免“三類股東”身份的隱蔽性導(dǎo)致上市企業(yè)股權(quán)不清晰,證監(jiān)會(huì)對(duì)“三類股東”實(shí)施穿透監(jiān)管,雖具有消解主體獨(dú)立性之嫌,但基于涉他利益的考量,組織體的意思不自由,由此為適度的穿透監(jiān)管奠定了正當(dāng)性基礎(chǔ)。在此解釋路徑下,“三類股東”的股東地位基本確立。

關(guān)鍵詞:三類股東;股東資格;商事信托;SPV;首次公開發(fā)行

中圖分類號(hào):DF438.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B 文章編號(hào):1674-0017-2018(4)-0053-07

“三類股東”并非一個(gè)獨(dú)立的法律概念,而是對(duì)以契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃形態(tài)存在的投資者統(tǒng)稱?!叭惞蓶|”在新三板被認(rèn)為是適格的投資主體,1但在轉(zhuǎn)投資首次公開發(fā)行(IPO)的企業(yè)時(shí)因股東身份不適格而遭遇清理?!叭惞蓶|”的股東適格性,依然是個(gè)值得探討的話題。

2017年7月新修訂的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則》維持了新三板投資者“500萬元”的高準(zhǔn)入門檻,加之投資者準(zhǔn)入的分層管理尚未實(shí)現(xiàn),新三板市場資金流入不足?!叭惞蓶|”作為新三板存量資金的重要組成部分,主要流向在股轉(zhuǎn)公司掛牌的優(yōu)質(zhì)企業(yè),其占有創(chuàng)新層企業(yè)比重達(dá)55%以上,而其流向的基礎(chǔ)層企業(yè)主要是高利潤企業(yè)。2含“三類股東”的新三板企業(yè)首次公開發(fā)行上市,是“三類股東”實(shí)現(xiàn)高溢價(jià)退出的重要渠道。如果不能形成順暢的退出機(jī)制,無疑會(huì)加重新三板市場的流動(dòng)性障礙。但目前“三類股東”被認(rèn)為主體不適格,易造成上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定和不清晰,導(dǎo)致含“三類股東”的企業(yè)對(duì)于是否清理“三類股東”持觀望狀態(tài)。本文旨在厘清“三類股東”之本質(zhì),分析IPO股權(quán)穩(wěn)定、清晰要求之實(shí)質(zhì),探討“三類股東”投資擬上市企業(yè)的適格性。

一、股東資格確立:從契約安排到信托組織

股東資格,即股東身份,是股東行使股東權(quán)利、承擔(dān)股東義務(wù)的基礎(chǔ)(周友蘇,2006)。在“規(guī)范主義(Doctrinarism)”的解釋路徑下,3“三類股東”系信托結(jié)構(gòu)下以契約為載體的資金集合,不具有獨(dú)立的法律人格,不能獨(dú)立享有民事權(quán)利和承擔(dān)民事義務(wù),因而不享有股東資格??紤]到現(xiàn)代金融交易中多元結(jié)構(gòu)安排的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí),有必要以域外的商事信托立法和理論經(jīng)驗(yàn)為借鑒,為信托以組織形態(tài)確立主體地位尋求依托,從而確立“三類股東”的股東身份。

(一)“規(guī)范主義”下的主體資格缺位

1.“三類股東”性質(zhì)是商事信托

從我國立法來看,“三類股東”被置于信托關(guān)系的調(diào)整范圍內(nèi)。契約型私募基金是以“契約”形式存在的私募基金,區(qū)別于合伙型基金和公司型基金。《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》是私募基金最上位的部門規(guī)章,其立法基礎(chǔ)是《證券投資基金法》(以下簡稱《基金法》),而《基金法》的立法基礎(chǔ)是《信托法》,可見立法者將契約型私募基金納入信托的調(diào)整范圍內(nèi)(契約型證券投資基金可以在《基金法》中獲得依據(jù),但契約型股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金仍然缺乏法律文件的認(rèn)可,只能參考適用《基金法》)。證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃的法律依據(jù)是《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》和《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》,這兩部法律文件隨《基金法》修訂后,將資產(chǎn)管理計(jì)劃納入了《基金法》私募基金的范疇內(nèi)。至此,契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃雖無信托之名,卻有信托之實(shí)。信托計(jì)劃上位法為《信托法》,自然受信托關(guān)系調(diào)整。

“三類股東”的性質(zhì)均是商事信托,其具有如下特點(diǎn):第一,營利性。信托當(dāng)事人以營利為目的設(shè)立信托,委托人參與信托的目的是為了獲取信托財(cái)產(chǎn)上的經(jīng)濟(jì)利益,以此區(qū)別于公益信托。第二,自益性。在商事信托中,委托人和受益人同一,投資人兼具委托人和受益人的雙重身份,以委托人、受托人和受益人三方主體圍繞信托財(cái)產(chǎn)構(gòu)筑起來的信托法律關(guān)系實(shí)質(zhì)已經(jīng)簡化成兩方當(dāng)事人的關(guān)系架構(gòu)。第三,對(duì)價(jià)性。委托人向受托人轉(zhuǎn)移信托財(cái)產(chǎn)是以獲取信托受益權(quán)憑證(如信托計(jì)劃份額、基金份額等)作為對(duì)價(jià),不是無償?shù)?。最后,專業(yè)性。受托人一般由專業(yè)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任(如信托公司、證券公司和基金公司),承擔(dān)積極管理和運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)的職責(zé),受益人享有的則是商事信托利益分配的請(qǐng)求權(quán)。

2.契約安排的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)局限

我國《信托法》第8條規(guī)定,設(shè)立信托必須采用合同等書面形式,因而現(xiàn)實(shí)中的商事信托都是契約安排的結(jié)果。然而,金融實(shí)踐中的商事信托經(jīng)過復(fù)雜的結(jié)構(gòu)安排已經(jīng)突破委托人/受益人和受托人雙方就管理和分配信托財(cái)產(chǎn)所達(dá)成的孤立的內(nèi)部契約安排,呈現(xiàn)法律關(guān)系的外部化。

在契約型私募基金、資管計(jì)劃和集合信托計(jì)劃為代表的商事信托結(jié)構(gòu)中,受托人通常處于主動(dòng)地位,通過向合格投資者公布招募說明書發(fā)起設(shè)立資金信托,以信托貸款或投資的形式完成資金向融資人的轉(zhuǎn)移。投資人處于信托關(guān)系中相對(duì)消極的地位,通過對(duì)格式化的信托文件(信托合同、信托計(jì)劃說明書等)被動(dòng)的認(rèn)可,以購買基金份額或信托計(jì)劃份額作為獲取信托受益權(quán)憑證的對(duì)價(jià)參與到信托關(guān)系中。交易中的融資人一般作為投資對(duì)象存在,游離在信托關(guān)系之外。但事實(shí)上,它可能是整個(gè)融資交易真正的發(fā)起人,只不過在法律形式上,其發(fā)起人的身份以及對(duì)整個(gè)交易的控制都隱藏在信托關(guān)系的背后(樓建波和劉燕,2006)。此外,委托人內(nèi)部出現(xiàn)優(yōu)先與劣后級(jí)的結(jié)構(gòu)化安排,受托人內(nèi)部出現(xiàn)管理人、托管機(jī)構(gòu)的權(quán)限劃分(劉燕和樓建波,2016),甚至第三方咨詢顧問的介入,使得一個(gè)完整的投融資交易突破了委托人和受托人之間的內(nèi)部契約框架,出現(xiàn)了多層次法律關(guān)系的疊加。由于合同只調(diào)整契約當(dāng)事人之間的內(nèi)部關(guān)系,而一個(gè)組織體既調(diào)整內(nèi)部關(guān)系,也調(diào)整外部關(guān)系,是以有必要引入組織結(jié)構(gòu),將多方法律關(guān)系納入到組織框架內(nèi)進(jìn)行規(guī)制。

(二)商事信托主體地位的確立

1.信托主體資格獲得——域外經(jīng)驗(yàn)借鑒

從比較法的視野看,信托的獨(dú)立主體資格已經(jīng)逐漸被認(rèn)可。大陸法系將信托定位為“財(cái)團(tuán)”以作為信托主體地位確立的基礎(chǔ)。法國學(xué)者Lepaulle P.(1933)將信托視為獨(dú)立目的財(cái)團(tuán)(Patrimony Appropriated to a Certain End),受益人的權(quán)利對(duì)象是信托財(cái)團(tuán),受托人職責(zé)對(duì)象亦是源于信托本身?;旌戏ㄏ迪碌摹犊笨嗣穹ǖ洹返?261條明確信托財(cái)產(chǎn)不屬于委托人、受托人和受益人中的任意一方,也恰好印證了信托獨(dú)立目的的財(cái)團(tuán)性質(zhì)。4而獨(dú)立財(cái)團(tuán),系法律人格的映像。5

在普通法系下,以Hansmann H.、Kraakman R.和Mattei U.為代表,將信托從合同概念發(fā)展為法律實(shí)體,將“實(shí)體保護(hù)(Entity-Shielding)”引入到信托結(jié)構(gòu)中。在他們看來,組織法的核心功能在于“資產(chǎn)分割(Asset Partitioning)”,即組織實(shí)體的財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于投資者和管理者的固有財(cái)產(chǎn),組織體的債權(quán)人就該資產(chǎn)享有優(yōu)先于投資者和管理者個(gè)人債權(quán)人的求償權(quán)(Hansmann H.和Kraakman R.,2000)。一言以蔽之,即資產(chǎn)的獨(dú)立性??紤]到在合同中插入限制交易對(duì)手方追索權(quán)的條款以模擬資產(chǎn)分離的效果,將誘致高昂的交易費(fèi)用和不可避免的道德風(fēng)險(xiǎn),該項(xiàng)功能只能通過法律的強(qiáng)制性安排而為組織實(shí)體所獨(dú)有(Hansmann H.和 Mattei U.,2000)。信托法正是發(fā)揮了“資產(chǎn)分割”的功能,使信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于委托人、受托人和受益人的個(gè)人財(cái)產(chǎn)。這種財(cái)產(chǎn)分配和隔離效果是契約所難以復(fù)制的,使得信托在組織實(shí)體結(jié)構(gòu)中形成了清晰的獨(dú)立人格脈絡(luò)。事實(shí)上,賦予組織以人格,不過是為了使社會(huì)組織(人或者財(cái)產(chǎn)的集合體)財(cái)產(chǎn)獨(dú)立化而產(chǎn)生限制責(zé)任效果(尹田,2004)。為此,美國2009年頒布了《統(tǒng)一法定信托實(shí)體法》(Uniform Statutory Trust Entity Act)將商事信托定位成具有獨(dú)立主體資格的組織,作為公司、合伙的替代,而特拉華州更是賦予了商事信托法人的地位(季奎明,2014)。

信托起源于英美衡平法系,在“雙重所有權(quán)”結(jié)構(gòu)下,受益人享有信托財(cái)產(chǎn)衡平法所有權(quán)(Equitable Interests),受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)持有普通法所有權(quán)(Legal Title),由此在受益人和受托人之間形成了以信托財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)的制衡關(guān)系。我國受大陸法系“一物一權(quán)”觀念影響,在引入信托制度時(shí),雖然承認(rèn)了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性,但卻回避了信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)屬問題。賦予信托以主體資格,將信托財(cái)產(chǎn)歸屬于信托主體本身,恰好可以消解法律移植過程的不融洽,亦作為一種基于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的添加。

2.SPV結(jié)構(gòu)的適用——與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的銜接

事實(shí)上,我國商事信托的組織化早已有跡可循。特殊目的機(jī)構(gòu)(Special Purpose Vehicle,SPV)便是商事信托在結(jié)構(gòu)金融交易中的經(jīng)典運(yùn)用。SPV是為了實(shí)現(xiàn)特定交易目的而設(shè)立的載體,具有公司、合伙和信托等形式,其中以信托方式設(shè)立的載體構(gòu)成特殊目的信托(Special Purpose Trust,SPT),是我國目前主要采用的形式。將契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃為代表的“三類股東”納入SPV組織結(jié)構(gòu),從而靈活調(diào)整委托人/受益人—受托人—第三人等多方主體之間的關(guān)系,早已在我國金融監(jiān)管規(guī)范性文件中予以明確。6

然而,SPV在我國只是一個(gè)金融領(lǐng)域?qū)嵤┳C券化的技術(shù)平臺(tái),其法律主體地位在我國立法體系中處于虛位狀態(tài)。它本質(zhì)上是一個(gè)與發(fā)起人實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的擬制實(shí)體,在約定的存續(xù)期間內(nèi)持有特定現(xiàn)金流資產(chǎn)以滿足對(duì)資產(chǎn)支持證券投資者的償付(劉燕和樓建波,2016)。其具有如下特征:第一,具有明確的存續(xù)期間,不具有永續(xù)性;第二,經(jīng)營范圍有限,僅為了特定的投融資目的設(shè)立,不負(fù)有一般企業(yè)所承載的積極經(jīng)營的目標(biāo)。

獨(dú)立的主體資格意味著以自己的名義處分財(cái)產(chǎn),并獨(dú)立地對(duì)外承擔(dān)責(zé)任(鄧峰,2009)。賦予“三類股東”以SPV結(jié)構(gòu)存在的商事信托獨(dú)立的法律主體資格,意味著“三類股東”要以自己的名義對(duì)外做出意思,受托人(信托機(jī)構(gòu)、證券公司等)作為商事信托組織的意思機(jī)關(guān),享有的則是商事信托的代表權(quán)。至于商事信托獨(dú)立主體地位如何與我國現(xiàn)有的民事主體形式相銜接,有學(xué)者提出商事信托完全符合法人的要件(李宇,2016),但基于我國對(duì)法人范圍界定過窄的立法現(xiàn)實(shí)(柳經(jīng)緯和亓琳,2017),可將之納入到非法人組織中來,7以此賦予“三類股東”獨(dú)立的民事主體地位,確立其真正的股東身份。在工商登記時(shí),將“三類股東”列示為股東。

二、信托受益權(quán)的流通性對(duì)股權(quán)穩(wěn)定性的沖擊與回應(yīng)

證監(jiān)會(huì)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條要求發(fā)行人三年內(nèi)主營業(yè)務(wù)、治理層和實(shí)際控制人保持穩(wěn)定,8而以“三類股東”為代表的以財(cái)務(wù)投資為目的的短期機(jī)構(gòu)投資者,其存續(xù)期短、流動(dòng)性強(qiáng),旨在獲取短期收益后實(shí)現(xiàn)退出,似與IPO股權(quán)穩(wěn)定的監(jiān)管要求相沖突。在現(xiàn)代化的投融資結(jié)構(gòu)中,股東呈現(xiàn)管理性利益與金融性利益訴求分離的差異化需求,如何回應(yīng)“公司自治”理念下股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化配置對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的沖擊?

(一)信托受益權(quán)的流通性對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的沖擊

商事信托的受益權(quán)具有高度的流通性,具體可表現(xiàn)為受益權(quán)的非永續(xù)性、可轉(zhuǎn)讓性和證券化屬性(季奎明,2014)。首先,以“三類股東”為代表的商事信托依附于特定的投融資目的,因而具有明確的存續(xù)期間,不以持續(xù)經(jīng)營為前提,且存續(xù)較為短暫。例如信托計(jì)劃只有最低一年的存續(xù)期要求,9通常在存續(xù)期屆滿后就清算解散。其次,商事信托受益權(quán)具有可轉(zhuǎn)讓性,受益權(quán)可以在投資人之間相互轉(zhuǎn)讓或者要求贖回。商事信托是有對(duì)價(jià)和有償?shù)?,委托?受益人以獲取投資回報(bào)為目的,通過支付資金為對(duì)價(jià)取得信托受益權(quán)憑證。受益權(quán)的有償性使得自益信托的可轉(zhuǎn)讓性作為一種默認(rèn)規(guī)則,只有在例外情況下允許通過信托文件對(duì)可轉(zhuǎn)讓性加以限制。譬如,在契約型基金合同中,一般都會(huì)約定基金份額持有人可以向合格投資者自由轉(zhuǎn)讓基金份額。商事信托的受益權(quán)具有可贖回性,作為受益權(quán)自由轉(zhuǎn)讓的特殊形式,其法理基礎(chǔ)在于受益權(quán)的可撤銷性。除非信托當(dāng)事人事先自愿設(shè)置一定的不可贖回期(贖回權(quán)益的放棄是以資金用于他用的機(jī)會(huì)成本的增加作為代價(jià),因此不可贖回受益權(quán)會(huì)授予“期限價(jià)值”作為對(duì)價(jià),其報(bào)酬率高于可自由贖回的受益權(quán)),原則上投資人都享有受益權(quán)的贖回權(quán)。最后,信托受益權(quán)憑證是一種證券化的憑證,作為標(biāo)準(zhǔn)化的合約,受益權(quán)的內(nèi)容、范圍完全相同,具有同質(zhì)化、標(biāo)準(zhǔn)化的特征,便宜受益權(quán)的流通和轉(zhuǎn)讓。

與此相對(duì)的是,我國《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條規(guī)定的本質(zhì)在于維持公司控制權(quán)的穩(wěn)定。我國《公司法》實(shí)行“一股一權(quán)”,公司的實(shí)際控制人能夠?qū)嵸|(zhì)性的影響公司治理層的任免和經(jīng)營決策。如果控制權(quán)發(fā)生變動(dòng),公司的治理結(jié)構(gòu)將聯(lián)動(dòng)變化,增加發(fā)行人持續(xù)盈利能力的不確定性,進(jìn)而導(dǎo)致公司的股價(jià)波動(dòng),刺激股市的不穩(wěn)定性。如果“三類股東”出現(xiàn)存續(xù)期到期解散、受益權(quán)轉(zhuǎn)讓等情形,10會(huì)沖擊發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。尤其當(dāng)實(shí)際控制人依托“三類股東”的外衣間接持有上市公司的股份時(shí),易規(guī)避對(duì)控制權(quán)穩(wěn)定的限制。

(二)沖擊的可調(diào)性:收益權(quán)與表決權(quán)的分離

公司融資的普遍化,滋生了以財(cái)產(chǎn)性投資為目標(biāo)的組織化經(jīng)濟(jì),其標(biāo)志就是機(jī)構(gòu)投資者的興起(Clark R.C., 1981)。機(jī)構(gòu)投資者具有長期和短期之分,長期機(jī)構(gòu)投資者通常與股東積極主義(Shareholder Activism)相掛鉤,指機(jī)構(gòu)投資者通過積極行使股東權(quán)利,監(jiān)督管理層的機(jī)會(huì)主義行為,改進(jìn)公司治理(Wahal S.和Mcconnell J.J.,1998);而短期的機(jī)構(gòu)投資者,旨在獲取短期收益,重視股價(jià)的短期追逐(Porter M.E.,1992)?!叭惞蓶|”是典型的短期機(jī)構(gòu)投資者,受益權(quán)短暫的存續(xù)期和高度的流通性使得其不能積極參與公司的治理,通常以消極股東的身份投資于上市公司,根本目的在于實(shí)現(xiàn)資本增值后通過上市轉(zhuǎn)讓股票得以退出。

以“三類股東”為代表的短期機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入,體現(xiàn)的是股份表決權(quán)與收益權(quán)分離的演進(jìn)脈絡(luò)。股權(quán)是典型的“權(quán)利束”,可以分為經(jīng)濟(jì)性權(quán)利和參與性權(quán)利,經(jīng)濟(jì)性權(quán)利是指受益權(quán)(如利潤分配請(qǐng)求權(quán)),參與性權(quán)利則表現(xiàn)為表決權(quán)等。傳統(tǒng)公司法基于以資本平等為基礎(chǔ)的股權(quán)平等的理念,在股份公司的制度設(shè)計(jì)中,對(duì)經(jīng)濟(jì)性權(quán)利和參與性權(quán)利采取了禁止分離的默示規(guī)則。其基本內(nèi)涵包括三個(gè)方面:股權(quán)的具體權(quán)利不得與成員資格相分離、股權(quán)的經(jīng)濟(jì)性權(quán)利與參與性權(quán)利不得分離、股權(quán)的經(jīng)濟(jì)性權(quán)利與參與性權(quán)利的比例性配置(汪青松,2014)。然而這種同一性的規(guī)定,正在被逐漸打破。美國Stroh v. Blackhawk Holding Corp.(1971)案確立了股權(quán)中的管理性權(quán)利和經(jīng)濟(jì)性權(quán)利可以相互分離。我國最高人民法院《關(guān)于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規(guī)定(三)》第二十五條第二、三款,賦予了未經(jīng)程序性確認(rèn)的隱名股東經(jīng)濟(jì)性權(quán)益請(qǐng)求權(quán),打破了經(jīng)濟(jì)性權(quán)利和參與性權(quán)利不可分離的規(guī)則。

在金融創(chuàng)新的沖擊下,大量受益權(quán)和表決權(quán)分離的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品異軍突起。在表決權(quán)信托中,信托受益人享有股權(quán)收益分配請(qǐng)求權(quán),表決權(quán)則由受托人行使?;谛磐胸?cái)產(chǎn)的獨(dú)立性,受托人在受托期間行使投票權(quán)不受委托人的干預(yù),以此達(dá)到受托人持有的投票權(quán)與受益人享有的受益權(quán)分離的效果。在以有限合伙形式設(shè)立的員工持股平臺(tái)中,被激勵(lì)的員工作為有限合伙人(Limited Partner),原始股東或大股東作為普通合伙人(General Partner)。員工持股平臺(tái)一般不從事實(shí)際經(jīng)營活動(dòng),普通合伙人憑借較少的出資,實(shí)際控制有限合伙平臺(tái),從而達(dá)到被激勵(lì)的員工僅享有受益權(quán),而表決權(quán)牢牢掌握在原始股東或大股東手中的效果。

股權(quán)分離背后體現(xiàn)的是股東的異質(zhì)性,即股東之間存在治理能力、投資目的和利益偏好的現(xiàn)實(shí)差異性,這種差異決定了股東對(duì)公司管理性利益與金融性利益分離的訴求,導(dǎo)致公司所有權(quán)與控制權(quán)逐漸呈現(xiàn)二元分離的趨勢?!叭惞蓶|”作為短期機(jī)構(gòu)投資者,旨在實(shí)現(xiàn)投資增值的財(cái)務(wù)型目標(biāo),而不是謀求獲取上市公司的控制權(quán)。相反,IPO對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的監(jiān)管本質(zhì)是維持實(shí)際控制權(quán)的穩(wěn)定,防止實(shí)際控制人的變動(dòng)引起公司治理的不穩(wěn)定,從而導(dǎo)致上市公司股價(jià)的波動(dòng)。由此可見,受益權(quán)的流通性與股權(quán)穩(wěn)定性的沖突并非不可協(xié)調(diào),即只要“三類股東”不存在實(shí)際控制人的隱性投資。

現(xiàn)代公司法中的平等內(nèi)涵正在從股份平等向股東平等演進(jìn),后者的基本要義就是承認(rèn)股東之間在能力與偏好等方面客觀存在的異質(zhì)性,通過多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)配置來滿足不同股東的差異化需求。在公司法的去規(guī)制化的基本取向下,公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的自由配置和選擇也應(yīng)當(dāng)是公司自治的當(dāng)然要義。

三、股權(quán)清晰性(穿透監(jiān)管)與主體獨(dú)立性的沖突與衡平

為滿足IPO股權(quán)清晰的監(jiān)管要求,證監(jiān)會(huì)對(duì)“三類股東”實(shí)行穿透式監(jiān)管,即奉行“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則,以信息披露為手段,識(shí)別“三類股東”的最終投資者身份、資金的最終流向等。然而,“三類股東”主要面向合格投資者募集資金,具有私募性質(zhì),穿透式監(jiān)管是否會(huì)干涉主體之“私”?穿透“三類股東”主體以識(shí)別最終的投資者,是否會(huì)消解主體的獨(dú)立性?如何確定信息披露的邊界,衡平這種沖突?

(一)穿透監(jiān)管對(duì)SPV主體地位的消解

市場失靈的表現(xiàn)之一即市場主體為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化誘致社會(huì)成本的增加,導(dǎo)致社會(huì)的負(fù)外部性。針對(duì)市場中普遍存在的跨行業(yè)、跨市場的交叉性資管產(chǎn)品,遵循“機(jī)構(gòu)監(jiān)管(Institutional Regulation)”的路徑導(dǎo)致監(jiān)管真空和監(jiān)管套利現(xiàn)象層出不窮,金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)疊加。穿透監(jiān)管是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入商事私域以規(guī)避金融市場失靈的一種信號(hào)傳遞,通過法律的強(qiáng)制性安排,實(shí)現(xiàn)市場的重新歸位。

穿透監(jiān)管(Look Through)源于1993年Robert C. Merton提出的功能監(jiān)管理論(Functional Regulation)和1995年Michael Taylor提出的金融監(jiān)管雙峰理論(Twin Peaks),即對(duì)不同類型金融機(jī)構(gòu)相同或類似業(yè)務(wù)實(shí)行相對(duì)統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),通過對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的審慎監(jiān)管和金融機(jī)構(gòu)機(jī)會(huì)主義行為的合規(guī)監(jiān)管,維護(hù)金融市場的穩(wěn)定(茍文均,2017)?!叭惞蓶|”雖然涉及信托、證券、基金等不同領(lǐng)域,但本質(zhì)同一,在投資擬IPO企業(yè)時(shí),應(yīng)循證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一監(jiān)管。

目前,證監(jiān)會(huì)對(duì)含“三類股東”的擬IPO企業(yè)監(jiān)管尺度為穿透SPV架構(gòu),核查最終投資者至自然人或國資主體。2017年9月21日,證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號(hào)——上市公司重大資產(chǎn)重組》第十五條規(guī)定,對(duì)上市公司資產(chǎn)重組涉及“三類股東”的披露范圍擴(kuò)大至資金來源、收益分配機(jī)制和表決權(quán)行使安排以及財(cái)產(chǎn)份額變動(dòng),反映了證監(jiān)會(huì)對(duì)“三類股東”趨嚴(yán)的監(jiān)管走向。穿透監(jiān)管奉行“實(shí)質(zhì)重于形式”的監(jiān)管理念,從股權(quán)所有人追溯至初始投資者,忽略各中間層次的持有人,具有消解以SPV形式存在的商事信托的主體獨(dú)立性之嫌。

穿透監(jiān)管逐層穿透核查最底層投資者的身份信息,目的是為了防止在上市公司股東層面之上形成另類交易市場,從而導(dǎo)致實(shí)際控制人規(guī)避法律、規(guī)章中對(duì)上市公司股權(quán)的鎖定期、持續(xù)經(jīng)營的限制(郭靂和湯宏淵,2010)?!蹲C券法》第54條第3款、第66條第5款、第67條第8款規(guī)定,擬上市的公司應(yīng)當(dāng)披露其實(shí)際控制人及其變動(dòng)?!豆痉ā返?16條第3款規(guī)定:“實(shí)際控制人,是指雖不是公司的股東,但通過投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排,能夠?qū)嶋H支配公司行為的人。”可見,認(rèn)定實(shí)際控制的關(guān)鍵在于行為支配性。

商事信托旨在實(shí)現(xiàn)管理控制權(quán)和受益權(quán)的分離,受托人實(shí)際享有對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的管理支配權(quán)。商事信托依托SPV結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”,即將特定資產(chǎn)隔離在投資者或者受托人個(gè)人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之外。反過來,該資產(chǎn)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也與投資者或受托人分離,從而確保投資者的“有限責(zé)任”?!叭惞蓶|”的投資者是以財(cái)務(wù)性投資為目的,依賴受托人的專業(yè)管理能力實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)增值,而非謀求對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的控制。由于商事信托的經(jīng)營會(huì)形成一定的風(fēng)險(xiǎn),對(duì)信托財(cái)產(chǎn)有完全支配力的控制人就信托管理行為承擔(dān)推定的無限責(zé)任,如果委托人/受益人保留對(duì)受托人實(shí)質(zhì)性的控制權(quán),受益人和受托人之間的關(guān)系會(huì)被視為委托代理,受益人對(duì)受托人在管理信托財(cái)產(chǎn)過程中發(fā)生的債務(wù)需承擔(dān)個(gè)人責(zé)任?!柏?cái)務(wù)型”的投資者基于限制風(fēng)險(xiǎn)的考慮,在風(fēng)險(xiǎn)和決策一體化的公平原則下,不會(huì)保留對(duì)受托人的控制,借此換取有限責(zé)任的待遇,而由受托人取得對(duì)信托財(cái)產(chǎn)完整的管理控制權(quán)(季奎明,2014)。基于此,“三類股東”投資于擬上市公司直接享有股權(quán),受托人作為其意思機(jī)關(guān),代為管理和支配其所持有的股權(quán)。如果擬上市公司的實(shí)際控制人涉及“三類股東”,那么信息披露應(yīng)當(dāng)止步于商事信托組織本身或是其意思機(jī)關(guān)(受托人),不應(yīng)追及信托/基金份額持有人。

(二)主體的不自由:對(duì)自由的讓渡及衡平邊界

投資自由是私法自治在商事領(lǐng)域的延伸,但自由是有限度的,讓位于社會(huì)公共利益。政府作為公共利益的代表,基于保障市場交易安全和效率持續(xù)化的正義效用的考量,在保證一定限度私權(quán)自治的同時(shí),對(duì)市場主體負(fù)外部性釋放進(jìn)行控制和糾偏,運(yùn)行公權(quán)力來保障社會(huì)公共利益,強(qiáng)制性地介入私人領(lǐng)域(王蘭,2011)。為了防止投資者依托“三類股東”的外衣逃避對(duì)股權(quán)清晰、穩(wěn)定的監(jiān)管要求,妨害證券市場的公共交易秩序,有必要引入適度的公權(quán)規(guī)制。

由于現(xiàn)代商事交易是生人交易,生人化的商事交易形態(tài)使得信息擴(kuò)散的有效性受到制約。尤其是在資本市場中,證券交易的復(fù)雜性和專業(yè)性,使得交易信息具有明顯的不對(duì)稱性。公共規(guī)制的介入鼓勵(lì)信息的生產(chǎn)和緩解信息不對(duì)稱,降低市場交易的低效率和交易風(fēng)險(xiǎn)。穿透監(jiān)管是借助政府的行政強(qiáng)制力,通過設(shè)置強(qiáng)制信息披露規(guī)則,為生人交易提供對(duì)稱、有效的身份信息,避免或減少處于信息劣勢的投資者遭受不當(dāng)交易風(fēng)險(xiǎn)。

首先,信息披露義務(wù)的確立?!叭惞蓶|”讓渡主體自由、進(jìn)行信息披露的義務(wù)基礎(chǔ)在于投資者的知情權(quán)。投資者的權(quán)利基礎(chǔ),一方面源自于交易主體與對(duì)手方通過契約安排主動(dòng)達(dá)成的自我限制,另一方面或源于公權(quán)力基于維護(hù)證券市場交易安全之目的的強(qiáng)制干預(yù)。

第一層次的不自由源于契約安排。投資者購買證券,即與金融中介達(dá)成了契約。在傳統(tǒng)商品交易過程中,賣方有義務(wù)向買方披露產(chǎn)品的信息,并就產(chǎn)品質(zhì)量問題承擔(dān)瑕疵保證責(zé)任。投資者通過金融中介購買證券產(chǎn)品,金融中介需核查擬IPO企業(yè)的信息,向投資者履行披露義務(wù)。但基于契約達(dá)成的信息披露邊界,往往是“三類股東”的受托人、擬上市企業(yè)和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)多方利益平衡的結(jié)果,其信息披露范圍服務(wù)于特定的投融資私益,并不充分反映市場投資者的利益需求,因而市場主體主動(dòng)讓渡的自由是有限的。

第二層次的不自由是公共規(guī)制的介入。當(dāng)披露收益小于披露成本時(shí),披露主體就沒有自愿披露信息的動(dòng)機(jī)。當(dāng)這些足以影響投資者投資決策行為的信息關(guān)乎市場交易的公益而又不可得時(shí),公權(quán)力便介入其中。我國二級(jí)證券市場是“散戶”市場,“三類股東”投資IPO企業(yè)的根本目的是取得投資回報(bào)后順利的退出,當(dāng)私募機(jī)構(gòu)投資者從二級(jí)市場退出時(shí),面對(duì)的交易對(duì)手主要是公眾投資者,兩者的信息獲得能力懸殊?!叭惞蓶|”是私募的結(jié)果,其出資方均是合格投資者。私募市場中對(duì)合格投資者的判斷標(biāo)準(zhǔn)是“受要約人能否保護(hù)自己”,在考慮受要約人的成熟程度、獲取信息的能力等因素是否能與交易相對(duì)人相匹配后,將不具備自我保護(hù)能力的投資者排除在之外。其內(nèi)在邏輯是充分知情的當(dāng)事人是自身利益的最佳法官,理性的當(dāng)事人不會(huì)選擇不利于自己利益的交易結(jié)果。但是公眾投資者并非都具有足夠的認(rèn)識(shí)能力和判斷能力,在信息不對(duì)稱的情況下,很可能無法理解其自主安排規(guī)則的復(fù)雜含義及潛在影響,從而在交易中處于劣勢地位。

例如,對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)投資中普遍存在的契約安排,但國內(nèi)的對(duì)賭實(shí)質(zhì)是投資人實(shí)現(xiàn)退出的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁機(jī)制。對(duì)賭主要有補(bǔ)償和回贖兩種形式,其中以現(xiàn)金為對(duì)價(jià)的補(bǔ)償機(jī)制,減少了投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的接觸(Risk Exposure),實(shí)質(zhì)接近于投資人退出的回贖安排;而以達(dá)到一定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)的對(duì)賭條款結(jié)合回贖安排,實(shí)質(zhì)上更是將可能無法退出的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了創(chuàng)始人(張巍,2017)。如果 IPO 企業(yè)中存在著“三類股東”的對(duì)賭安排,并且無法得以充分披露,風(fēng)險(xiǎn)的最終承接主體很可能是企業(yè)上市后進(jìn)場的小股東。因此,有必要循證券法之立法邏輯,通過穿透監(jiān)管強(qiáng)制的信息披露規(guī)則,為投資者提供在決策時(shí)所需的全面信息,來保護(hù)交易中處于信息獲取弱勢地位的投資者,而投資者知情權(quán)的擴(kuò)張勢必會(huì)導(dǎo)致信息披露主體隱私權(quán)的限縮。

“三類股東”信息披露的邊界。為了衡平投資者的知情權(quán)和“三類股東”的商業(yè)秘密,有必要對(duì)信息披露的范圍進(jìn)行限制。證券市場穿透監(jiān)管主要是針對(duì)買賣股票者的實(shí)際控制人,服務(wù)于舉牌、一致行動(dòng)人的計(jì)算、防范短線交易、內(nèi)幕信息或市場操縱等監(jiān)管目的。這些監(jiān)管舉措,都主要指向持股5%以上的股東。因此,核查“三類股東”對(duì)發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的影響,應(yīng)以持股比例5%為分界線,并可對(duì)“三類股東”的存續(xù)期設(shè)置一定期限要求。為了落實(shí)“股權(quán)清晰”條件,穿透至最終的自然人或國資委、核查股東與最終出資人之間的全部文件,亦屬監(jiān)管范圍內(nèi)。

四、結(jié)論

商事信托組織的主體地位在金融交易領(lǐng)域已得到不同程度的認(rèn)可,但是其法律主體資格的確立依然任重而道遠(yuǎn)。在金融創(chuàng)新的沖擊下,依托以商事信托為代表的新型商事組織靈活的組織形式,以應(yīng)對(duì)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)必然是現(xiàn)代組織法的發(fā)展趨勢。在現(xiàn)代公司法去規(guī)制化的改革路徑下,引入“三類股東”等財(cái)務(wù)型的機(jī)構(gòu)投資者,實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的自由配置,是股東經(jīng)濟(jì)性利益和管理性利益分離的必然訴求。至于“三類股東”投資擬上市企業(yè)對(duì)股權(quán)清晰監(jiān)管要求的沖擊,則需要不斷創(chuàng)新監(jiān)管理念和監(jiān)管手段,衡平公共權(quán)利介入私域的尺度。由此,“三類股東”的股東資格之爭可以休矣。

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