股價(jià)崩盤(pán)，創(chuàng)始人跑路……已有人預(yù)測(cè)樂(lè)視的劇情會(huì)在華誼兄弟身上重演。

華誼兄弟最近因崔永元的持續(xù)爆料而麻煩不斷，市值已經(jīng)蒸發(fā)了50億元。但如果放在更長(zhǎng)的時(shí)間周期內(nèi)來(lái)看，近期華誼的股價(jià)下跌，其實(shí)只是公司漫漫熊途中的一個(gè)插曲。從2015年6月份以來(lái)，華誼兄弟的股價(jià)已經(jīng)持續(xù)下跌了整整三年，公司市值從最高接近900億元到現(xiàn)在不足200億元，縮水將近8成。

從財(cái)報(bào)角度，華誼兄弟究竟算是怎樣的一家公司呢？

背后的故事很復(fù)雜

2009年10月，中國(guó)A股正式推出了創(chuàng)業(yè)板，在首批上市的28家公司中，華誼兄弟受到了極高的關(guān)注。在公司上市當(dāng)天，華誼兄弟28.58元的發(fā)行價(jià)，股價(jià)瞬間沖上了91.8元，市值高達(dá)119億。當(dāng)時(shí)在深交所參加上市儀式的王中軍、馮小剛等人興奮異常，尤其是馮小剛導(dǎo)演瞠目結(jié)舌的表情更是被電視鏡頭反復(fù)播放，成為當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)典瞬間。華誼兄弟成功實(shí)現(xiàn)“初創(chuàng)-融資-上市”三級(jí)跳，一躍成為業(yè)界“大哥大”。

根據(jù)上市前利潤(rùn)表，其銷(xiāo)售收入從1.24億增長(zhǎng)至4.09億，復(fù)合增長(zhǎng)率為81.43%，凈利潤(rùn)從0.24億增長(zhǎng)至0.68億，復(fù)合增長(zhǎng)率為69.96%。如此高速的增長(zhǎng)業(yè)績(jī)，也成就了其股價(jià)發(fā)行的高市盈率，2009年發(fā)行市盈率高達(dá)69.71倍。對(duì)照美國(guó)迪斯尼公司當(dāng)年（2009）18倍的市盈率，高出了3倍。這一方面表達(dá)了它的高速成長(zhǎng)，另一方面也表達(dá)了它在中國(guó)證券市場(chǎng)受追捧的程度。

相比之下，2010年12月在美國(guó)納斯達(dá)克上市的博納影業(yè)則沒(méi)有那么幸運(yùn)，IPO首日便跌破發(fā)行價(jià)，融資總額9，950萬(wàn)美元，市值長(zhǎng)期徘徊在50億元人民幣以?xún)?nèi)。而華誼兄弟的市值則一度超過(guò)790億，光線傳媒市值超過(guò)610億，差距十倍以上。華誼兄弟無(wú)疑是一家經(jīng)營(yíng)非常成功的公司。

只不過(guò)，如果進(jìn)一步分析其銷(xiāo)售和利潤(rùn)的來(lái)源及其構(gòu)成，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)：其背后的故事要遠(yuǎn)比表面看到的結(jié)果復(fù)雜得多。而且，這種復(fù)雜性還很可能改變上述顯而易見(jiàn)的結(jié)論。這或許就是專(zhuān)業(yè)財(cái)報(bào)分析與一般財(cái)報(bào)解讀之間所可能存在的差異。

證券市場(chǎng)上的投資人往往只關(guān)注公司收入的增長(zhǎng)，而不關(guān)注收入增長(zhǎng)的質(zhì)量。從理論上來(lái)說(shuō)，內(nèi)生性增長(zhǎng)，或購(gòu)并增長(zhǎng)，本身并無(wú)實(shí)質(zhì)性的不同。但問(wèn)題是：什么樣的增長(zhǎng)既可以持續(xù)、又可以帶來(lái)效率的改善？從這個(gè)層面來(lái)說(shuō)，內(nèi)生性增長(zhǎng)的含金量一般都會(huì)好于購(gòu)并增長(zhǎng)的含金量。因?yàn)榍罢吒嘣醋杂诠竞诵哪芰Φ尼尫牛笳咧皇鞘杖氲暮?jiǎn)單疊加，而且，還會(huì)帶來(lái)一系列的副作用。

華誼兄弟在過(guò)去10年的銷(xiāo)售增長(zhǎng)及其驅(qū)動(dòng)有兩個(gè)顯著特征：第一，銷(xiāo)售收入復(fù)合增長(zhǎng)率總體上呈緩慢下降趨勢(shì)，2007年銷(xiāo)售增長(zhǎng)88.81%，至2016年，下降為負(fù)增長(zhǎng)，為-9.55%。第二，年份間的增長(zhǎng)波動(dòng)很大，表明公司的商業(yè)模式不穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)巨大。2009年，參股公司數(shù)量為1家，2015年為45家，2016年達(dá)到58家。由此可知，購(gòu)并始終構(gòu)成了華誼兄弟自上市以來(lái)的主基調(diào)。

由此可知，華誼兄弟銷(xiāo)售收入的快速增長(zhǎng)主要源自公司購(gòu)并所引起的合并增長(zhǎng)，公司購(gòu)并減緩，就導(dǎo)致收入增長(zhǎng)減緩。2016年度銷(xiāo)售收入呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的原因，恐怕也與公司2016年放慢了購(gòu)并的腳步有關(guān)。

購(gòu)并擴(kuò)張的副作用

根據(jù)華誼兄弟的資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)規(guī)模從上市前的5.55億增長(zhǎng)至2016年的198.53億，增長(zhǎng)了35.76倍，平均復(fù)合增長(zhǎng)率為56.38%。銷(xiāo)售收入從上市前的4.09億，增長(zhǎng)至35.03億，增長(zhǎng)了8.56倍，平均復(fù)合增長(zhǎng)率為30.78%。兩相比較，資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)要遠(yuǎn)快于銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)，由此可以結(jié)論：華誼兄弟的收入增長(zhǎng)是缺乏質(zhì)量和效率的增長(zhǎng)。其收入增長(zhǎng)主要依賴(lài)投資驅(qū)動(dòng)而非能力驅(qū)動(dòng)，從而導(dǎo)致公司管理效率的大幅度下降。從2008年的0.74次下降為目前的0.18次。

華誼兄弟在2015年實(shí)施了兩筆收購(gòu)，這兩起收購(gòu)迄今依然引發(fā)巨大爭(zhēng)議，成為壓在華誼兄弟頭上的一塊巨石。2015年10月，華誼兄弟以7.56億元收購(gòu)浙江東陽(yáng)浩瀚影視娛樂(lè)有限公司70%的股份，該公司成立時(shí)間僅有一天。2015年11月，華誼兄弟再以10.5億元收購(gòu)東陽(yáng)美拉公司70%的股權(quán)，該公司成立也僅有兩個(gè)月時(shí)間，99%的股份由馮小剛持有。

公司高價(jià)收購(gòu)兩家沒(méi)有歷史業(yè)績(jī)的公司，在當(dāng)時(shí)就引發(fā)軒然大波。在華誼兄弟看來(lái)，如果被收購(gòu)公司能夠?qū)崿F(xiàn)5年的業(yè)績(jī)承諾，相當(dāng)于為華誼兄弟提供了長(zhǎng)達(dá)5年的業(yè)績(jī)保障，但投資者并不認(rèn)可這筆收購(gòu)，資本市場(chǎng)自有另外的算法。

最近幾年，由于A股市場(chǎng)收購(gòu)規(guī)模越來(lái)越大，商譽(yù)減值已經(jīng)成為A股市場(chǎng)的一顆地雷，對(duì)于很多商譽(yù)過(guò)高的公司，投資者都會(huì)采取回避的態(tài)度。

所謂商譽(yù)，也就是被收購(gòu)資產(chǎn)的溢價(jià)部分。它是指企業(yè)在購(gòu)并過(guò)程中收購(gòu)方所支付的價(jià)款超過(guò)被收購(gòu)方賬面凈資產(chǎn)的部分。

由于華誼兄弟自上市以來(lái)做了大量的企業(yè)購(gòu)并，所以，其商譽(yù)增長(zhǎng)便在所難免。不僅僅絕對(duì)金額有大幅度的增長(zhǎng)，從上市前的0商譽(yù)到2016年的35.7億，而且，商譽(yù)在總資產(chǎn)中的占比也有較大幅度的提升，2015年商譽(yù)占總資產(chǎn)的比重為19.95%。

縱觀華誼兄弟過(guò)去10年的凈現(xiàn)金與凈利潤(rùn)比值，沒(méi)有一年接近或超過(guò)1的水平，而且，許多年份還為負(fù)值。10年來(lái)的凈利潤(rùn)合計(jì)高達(dá)47.5億，而10年來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的凈現(xiàn)金僅有12.99億，僅及凈利潤(rùn)的27%。其中現(xiàn)金含量最高的年份是2016年，凈現(xiàn)金達(dá)到凈利潤(rùn)的76%。當(dāng)然，個(gè)中原因也很可能與利潤(rùn)構(gòu)成中的大部分源于投資收益有關(guān)。不過(guò)，從總體上來(lái)說(shuō)，凈利潤(rùn)含金量不足，也是顯而易見(jiàn)的事實(shí)。

如果一家公司長(zhǎng)期不能專(zhuān)注于主業(yè)，且不斷培養(yǎng)在主業(yè)方面的核心能力，而一味地追求投機(jī)取巧和投資收益，那么，其風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)隨地都會(huì)不期而至。也許，華誼兄弟的風(fēng)險(xiǎn)才剛剛開(kāi)始。