宋曉娜，賈莉莉（ 教授）

一、引言

制造業(yè)是我國經(jīng)濟社會發(fā)展的支柱性產(chǎn)業(yè)，截至2017年12月31日，我國A股制造業(yè)上市公司占全部A股上市公司比重高達63.53%。而隨著“中國制造2025”和德國“工業(yè)4.0”的不斷推進，國內(nèi)制造業(yè)所處的內(nèi)外部環(huán)境及競爭態(tài)勢愈發(fā)緊張，其中對經(jīng)濟規(guī)模較大、資金流動性要求較高的制造業(yè)上市公司的沖擊尤為顯著。

據(jù)Wind資訊庫統(tǒng)計，近年來由于財務(wù)危機導(dǎo)致的上市公司被特別處理（ST）的數(shù)量逐年增加，2016年高達58家，制造業(yè)公司占比50%以上，2015年甚至高達57.14%，嚴重制約了資本市場的健康發(fā)展。雖然導(dǎo)致該類現(xiàn)象發(fā)生的因素具有高度的復(fù)雜性，但其中受財務(wù)運營監(jiān)管不當(dāng)或缺乏系統(tǒng)性的財務(wù)風(fēng)險評估體系而造成財務(wù)危機的案例屢見不鮮[1]。因此，建立科學(xué)合理且行之有效的財務(wù)危機預(yù)警體系，不僅能夠為制造業(yè)上市公司及時提供預(yù)警信號，而且對于提高企業(yè)財務(wù)安全性及保障市場經(jīng)濟穩(wěn)定意義重大。

財務(wù)危機具有積累性和逆轉(zhuǎn)性的特點，因此在理論上可以實現(xiàn)對財務(wù)危機的預(yù)警與控制。國內(nèi)諸多學(xué)者從財務(wù)績效[2][3]、財務(wù)風(fēng)險[4][5]、財務(wù)質(zhì)量[6]、財務(wù)彈性[7]等方面進行了多視角解析，以尋求防范制造業(yè)上市公司財務(wù)危機的策略與路徑。但隨著制造業(yè)上市公司資本運營環(huán)境的復(fù)雜化及影響要素的多元化，現(xiàn)有相關(guān)研究成果多集中于資金流動、利潤增長、負債比率等局部指標，并采用傳統(tǒng)的Logistic、主成分分析和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型進行靜態(tài)評價[8][9]。這不僅造成對影響制造業(yè)上市公司財務(wù)危機的因素要從多方面考慮，而且容易削弱財務(wù)危機預(yù)警體系的可推廣性。

基于上述分析，本文以影響制造業(yè)上市公司財務(wù)安全的關(guān)聯(lián)要素為視角，選用“驅(qū)動力—壓力—狀態(tài)—響應(yīng)”（DPSR）理論建立財務(wù)危機系統(tǒng)性測度體系，利用靈活性更高的云理論構(gòu)建財務(wù)危機預(yù)警模型，并以山東省亞星化學(xué)公司為例進行歷史維度與未來趨勢預(yù)警維度的雙重檢驗。

二、模型構(gòu)建

定義1：設(shè)置由數(shù)值構(gòu)成的U為定量論域，U中定性概念是Q，定量值κ∈Q是Q的隨機數(shù)值，則κ對Q的隸屬度ν（κ）∈［0，1］可作為隨機數(shù)。若ν：U→［0，1］，?κ∈U，κ→ν（κ），則κ在U上的分布視為云，記作Q（κ，ν）。其中，κ稱為云滴。當(dāng)U拓展為n維空間時，κ被稱為n維云。

定義2：在數(shù)值構(gòu)成的論域U中，其內(nèi)部定性概念為Q。若定量值κ∈U，同時κ是Q的隨機數(shù)值實現(xiàn)時，且符合，則對Q的隸屬度為：

其中，κ是數(shù)值域U中分布的正態(tài)云。

在上述基礎(chǔ)上，利用關(guān)聯(lián)函數(shù)法計算制造業(yè)上市公司財務(wù)危機測度體系中的指標權(quán)重W。即：

否則，ci歸屬的等級越高，賦值權(quán)系數(shù)越?。?/p>

當(dāng)有m個樣本時，依據(jù)樣本數(shù)據(jù)求解權(quán)重，并進行均值化處理，即為ci的權(quán)系數(shù)：

選用云理論中正態(tài)云發(fā)生器計算論域U和gj隸屬度，得到測度集其中ξij是指U中第i個指標ui對G中第j個等級gj的隸屬度。采用單因素測度集取得隸屬矩陣和權(quán)重W進行數(shù)值轉(zhuǎn)換，得到最終隸屬度測度集φ?：

式（6）中，φj（j=1，2，…，m）為評價對象于第j個等級的隸屬水平，將取得最大隸屬值max｛φj｝的等級gj視為制造業(yè)上市公司財務(wù)危機測度指標的最終隸屬度。

三、實證分析

（一）研究方法與數(shù)據(jù)來源

本文以2016年被ST的山東省制造業(yè)上市公司亞星化學(xué)為例，選取其2006～2016年的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)作為測算樣本，利用基于DPSR理論建立的財務(wù)危機測度指標體系及基于云理論構(gòu)建的財務(wù)危機預(yù)警模型進行歷史維度的財務(wù)危機變動趨勢分析，并檢驗?zāi)Ｐ偷挠行?，進而對2020年的財務(wù)狀況進行預(yù)警檢驗及驅(qū)動要素挖掘。所用數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、Wind資訊、深圳證券交易所和上海證券交易所。

（二）財務(wù)危機預(yù)警評價指標體系構(gòu)建

DPSR理論是在“壓力—狀態(tài)—響應(yīng)”（PSR）模型基礎(chǔ)上的改進成果，主要用于研究環(huán)境可持續(xù)發(fā)展問題的理論體系[10]，考慮影響公司財務(wù)狀態(tài)各要素的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，將其引入構(gòu)建制造業(yè)上市公司財務(wù)危機測度體系的過程，如下圖所示。

基于DPSR的財務(wù)危機測度準則體系

其中，驅(qū)動力表征公司長期可持續(xù)發(fā)展目標，即對應(yīng)于發(fā)展能力，具體可反映在公司主營業(yè)務(wù)收入、利潤及現(xiàn)金流量增長情況等方面。壓力主要體現(xiàn)在公司可持續(xù)發(fā)展目標導(dǎo)向下所面臨的債務(wù)問題，這主要是由于上市公司要擴大規(guī)模則需要加大融資規(guī)模，而融資過程中公司償債能力的強弱直接關(guān)系到其財務(wù)危機的狀態(tài)，該方面可利用流動資產(chǎn)、流動負債及經(jīng)營現(xiàn)金流等指標進行綜合反映。狀態(tài)則是指公司在發(fā)展目標和壓力下的狀況，一方面表現(xiàn)為公司營運能力，指企業(yè)管理層的管理水平和資產(chǎn)利用效果；另一方面體現(xiàn)于盈利能力，代表企業(yè)的獲利水平和資本保值增值狀況。響應(yīng)則表征為保障公司財務(wù)安全所需進行的必要調(diào)控，而現(xiàn)金流能夠?qū)⑵髽I(yè)發(fā)展中的經(jīng)營、投資和融資三者相結(jié)合，是評價企業(yè)償債支付能力、收益質(zhì)量的重要指標，也能夠有效抑制企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機，因此現(xiàn)金流獲取能力是企業(yè)管理層為防范財務(wù)危機、實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展所做決策的重要體現(xiàn)。

在科學(xué)性、預(yù)見性、穩(wěn)健性和靈敏性等構(gòu)建指標體系的原則下，根據(jù)制造業(yè)上市公司財務(wù)實際特點，在DPSR模式下構(gòu)建了制造業(yè)上市公司財務(wù)危機預(yù)警指標體系，具體如表1所示。

（三）財務(wù)危機等級劃分與指標閾值

按照云理論中對模糊集合的分異概念的劃分標準，對制造業(yè)上市公司財務(wù)危機狀態(tài)均進行描述轉(zhuǎn)化，并界定其分類等級為5個，具體為Ⅰ級（安全）、Ⅱ級（良好）、Ⅲ級（一般）、Ⅳ級（較差）和Ⅴ級（惡化），各等級下財務(wù)危機狀態(tài)的表征狀況如表2所示。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)財務(wù)指標參考標準值并結(jié)合國內(nèi)制造業(yè)上市公司財務(wù)特性，特別是亞星化學(xué)公司2006～2016年歷史財務(wù)數(shù)據(jù)特征，以確定該公司財務(wù)危機等級閾值（見表3）。其中，X1，X2，…，X25依次為表1中的預(yù)警指標。

（四）財務(wù)危機預(yù)警分析和趨勢判斷

1.危機評價。以亞星化學(xué)2006～2016年歷史時序數(shù)據(jù)作為制造業(yè)上市公司財務(wù)危機測算樣本，根據(jù)式（2）～式（5）計算得到指標權(quán)重（見表3）。利用所測得的隸屬度矩陣和權(quán)重W，進一步評估其財務(wù)危機等級評價集G所對應(yīng)的模糊集并將其結(jié)果作為各歷史年份下的測度值。按照最大隸屬度的比較，獲得最終評價結(jié)果，見表4。

由表4可以看出，亞星化學(xué)公司2006～2016年度的財務(wù)等級從“良好”到“一般”再到“較差”并最終出現(xiàn)“惡化”狀態(tài)。其中，2006～2008年企業(yè)財務(wù)狀況較好，危機等級均處III級以上水平，但2008年受全球金融危機影響，公司主要產(chǎn)品銷售價格下降，電和煤等能源價格上漲使得氯堿產(chǎn)品成本壓力進一步加大，公司2009年經(jīng)營出現(xiàn)大幅虧損，預(yù)警結(jié)果顯示財務(wù)等級處于IV等級，與實際情況基本一致。2010年通過變現(xiàn)土地資產(chǎn)、收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、積極爭取財政補貼等調(diào)控措施，使得公司銷售市場進一步擴大，從而遏制了企業(yè)經(jīng)濟效益下滑的趨勢。根據(jù)測度結(jié)果還可發(fā)現(xiàn)，在2011～2016年期間亞星化學(xué)經(jīng)歷了兩次顯著的等級波動：

表1 制造業(yè)上市公司財務(wù)危機預(yù)警指標體系

表2 制造業(yè)上市公司財務(wù)危機等級劃分

表3 財務(wù)危機等級劃分下各閾值情況及權(quán)重的設(shè)置

表4 財務(wù)危機歷史檢驗結(jié)果

（1）2011～2012年財務(wù)等級為“惡化”狀態(tài)，公司發(fā)生財務(wù)危機。這主要由于2011年以來央行上調(diào)利率，公司融資成本升高，同時企業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)品銷售量下降，資金鏈斷裂風(fēng)險增大，可持續(xù)經(jīng)營受挫；2012年國家加大宏觀調(diào)控力度，特別是房地產(chǎn)調(diào)控，放緩增長步伐，石化行業(yè)消費量持續(xù)下降，主導(dǎo)產(chǎn)品需求受限，資金鏈斷裂，連續(xù)兩年虧損，公司面臨退市風(fēng)險，于2013年被證監(jiān)會給予特別處理。對此亞星化學(xué)重點開展公司內(nèi)部整頓，并依靠技術(shù)引進與加大研發(fā)投入使其維持了正常運行。2013年亞星化學(xué)未扣除非正常性損益的歸屬于普通股股東的凈利潤為正，企業(yè)狀況稍有好轉(zhuǎn)，而預(yù)警結(jié)果也顯示出公司財務(wù)狀況由“惡化”轉(zhuǎn)為“較差”，與事實相符。

（2）至2014年時在面臨外需不足和內(nèi)需不振的雙重壓力下，財務(wù)狀況由2013年的稍有好轉(zhuǎn)變?yōu)樘潛p狀態(tài)，財務(wù)等級由“較差”變?yōu)椤皭夯薄Ｍ瑯樱?015年在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，企業(yè)面臨調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿、去產(chǎn)能的壓力，企業(yè)持續(xù)虧損，資產(chǎn)負債率高達108.09%，公司再融資壓力上升。2015年繼續(xù)虧損達3.78億元，這也造成公司財務(wù)等級轉(zhuǎn)變?yōu)椤皭夯钡臓顟B(tài)，連續(xù)兩年虧損，且2015年年末凈資產(chǎn)為負值，企業(yè)于2016年3月被證監(jiān)會實施了退市風(fēng)險警示處理，公司連續(xù)兩次被實施ST，面臨巨大的退市風(fēng)險。通過改善融資結(jié)構(gòu)和開拓產(chǎn)品市場新領(lǐng)域，到2016年財務(wù)狀況得以扭轉(zhuǎn)，凈利潤和凈資產(chǎn)都為正值，從而申請撤銷退市風(fēng)險處理。

2.危機預(yù)警?？紤]到樣本數(shù)據(jù)在時序維度上的可獲取性及預(yù)警指標的精度需求，本文選用短期樣本預(yù)測精度較高的DGM（1，1）模型分別預(yù)測亞星化學(xué)2020年財務(wù)危機測度體系中的各單項指標值，結(jié)果見表5。經(jīng)過與歷史數(shù)據(jù)的比較分析，指標預(yù)測值符合公司的發(fā)展趨勢。將各指標預(yù)測值分別代入財務(wù)危機預(yù)警模型，取得2020年度各單項指標及該年度整體預(yù)警結(jié)果，見表6。其中，φ1、φ2、φ3、…φ25分別為表1測度體系中的單指標隸屬度。

同時，利用DGM（1，1）模型和各指標近10年原始數(shù)據(jù)預(yù)測2020年的指標數(shù)據(jù)，限于篇幅，此處不再列示。

表5 指標預(yù)測結(jié)果

表6 亞星化學(xué)公司2020年預(yù)測結(jié)果

四、結(jié)論

本文基于DPSR理念構(gòu)建制造業(yè)上市公司財務(wù)狀態(tài)測度體系，并利用云理論建立其財務(wù)危機預(yù)警模型，同時從歷史時序變化與未來發(fā)展趨勢雙重維度對山東省亞星化學(xué)公司財務(wù)狀況進行定量分析。其中歷史時序維度下，其財務(wù)狀況呈現(xiàn)出從“良好”到“一般”、“較差”再到“惡化”的變化趨勢，這與其在2013年和2016年分別被ST的實際狀況基本一致，說明亞星化學(xué)的財務(wù)狀況不容樂觀；而在未來趨勢預(yù)警維度上，到2020年時公司財務(wù)危機雖然能夠得到一定程度的緩解，達到“一般”狀態(tài)，但是受公司財務(wù)政策調(diào)控滯后性的影響，還需要采取針對性的措施對存在的短板指標進行重點調(diào)控，包括提升資產(chǎn)利用率及主導(dǎo)產(chǎn)品市場份額、改善融資結(jié)構(gòu)、加強與金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)合作、拓寬融資渠道等。

此外，基于云理論建立的財務(wù)危機預(yù)警模型在實證檢驗中體現(xiàn)出較高的靈活性，其不僅可實現(xiàn)對影響財務(wù)安全狀態(tài)要素的隨機性分析，也可滿足財務(wù)決策中多指標集成與單指標檢驗的雙向需求，避免了傳統(tǒng)預(yù)警模型中對指標“非此即彼”特性的限制；而基于DPSR理念構(gòu)建的制造業(yè)上市公司財務(wù)狀態(tài)測度體系，實現(xiàn)了對影響其公司財務(wù)安全性的多要素考量，可對公司財務(wù)管理分析提供多方面支持。